貨幣政策操作類型差異與制造類公司的杠桿響應(yīng)機(jī)制變化

王韌　李志偉

摘要：金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和高金融摩擦效應(yīng)會(huì)顯著制約不同類型的貨幣政策操作對制造類公司的實(shí)際杠桿率影響，并在政策實(shí)踐中引發(fā)“杠桿率悖論”和“杠桿率背離”等諸多困擾。本文基于2003—2018年中國人民銀行貨幣政策操作的類型劃分和頻次匯總，以及同期1047家制造類上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對不同貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響進(jìn)行了綜合比較分析。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）貨幣寬松有助于制造類公司降杠桿，貨幣緊縮的微觀杠桿率影響則不顯著，既印證了“金融加速器”效應(yīng)，也證實(shí)了“杠桿率悖論”的現(xiàn)實(shí)困擾;

（2）強(qiáng)化金融監(jiān)管和推動(dòng)市場完善均存在顯著“降杠桿”功效，說明克服“配置失靈”和減輕“金融摩擦”對于制造業(yè)降杠桿至關(guān)重要;

（3）適度的貨幣寬松有助于放大金融監(jiān)管和市場完善類操作的降杠桿功效，而市場完善類操作較之于金融監(jiān)管類操作更不容易受到地方執(zhí)行層面的干擾。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;制造類公司;金融加速器;金融摩擦;結(jié)構(gòu)性去杠桿

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（03）-0080-12

推動(dòng)制造業(yè)部門的“趕超”是多數(shù)發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)，而為防范由此滋生的金融風(fēng)險(xiǎn)，將這些行業(yè)的杠桿率水平控制在合理范圍之內(nèi)至關(guān)重要，也是貨幣政策操作的重要關(guān)切點(diǎn)。但在政策實(shí)踐中，因?yàn)樾姓侄闻渲媒鹑谫Y源與各種形式“金融抑制”所引發(fā)的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，再疊加制造業(yè)部門的高沉沒成本與高金融摩擦特質(zhì)，自上而下的貨幣政策操作往往會(huì)在微觀企業(yè)層面出現(xiàn)效應(yīng)扭曲，甚至衍生出新的金融風(fēng)險(xiǎn)。從這一角度看，系統(tǒng)梳理微觀制造企業(yè)杠桿率演變對不同貨幣政策操作類型的響應(yīng)機(jī)制并探討其背后邏輯，對于提升貨幣政策有效性，并推動(dòng)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿和高質(zhì)量發(fā)展，有重要參考價(jià)值。

從行業(yè)層面看，制造業(yè)部門的杠桿率水平演變會(huì)顯著受制于自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)和貨幣政策環(huán)境。一方面，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)專用性強(qiáng)、金融摩擦程度高，其杠桿率演變的制度政策敏感性更高[1-2]。另一方面，中國的制造業(yè)發(fā)展深受重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略[3]和金融抑制政策[4]影響，并在地方政府“錦標(biāo)賽”模式助推下，存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題[5]。

在中國制造業(yè)部門杠桿率調(diào)控的貨幣政策實(shí)踐中，被較多關(guān)注的有兩個(gè)現(xiàn)象：一是“杠桿率悖論”，即總量層面的貨幣緊縮反而會(huì)造成制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)出相對負(fù)債水平的更大幅度下降，進(jìn)而反向抬升杠桿率并引發(fā)“杠桿越去越高”現(xiàn)象[6-7]。二是“杠桿率背離”，因?yàn)槲⒂^杠桿率=宏觀杠桿率×資產(chǎn)收益率，貨幣緊縮過程中的“劣幣驅(qū)逐良幣”會(huì)拖累資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致微觀杠桿率以更快速度回落[8]。而金融資源錯(cuò)配又會(huì)在貨幣寬松期降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增加值率，從而更快抬升宏觀杠桿率[9]，微觀和宏觀杠桿率的走向背離容易引發(fā)貨幣政策“超調(diào)”。總體而言，上述兩個(gè)現(xiàn)象使得制造業(yè)部門的杠桿調(diào)控面臨艱難的平衡：一方面，解決僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩等產(chǎn)業(yè)問題需要適度緊縮;另一方面，傳統(tǒng)貨幣政策工具又容易在實(shí)踐中引發(fā)超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?；谥圃鞓I(yè)的自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)和政策響應(yīng)機(jī)制探索能有效應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題的貨幣政策工具，對于化解制造業(yè)部門的杠桿風(fēng)險(xiǎn)至為關(guān)鍵。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對制造業(yè)部門杠桿率演變和調(diào)控機(jī)理的研究，大致圍繞兩條主線展開：一是基于發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的“金融抑制”概念[10]，探究制造業(yè)部門杠桿率的演變路徑和分布結(jié)構(gòu);二是基于貨幣金融學(xué)的“金融加速器”理論[11]，探討信息不完全條件下貨幣政策操作的微觀企業(yè)杠桿率傳導(dǎo)?？紤]到上述研究分別遵循不同的學(xué)科脈絡(luò)，研究視角上也相對忽略了微觀金融資源配置與宏觀貨幣政策傳導(dǎo)之間的交互影響，因此在政策實(shí)踐中容易造成貨幣操作與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型間的割裂，也會(huì)客觀上制約制造業(yè)部門杠桿率調(diào)控的實(shí)際效果。

