企業(yè)社會責(zé)任透明度、法律環(huán)境與企業(yè)價(jià)值
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王 群，黃慧媛，莊 倩，2，褚淑貞

（1.中國藥科大學(xué)，南京 211198；2.東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 211189）

近10 年來，越來越多的中國企業(yè)開始發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告。根據(jù)中國企業(yè)社會責(zé)任第三方評級機(jī)構(gòu)——潤靈環(huán)球責(zé)任評級機(jī)構(gòu)（RKS）的數(shù)據(jù)，2009—2016 年間，A 股上市公司發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的數(shù)量從519 份增長至795 份，增長率達(dá)到53.2%。在發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告成為大勢所趨的背景下，“企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告能否獲得價(jià)值提升”的問題成為學(xué)術(shù)界討論的焦點(diǎn)。

為解釋這一問題，學(xué)者們對此類現(xiàn)象的價(jià)值機(jī)制提供了各種經(jīng)濟(jì)解釋。學(xué)者們認(rèn)為，披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告通過為企業(yè)獲得合法性地位［1］、樹立良好形象、增加無形資產(chǎn)［2］、降低企業(yè)資本成本［3］的方式促進(jìn)公司價(jià)值增長。但是，在對披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究中，學(xué)者們得出了正相關(guān)［13］、不相關(guān)［4］和非簡單線性相關(guān)關(guān)系［5］等相互矛盾的結(jié)論。這些研究結(jié)論分歧的原因可能在于：以往研究從“信息披露”視角［57］考察發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的經(jīng)濟(jì)后果，但是信息披露是強(qiáng)調(diào)報(bào)告質(zhì)量的靜態(tài)概念［8］，忽視了外部信息使用者對報(bào)告所披露信息的接受、理解、反饋的過程，以致于對企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露的價(jià)值機(jī)制分析不全面。而近年來，在財(cái)務(wù)報(bào)告研究中逐漸興起的透明度是能將報(bào)告質(zhì)量和信息使用者理解信息的程度相結(jié)合的動態(tài)概念［810］，是研究企業(yè)發(fā)布報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果更為全面的研究視角［11］，但是在社會責(zé)任報(bào)告研究中卻鮮有涉及。為此，本文將“透明度”概念引入到企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的研究中，從透明度視角出發(fā)，研究披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的經(jīng)濟(jì)后果。此外，制度環(huán)境是影響披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的重要因素［1213］。制度包括非正式制度（如宗教和習(xí)俗等）和正式制度（如法律和規(guī)章等）。已有研究考察了媒體關(guān)注［5］、宗教［14］、社會信任［15］等非正式制度對披露社會責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的影響。例如，陶文杰和金占明［5］認(rèn)為媒體關(guān)注在社會責(zé)任信息披露和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在中介效應(yīng)。而作為推動中國企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告的最直接最重要的因素——法律環(huán)境①2008 年12 月，深交所、上交所相繼發(fā)布規(guī)定，強(qiáng)制要求深市100 指數(shù)板塊、滬市公司治理板塊、海外交叉上市和金融行業(yè)板塊的上市公司于次年發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告，同時(shí)鼓勵其他類型上市公司進(jìn)行自愿性披露。根據(jù)沈洪濤等在《審計(jì)研究》發(fā)表的《社會責(zé)任報(bào)告及鑒證能否傳遞有效信號》一文中，2008—2010 年，披露社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量分別為144 家、465 家和494 家，2009 年出現(xiàn)激增（因潤靈環(huán)球責(zé)任評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)未統(tǒng)計(jì)2009 年以前的社會責(zé)任報(bào)告披露數(shù)量，為統(tǒng)一口徑，采用此文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行說明）。由此可見，上述政策規(guī)定推動了企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告。但是由于中國地區(qū)間政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，統(tǒng)一的政策規(guī)定在不同地區(qū)的執(zhí)行力存在差異（即體現(xiàn)為法律環(huán)境差異），因此，法律環(huán)境通過影響上述規(guī)定執(zhí)行效果，成為了影響企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的最直接最重要因素。，卻鮮有研究關(guān)注。已有關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的研究指出，法律環(huán)境會影響透明度與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。例如，馬寧和孟衛(wèi)東［16］認(rèn)為，隨著法律環(huán)境的提高，信息透明度對企業(yè)價(jià)值的影響會由負(fù)變?yōu)檎；谕瑯拥倪壿嫞疚耐茰y法律環(huán)境對企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系會產(chǎn)生影響。因此，本文引入法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，探究其如何影響企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。

