新通聯(lián)：高溢價跨界收購為何？

啟凡

9月25日，新通聯(lián)（603022.SH）發(fā)布《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書》（草案），擬通過全資子公司通聯(lián)道威以支付現(xiàn)金方式收購湖州衍慶企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“湖州衍慶”）持有的華坤衍慶70%股權(quán)，交易作價為10.15億元。

此草案發(fā)布后，新通聯(lián)股價在此后三個交易日大幅下跌，從最高20.39元下跌到9月30日的13.4元，緊接著又在10月9日和12日連續(xù)出現(xiàn)兩個漲停。10月13日，新通聯(lián)收于16.29元/股。

在短期內(nèi)，如此過山車一樣的股價波動說明了什么？而這筆收購背后的資產(chǎn)質(zhì)量又如何呢？

高溢價現(xiàn)金收購

截至評估基準(zhǔn)日2020年6月30日，華坤衍慶全部股東權(quán)益價值評估結(jié)果為14.53億元，70%股權(quán)交易作價為10.15億元。

2015年5月，新通聯(lián)登陸資本市場，主業(yè)為從事輕型包裝產(chǎn)品與重型包裝產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，并為客戶提供包裝產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、整體包裝方案優(yōu)化、第三方采購與包裝產(chǎn)品物流配送、供應(yīng)商庫存管理以及輔助包裝作業(yè)等包裝一體化服務(wù)。

2019年，新通聯(lián)包裝行業(yè)收入為6.77億元，其中重型包裝為4.47億元，占比66.03%;輕型包裝為1.38億元，占比20.38%;第三方采購為5747萬元，占比8.49%;包裝服務(wù)為3433萬元，占比0.51%。

近五年來，新通聯(lián)的發(fā)展始終停滯不前，2015-2019年收入分別為5.03億元、4.82億元、5.99億元、6.65億元、6.85億元，凈利潤分別為3227萬元、2923萬元、2501萬元、3131萬元、2975萬元;收入小幅增長，凈利潤始終停滯不前。

在主業(yè)長期停滯不前之際，上市公司開啟了跨界收購，此次收購的標(biāo)的華坤衍慶除直接持有華坤道威51%股權(quán)外無其他投資，未開展其他實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)。而華坤道威是一家基于大數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析技術(shù)和人工智能技術(shù)的數(shù)據(jù)智能綜合服務(wù)提供商，主要利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析能力、人工智能深度學(xué)習(xí)技術(shù)和軟件開發(fā)服務(wù)，為垂直行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的客戶提供數(shù)據(jù)智能產(chǎn)品及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷服務(wù)以及企業(yè)一站式定制化DMP技術(shù)開發(fā)等服務(wù)。由于此次收購標(biāo)的的資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈額均超過上市公司，所以此次收購屬于跨界重組。

對于此次跨界重組，新通聯(lián)給出了超高溢價。截至評估基準(zhǔn)日2020年6月30日，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，華坤衍慶所有者權(quán)益賬面值為2549萬元，評估值為14.53億元，評估增值率高達(dá)5601.07%;而華坤道威的評估值為4.38億元，增值率僅為21.78%。既然華坤衍慶除直接持有華坤道威51%股權(quán)外無其他投資，未開展其他實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)，那么為何評估結(jié)果反差巨大？而此次上市公司接受高達(dá)56倍的溢價，很顯然是對標(biāo)的資產(chǎn)未來增長以及盈利能力有樂觀期待，那么標(biāo)的資產(chǎn)的增長及盈利能力真實情況又如何呢？

華坤道威主要從事數(shù)據(jù)智能服務(wù)業(yè)務(wù)，聚焦于數(shù)據(jù)營銷領(lǐng)域，目前全國行業(yè)內(nèi)參與企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)整體集中度較低，市場競爭異常激烈。

2018-2019年和2020年上半年，華坤道威分別實現(xiàn)營收3.72億元、4.13億元和1.27億元，實現(xiàn)凈利潤1.72億元、1.84億元和3340萬元。從近三個報告期來看，華坤道威的增長速度很慢，而且按照目前的發(fā)展來看，2020年公司的收入和凈利潤很有可能實現(xiàn)負(fù)增長。

2018-2019年年末，標(biāo)的資產(chǎn)的應(yīng)收賬款分別為2.34億元、3.31億元，占收入的比例分別為62.9%、80.15%，增長迅猛。

從盈利能力來看，華坤道威似乎也不理想。2018-2019年及2020年1-6月，華坤道威主營業(yè)務(wù)毛利率分別為70.37%、68.50%和55.06%，凈利率分別為46.33%、44.70%和26.28%，盈利能力呈現(xiàn)不斷下滑且幅度較大的現(xiàn)象。

與此同時，華坤道威的凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額存在大幅背離。

2018年、2019年和2020年上半年，華坤道威分別實現(xiàn)凈利潤1.72億元、1.84億元和3340萬元，同期對應(yīng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1162萬元、1.53億元、-1630萬元。在近三個報告期，華坤道威經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額兩個報告期為負(fù)數(shù)，與凈利潤大幅背離?？梢钥闯?，華坤道威收入和凈利潤的質(zhì)量令人堪憂。