一、文獻(xiàn)綜述

“金融抑制”的特殊背景下，自上而下的貨幣政策操作會(huì)通過銀行信用渠道影響微觀企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體產(chǎn)出和杠桿率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性特征，這一結(jié)構(gòu)性效應(yīng)被來自不同國家的實(shí)證所驗(yàn)證[12]。在中國，因?yàn)橹圃鞓I(yè)部門普遍存在的信貸所有制歧視[13]以及“僵尸企業(yè)”貸款問題[14]，貨幣政策傳導(dǎo)的上述結(jié)構(gòu)性特征無疑更加明顯。

“金融加速器”理論為上述問題提供了新的研究視角：金融摩擦效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間融資約束差異，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為和杠桿選擇，并最終制約貨幣政策傳導(dǎo)[15]。實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策操作手段會(huì)因?yàn)椤敖鹑诩铀倨鳌毙?yīng)而面臨兩難困境：杠桿率過高會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，并拖累經(jīng)濟(jì)增長;降低杠桿率又會(huì)更加劇烈地沖擊實(shí)體投資和產(chǎn)出，進(jìn)而形成去杠桿化和經(jīng)濟(jì)減速的惡性循環(huán)[16]。有鑒于此，相關(guān)研究多認(rèn)為宏觀審慎政策和結(jié)構(gòu)性手段在杠桿調(diào)控時(shí)的效果要優(yōu)于簡單的貨幣緊縮[17]。

“金融抑制”背景下貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)和“金融加速器”效應(yīng)對貨幣政策傳導(dǎo)的沖擊都會(huì)對貨幣操作的有效性形成干擾，甚至因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)流動(dòng)性擔(dān)憂而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性融資缺口”，進(jìn)而誘發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。也正是基于此，部分研究對一些非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行了新的探索[18]。

落實(shí)到結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策實(shí)踐，現(xiàn)有文獻(xiàn)對具體政策手段選擇仍存在分歧，部分觀點(diǎn)認(rèn)為去杠桿過程中應(yīng)堅(jiān)持使用價(jià)格型貨幣政策工具[19]，部分研究則認(rèn)為使用數(shù)量型貨幣政策工具更具有優(yōu)勢[20]。更多研究發(fā)現(xiàn)簡單通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量或其他傳統(tǒng)緊縮性貨幣政策來降低杠桿率的效果有限[21]，而且存在“杠桿率悖論”問題，即單純的貨幣緊縮反而會(huì)推動(dòng)杠桿率進(jìn)一步上升[6-7]。對于這一現(xiàn)實(shí)問題，現(xiàn)有研究多將其歸結(jié)于緊縮貨幣會(huì)導(dǎo)致金融體系貸款能力下降[22]，并扭曲企業(yè)融資來源、結(jié)構(gòu)及目的[23]，最終造成企業(yè)投資和產(chǎn)出下降幅度高于貨幣緊縮幅度本身，由此形成在貨幣增長率下降的同時(shí)，企業(yè)杠桿率卻不斷上升的現(xiàn)象。

對于結(jié)構(gòu)性去杠桿政策實(shí)踐所遭遇的上述困擾，現(xiàn)有文獻(xiàn)也提出了不同對策，多數(shù)主張借助結(jié)構(gòu)性手段來調(diào)節(jié)信用結(jié)構(gòu)并降低金融風(fēng)險(xiǎn)[24]。中國人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測課題組[25]強(qiáng)調(diào)去杠桿的同時(shí)需加快推進(jìn)市場化改革并打破剛性兌付。國際貨幣基金組織（International?Monetory?Fund，IMF）[26]強(qiáng)調(diào)完善金融監(jiān)管以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性。王宇偉等[9]認(rèn)為降杠桿的同時(shí)必須改善金融資源的產(chǎn)權(quán)錯(cuò)配和行業(yè)錯(cuò)配問題。

綜合以上，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本認(rèn)同在金融資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配約束下，常規(guī)性貨幣政策工具很難有效協(xié)調(diào)“穩(wěn)增長”和“降杠桿”的雙重目標(biāo)，反倒是部分基于結(jié)構(gòu)性政策工具，或者面向市場完善或金融監(jiān)管方面的舉措更加有助于推動(dòng)完成制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)。但是，已有研究對于不同類型貨幣操作類型的作用機(jī)制和實(shí)際效果討論相對零散且限于理論層面，同時(shí)并未給予系統(tǒng)檢驗(yàn)和比較分析。鑒于此，本研究試圖圍繞制造類上市公司的微觀數(shù)據(jù)，通過綜合比較不同類型的貨幣政策操作對中國制造類企業(yè)杠桿率的實(shí)際影響機(jī)制和效果，探索能夠有效改善貨幣政策傳導(dǎo)，并實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)的政策工具組合。

