銀行估值溢價(jià)漸分化

劉鏈

三季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭顯著，PMI連續(xù)位于 51上方，但同期銀行業(yè)指數(shù)僅上漲4.2%，與滬深300指數(shù)10.2%的漲幅相比，落后6個(gè)百分點(diǎn)。銀行板塊在三季度振幅達(dá)到 22%，市場(chǎng)分歧在三季度有所加大。主要原因是中期業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)季，銀行業(yè)因受監(jiān)管指引而普遍出現(xiàn)營(yíng)收與盈利走勢(shì)的分化，行業(yè)經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)出“大比例準(zhǔn)備計(jì)提、大幅度不良確認(rèn)、大力度風(fēng)險(xiǎn)處置”的“三大”特征。根據(jù)銀行中報(bào)提供的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行盈利增速為-9.4%，其中，國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行盈利增速分別為-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以來，由于內(nèi)外環(huán)境的變化，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況也發(fā)生了些許改變。光大證券認(rèn)為，三季度，隨著監(jiān)管要求有所松動(dòng)，對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為悲觀的市場(chǎng)預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，行業(yè)營(yíng)收和盈利增速趨于收斂，但受全年處置核銷因素的影響，不同銀行間表現(xiàn)會(huì)有所分化。再疊加金融制裁時(shí)間敏感窗口的度過，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)恢復(fù)動(dòng)力，及考慮到機(jī)構(gòu)投資者配置力量改變等因素，四季度銀行股投資將機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，板塊估值有修復(fù)空間。

三季度盈利有分化

受益于新冠疫情的有效防控，二季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，三駕馬車呈現(xiàn)V型反彈態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)正逐步回歸潛在增長(zhǎng)水平。三季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)正，其中，制造業(yè)投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資加快;內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大，社會(huì)消費(fèi)品總額恢復(fù)正增長(zhǎng);尤其令人頗感意外的是，出口形勢(shì)依然向好。

與經(jīng)濟(jì)向好形勢(shì)相對(duì)應(yīng)，三季度的信貸形勢(shì)也表現(xiàn)出需求拉動(dòng)的特征。2020年以來，新增貸款投放經(jīng)歷了從“供給驅(qū)動(dòng)”到“需求拉動(dòng)”的過程，其中，三季度新增信貸表現(xiàn)為“緊信用”格局下的受控增長(zhǎng)，商業(yè)銀行主動(dòng)壓縮同業(yè)類資產(chǎn)騰挪信貸投放規(guī)模，這有助于銀行業(yè)定價(jià)體系的穩(wěn)定。

根據(jù)光大證券的分析，三季度，新增信用在以下四個(gè)方面反映出經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回暖向好：一是中長(zhǎng)期貸款占比較高，企業(yè)端項(xiàng)目融資、零售端按揭貸款增量占比大;二是零售發(fā)力趨勢(shì)不改，消費(fèi)貸、信用卡等消費(fèi)類信貸下半年以來恢復(fù)性增長(zhǎng);三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力逐月回升，貨幣使用效率提升，流動(dòng)加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄;四是地方政府債大規(guī)模發(fā)行帶動(dòng)社融高增長(zhǎng)，為基建投資提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。信用需求較好反映經(jīng)濟(jì)正在逐步恢復(fù)活力。

另一方面，隨著核心負(fù)債成本的較快下降，銀行凈息差具有穩(wěn)定的基礎(chǔ)。根據(jù)MPA考核的要求，預(yù)計(jì)銀行業(yè)三季度一般性貸款定價(jià)新發(fā)生利率水平繼續(xù)較二季度環(huán)比下降，同時(shí)存量“換錨”因素帶來的重定價(jià)也部分影響貸款收益率水平。我們傾向于認(rèn)為，三季度貸款定價(jià)水平雖然有所下行，但幅度不大，主要有以下三個(gè)理由：1.由于信貸需求較好，銀行議價(jià)能力有所提升，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可以更多向高定價(jià)業(yè)務(wù)或客戶傾斜;2.MPA對(duì)于全國(guó)性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環(huán)比變化，銀行會(huì)盡量控制貸款綜合定價(jià)下行幅度，以防止后續(xù)達(dá)標(biāo)困難;3.高定價(jià)按揭貸款維持較高增長(zhǎng)提升有助于對(duì)沖MPA考核壓力。

