我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因及對策

熊茜超

摘 要：與經(jīng)典“啄食順序理論”相悖，我國上市公司呈現(xiàn)明顯股權(quán)融資偏好，把發(fā)行新股、增發(fā)和配股等行為作為籌資首選。本文從我國上市公司股權(quán)融資偏好特點、形成原因、負(fù)面影響等角度進(jìn)行分析，提出對策建議。

關(guān)鍵詞：啄食順序理論;股權(quán)融資偏好;債券融資;內(nèi)部人控制;現(xiàn)金分紅機(jī)制

公司的融資方式會對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，如何選擇最優(yōu)融資模式以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，一直為學(xué)界關(guān)注?！白氖稠樞蚶碚摗闭J(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債券融資和股權(quán)融資的順序。國外其他學(xué)者也普遍認(rèn)為與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資具有更多好處。但我國上市公司融資卻一直明顯偏好股權(quán)融資，與經(jīng)典理論相悖。

一、我國上市公司股權(quán)融資特點

（一）股權(quán)融資比重大。根據(jù)財務(wù)杠桿理論，股權(quán)融資可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也降低凈資產(chǎn)收益率。我國資本市場尚不成熟，股票市場價格波動較大，上市公司在進(jìn)行外源融資時應(yīng)當(dāng)股權(quán)與債權(quán)并重。但我國上市公司卻普遍存在“重股權(quán)，輕債權(quán)”現(xiàn)象。

（二）再融資亦呈現(xiàn)股權(quán)融資偏好。除IPO外，上市公司也熱衷最大限度利用增發(fā)、配股和權(quán)證行權(quán)進(jìn)行再融資。

（三）財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好時仍選擇股權(quán)融資。上市公司在財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好、資產(chǎn)負(fù)債率低時依然選擇股權(quán)融資，如一些創(chuàng)業(yè)板公司在負(fù)債率偏低的情況下仍然選擇股權(quán)融資。

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好成因分析

導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因有以下幾點：

（一）股權(quán)融資成本低于債券融資成本。黃少安（2001）指出，股權(quán)融資成本低是我國上市公司股權(quán)融資偏好的直接原因。黃少安認(rèn)為，綜合考慮包括股票投資股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動力成本、股票上市廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本，當(dāng)前上市公司股權(quán)融資成本要小于企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本，股權(quán)融資偏好是上市公司的理性選擇。

（二）債券市場不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行信貸偏緊。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場和信貸市場發(fā)展尚未成熟。我國債券市場結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)而影響了市場流動性，管理不規(guī)范導(dǎo)致了信用風(fēng)險，故而上市公司偏好股權(quán)融資滿足資金需求。此外，我國商業(yè)銀行對長期信貸一直較為謹(jǐn)慎，而一些公司由于自身經(jīng)營狀況等種種原因面臨銀行貸款難問題。

（三）內(nèi)部人控制問題。西方融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個人價值與企業(yè)經(jīng)營息息相關(guān)。而債務(wù)融資具有還本付息的硬約束，可能危及公司資金鏈，經(jīng)理為最小化企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，有降低企業(yè)負(fù)債率的剛性需求，因此經(jīng)理層普遍偏好股權(quán)融資。

（四）缺乏現(xiàn)金分紅剛性機(jī)制。目前國內(nèi)無現(xiàn)金分紅剛性機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營者在處置股利分紅時有更多自主權(quán)，不必面對債務(wù)融資帶來的剛性財務(wù)負(fù)擔(dān)，給公司帶來財務(wù)風(fēng)險。因此，大部分企業(yè)傾向選擇擴(kuò)股融資。

三、股權(quán)融資偏好對上市公司的負(fù)面效應(yīng)

上市公司股權(quán)融資偏好有諸多積極意義，但也產(chǎn)生了很多消極影響，突出表現(xiàn)在以下方面：

（一）代理成本問題。根據(jù)代理成本理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得公司的管理層和股東之間的利益存在不一致性。作為內(nèi)部控制人的經(jīng)理層在選擇融資方式時更看重自身利益，這可能導(dǎo)致他們產(chǎn)生更大的沖動選擇高風(fēng)險融資項目以期獲得高收益，但這些高風(fēng)險融資項目則很可能影響公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）降低資金使用效率。股權(quán)融資的易得性和股利分紅機(jī)制剛性約束的缺乏助長企業(yè)惰性，客觀上導(dǎo)致一些上市公司未充分合理利用募集資金，造成社會資金極大浪費(fèi)。一些上市公司將股權(quán)融資所得資金以委托理財?shù)刃问酵度胱C券市場，一些上市公司將所募集資金存入銀行獲取固定利息，或用于償還貸款，不僅違背了籌資的意圖，也導(dǎo)致了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，未對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響，有礙宏觀經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展。