二、樣本選擇與指標(biāo)構(gòu)建

（一）樣本選擇

微觀計(jì)量分析首先依賴于能夠同時(shí)滿足代表性和時(shí)效性要求的大容量企業(yè)樣本。本文基于Wind數(shù)據(jù)庫提取了全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）下的原材料一級行業(yè)（509家），以及工業(yè)一級行業(yè)下屬的資本品二級行業(yè)（538家）的上市公司數(shù)據(jù)，樣本時(shí)間跨度為2003—2018年，共有上市公司1047家，16754個(gè)觀測值。雖然上市公司財(cái)務(wù)披露數(shù)據(jù)的完整性較強(qiáng)，但考慮到企業(yè)轉(zhuǎn)板、退市等因素的干擾，為保證研究結(jié)果的可靠性和有效性，參照謝千里等[27-28]的方法進(jìn)行了樣本篩選，剔除了樣本期間被“PT”或“ST”的公司，以及從業(yè)人員少于8人的企業(yè)，同時(shí)也對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了前后1%的縮尾調(diào)整處理，共剔除6317個(gè)觀測值，最終供計(jì)量檢驗(yàn)使用的有效樣本數(shù)量合計(jì)10617個(gè)。

（二）指標(biāo)構(gòu)建

將貨幣政策操作進(jìn)行類型劃分和分類匯總，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建可用于微觀計(jì)量的數(shù)據(jù)序列，也是微觀實(shí)證的基礎(chǔ)。縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，對貨幣政策工具指標(biāo)的設(shè)計(jì)多限于傳統(tǒng)的價(jià)格型或數(shù)量型手段。王曉中[29]將貨幣政策操作范圍明確界定為中央銀行的利率和存款準(zhǔn)備金率操作、超額準(zhǔn)備金利率調(diào)控和商業(yè)銀行存貸款利率浮動(dòng)范圍規(guī)定等;巴曙松等[30]將其拓展到差別存款準(zhǔn)備金政策等結(jié)構(gòu)性工具;部分文獻(xiàn)則將研究視野拓展到央行貨幣政策事件及其經(jīng)濟(jì)影響[31]。熊海芳等[32]首次在公開市場操作、存貸款利率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等傳統(tǒng)貨幣政策操作之外，將貨幣政策委員會(huì)例會(huì)、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告以及行長講話等央行溝通行為納入研究范疇，但其主要聚焦上述變化對通脹預(yù)期的影響;孔希希等[33]通過統(tǒng)計(jì)央行貨幣政策報(bào)告中通脹類詞匯的出現(xiàn)次數(shù)來識別中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣調(diào)控周期的階段性變化;Smale等[34]發(fā)現(xiàn)貨幣政策事件會(huì)對金融市場產(chǎn)生顯著影響，而且該種影響在經(jīng)濟(jì)衰退期會(huì)趨于強(qiáng)化。

中央銀行是貨幣政策操作的主要決策機(jī)構(gòu)，而其實(shí)施宏觀貨幣調(diào)控的具體政策工具無外乎以下幾種（見表1）：一是傳統(tǒng)意義上的貨幣政策操作，包括貨幣寬松（直接降準(zhǔn)、降息，再貼現(xiàn)政策調(diào)整，公開市場逆回購，針對特定行業(yè)或領(lǐng)域的金融支持、金融扶貧、信貸補(bǔ)貼等）和貨幣緊縮（提高準(zhǔn)備金率、提高再貼現(xiàn)利率、公開市場回購、針對特定行業(yè)或領(lǐng)域的金融限制等）;二是金融監(jiān)管指引，即提供維護(hù)金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行方面的政策指引以供具體監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行;三是金融市場完善，即通過針對信用體系建設(shè)、國際金融活動(dòng)、支付結(jié)算規(guī)則、人民幣匯率政策、利率市場化改革等領(lǐng)域的規(guī)范確立不同類型金融業(yè)務(wù)開展的邊界和規(guī)則，并由此對金融資源配置的過程和方式施加影響。

綜合以上貨幣政策操作類型的差異，本文通過以下途徑進(jìn)行具體的指標(biāo)構(gòu)建：首先，依據(jù)中國人民銀行2003—2018年公布的各年度貨幣政策大事記，按照具體的調(diào)控目標(biāo)和調(diào)控方式差異對不同貨幣政策事件進(jìn)行相應(yīng)的類型劃分;其次，通過統(tǒng)計(jì)不同類型貨幣政策事件在特定年份內(nèi)出現(xiàn)的頻次來構(gòu)建表征央行貨幣政策操作類型的代理變量;最后，通過系統(tǒng)考察貨幣政策操作類型的代理變量與微觀制造企業(yè)杠桿率演變之間的邏輯關(guān)聯(lián)和結(jié)構(gòu)特征，進(jìn)一步探討不同貨幣政策操作類型對微觀企業(yè)杠桿率調(diào)整的實(shí)際影響。對中國人民銀行不同類型貨幣政策事件頻次統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

（三）制造業(yè)杠桿率的描述性統(tǒng)計(jì)

基于上述樣本選擇和指標(biāo)構(gòu)建，本文對制造類公司樣本的杠桿率分布特征進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)描述。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性并從結(jié)構(gòu)視角提供更多信息，分別按所有制類型對樣本取算術(shù)平均和中位數(shù)，對不同所有制企業(yè)杠桿率水平的時(shí)間走勢和結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了綜合比較，如圖1和圖2所示。