綜上所述，本文從透明度視角，以2012—2016 年的我國A 股上市公司為研究對象，通過Heckman 樣本選擇模型修正樣本的選擇性偏誤②本文采用第三方機(jī)構(gòu)的評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)社會責(zé)任透明度。但由于第三方機(jī)構(gòu)評級數(shù)據(jù)只針對已披露社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，使用此類數(shù)據(jù)，存在樣本的選擇性偏誤問題，其原因在于：披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告存在直接與間接成本，經(jīng)營績效更好的公司，才更有能力與意愿披露社會責(zé)任報(bào)告。因此，平均而言，相對于未披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，披露企業(yè)的企業(yè)價(jià)值更大。，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)社會責(zé)任透明度、法律環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)機(jī)制。同時(shí)，為了將外部因素（法律環(huán)境）和內(nèi)部因素同時(shí)納入研究框架中，本文從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個(gè)角度進(jìn)一步考察企業(yè)異質(zhì)性（內(nèi)部因素）對企業(yè)社會責(zé)任透明度價(jià)值機(jī)制的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任透明度定義

“透明度（transparency）”最早由美國證券交易委員會主席Arthur Levitt 提出，在于強(qiáng)調(diào)會計(jì)信息質(zhì)量。而后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會將透明度定義為及時(shí)披露可靠信息以幫助信息使用者掌握銀行各種經(jīng)營管理狀況。因此，高透明度首先代表企業(yè)披露的信息真實(shí)完整，并且對外界了解企業(yè)經(jīng)營狀況有價(jià)值。綦好東和王金磊［11］認(rèn)為，透明度代表披露信息對利益相關(guān)者知情權(quán)的滿足程度。這一概念意味著企業(yè)在做信息披露決策時(shí)，需要考慮利益相關(guān)者的信息偏好。李進(jìn)營和周曉蘇［8］進(jìn)一步指出，透明度是一個(gè)動態(tài)的概念，要將信息使用者對信息的理解感知度納入分析框架中。社會責(zé)任報(bào)告是利益相關(guān)者獲得企業(yè)社會責(zé)任信息的最重要渠道，其信息質(zhì)量直接影響外部以投資者為代表的利益相關(guān)者了解企業(yè)社會責(zé)任行為、社會治理和風(fēng)險(xiǎn)等真實(shí)、完整情況的能力。因此，本文將企業(yè)社會責(zé)任透明度定義為外部信息使用者通過企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告了解企業(yè)社會責(zé)任行為、社會治理和風(fēng)險(xiǎn)等真實(shí)、全面情況的程度，以滿足其知情權(quán)的動態(tài)過程。

（二）企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)社會責(zé)任透明度使外部信息使用者了解企業(yè)的社會、環(huán)境、公司治理活動和風(fēng)險(xiǎn)管理等企業(yè)運(yùn)營信息，滿足信息使用者的知情權(quán)。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，設(shè)計(jì)最優(yōu)激勵制度降低管理者和投資者之間的信息不對稱，是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長的核心方式。因此，企業(yè)社會責(zé)任透明度通過滿足投資者等信息使用者的知情權(quán)，緩解管理者和投資者間關(guān)于企業(yè)運(yùn)營的信息不對稱，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。具體而言，社會責(zé)任透明度促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長的方式有兩種：一是加強(qiáng)管理者監(jiān)督的方式，企業(yè)社會責(zé)任透明度為投資者知悉管理者以社會責(zé)任投資決策為代表的企業(yè)運(yùn)營信息提供信息環(huán)境，使投資者及時(shí)了解企業(yè)社會責(zé)任投資行為，降低投資者與管理者在企業(yè)社會責(zé)任投資行為間的信息不對稱，進(jìn)而使投資者對管理者的社會責(zé)任投資決策形成有效監(jiān)督。當(dāng)管理者出現(xiàn)收益低于成本的次優(yōu)社會責(zé)任投資行為時(shí)，以董事為代表的投資者督促管理者停止或是改進(jìn)該社會責(zé)任行為，從而使企業(yè)的社會責(zé)任投資得到優(yōu)化，提高企業(yè)履行社會責(zé)任行為帶來的收益，促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績增長。同時(shí)，管理者會因擔(dān)心投資者發(fā)現(xiàn)其做出次優(yōu)社會責(zé)任投資決策，進(jìn)而對管理者的能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響管理者個(gè)人的職業(yè)晉升。因此，管理者會自我激勵，優(yōu)化社會責(zé)任行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長；二是提升融資便利性的方式，企業(yè)社會責(zé)任透明度，有助于投資者更好理解企業(yè)社會責(zé)任行為，從而更有效地向市場傳遞積極信號，加速社會各方公眾對企業(yè)社會責(zé)任的廣泛認(rèn)可，吸引有社會責(zé)任感的潛在投資者［6，1718］，提升潛在投資者對于企業(yè)的估值，提高其愿意為企業(yè)股票支付的最高價(jià)格［19］，從而促進(jìn)企業(yè)股價(jià)的提升。同時(shí)，以股東為代表的現(xiàn)有投資者通過企業(yè)社會責(zé)任透明度獲得一個(gè)“再保險(xiǎn)”［20］，使他們得到可靠的信息去分析、預(yù)測和監(jiān)管經(jīng)營者決策，這種“再保險(xiǎn)”滿足投資者知情權(quán)，增強(qiáng)投資者對公司的信心。當(dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，因投資者對公司充滿信心，企業(yè)融資便利性提高，股權(quán)資本成本和企業(yè)再融資成本降低［3］，進(jìn)而為企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金供給［21］，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。