（三）投資者信心受損。股權(quán)融資偏好導(dǎo)致一些企業(yè)為了滿足證監(jiān)會規(guī)定的股權(quán)融資條件而采用“造假”、“粉飾報表”等手段來達(dá)到增發(fā)或配股目的，致使上市公司公信度不斷下降。股權(quán)融資籌資資金的使用效率低下使得上市公司盈利能力不斷下滑，導(dǎo)致上市公司無法支付投資收益。這些都嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性。

（四）加劇公司治理結(jié)構(gòu)失衡。公司治理結(jié)構(gòu)及其有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。股權(quán)融資偏好對公司治理會產(chǎn)生不良影響，即股權(quán)融資偏好、內(nèi)部人控制、代理問題及公司治理之間形成惡性循環(huán)，即融資結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題，內(nèi)部人控制又驅(qū)使公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，造成公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，公司治理結(jié)構(gòu)改善遙遙無期。公司治理需要一批能真正承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的外部出資人，使外部出資人有動力和壓力選擇企業(yè)管理人員，并能依賴一整套機(jī)制有效監(jiān)督和約束管理層行為，制衡因股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問題。

四、規(guī)范上市公司股權(quán)融資的建議

（一）完善制度設(shè)計，加強(qiáng)監(jiān)督管理。規(guī)范上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格制度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資傾向。如對優(yōu)秀的成長型企業(yè)可考慮適當(dāng)放寬盈利條件限制，增加募集資金項目收益率指標(biāo)要求;增加主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比重指標(biāo)，以抑制上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤;對近三年股利分配必須要有現(xiàn)金股利且必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)等才具備再融資資格等。加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)懲上市公司財務(wù)造假，從制度上遏制上市公司造假以獲取增發(fā)配股資格的沖動。

（二）建立有效約束機(jī)制。內(nèi)部約束上強(qiáng)化股東監(jiān)督，激發(fā)管理層優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動力，打破內(nèi)部人控制。外部約束上加強(qiáng)二級市場秩序監(jiān)督，防止企業(yè)過分依賴股權(quán)融資。發(fā)展完善職業(yè)經(jīng)理人市場，使職業(yè)化上市公司經(jīng)營管理人員隊伍不斷發(fā)展壯大，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，形成行業(yè)標(biāo)桿，不斷完善上市公司公司治理。

（三）進(jìn)一步推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制?，F(xiàn)金分紅作為投資者回報的重要方式，在成熟市場中往往占據(jù)主導(dǎo)地位。將現(xiàn)金分紅作為資本市場一項重要基礎(chǔ)制度建設(shè)，促使上市公司規(guī)范和完善利潤分配的內(nèi)部決策程序和機(jī)制，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅透明度。由于上市公司現(xiàn)金紅利在稅后支付，其實際成本一般高于負(fù)債資本成本，通過建立上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制促進(jìn)上市公司減少股權(quán)融資，防止上市公司惡意融資，避免一些公司將股權(quán)融資當(dāng)作“圈錢”手段。

（四）發(fā)展并規(guī)范債券市場。按照按照中央有關(guān)“發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”和新版 “國九條”中“積極發(fā)展債市、強(qiáng)化信用約束、深化互聯(lián)互通、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)”的要求，不斷提高債券市場容量和融資比例，著力解決債券市場深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題。不斷完善公司債券公開發(fā)行制度，發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，促進(jìn)債券跨市場順暢流轉(zhuǎn);充分發(fā)揮公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制作用，加強(qiáng)準(zhǔn)入、信披和評級的監(jiān)管，建立投資者保護(hù)制度，加大查處各類違法違規(guī)行為的力度，以及強(qiáng)化債券市場信用約束，強(qiáng)化發(fā)行人和投資者的責(zé)任約束，健全債券違約監(jiān)測和處置機(jī)制等等。

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