圖1和圖2展示出來的中國制造類公司杠桿率演變趨勢和所有制差異基本一致：2007—2008年是不同所有制企業(yè)杠桿率演變的分水嶺，此前不同類型企業(yè)的杠桿率水平基本接近，中央國企相對偏低;而2008年之后，中央國企的杠桿率水平基本保持平穩(wěn)，但地方國企的杠桿率快速拉升，而同期非國有企業(yè)杠桿率則持續(xù)下降，不同所有制企業(yè)間的杠桿率差異趨于拉大。對于地方國有企業(yè)的高杠桿率問題，現(xiàn)有解釋多將其歸因于地方政府的“政績考核”壓力及“保增長”需求，因?yàn)橹圃鞓I(yè)部門GDP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大，在2008年四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的驅(qū)動(dòng)下，地方國有企業(yè)因?yàn)榈玫礁嗷诘胤秸浶該?dān)保的金融資源傾斜，實(shí)質(zhì)上享有了更高的“債務(wù)融資優(yōu)勢”并因此擁有更高的目標(biāo)負(fù)債率[35]。

中國制造類公司的整體杠桿率水平自2008年之后即趨于下降，這與同期宏觀杠桿率的上升形成鮮明對比，也就是前面提到的所謂“宏微觀杠桿率背離”問題，現(xiàn)有研究一般認(rèn)為該種背離主要源自微觀企業(yè)資產(chǎn)收益率的下降[8-9]。而從時(shí)間細(xì)分角度看，2008—2009年國有企業(yè)加杠桿和非國有企業(yè)降杠桿并存，但中央國企杠桿率水平2009年后開始回落，只有地方國企的杠桿率上升一直延續(xù)到2012年。這一輪去杠桿則開始于2014年左右，杠桿率下降壓力主要發(fā)生于地方國有企業(yè)，并導(dǎo)致其與中央國企之間的杠桿率差異逐步收斂，而非國有企業(yè)的杠桿率水平則始終處于下降通道。值得注意的是，2017年是制造業(yè)企業(yè)杠桿率演變的另一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2018年制造類公司的杠桿率呈現(xiàn)出一定的回升趨勢，這與同期出現(xiàn)的“全面去杠桿”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的政策調(diào)整，及中美貿(mào)易爭端背景下宏觀經(jīng)濟(jì)階段下行壓力加大存在一定關(guān)系，是貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松疊加產(chǎn)出繼續(xù)下行的綜合結(jié)果。

綜合以上描述性統(tǒng)計(jì)，中國制造類公司的去杠桿存在顯著的結(jié)構(gòu)不均衡特征：前期去杠桿壓力主要集中于非國有企業(yè)，而國有企業(yè)（尤其是地方國企）甚至還經(jīng)歷了一波加杠桿過程，國有企業(yè)真正意義上的去杠桿在2014年之后才逐步開始。從這一角度看，制造類公司的杠桿率演變深受制度性因素影響，在千絲萬縷的政企關(guān)系和銀企關(guān)聯(lián)以及信貸所有制歧視的背景下，傳統(tǒng)的總量型貨幣政策工具勢必會(huì)發(fā)生具體傳導(dǎo)受阻和實(shí)際效果的扭曲，由此也進(jìn)一步凸顯對貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響展開進(jìn)一步考察的必要性。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

為綜合比較貨幣政策操作的不同類型對制造類公司杠桿率變化的影響，可設(shè)定如下計(jì)量模型：

其中，Leveit為制造類公司的杠桿率指標(biāo)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示，

Leveit-1為其一期滯后項(xiàng);

Momit（包含Ait、Bit、Cit、Dit）用來代表不同的貨幣政策操作類型，具體分類標(biāo)準(zhǔn)參照表1;

式（2）通過添加金融監(jiān)管類操作與貨幣寬松或緊縮類操作的交互項(xiàng)來進(jìn)一步考察金融監(jiān)管的實(shí)際影響;

式（3）通過依次添加市場完善類操作與貨幣寬松或緊縮類操作的交互項(xiàng)來考察其實(shí)際影響;

σit、τit、ζit為擾動(dòng)項(xiàng)。

式（1）—（3）都使用控制變量集合θ來控制其他因素影響，主要包含以下指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模Escale（員工人數(shù)）、稅收貢獻(xiàn)Tc（稅金及附加/營業(yè)利潤）、凈資產(chǎn)收益率Roe、銷售利潤率Gpm、投入資本回報(bào)率Roic、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額Icash、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額Ocash。其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

（二）估計(jì)結(jié)果

為控制杠桿率指標(biāo)的時(shí)間關(guān)聯(lián)（即前期杠桿率水平可能影響當(dāng)期杠桿率選擇），表4—6中所匯報(bào)的各估計(jì)結(jié)果均引入了被解釋變量的一期滯后項(xiàng)。同時(shí)，考慮到解釋變量中部分貨幣政策操作類型指標(biāo)和企業(yè)個(gè)體特征指標(biāo)并非嚴(yán)格意義的外生變量，本文采用系統(tǒng)廣義距估計(jì)（SYSGMM）方法來進(jìn)行模型估計(jì)。邏輯上，SYSGMM是將差分廣義距估計(jì)（diffGMM）和水平廣義距估計(jì)（levelGMM）結(jié)合起來，把差分方程和水平方程集合于同一方程系統(tǒng)進(jìn)行聯(lián)合GMM估計(jì)。該方法能有效解決因變量的高度持久問題，若新增工具變量有效（通過diffSargan檢驗(yàn)），則采用SYSGMM更有效，同時(shí)由于包含水平方程估計(jì)，SYSGMM也可估計(jì)那些不隨時(shí)間變化的變量系數(shù)。Windmeijer[36]的模擬分析表明，采用糾偏（biascorrected）后的穩(wěn)健性VCE能夠更好地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，因此本文采用兩階段-糾偏-穩(wěn)健性估計(jì)量。另外，該方法的一階差分估計(jì)量要求原始模型的干擾項(xiàng)不存在序列相關(guān)，但差分后的干擾項(xiàng)顯然不符合該要求，因此需要檢驗(yàn)差分方程的殘差是否存在二階（或更高階）序列相關(guān);由于工具變量較多，且Hansen過度識別檢驗(yàn)會(huì)因工具變量增多