此外，當(dāng)企業(yè)缺乏社會責(zé)任透明度，投資者的知情權(quán)得不到滿足，會對企業(yè)社會責(zé)任行為產(chǎn)生最壞的心理認(rèn)定。投資者認(rèn)為企業(yè)因社會責(zé)任表現(xiàn)差，才會降低企業(yè)社會責(zé)任透明度，以掩飾公司不理想的社會責(zé)任行為［22］，進(jìn)而使投資者對企業(yè)失去信心，造成企業(yè)價(jià)值受損。例如，對于兩家有同等碳排放的公司，相較于披露碳排放的公司，不披露碳排放的公司會受到市場價(jià)值損失［23］。因此，本文提出以下假設(shè)：

企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系（H1）。

（三）企業(yè)社會責(zé)任透明度、法律環(huán)境與企業(yè)價(jià)值

法律環(huán)境是對企業(yè)運(yùn)營有重要影響的外部環(huán)境，是保護(hù)投資者利益的制度支持。良好的法律環(huán)境保障董事會、監(jiān)事會、理事會的有效運(yùn)行，保障多樣化的企業(yè)信息披露渠道，提供有效的市場監(jiān)督機(jī)制［12］，進(jìn)而監(jiān)督和激勵管理者優(yōu)化投資經(jīng)營決策［24］，降低其以權(quán)謀私的違法行為，加強(qiáng)對投資者，尤其是中小投資者的保護(hù)［25］，降低企業(yè)的權(quán)益成本［26］，以提升企業(yè)價(jià)值［27］。因此，本文提出以下假設(shè)：

法律環(huán)境與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系（H2）。

在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中，所有企業(yè)都嵌定在特定的制度環(huán)境中。制度環(huán)境是決定企業(yè)間相互關(guān)系的一系列準(zhǔn)則。法律環(huán)境是制度環(huán)境中重要的正式制度，對企業(yè)主體行為有著重要的影響作用。已有大量研究證明，法律環(huán)境在很大程度上影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，如資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值和透明度的影響［16］等。因此，本文推測，法律環(huán)境會影響社會責(zé)任透明度價(jià)值機(jī)制的發(fā)揮效果，進(jìn)而對企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系發(fā)生調(diào)節(jié)作用。正如前文所述，企業(yè)社會責(zé)任透明度通過加強(qiáng)管理者監(jiān)管和提升融資便利性的兩種方式，提升企業(yè)價(jià)值；法律環(huán)境通過保障三會運(yùn)行和豐富信息披露渠道，進(jìn)而加強(qiáng)對管理者監(jiān)督的方式促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。因此，本文認(rèn)為，法律環(huán)境主要通過影響企業(yè)社會責(zé)任透明度對管理者監(jiān)督的方式，調(diào)節(jié)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。具體而言，法律環(huán)境和企業(yè)社會責(zé)任透明度在對管理者監(jiān)督作用上存在相互代替機(jī)制。強(qiáng)法律環(huán)境下，三會的有效運(yùn)行和豐富的信息披露渠道，一方面使得投資者對管理者形成有效監(jiān)督，促使管理者優(yōu)化社會責(zé)任投資決策，減少收益小于成本的合法社會責(zé)任投資；另一方面使得管理者違法成本增加，進(jìn)而減少管理者通過社會責(zé)任投資進(jìn)行的中飽私囊的違法行為。因此，強(qiáng)法律環(huán)境會代替、減弱企業(yè)社會責(zé)任透明度對管理者的監(jiān)督作用，使得社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響減弱。相反地，弱法律環(huán)境下，法律對管理者的約束與監(jiān)督措施（如三會運(yùn)行）得不到有力的執(zhí)行，信息披露渠道不能有效運(yùn)作，造成有效監(jiān)督的缺乏與信息的不對稱，使得管理者有更多機(jī)會做損公肥私等違法行為，造成企業(yè)價(jià)值受到更大損失。因此，弱法律環(huán)境使得企業(yè)社會責(zé)任透明度更大程度地發(fā)揮對管理者的監(jiān)督作用，從而提高企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的提升作用。因此，本文提出如下假設(shè)：