種種跡象表明，華坤道威的增長、盈利能力以及盈利質(zhì)量均不甚理想。

標(biāo)的資產(chǎn)客戶真實性存疑

草案顯示，近三年，華坤道威對前五大客戶的銷售收入一直占據(jù)三分之一以上的份額。2018-2019年及2020年上半年，華坤道威對前五大客戶的銷售收入占比合計為32.35%、30.17%、46.33%，占比逐年提升，存在大客戶依賴的風(fēng)險。而前五大客戶中，有眾多客戶存在異常。

在2020年上半年的前五大客戶中，第二大客戶和第三大客戶分別是嘉興樂玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“嘉興樂玩”）、嘉興樂萌網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“嘉興樂萌”），分別為華坤道威貢獻(xiàn)了11.42%和10.62%的收入。草案將兩家客戶分開披露，而這兩家公司名稱僅差一個字，經(jīng)查詢也顯示二者沒有共同股東。這意味著，嘉興樂玩和嘉興樂萌確實是兩家沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司。

但值得注意的是，嘉興樂玩和嘉興樂萌不僅僅名稱相似，兩家公司幾乎注冊在同一地址。天眼查數(shù)據(jù)顯示，嘉興樂萌的注冊地址為浙江省嘉興市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)昌盛南路36號1幢303室，而嘉興樂玩的注冊地址為嘉興市昌盛南路36號1幢301室。

竟然在同一樓層，這兩家公司是否存在潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系？

不僅如此，在前五大客戶中，客戶公司的成立時間也讓人感到可疑。

2018年和2019年，華坤道威的第三大客戶為杭州正澤數(shù)據(jù)科技有限公司（下稱“杭州正澤”），分別為目標(biāo)公司貢獻(xiàn)收入1882萬元、2155萬元，占當(dāng)期總營收的5.06%和5.22%。有意思的是，杭州正澤成立于2018年2月，當(dāng)年就成為目標(biāo)公司第三大客戶，并貢獻(xiàn)超過1800萬元的收入。

另一家大客戶山東泰唯網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“山東泰唯”）也同樣如此。

草案顯示，2018年山東泰唯為目標(biāo)公司貢獻(xiàn)1857萬元的收入，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為4.99%。公開資料顯示，山東泰唯同樣成立于2018年2月。

兩家剛成立的公司，當(dāng)年就能成為目標(biāo)公司前五大客戶，雖然沒有直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是為何如此之巧？這似乎需要上市公司進(jìn)一步解釋。

收購動機存疑

草案顯示，此次重組的交易對手是湖州衍慶，而湖州衍慶實控人之一為孟憲坤。在此次重組前，新通聯(lián)實控人曹文潔及股東文潔投資分別向孟憲坤控制的鐵坤投資轉(zhuǎn)讓其所持有的上市公司14.70%和3.75%的股份。

股份轉(zhuǎn)讓完成后，鐵坤投資持有上市公司18.45%的股份，孟憲坤將通過鐵坤投資間接擁有上市公司9.41%股份的權(quán)益。因此，此次重組的交易對手為重要關(guān)聯(lián)方。

令人不解的是，此次收購?fù)耆袁F(xiàn)金方式進(jìn)行。

也就是說，上市公司要支付10億元的真金白銀。但截至2020年6月30日，上市公司賬面上的貨幣資金僅為8118萬元，短期借款為6900萬元，新通聯(lián)的資金并不充裕。

在支付安排上，上市公司首期就要支付6億元現(xiàn)金，為支付此次現(xiàn)金對價，通聯(lián)道威擬向金融機構(gòu)申請不超過5億元并購貸款，貸款期限不超過五年，上市公司提供保證擔(dān)保。為達(dá)成現(xiàn)金收購，上市公司不惜以增加有息負(fù)債的方式進(jìn)行。

在資金很少的情況下，上市公司為何借款也要選擇支付10億元的現(xiàn)金進(jìn)行收購呢？

而且，此次收購的業(yè)績承諾也令人擔(dān)憂。

在收購時，補償義務(wù)人孟憲坤先生、裘方圓女士預(yù)計標(biāo)的公司華坤衍慶2020年度、2021年度、2022年度實現(xiàn)的合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）分別不低于人民幣8600萬元、1.18元、1.53億元。

令人奇怪的是，這個業(yè)績承諾與2018年和2019年相比少了很多。2018年、2019年，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)凈利潤1.72億元、1.84億元。

也就是說，未來三年，標(biāo)的公司承諾完成的凈利潤還不及2018年和2019年，這是否預(yù)示著標(biāo)的資產(chǎn)在未來的經(jīng)營存在重大風(fēng)險？為什么上市公司要以高達(dá)56倍的溢價進(jìn)行關(guān)聯(lián)現(xiàn)金收購呢？上市公司似乎要給出更多的解釋。

對于客戶問題、競爭力、業(yè)績承諾等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向新通聯(lián)發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿上市公司沒有進(jìn)行任何回復(fù)。