而變?nèi)?，因此本文先采用兩階段估計(jì)，再執(zhí)行Sargan過度識別檢驗(yàn)。穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤條件下的回歸結(jié)果見表4和表5。Sargan檢驗(yàn)符合要求（5%的顯著性水平為界），自回歸檢驗(yàn)也不存在二階序列相關(guān)，說明采用基于SYSGMM的“兩階段-糾偏-穩(wěn)健”的方法進(jìn)行估計(jì)是合理的。其中，表4的第（1）—（6）列報(bào)造了式（1）的回歸結(jié)果;表5的第（1）—（4）列報(bào)告了式（2）的回歸結(jié)果，第（5）—（8）列報(bào)告了式（3）的回歸結(jié)果。

表4的估計(jì)結(jié)果顯示：貨幣寬松操作（B）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)全面寬松操作（B1）和局部寬松操作（B2）指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)同樣顯著為負(fù)，意味著貨幣寬松情境下傳統(tǒng)制造類公司的杠桿率水平會(huì)趨于下降，這符合“金融加速器”效應(yīng)的理論描述，因?yàn)樨泿艑捤蓷l件下制造類企業(yè)資產(chǎn)端的擴(kuò)張將更快于負(fù)債端;貨幣緊縮操作（C）的估計(jì)系數(shù)不滿足統(tǒng)計(jì)顯著性要求，這說明簡單的貨幣緊縮操作并不能夠產(chǎn)生明顯的降杠桿功效，這基本與中國人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測課題組等[25]的研究結(jié)論契合。需要重點(diǎn)關(guān)注的是，無論是金融監(jiān)管類操作（A），還是市場完善類操作（D），對于制造類公司的杠桿率水平都會(huì)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，這意味著強(qiáng)化金融監(jiān)管或完善金融市場，反而更能夠通過克服“配置失靈”或降低“金融摩擦”等途徑來實(shí)現(xiàn)制造類公司的降杠桿目標(biāo)。這一基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果印證了在金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和高金融摩擦約束下，貨幣政策操作不應(yīng)局限于簡單的寬松或緊縮（即使是結(jié)構(gòu)性手段）。通過金融監(jiān)管強(qiáng)化來克服“配置失靈”，并通過金融市場完善來降低“金融摩擦”，對于制造類公司去杠桿同樣必不可少。

表5第（1）—（4）列匯報(bào)了式（2）的回歸結(jié)果，并對貨幣寬松或緊縮情境下金融監(jiān)管類操作的實(shí)際效果做了進(jìn)一步考察。結(jié)果顯示，強(qiáng)化金融監(jiān)管在貨幣寬松環(huán)境下更有利于降低制造類公司的杠桿率水平，但在貨幣緊縮情境下則不再滿足統(tǒng)計(jì)顯著性要求，結(jié)合表4第（3）列的結(jié)果，再次印證通過貨幣緊縮來實(shí)現(xiàn)制造類公司降杠桿存在較大困難，也與關(guān)于“杠桿率悖論”的理論描述保持一致。根據(jù)表5第（2）（3）列結(jié)果，細(xì)化后的寬松類指標(biāo)與金融監(jiān)管操作的交互項(xiàng)估計(jì)結(jié)果也繼續(xù)驗(yàn)證了前述論斷的穩(wěn)健性。

表5的第（5）—（8）列主要匯報(bào)了式（3）的回歸結(jié)果，并對貨幣寬松或緊縮情境下市場完善類操作的具體效果做了進(jìn)一步考察。結(jié)果顯示，貨幣寬松情境下進(jìn)行市場完善類操作對于制造類公司去杠桿會(huì)形成更顯著的正向推動(dòng);對貨幣寬松類指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化后發(fā)現(xiàn)，無論是全面寬松（B1），還是針對特定部門的局部寬松（B2），只要與市場完善類操作相結(jié)合就能夠?qū)χ圃祛惞救ジ軛U形成較好的共振效果。然而，貨幣緊縮操作與市場完善操作的交互項(xiàng)同樣不顯著，這一結(jié)果與金融監(jiān)管操作的交互項(xiàng)考察結(jié)果類似，說明對于制造類公司降杠桿而言，簡單的貨幣緊縮操作不僅無效，而且會(huì)對其他貨幣操作類型的有效性形成干擾，也就是說，在推動(dòng)制造業(yè)部門降桿杠的過程中，強(qiáng)化金融監(jiān)管以克服“配置失靈”，推動(dòng)市場完善以減弱“金融摩擦”的貨幣政策操作在貨幣環(huán)境相對寬松時(shí)能夠更好地發(fā)揮其實(shí)際功效。