在強(qiáng)法律環(huán)境下，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)的價(jià)值提升會降低（H3）；

在弱法律環(huán)境下，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)的價(jià)值提升會增高（H4）。

二、樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文的研究對象為2012—2016 年的中國A 股上市公司，確定此時(shí)間范圍有以下兩點(diǎn)原因：第一，此期間內(nèi)中國上市公司已廣泛重視社會責(zé)任報(bào)告披露，且表現(xiàn)出常規(guī)化、密集化披露趨勢；第二，第三方企業(yè)社會責(zé)任評價(jià)機(jī)構(gòu)潤靈環(huán)球在2011 年剛剛修改了評價(jià)體系，難免會因不熟悉新體系產(chǎn)生數(shù)據(jù)處理偏差，因此以2012 年為研究起始時(shí)間。

此外，借鑒已有研究的做法，本文剔除了以下公司：①ST 類公司，考慮到此類公司財(cái)務(wù)狀況存在異常；②金融行業(yè)公司，考慮到此行業(yè)公司的現(xiàn)金資產(chǎn)管理與其他行業(yè)差異較大；③變量存在缺失的公司；④為消除極端值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，由此得到9104 個(gè)樣本，其中披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的樣本有2031 個(gè)。

研究數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、和訊網(wǎng)、潤靈環(huán)球責(zé)任評級和王小魯?shù)龋?8］編制的《中國市場化指數(shù)》。

（二）研究設(shè)計(jì)

企業(yè)價(jià)值、企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告三者是互為因果關(guān)系。高價(jià)值企業(yè)為維持合法地位，有強(qiáng)烈意愿披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，且更有意愿提高高質(zhì)量的企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，以提高企業(yè)社會責(zé)任透明度。企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告也會因獲得“企業(yè)社會責(zé)任的低垂果實(shí)”提升企業(yè)價(jià)值［29］。此外，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)社會責(zé)任透明度間的正向關(guān)系亦可能是由被忽略的相關(guān)變量驅(qū)動的。因此，采用OLS 回歸方法會造成系數(shù)的有偏估計(jì)，且工具變量法難以處理企業(yè)價(jià)值、企業(yè)社會責(zé)任透明度與披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告三者因互為因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為此，本文借鑒Wooldridge［30］的做法，首先采用Heckman 樣本選擇模型計(jì)算逆米爾斯比率（inverse mills ratio，IMR），并使用Heckman 第二階段模型［31］得到修正后的企業(yè)社會責(zé)任透明度，矯正披露樣本的選擇性偏誤，以檢驗(yàn)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響。

1.Heckman 樣本選擇模型

首先，本文構(gòu)建社會責(zé)任報(bào)告披露的概率模型，用未披露社會責(zé)任報(bào)告和披露社會責(zé)任報(bào)告的混合樣本對企業(yè)的“事前披露選擇”進(jìn)行Probit 回歸，即方程（1）；并根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）。其次，構(gòu)建社會責(zé)任透明度的決定模型，并將IMR加入回歸方程（2）中，以得到更為準(zhǔn)確的估計(jì)。

其中：CSR_DISCi是企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告的概率；Xi是影響企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告的解釋變量集；α是影響企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告解釋變量的系數(shù)集合；i代表第i個(gè)樣本企業(yè)；νi是概率模型的誤差項(xiàng)集合。

其中：CSRTi是企業(yè)社會責(zé)任透明度；是影響企業(yè)社會責(zé)任透明度的解釋變量集；β是影響企業(yè)社會責(zé)任透明度解釋變量的系數(shù)集合；IMRi是逆米爾斯比率的集合；η是逆米爾斯比率的系數(shù)集合；μi是誤差項(xiàng)集合；i代表第i個(gè)樣本企業(yè)。IMR由模型（1）的估計(jì)結(jié)果計(jì)算而得，計(jì)算公式如式（3）所示：