三季度，銀行體系核心負(fù)債成本下行具有較大的確定性，且可能幅度較大，主要是結(jié)構(gòu)性存款等高成本負(fù)債“壓量控價(jià)”帶動(dòng)核心負(fù)債成本下行。一方面，在利率自律機(jī)制和監(jiān)管合規(guī)的要求下，商業(yè)銀行加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性存款管理。三季度結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價(jià)”效果顯著，9月末銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性存款壓量提前達(dá)標(biāo)，且結(jié)構(gòu)性存款預(yù)期收益率從年初的 3.6%-3.7%降至3%左右。尤其是對(duì)股份制銀行而言，由于其歷史上結(jié)構(gòu)性存款存量和增量占比較高，壓量控價(jià) 對(duì)成本控制效果更好。另一方面，對(duì)與結(jié)構(gòu)性存款相關(guān)的其他替代性高成本主動(dòng)負(fù)債而言，結(jié)構(gòu)性存跨的管理也會(huì)產(chǎn)生示范性效果，總體來看，三季度商業(yè)銀行加強(qiáng)了高成本主動(dòng)負(fù)債管理，這將帶動(dòng)核心負(fù)債成本的下行。

圖1：年初至今銀行板塊累計(jì)漲幅與滬深300對(duì)比

圖2：銀行（中信）板塊歷年來PB水平

三季度，銀行業(yè)負(fù)債成本受到兩種力量的左右，一方面，市場(chǎng)化資金成本高企，NCD發(fā)行“量?jī)r(jià)齊升”，對(duì)負(fù)債成本產(chǎn)生不利的影響;另一方面，核心負(fù)債成本逐月下降，且可能延續(xù)至四季度。對(duì)于股份制銀行而言，第二種力量目前占據(jù)主導(dǎo)地位，三季度凈息差水平或略有反彈。而對(duì)于大型銀行而言，要觀察其資金市場(chǎng)融資強(qiáng)度和一般負(fù)債的穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)大型銀行凈息差仍存在相對(duì)壓力，但基本會(huì)保持穩(wěn)定或小幅下行。

三季度，銀行業(yè)手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，受益于信用卡貸款在三季度重返強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展以及資本市場(chǎng)交投活躍的影響，其中，信用卡、理財(cái)和代理銷售收入預(yù)計(jì)增加較好。對(duì)于其他非息收入而言，隨著市場(chǎng)利率的逐漸回升，并且在三季度繼續(xù)上行，其他非息收入自5月份開始明顯回落。

由此可見，在行業(yè)盈利方面，鑒于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后的良性帶動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將避免“一刀切”提出風(fēng)險(xiǎn)處置要求，這給予了不同銀行視自我狀況而釋放業(yè)績(jī)的空間。因此，光大證券傾向于認(rèn)為，三季度上市銀行盈利增速將有所分化，主流銀行在累計(jì)盈利增速上將以-10%為錨出現(xiàn)上下波動(dòng)，總體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。

不良?jí)毫υ醋浴袄蠁栴}”

四季度，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏樂觀的預(yù)期有利于銀行順周期經(jīng)營(yíng)，這同時(shí)表現(xiàn)為展業(yè)環(huán)境的改善、定價(jià)水平的穩(wěn)定、潛在風(fēng)險(xiǎn)的消退。由于此次銀行不良?jí)毫Ω嘣醋浴袄蠁栴}”， 未來資產(chǎn)質(zhì)量整體向好趨勢(shì)可期。

根據(jù)央行發(fā)布的三季度企業(yè)家和銀行家調(diào)研問卷顯示，企業(yè)家對(duì)未來訂單、生產(chǎn)、價(jià)格和盈利預(yù)期均較為樂觀，延續(xù)了二季度以來的“V型”反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)從19反彈至28，且可能進(jìn)一步反彈至2019年30以上的水平。

從國(guó)際形勢(shì)看，在中美摩擦加大的背景下，潛在金融制裁風(fēng)險(xiǎn)正在度過時(shí)間窗口，這一事件在過去對(duì)H股銀行走勢(shì)形成了顯著壓制，中資大型銀行H股跌幅達(dá)到15%。隨著市場(chǎng)心理預(yù)期的適應(yīng)，雖然在美國(guó)大選前仍有不確定性，但總體來看，壓制力量將有所減弱，特別是近期人民幣的持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，美元流動(dòng)性安全的提升，為應(yīng)對(duì)潛在沖擊提供了更大的安全緩沖。

隨著三季度財(cái)報(bào)披露完畢，市場(chǎng)原有對(duì)于盈利增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期將有所修正，進(jìn)而會(huì)推演到全年業(yè)績(jī)的預(yù)判，全年優(yōu)質(zhì)銀行營(yíng)收與盈利增速差可能出現(xiàn)進(jìn)一步彌合。監(jiān)管環(huán)境的友好既是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)向好變化的響應(yīng)，也是避免誘發(fā)其他潛在問題的權(quán)衡。