控制變量集合θ中各變量的系數(shù)方向和顯著性在式（1）—（3）的各估計(jì)中基本保持一致，一并總結(jié)如下：企業(yè)杠桿率的一期滯后項(xiàng)、企業(yè)規(guī)模和稅收貢獻(xiàn)回歸系數(shù)為正，基本與前面針對“金融抑制”現(xiàn)象的理論描述契合;而投資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、銷售毛利率和投入資本回報(bào)率指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，這也符合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)際情況。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的基準(zhǔn)回歸和交互項(xiàng)檢驗(yàn)顯示：

（1）通過強(qiáng)化金融監(jiān)管來克服“配置失靈”，通過完善金融市場來減少“金融摩擦”，都可以對制造類公司產(chǎn)生顯著的降杠桿功效;

（2）全面或局部的貨幣寬松均有助于降低制造類公司杠桿率水平，但貨幣緊縮操作則基本不存在降杠桿功效，說明通過緊縮來降杠桿對于重資產(chǎn)的制造類企業(yè)而言并不適用，也印證了“金融加速器”或“杠桿率悖論”的現(xiàn)實(shí)存在;

（3）無論是金融監(jiān)管類操作還是市場完善類操作，只有在相對寬松的貨幣情境下方能更好發(fā)揮降杠桿功效，而貨幣緊縮則不存在該種放大效應(yīng)。綜合上述結(jié)果，更應(yīng)當(dāng)在適度寬松的貨幣條件下，通過強(qiáng)化金融監(jiān)管和推動(dòng)市場完善來推動(dòng)實(shí)現(xiàn)制造類企業(yè)的降杠桿目標(biāo)。但是，這一結(jié)果的有效性仍需通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷。

結(jié)合前文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國制造類公司的杠桿率水平在2007—2008年存在著明顯的結(jié)構(gòu)突變特征，同時(shí)中央國企、地方國企和非國企的杠桿率水平及其時(shí)間變化趨勢均存在顯著差異。另外，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在明顯區(qū)域差異，東、中、西部上市公司數(shù)量規(guī)模及管理水平均相距甚遠(yuǎn)?；谏鲜鋈齻€(gè)現(xiàn)象和特征描述，本文將基于分階段、分區(qū)域、分所有制三個(gè)維度來展開相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體安排如下：鑒于中國制造類上市公司的杠桿率水平和結(jié)構(gòu)在2007—2008年出現(xiàn)明顯突變（可能源于2008年金融危機(jī)及之后的四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激），以2008年為界，將樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)子樣本;為排除上市公司區(qū)域差異及其對實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性的影響，以上市公司辦公地點(diǎn)作為識別標(biāo)準(zhǔn)將全部樣本區(qū)分為東部、中部、西部三個(gè)子樣本;為了有效控制中國制造類公司的所有制差異對其杠桿率演變帶來的影響，依據(jù)所有制類型識別將全樣本區(qū)分為中央國企、地方國企、非國有企業(yè)。具體估計(jì)結(jié)果見表6。

階段效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：2008年之前，金融監(jiān)管類操作對于制造類公司杠桿率呈現(xiàn)出顯著負(fù)效應(yīng);市場完善類操作的影響系數(shù)同樣為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)。2008年以后，金融監(jiān)管類操作和市場完善類操作對制造類公司的杠桿率都開始呈現(xiàn)出顯著負(fù)向影響，但影響系數(shù)有所下降。這一分段估計(jì)結(jié)果基本驗(yàn)證了前面的基準(zhǔn)回歸結(jié)論：強(qiáng)化金融監(jiān)管有助于克服“配置失靈”，推動(dòng)金融市場完善則有利于緩解“金融摩擦”，這兩種貨幣政策操作均能夠?qū)χ圃祛惞镜娜ジ軛U產(chǎn)生積極作用。對于階段差異，可能因?yàn)?008年之前多樣化金融市場并未真正形成，由此制約了市場完善類操作的實(shí)際效果;而在2008年之后，因?yàn)樨泿艑捤苫蚓o縮的波動(dòng)性提升，一定程度上制約了金融監(jiān)管類操作的去杠桿功效，這一點(diǎn)實(shí)際上也支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，貨幣寬松或緊縮操作本身會(huì)干擾強(qiáng)化金融監(jiān)管的政策宣示信號。

地區(qū)效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：金融監(jiān)管類和市場完善類操作對于東部地區(qū)制造類公司的杠桿率水平具有顯著負(fù)向效應(yīng)，即有利于推動(dòng)制造類部門去杠桿;對中部地區(qū)制造類公司同樣如此;然而，西部地區(qū)制造類公司的杠桿率水平則無論對金融監(jiān)管類操作還是市場完善類操作都呈現(xiàn)明顯的“免疫”特征，這一檢驗(yàn)結(jié)果基本與現(xiàn)有關(guān)于地方政府“錦標(biāo)賽”模式及其影響的理論描述契合：因?yàn)槲鞑康貐^(qū)地方政府面臨更高的“政績考核”壓力和“保增長”需求，因此對于當(dāng)?shù)谿DP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大的制造類公司，尤其是上市公司往往會(huì)“倍盡呵護(hù)”，由此自上而下的金融監(jiān)管操作很容易在區(qū)域?qū)嶋H執(zhí)行層面出現(xiàn)變形和扭曲。這一結(jié)果與前文描述性統(tǒng)計(jì)所顯示的2008年之后地方國企杠桿率水平的“一枝獨(dú)秀”式上升異曲而同工。