其中：φ（*）是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)；α是模型（1）的解釋變量集的估計(jì)系數(shù)；σ是誤差項(xiàng)νi的標(biāo)準(zhǔn)差；Φ（*）是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率分布函數(shù)。

為增加模型（1）、模型（2）間的區(qū)分度，模型（1）中的解釋變量集Xi中應(yīng)至少設(shè)置一個(gè)影響企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告但不影響企業(yè)社會責(zé)任透明度的區(qū)分變量［31］。已有研究表明，行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)影響個(gè)體行為，如同行業(yè)企業(yè)在環(huán)境信息披露、企業(yè)社會責(zé)任等同類型行為上表現(xiàn)出相似性與模仿性［3233］?；谕瑯拥倪壿?，個(gè)體企業(yè)因同行業(yè)企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告，感受到披露壓力，傾向于披露社會責(zé)任報(bào)告。同時(shí)，行業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露比例只影響個(gè)體企業(yè)的社會責(zé)任報(bào)告披露，不影響個(gè)體企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。因此，本文選擇同行業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露比例（IND_CSRD）作為區(qū)分變量。

2.H1 H4 的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

考慮到研究數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，本文采用混合最小二乘法進(jìn)行模型估計(jì)。為檢驗(yàn)前文假設(shè)，借鑒前人的做法［23，3436］，采用資產(chǎn)負(fù)債估值模型，使用模型（2）預(yù)測的企業(yè)社會責(zé)任透明度作為自變量［31］，并在模型中加入IMR，以得到更精準(zhǔn)的估計(jì)，具體模型設(shè)計(jì)如式（4）所示：

其中：MKTi表示企業(yè)價(jià)值；CSRTWi表示經(jīng)過模型（2）修正后的企業(yè)社會責(zé)任透明度；LEGAL是各地區(qū)的法律環(huán)境強(qiáng)度；IND_LEGALi表示每年各行業(yè)企業(yè)的平均法律環(huán)境強(qiáng)度；Controlsi表示控制變量，具體指行業(yè)與年度的虛擬變量；ASSETi表示企業(yè)資產(chǎn)；LIABi表示企業(yè)負(fù)債；εi表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。模型（4）中增加了交叉項(xiàng)CSRTWi×（LEGALi IND_LEGALi）（下文為簡寫為“CSTW×LEGAL”），用來檢驗(yàn)法律環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)機(jī)制。

3.變量定義

（1）企業(yè)社會責(zé)任透明度。目前，國內(nèi)尚沒有針對企業(yè)社會責(zé)任透明度評價(jià)的權(quán)威可靠數(shù)據(jù)，但企業(yè)社會責(zé)任透明度最主要來源于企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告。因此，針對社會責(zé)任報(bào)告的評級數(shù)據(jù)可較好地代理企業(yè)的社會責(zé)任透明度。第三方機(jī)構(gòu)RKS 參考了最新國際權(quán)威的社會責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)ISO26000，并在此基礎(chǔ)上考慮行業(yè)差異性，從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性四個(gè)零級指標(biāo)出發(fā)，分別設(shè)立了包含戰(zhàn)略、利益相關(guān)方、勞工與人權(quán)、公平運(yùn)營等15 個(gè)一級指標(biāo)和63 個(gè)二級指標(biāo)對社會責(zé)任報(bào)告進(jìn)行全面評價(jià)。故而RKS 的社會責(zé)任報(bào)告評價(jià)結(jié)果的科學(xué)性和客觀性較強(qiáng)，且已有諸多學(xué)者采用RKS 數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行社會責(zé)任研究［521］。因此，本文選擇第三方機(jī)構(gòu)RKS 針對企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的專家閱讀評級數(shù)據(jù)以代理企業(yè)社會責(zé)任透明度。同時(shí)，本文對RKS 數(shù)據(jù)進(jìn)行了信度和效度分析，結(jié)果顯示，Cronbach 系數(shù)（信度系數(shù)）為0.8254，Pearson 系數(shù)（效度系數(shù)）為0.8604，信度和效度系數(shù)均大于0.8，說明采用RKS 數(shù)據(jù)具有較高的信度與效度。

（2）企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)分為會計(jì)指標(biāo)與市場指標(biāo)。相對于市場指標(biāo)，會計(jì)指標(biāo)更容易受到人為操作，造成指標(biāo)不能真實(shí)反映企業(yè)信息。因此，本文采用上市公司年末總市值衡量企業(yè)價(jià)值。