從四季度的情況來預(yù)判，銀行風(fēng)險(xiǎn)處置任務(wù)仍然偏重，但根據(jù)實(shí)際情況不搞“一刀切”，分類施策、分類監(jiān)管提出約束指標(biāo)，合理性更強(qiáng)，會(huì)對(duì)存量風(fēng)險(xiǎn)偏大、處置進(jìn)度偏慢的銀行形成壓力;另一方面，維持銀行業(yè)盈利增速大體穩(wěn)定，似乎是現(xiàn)階段補(bǔ)充核心一級(jí)資本的最現(xiàn)實(shí)選擇，下半年資本壓力系統(tǒng)性顯現(xiàn)，將可能沖擊2021年“開門紅”并可能減弱支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，行業(yè)盈利維持大體穩(wěn)定有助于緩解資本壓力等潛在問題。

在行業(yè)盈利基本保持穩(wěn)定的前提下，2020年疫情以來的風(fēng)險(xiǎn)暴露逐步接近尾聲，三季度，全行業(yè)問題資產(chǎn)占比（不良率+關(guān)注率）有望繼續(xù)小幅下降，但降幅不及二季度單季。問題資產(chǎn)消化能力與銀行自身營(yíng)收與盈利增速差相關(guān)度較大，營(yíng)收增速具有優(yōu)勢(shì)的銀行能夠更好的化解存量風(fēng)險(xiǎn)，從而控制問題資產(chǎn)規(guī)模。因此，三季度銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵詞很可能是“平衡”，這與二季度的“大幅度變動(dòng)”并不相同，三季度表現(xiàn)為問題貸款率與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備指標(biāo)的大體穩(wěn)定。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，我們需要關(guān)注以下幾個(gè)領(lǐng)域的問題。第一，下半年2.3萬億元風(fēng)險(xiǎn)處置與核銷的實(shí)施，將在不同銀行間產(chǎn)生差異化的影響，為完成2.3萬億元風(fēng)險(xiǎn)處置任務(wù)，不同銀行將根據(jù)自身情況被分配不同的額度，潛在問題資產(chǎn)壓力較小的銀行風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)也相對(duì)較輕;第二，為充分暴露不良，做好“以豐補(bǔ)歉”，不排除實(shí)施更為嚴(yán)格的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，如系統(tǒng)性將逾期30天以上納入不良;第三，下半年表外理財(cái)不良處置和非信貸類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置將是重點(diǎn)工作，這些問題“資產(chǎn)”不反映為問題“貸款”，導(dǎo)致簡(jiǎn)單觀測(cè)不良貸款效果不佳。

對(duì)于未來資產(chǎn)質(zhì)量的演變，光大證券分析認(rèn)為，主要壓力仍然來自于“老問題”，理由如下：第一，疫情以來的風(fēng)險(xiǎn)暴露最快、釋放最徹底的個(gè)人短期消費(fèi)類貸款風(fēng)險(xiǎn)已充分顯現(xiàn)，后續(xù)進(jìn)入修復(fù)程序，且總不良規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平具有吸引力，零售信貸業(yè)務(wù)所受擾動(dòng)已接近尾聲。第二，部分延期還本付息的中小微企業(yè)貸款到期后有形成不良的壓力，但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好勢(shì)頭未變，普惠小微信用類貸款占比僅為16%，第二還款源有利于風(fēng)險(xiǎn)緩釋;加上信用類貸款主要是國(guó)有大型銀行投放，而大型銀行自我回旋的余地較大。第三，現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多在于經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際的“歷史問題”，企業(yè)的僵尸化使得大額問題資產(chǎn)偏多，貸款實(shí)際收息率下降。

估值低是最大優(yōu)勢(shì)

受前期讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管調(diào)控利潤(rùn)、金融制裁風(fēng)險(xiǎn)等因素的共同擠壓，目前，銀行 股估值低廉，A股平均為0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均為歷史低位水平，尤其是H股部分銀行股估值創(chuàng)歷史新低。銀行業(yè)低廉的估值決定了現(xiàn)階段投資機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，外部擾動(dòng)因素的減弱，估值低廉是“穩(wěn)定器”，配置換倉(cāng)是“催化劑”。

銀行股有望迎來估值修復(fù)行情。核心驅(qū)動(dòng)因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)， 而利潤(rùn)壓力緩解和基金四季度換倉(cāng)將是催化因素。