所有制效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：對于中央國企和地方國企而言，金融監(jiān)管類操作無法對其杠桿率水平施加顯著影響。考慮到國企的特殊政治地位，以及和金融機(jī)構(gòu)之間的特殊關(guān)聯(lián)，其在整個(gè)金融資源配置過程中享有相對超脫地位，杠桿率水平也很難受部門層面政策操作的影響，這一點(diǎn)和前文結(jié)果一致。市場完善類操作則可以一定程度降低制造類企業(yè)杠桿率水平，說明地方政府錦標(biāo)賽壓力以及所有制歧視更多只能扭曲自上而下金融監(jiān)管類操作的實(shí)施效果，對于金融市場完善的干擾能力相對有限。對于非國有企業(yè)，無論金融監(jiān)管類操作還是市場完善類操作都具有顯著的微觀企業(yè)降杠桿功效，這也符合經(jīng)驗(yàn)判斷。

綜合以上分階段、分地區(qū)、分所有制三個(gè)不同維度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，對顯著樣本占比進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)匯總的結(jié)果見表7。結(jié)果顯示：金融監(jiān)管類操作在不同維度檢驗(yàn)中的平均有效性比例為81.45%，市場完善類操作在不同維度檢驗(yàn)中的平均有效性比例為88.75%，總體看上述兩種貨幣政策操作對制造類公司杠桿率水平都具有顯著的抑制作用，只是這一抑制作用會(huì)受到經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境的制約。比如在西部地區(qū)，對于國有企業(yè)，自上而下的金融監(jiān)管類操作都會(huì)因?yàn)榈胤秸氨Ｔ鲩L就業(yè)”壓力及所有制因素而出現(xiàn)效果扭曲。

當(dāng)然，從實(shí)際政策效果看，市場完善類操作的效力相對于金融監(jiān)管類操作更不容易受到地方政府行為模式的影響，考慮到中國金融發(fā)展過程中不可回避的地方利益格局約束及所有制歧視背景，在貨幣政策操作中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)金融市場的完善，對于推動(dòng)制造類公司的結(jié)構(gòu)性去杠桿無疑具有特殊重要的價(jià)值和意義。

另外需要關(guān)注的是，因?yàn)樨泿耪卟僮鞯膶?shí)際傳導(dǎo)會(huì)受到地域、所有制等因素的干擾，因此自上而下的“一刀切”式貨幣政策操作很容易出現(xiàn)實(shí)際效果的扭曲，不僅無助于制造業(yè)去杠桿，也容易引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”問題，即“好”杠桿被誤殺，“壞”杠桿受保護(hù)。因此推動(dòng)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性去杠桿同樣需要更多依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的組合，并更多借助于金融市場完善和金融監(jiān)管強(qiáng)化等非常規(guī)手段。

五、結(jié)論與建議

通過對2003—2018年中國人民銀行貨幣政策操作事件的類型劃分和頻次匯總，本文構(gòu)建了一個(gè)用于刻畫不同貨幣政策操作類型的代理變量，并基于同期1047家制造類上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYSGMM）方法對不同貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響進(jìn)行了綜合比較分析。計(jì)量分析顯示：簡單的貨幣緊縮操作對于制造類公司的杠桿率并不能產(chǎn)生顯著影響，因而簡單依靠貨幣緊縮來推動(dòng)制造業(yè)部門去杠桿并不適用，“杠桿率悖論”問題現(xiàn)實(shí)存在;與此同時(shí)，受到“金融加速器”效應(yīng)影響，貨幣寬松條件下制造類企業(yè)的資產(chǎn)端擴(kuò)張將會(huì)快于負(fù)債端，并會(huì)由此驅(qū)動(dòng)微觀企業(yè)杠桿率水平的下降;兩相比較，制造業(yè)去杠桿更需要適度寬松的貨幣環(huán)境。另外，強(qiáng)化金融監(jiān)管有助于克服“配置失靈”，推動(dòng)金融市場完善則能夠減輕“金融摩擦”效應(yīng)，這兩種貨幣政策操作都能夠產(chǎn)生明顯的降杠桿功效?；诮换ロ?xiàng)的計(jì)量檢驗(yàn)則顯示：強(qiáng)化市場監(jiān)管和完善金融市場的“降杠桿”功效在相對寬松的貨幣情境下能夠進(jìn)一步放大，在貨幣緊縮情境下則要大打折扣。綜合上述估計(jì)結(jié)果，在適度寬松的貨幣條件下，配套推動(dòng)金融監(jiān)管強(qiáng)化和金融市場完善，是推動(dòng)中國制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的最優(yōu)政策組合。

分階段、分地區(qū)和分所有制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了上述結(jié)論。從子樣本的估計(jì)結(jié)果看，地方政府的“保增長”行為和金融資源配置過程中的所有制歧視等問題也會(huì)對貨幣政策操作的有效性施加影響，相對于金融監(jiān)管類操作在實(shí)際執(zhí)行層面的扭曲，市場完善類操作可以更好地規(guī)避地方利益格局等因素的干擾，因而對推動(dòng)制造類公司的結(jié)構(gòu)性去杠桿具有特殊重要的價(jià)值和意義。由此也說明，制造業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿不能簡單訴諸“一刀切”式的貨幣政策操作，而必須依賴于結(jié)構(gòu)性和非常規(guī)政策工具的組合。