（3）法律環(huán)境。采用王小魯?shù)龋?8］編制的《中國市場化指數(shù)》中的法律環(huán)境得分代理法律環(huán)境。由于該報(bào)告沒有報(bào)告2015—2016 年法律環(huán)境得分，借鑒陳煒等［25］的做法，本文采用回歸直線法預(yù)測2015—2016 年的法律環(huán)境得分。

（4）其他變量。參考已有研究［15］，在模型（1）中加入公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、經(jīng)營利潤（ROA）、總經(jīng)理與董事長二位合一（GM）、行業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露比例（IND_CSRD）、高管薪酬（MS）、高管持股（ME）和公司規(guī)模（SIZE）作為解釋變量；在模型（2）中加入社會責(zé)任報(bào)告長度（CSRP）、外資股東（INTER）、企業(yè)社會責(zé)任（CSR）、行業(yè)社會責(zé)任透明度（IND_CSRT）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、經(jīng)營利潤（ROA）、總經(jīng)理與董事長二位合一（GM）、高管薪酬（MS）、高管持股（ME）作為解釋變量。所有變量具體定義方法見表1。

表1 變量定義

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 的Panel A 列示了全樣本的描述性結(jié)果，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露（CSR_DISC）的均值為0.223，說明有22.3%的企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.347，說明樣本中國有企業(yè)有高比例。Panel B 列示了未披露組與披露組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)社會責(zé)任透明度（CSRT）的均值為39.405（滿分100），說明中國企業(yè)社會責(zé)任透明度普遍較低。未披露組的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）均值為19.786，披露組的CSR均值為47.602，均值差異T檢驗(yàn)值為-86.993，在1%的水平上顯著，說明選擇披露社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)更優(yōu)異。未披露組的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值0.283，披露組中的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.573，t為-24.980，在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)更多地選擇披露社會責(zé)任報(bào)告，這與劉柏和盧家銳的研究結(jié)論一致［33］。未披露組的外資股東均值為0.159，披露組的外資股東均值為0.188，t為-3.030，在1%的水平上顯著，說明存在外資股東的企業(yè)更多地披露社會責(zé)任報(bào)告。

未披露組的公司價(jià)值（MKT）均值為22.398，披露組的MKT均值為22.964，均值差異T檢驗(yàn)值為-29.217，在1%的水平上顯著；未披露組的企業(yè)負(fù)債（LIAB）均值為20.621，披露組的LIAB均值為21.877，T檢驗(yàn)值為-21.877，在1%的水平顯著。這表明，平均而言，披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)價(jià)值更大，但負(fù)債也更高。此外，未披露組與披露組的絕大部分變量均值都存在顯著性差異，這表明，披露組與未披露組樣本存在顯著差異，存在樣本選擇性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.Heckman 樣本選擇模型

表3 列示了模型（1）、模型（2）的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果表明，ROA與CSR_DISC呈正相關(guān)，這證實(shí)了經(jīng)營績效更好的企業(yè)更傾向于披露社會責(zé)任報(bào)告。SOE的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明國有企業(yè)更傾向于披露社會責(zé)任報(bào)告，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)的管理層有著政治任職，為了謀求政治利益，管理層有更強(qiáng)烈意愿披露社會責(zé)任報(bào)告，完善自身形象，以謀求政治晉升。IND_CSRD的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告受同行業(yè)企業(yè)的正向影響，同行業(yè)企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告的行為，使企業(yè)受到披露社會責(zé)任報(bào)告的壓力，從而促使企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，CSRP、IND_CSRT與CSRT在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告長度越長，報(bào)告提供的信息越多，從而企業(yè)社會責(zé)任透明度越大；并且企業(yè)社會責(zé)任透明度顯著受到同行業(yè)企業(yè)的正向影響，說明在企業(yè)的社會責(zé)任透明度方面存在行業(yè)間的模仿。GM與CSRT在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明董事長和總經(jīng)理二位合一時(shí)，董事長會降低企業(yè)社會責(zé)任透明度，降低外界對企業(yè)社會責(zé)任的了解，減少監(jiān)督，為以權(quán)謀私創(chuàng)造機(jī)會。