而隨著三季度財(cái)報(bào)季的臨近，市場(chǎng)對(duì)悲觀預(yù)期的消化、機(jī)構(gòu)投資者的低倉(cāng)位以及銀行經(jīng)營(yíng)的自身穩(wěn)定性，決定了很可能正在形成銀行板塊的中期買點(diǎn)。復(fù)盤2020年前三季度，銀行板塊接連遭遇“利空”，3月以來估值一直在歷史底部徘徊。作為順周期行業(yè)，銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，估值遭遇重創(chuàng)。從年初疫情開始到3月23日的最低點(diǎn)，上證綜指下跌 13%，銀行（申萬）指數(shù)下跌18%。從子行業(yè)來看，國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別下跌12%、20%、18%、21%。

更加雪上加霜的是，在經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，監(jiān)管頻頻表態(tài)引導(dǎo)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)。直至6月17日國(guó)常會(huì)明確1.5萬億元讓利目標(biāo)，靴子終于落地。從3月底到4月，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的同時(shí)，上市銀行年報(bào)和一季報(bào)韌性超預(yù)期，迎來短暫的修復(fù)行情。但隨著讓利預(yù)期的發(fā)酵，銀行股低位震蕩，從4月末高點(diǎn)到6月末低點(diǎn)跌幅為4%，跑輸上證指數(shù)7個(gè)百分點(diǎn)。從子行業(yè)來看，國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別下跌1.9%、4.4%、0.8%、0.1%。

7月11日，監(jiān)管引導(dǎo)做實(shí)不良，明確提出“做好不良貸款可能大幅反彈的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備”，8月上旬披露的銀行業(yè)半年度利潤(rùn)增速為-9.4%。在利潤(rùn)增速的擾動(dòng)下，銀行股7月初的快漲行情消退，開始震蕩下跌。從7月初的高點(diǎn)至今，板塊累計(jì)下跌12%，跑輸上證指數(shù)8個(gè)百分點(diǎn)。從子行業(yè)來看，國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別下跌12%、10%、4%、11%。

從跌幅來看，銀行為2020年少數(shù)下跌的行業(yè)，且跌幅居第一位。截至2020年9月28 日，A 股銀行板塊全年累計(jì)下跌11.3%，跌幅為各行業(yè)倒數(shù)第一（僅有8個(gè)行業(yè)全年累計(jì)下跌，其他行業(yè)均上漲）;從子行業(yè)來看，農(nóng)商行、國(guó)有行全年下跌11%、10%，跌幅最大;城商行全年下跌2%，跌幅最小。H股內(nèi)銀股跌幅較A股上市銀行更大，截至2020年9月28日，兩地上市銀行的H股股價(jià)全年累計(jì)下跌26.4%，跑輸同期A股銀行指數(shù)15個(gè)百分點(diǎn)，跑輸恒生指數(shù)22百分點(diǎn)。

從估值來看，銀行PB處于歷史底部，與熱門板塊估值差在歷史高位。從絕對(duì)估值水平看，截至2020年9月28日，A股銀行板塊 PB為0.67倍，處于過去十年1%的低分位數(shù)。H股方面，除招行外，其他兩地上市銀行的H股PB估值均已達(dá)到過去十年0%-1%的極低分位數(shù)。

從相對(duì)估值水平來看，銀行股與熱門板塊的估值差處于歷史高位。比如截至2020年 9 月28日，銀行與食品飲料、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)的PB估值差10年分位數(shù)分別大約在 99%、94%、87%，行情分化演繹到了一個(gè)極致。

從持倉(cāng)來看，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)已經(jīng)接近歷史底部。2020年二季度，公募基金銀行股重倉(cāng)比例僅為2.4%，創(chuàng)2015年以來持倉(cāng)比例新低，歷史上也僅高于2014年三季度的2.0%。

展望四季度，銀行股有望迎來估值修復(fù)行情。浙商證券認(rèn)為，核心驅(qū)動(dòng)因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，而利潤(rùn)壓力緩解和基金四季度換倉(cāng)將是催化因素。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)利好銀行實(shí)質(zhì)基本面。由于監(jiān)管延期還本付息等政策的影響，以往較為前瞻性的銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)出現(xiàn)部分“失真”，比如逾期率和關(guān)注率等指標(biāo);同時(shí)監(jiān)管又引導(dǎo)做實(shí)不良，因此，不良生成率等指標(biāo)也受到擾動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)受政策擾動(dòng)的情況下，與其糾結(jié)于賬面指標(biāo)的變動(dòng)，不如觀察實(shí)際經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。GDP同比增速在2020年二季度單季反彈至3.2%。