本研究的理論貢獻(xiàn)在于：如果考慮中國金融資源的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題以及制造業(yè)特有的高金融摩擦效應(yīng)，簡單通過貨幣緊縮來降杠桿存在適用性局限，甚至?xí)怼案軛U越去越高”的“杠桿率悖論”問題。相對而言，要推動(dòng)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)，需要在適度寬松的貨幣情境下，強(qiáng)化自上而下的金融監(jiān)管來克服“配置失靈”和金融資源錯(cuò)配，同時(shí)推動(dòng)自上而下的金融市場完善來緩解金融摩擦效應(yīng)。

在實(shí)踐應(yīng)用層面，上述研究結(jié)論也有助于探索推動(dòng)中國制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的具體路徑。第一，推動(dòng)貨幣政策創(chuàng)新。傳統(tǒng)的貨幣緊縮操作無法克服金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配約束下的“配置失靈”問題，也無法適應(yīng)制造業(yè)部門特有的高金融摩擦效應(yīng)，因此很容易在微觀企業(yè)杠桿率調(diào)控中“事倍功半”。相對而言，通過金融監(jiān)管類操作來克服“配置失靈”并緩解金融資源錯(cuò)配，通過市場完善類操作來減輕金融摩擦效應(yīng)，反而更加有助于推動(dòng)制造類企業(yè)的降杠桿過程。第二，為去杠桿營造適度寬松的貨幣環(huán)境。制造類企業(yè)的杠桿率演變會(huì)受到“金融加速器”效應(yīng)的顯著制約，因?yàn)楹暧^貨幣周期中制造類企業(yè)的資產(chǎn)端彈性更高于負(fù)債端，所以相對而言，適度寬松的貨幣環(huán)境更利于制造業(yè)部門去杠桿。另外，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管類操作和市場完善類操作的降杠桿功效均能夠在貨幣寬松情境下進(jìn)一步放大，這也意味著需要在適度寬松情境下推動(dòng)制造業(yè)部門去杠桿。第三，推動(dòng)金融資源配置體系的系統(tǒng)改革。地方政府干預(yù)和所有制歧視等因素均會(huì)對自上而下的貨幣政策操作效果施加影響，并在地方國有企業(yè)和西部地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。由此，制造業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿也需嵌入到金融體系的系統(tǒng)改革當(dāng)中，通過打破地方利益格局、改變地方政府行為模式，消除“僵尸企業(yè)貸款”和“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，進(jìn)而為制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿創(chuàng)造良好條件。

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責(zé)任編輯、校對：?高原

Difference?of?Monetary?Policy?Operation?Type?and?Response?Mechanism?of?Microenterprise?Leverage?in?Manufacturing?Industries

WANG?Ren，?LI?Zhiwei

（Research?Center?for?Economy?of?Upper?Research?of?the?Yangtse?River，?Chongqing?Technology?and?Business?University，?Chongqing?400067，?China）

Abstract：?The?mismatch?of?financial?resources?structure?and?the?high?financial?friction?effect?will?significantly?restrict?the?impact?of?monetary?policy?regulation?on?the?actual?leverage?of?micromanufacturing?enterprises，?and?cause?many?problems?such?as?“l(fā)everage?rate?paradox”?and?“l(fā)everage?ratio?divergence”?in?policy?practice.?To?systematically?sort?out?the?macromonetary?response?mechanism?of?microleverage?ratio?of?manufacturing?enterprises，?this?paper?makes?a?comprehensive?comparative?analysis?to?the?effects?of?microlatency?ratios?of?different?monetary?policy?adjustment?models?based?on?the?data?of?the?central?banks?monetary?policy?and?the?sample?data?of?1，047?listed?companies?from?2003?to?2018.?The?results?found?that：?（1）?Monetary?easing?helps?manufacturing?companies?to?reduce?leverage，?and?the?microleverage?effect?of?monetary?tightening?is?not?significant，?which?confirms?the?“financial?accelerator”?effect?and?the?practical?troubles?of?“l(fā)everage?rate?paradox”;?（2）?Strengthening?financial?supervision?and?promoting?market?improvement?have?significant?“l(fā)ower?leverage”?effects，?indicating?that?overcoming?“configuration?failure”?and?mitigating?“financial?friction”?are?essential?for?manufacturing?leverage;?（3）?Moderate?monetary?easing?helps?to?amplify?the?leverage?reduction?effect?of?financial?supervision?and?market?improvement?operations，?while?the?market?improvement?operation?is?less?susceptible?to?interference?from?local?execution?level?than?financial?supervision?operations.

Keywords：?Monetary?policy;?Manufacturing?companies;?Financial?accelerator;?Financial?friction;?Structural?deleverage

收稿日期：2019-07-24

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“產(chǎn)能過剩背景下的杠桿率悖論與貨幣政策選擇”（17XJC790015）;

國家統(tǒng)計(jì)局全國統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下金融體系效率的統(tǒng)計(jì)測度研究”（2019LZ03）。

作者簡介：

王韌，男，重慶工商大學(xué)長江上游經(jīng)濟(jì)研究中心副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，電子郵箱：1981wangren@163.com;

李志偉，男，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：貨幣銀行學(xué)。