表3 模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果

2.H1 H4 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

表4 列示了模型（4）的回歸結(jié)果。在表4 的第（1）列，只加入CSRTW和LEAGL作為解釋變量，CSRTW和LEGAL的回歸系數(shù)，均在1%水平上顯著為正，這說明企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，法律環(huán)境與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，證實(shí)了H1 和H2。在表4 的第（2）列，加入了CSRTW×LEGAL的交互項(xiàng)，其回歸系數(shù)，在5%水平上顯著為負(fù)，同時(shí)CSRTW的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明，當(dāng)企業(yè)所處法律環(huán)境在平均水平之上（強(qiáng)法律環(huán)境）時(shí)，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用降低了，證實(shí)了H3；當(dāng)企業(yè)所處法律環(huán)境在平均水平之下（弱法律環(huán)境）時(shí)，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用增強(qiáng)了，證實(shí)了H4。

表4 模型（4）回歸結(jié)果

3.企業(yè)異質(zhì)性

現(xiàn)有實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了法律環(huán)境（外部因素）會調(diào)節(jié)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響。因此，為了更深刻地理解企業(yè)社會責(zé)任透明度的價(jià)值機(jī)制，本文進(jìn)一步構(gòu)建內(nèi)外部因素相結(jié)合的研究框架，將企業(yè)異質(zhì)性（內(nèi)部因素）納入到本文中。具體而言，本文從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個(gè)角度考察企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責(zé)任透明度價(jià)值機(jī)制的影響。

（1）外資股東。已有研究表明，在跨國公司對外投資中，會將本國先進(jìn)的經(jīng)營管理方法與理念引入被投資國家［37］，因此外資股東的引入，在豐富產(chǎn)權(quán)主體的同時(shí)，可以為中國企業(yè)帶來更有效的治理機(jī)制。一方面，更有效的治理機(jī)制，使得社會責(zé)任透明度的監(jiān)督機(jī)制能更有效發(fā)揮作用，加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督；另一方面，由于發(fā)達(dá)國家的投資者更熱衷于企業(yè)社會責(zé)任，外資股東會成為企業(yè)社會責(zé)任行為的有效監(jiān)督者，促使管理者優(yōu)化社會責(zé)任投資，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。因此本文預(yù)測，外資股東會增強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任透明度對公司價(jià)值的正向影響。在表4 的第（3）列中，加入了CSRTW×INTER的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這證實(shí)了本文的預(yù)測，說明外資股東正向調(diào)節(jié)了企業(yè)社會責(zé)任透明度對公司價(jià)值的影響。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)社會責(zé)任透明度監(jiān)督價(jià)值機(jī)制的有效運(yùn)作，依賴于企業(yè)建立完善的公司治理機(jī)制，以“法治”代替“人治”。一般而言，大規(guī)模企業(yè)（本文選擇員工人數(shù)作為衡量規(guī)模的變量），員工數(shù)多，為提高企業(yè)管理效率，大規(guī)模公司的治理機(jī)制建設(shè)更完善。因此，法律對投資者的保護(hù)措施才可更有效落實(shí)到企業(yè)中，投資者通過社會責(zé)任報(bào)告發(fā)現(xiàn)不合理社會責(zé)任投資行為時(shí)，借助公司完善的治理體系，才能敦促管理者優(yōu)化企業(yè)社會責(zé)任投資，減少不合理投資行為，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。因此，企業(yè)社會責(zé)任透明度在大規(guī)模企業(yè)中更能有效發(fā)揮作用，故本文預(yù)測，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)機(jī)制在大規(guī)模企業(yè)中更顯著。表5 的結(jié)果表明，CSTW、CSRTW×LEGAL、CSRTW×INTER的系數(shù)均僅在大規(guī)模組顯著，這證實(shí)了本文的預(yù)測，說明企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)作用，主要存在于大規(guī)模企業(yè)中。

表5 企業(yè)規(guī)模與融資約束的影響

（3）融資約束。已有研究表明，相比發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家的企業(yè)更易面臨融資約束［38］。作為最大的發(fā)展中國家，因法制環(huán)境不完善［39］、信貸資源錯(cuò)配［40］，進(jìn)一步加劇了中國企業(yè)的融資約束。因此，在以中國企業(yè)為研究樣本時(shí)，考慮融資約束的影響具有重要意義。已有研究表明［41］，高負(fù)債的企業(yè)，其面臨的融資約束的可能性更大。因此，本文將從企業(yè)負(fù)債的角度衡量融資約束可能性，考察融資約束對企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的影響。

企業(yè)社會責(zé)任透明度通過降低企業(yè)融資約束的方式，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。面臨融資約束可能性更大的企業(yè)，才能更明顯享受企業(yè)社會責(zé)任透明度帶來的企業(yè)價(jià)值提升。因此，企業(yè)社會責(zé)任透明度在面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中更能有效發(fā)揮作用，故本文預(yù)測，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)機(jī)制在面臨融資約束可能性更大的企業(yè)中更顯著。表5 的結(jié)果顯示，CSTW、CSRTW×LEGAL、CSRTW×INTER的系數(shù)均僅在融資約束可能性高組顯著，這證實(shí)了本文的預(yù)測，說明企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)作用，主要存在于面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