根據(jù)浙商證券的分析，后續(xù)GDP單季增速有望修復(fù)至6%以上。PMI自3月起連續(xù)6個(gè)月高于枯榮線，工業(yè)增加值同比增速4月起持續(xù)環(huán)比提升，經(jīng)濟(jì)景氣度明顯改善。由此可以預(yù)判，下半年銀行業(yè)利潤(rùn)增速或企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)改善和資本壓力下，我們預(yù)測(cè)三季度利潤(rùn)增速見拐點(diǎn)，2020年利潤(rùn)增速中樞-10%（各類銀行全年利潤(rùn)中樞趨于一致），2021年起利潤(rùn)增速有望轉(zhuǎn)正。

自監(jiān)管層提出2020年處置3.4萬億元不良，市場(chǎng)逐步接受了悲觀情境下全年行業(yè)利潤(rùn)可能大幅下降的預(yù)期。銀行估值隱含一致預(yù)期全年行業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)25%-30%，截至2020年9月28日收盤，上市銀行估值隱含不良率為11.8%。隨著國(guó)內(nèi)疫情的緩解，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅好于5月壓力測(cè)試時(shí)的悲觀假設(shè)，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和利潤(rùn)增速將顯著好于市場(chǎng)預(yù)期。不良生成和處置也可能好于市場(chǎng)預(yù)期。

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)改善的基礎(chǔ)上，銀行資本壓力有所上升。目前，部分上市銀行核心一級(jí)資本充足率已經(jīng)接近8.5% （7.5%紅線+1個(gè)百分點(diǎn)的緩沖墊），資本壓力逐漸凸顯。經(jīng)測(cè)算，如果上市銀行利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，則無法滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的信貸投放力度，且缺口較大。即便2020年全年銀行利潤(rùn)延續(xù)上半年的同比增速，即-10%，且2021年利潤(rùn)增速修復(fù)到0%，2021年和2022年銀行內(nèi)生資本可支撐的信貸規(guī)模和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需之間缺口仍分別達(dá)到5.9萬億元、5.4萬億元。

值得注意的是，四季度還要考慮基金換倉(cāng)帶來增量資金的因素。公募基金為了鎖定收益，往往在四季度增配低估值品種，銀行股是典型代表。尤其是在2020年結(jié)構(gòu)化行情下，板塊分化嚴(yán)重，銀行板塊為全年跌幅最深的板塊之一，當(dāng)前性價(jià)比凸顯。

根據(jù)平安證券對(duì)行業(yè)估值的歸因分析，宏觀經(jīng)濟(jì)是對(duì)銀行股價(jià)產(chǎn)生影響的最核心因素，銀行股的本質(zhì)是周期股，回溯2005年以來5輪板塊趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，除了2014年牛市完全由流動(dòng)性推動(dòng)，其余都與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)密切相關(guān)。這也能部分解釋銀行股的估值從2007年之后就長(zhǎng)期下行的原因。此外，A股的投資者結(jié)構(gòu)及其投資行為的影響也值得關(guān)注。

A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)目前仍以散戶為主，真正意義上的長(zhǎng)期資金占比仍然較低。而作為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的重要代表，公募基金受制于考核體系，很難成為銀行股長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資者。從長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者占比的提升和外資的流入有助于銀行估值的提升，以外資、養(yǎng)老金及險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金與銀行股低波動(dòng)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、高ROE、高股息的特點(diǎn)相匹配，是長(zhǎng)期配置銀行的重要力量。

從個(gè)股估值歸因來分析，可以尋找估值溢價(jià)的來源。過去5年間，平安證券觀察到了在行業(yè)整體降估值的背景下，部分優(yōu)質(zhì)銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)仍是一個(gè)不斷提升估值的過程，判斷這樣的趨勢(shì)在未來將會(huì)延續(xù)，未來只有少部分銀行享有估值溢價(jià)。擁有估值溢價(jià)的銀行往往具有以下特質(zhì)：穩(wěn)定的管理層、穩(wěn)健且優(yōu)于同業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)報(bào)表。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，平安證券認(rèn)為，銀行板塊兼具絕對(duì)收益和相對(duì)收益的配置價(jià)值，核心邏輯如下：第一，中報(bào)靴子落地使得對(duì)銀行業(yè)績(jī)的負(fù)面預(yù)期出清，后續(xù)核心影響因素轉(zhuǎn)移到疫情后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù);第二，行業(yè)估值對(duì)應(yīng)2020年業(yè)績(jī)僅為0.75倍PB，位于歷史底部區(qū)間，二季度基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)反映銀行股的持倉(cāng)情況亦然，安全墊充分;第三，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，有利于后續(xù)銀行息差預(yù)期的改善，從資金層面看，低估值板塊也更為受益。