綜上所述，企業(yè)異質(zhì)性影響企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響，表現(xiàn)為外資股東增強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響，并且此影響、企業(yè)社會責(zé)任透明度的價(jià)值機(jī)制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間的調(diào)節(jié)機(jī)制，主要發(fā)生在大規(guī)模企業(yè)和面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)果的可靠性，參考Liu 和Zhang［7］的做法，本文隨機(jī)刪除了20%的樣本重新做了實(shí)證檢驗(yàn)。表6 的結(jié)果表明，主要研究變量和交互項(xiàng)的回歸系數(shù)、顯著性與之前研究結(jié)果保持一致。本文使用模型（2）預(yù)測的企業(yè)社會責(zé)任透明度（CSRTW）代替原始企業(yè)社會責(zé)任透明度（CSRT），以處理潛在的內(nèi)生性問題。因此，為考察內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，使用原始企業(yè)社會責(zé)任透明度數(shù)據(jù)帶入模型（4），使用CSRT×LEGAL與CSRT×INTER的交互項(xiàng)。表7 的結(jié)果表明，主要變量和交互項(xiàng)的回歸系數(shù)、顯著性基本與之前研究結(jié)果保持一致。綜上所述，本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：隨機(jī)刪減樣本

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換變量

五、研究結(jié)論與展望

本文依據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，以2012—2016 年的A 股上市公司為研究對象，采用Heckman 選擇模型修正企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露的樣本選擇性偏誤，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會責(zé)任透明度、法律環(huán)境對公司價(jià)值的影響機(jī)制，以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間的調(diào)節(jié)機(jī)制，并從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個(gè)角度考察企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責(zé)任透明度價(jià)值機(jī)制的影響。主要得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。第二，法律環(huán)境對公司價(jià)值有顯著正向影響，法律環(huán)境在企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間存在調(diào)節(jié)機(jī)制，弱法律環(huán)境正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響，強(qiáng)法律環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響。第三，企業(yè)異質(zhì)性影響企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響，表現(xiàn)為外資股東增強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響，并且此影響、企業(yè)社會責(zé)任透明度的價(jià)值機(jī)制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間的調(diào)節(jié)作用，主要發(fā)生在大規(guī)模企業(yè)和面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：將在企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露經(jīng)濟(jì)后果的研究中，常用的“企業(yè)社會責(zé)任信息披露”概念拓展到“企業(yè)社會責(zé)任透明度”上，為未來研究企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告相關(guān)領(lǐng)域提供了一個(gè)新方向。本文具有重要的理論貢獻(xiàn)：依據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，探究了企業(yè)社會責(zé)任透明度影響公司價(jià)值的融資機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制以及法律環(huán)境的調(diào)節(jié)機(jī)制，并進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值間的影響，豐富了披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的理論研究。同時(shí)，本文的結(jié)論具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義：研究結(jié)論有助于實(shí)務(wù)界與政策界更好地理解企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露的經(jīng)濟(jì)后果，為政府制定加強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告披露的政策提供理論依據(jù)；此外，對于法律環(huán)境薄弱地區(qū)，政府通過提高企業(yè)社會責(zé)任透明度的方式，完善企業(yè)監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)企業(yè)監(jiān)管主體多樣化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

本文存在以下局限性：第一，本文使用非平衡面板數(shù)據(jù)，雖控制了企業(yè)層面變量的影響，但是某些不可觀測的變量仍然可能影響企業(yè)社會責(zé)任透明度與公司價(jià)值間的關(guān)系，從而產(chǎn)生一些不可避免的內(nèi)生性問題。第二，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的外部信息使用者包括投資者、政府、消費(fèi)者等。本文主要從投資者角度研究企業(yè)社會責(zé)任透明度的價(jià)值機(jī)制。由此，未來研究可以從政府、消費(fèi)者等不同角度考察企業(yè)社會責(zé)任透明度對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。第三，有限的樣本量可能影響研究結(jié)論的普遍性，也限制了實(shí)證方法的選擇。因此，未來研究可收集非上市公司數(shù)據(jù)以擴(kuò)充樣本量，使用其他實(shí)證方法，如傾向得分匹配法，以提高研究的普適性和可靠性。