互聯(lián)網(wǎng)金融對我國貨幣政策的影響研究

肖 旭 鄒 婷

(中建三局第一建設工程有限責任公司 湖北 武漢 430040)

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)金融作為中國金融創(chuàng)新力量的代表，對國民消費、儲蓄與投資形成了深遠影響。周靜(2019)認為互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵有廣義與狹義之分，廣義互聯(lián)網(wǎng)金融包含了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展的金融業(yè)務與傳統(tǒng)金融機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)開展金融業(yè)務；狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融定義為基于互聯(lián)網(wǎng)技術的金融業(yè)務[1]。2014年國務院總理李克強首次提出“促進互聯(lián)網(wǎng)金額健康發(fā)展”，2015年國家出臺規(guī)范管理互聯(lián)網(wǎng)金融的相關政策。目前學術界主要從理論層面進行分析，以貨幣政策中介目標、貨幣供求結(jié)構(gòu)和三大貨幣政策工具的研究居多，結(jié)果表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。同時，部分學者開始運用實證分析方法分析互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)貨幣政策傳導效率的影響，得出互聯(lián)網(wǎng)金融通過增強利率敏感性從而提高貨幣政策傳導效率的不同結(jié)論。這說明運用單個理論或?qū)嵶C方法可能使研究結(jié)論存在差異，主要原因在于研究的前提條件不同。因此，研究互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)貨幣政策的影響，通過理論與實證兩個層面進行綜合研判，找出互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)貨幣政策影響的傳導途徑和作用機制。本文采用能夠全面反映我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展趨勢的綜合性指標——北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)，從理論和實證兩方面綜合研判我國貨幣政策傳導受互聯(lián)網(wǎng)金融影響的作用機制以及沖擊效果，對貨幣政策與互聯(lián)網(wǎng)金融間相互作用形成基本認知，并為政府監(jiān)管部門出臺相關經(jīng)濟金融政策提供有效依據(jù)。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響的理論分析

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣需求的影響

許彩玲(2006)認為貨幣需求由交易性動機、預防性動機與投機性動機決定，其中收入與交易性、預防性貨幣需求呈正向相關關系，認為利率與貨幣的投機性需求呈現(xiàn)負向相關關系[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融變革了傳統(tǒng)的貨幣支付職能，人們無需持有大量現(xiàn)金，這使得交易性貨幣需求降低。部分互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品同時兼?zhèn)涓吡鲃有耘c高收益性，例如貨幣型基金的貨幣特征尤為突出，人們無需持有大量現(xiàn)金以應對意外性支出，從而減弱了貨幣需求的預防性動機。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起使得金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率迅速提升，導致貨幣投機性需求出現(xiàn)較大波動。綜上，互聯(lián)網(wǎng)金融使傳統(tǒng)貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，提高了貨幣需求的不穩(wěn)定性。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供給的影響

貨幣供給理論主要包括貨幣供給量構(gòu)成與運行機制構(gòu)成。從廣義的角度看，我國貨幣供給量可分為以下幾個維度，“M0=流通中的現(xiàn)金，M1=M0+活期存款(狹義貨幣供給量)，M2=M1+定期存款+儲蓄存款(廣義貨幣供給量)，貨幣供給=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”。其中，狹義貨幣供給量M1的在市場中表現(xiàn)最活躍，而廣義貨幣供給量M2的市場表現(xiàn)較為穩(wěn)定?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展促使現(xiàn)金和存款向虛擬貨幣如比特幣、Q幣發(fā)展，現(xiàn)金存款比率、存款準備金率與超額準備金率降低，從而造成貨幣乘數(shù)擴展，激發(fā)了貨幣的內(nèi)生增長效能。

(三)互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策傳導機制的影響

1.互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上降低了貨幣政策利率傳導的效率

凱恩斯學派認為利率是傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制的關鍵要素，貨幣供給量影響利率水平，而利率水平的變動將影響國民投資，通過投資乘數(shù)效應最終作用到國民總支出與總收入。貨幣政策的利率傳導機制可概括為“貨幣供給量→利率→投資→產(chǎn)出(總收入)”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融包含多樣化的結(jié)算支付模式，這將減少流通中的貨幣供給量，致使我國央行難以準確地通過傳統(tǒng)調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式調(diào)整利率，最終使得貨幣政策對總收入(產(chǎn)出)與總支出的影響效果存在局限性，貨幣政策傳導機制效能有所降低。與之相反，余力(2003)提出貨幣主義學派認為利率在傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制中的表現(xiàn)無意義[3]。其強調(diào)貨幣供給量自身的作用，通過對貨幣供給量的調(diào)節(jié)直接影響國民產(chǎn)出”。例如，若貨幣供給量降低，國民將減少購買及消費，而互聯(lián)網(wǎng)金融則可通過網(wǎng)銀轉(zhuǎn)賬、支付寶微信交易等多種支付手段，減少國民消費對真實貨幣的需求，實際上也降低了傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制的效能。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融減弱了信用貸款傳輸機制的效果

自我國改革開放以來，市場經(jīng)濟活力不斷升級，經(jīng)濟金融也逐步向市場化方向發(fā)展，融資渠道從一元化向多樣化轉(zhuǎn)變。然而，貸款仍然是貨幣政策傳導的重要渠道之一，股票、債券等有價證券籌資規(guī)模相對較小。鄔夢瑤(2016)認為互聯(lián)網(wǎng)金融的高速興起造成了金融脫媒現(xiàn)象，由于市場上存在多樣化的融資模式，如P2P、小微貸等，在一定程度上削弱了企業(yè)融資對銀行信貸的需求，因此對信貸傳導機制造成影響，降低了信用貸款傳輸機制的效率[4]。

三、實證分析

前文通過闡述理論分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制的影響，互聯(lián)網(wǎng)金融通過對貨幣政策中介目標形成影響，由不同傳輸渠道最終影響貨幣政策效率。因此在本文實證分析部分，本文將重點研究互聯(lián)網(wǎng)金融對我國貨幣供給量及利率水平等中介目標的沖擊，進而闡明互聯(lián)網(wǎng)金融對我國傳統(tǒng)貨幣政策的影響。

(一)變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選用“北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)”作為我國互聯(lián)網(wǎng)金融綜合發(fā)展現(xiàn)狀的指標。貨幣政策中介目標選取了廣義貨幣供給量以及市場利率，由于我國利率市場化起步不久，所以本文選擇具有代表性的銀行間七天同業(yè)拆借利率。本文實證分析采用樣本區(qū)間為2014年1月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站以及“北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心”網(wǎng)站。

(二)平穩(wěn)性檢驗

為消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，首先對以上三個指標采取自然對數(shù)化處理，本文將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標、廣義的貨幣供給量、利率分別記為H、M2和R。由于VAR模型要求變量具有數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，故對相關分析指標進行單位根檢驗，以檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文運用ADF檢驗法分別對H、M2和R進行單位根檢驗，具體結(jié)果如表1所示。

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)單位根檢驗

表2 廣義貨幣供給量單位根檢驗

通過表1至表3反映出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標H、貨幣供給量M2、同業(yè)拆借利率R一階差分后均在1%顯著性水平下顯示平穩(wěn)，故H、M2和R均為一階單整序列。

表3 同業(yè)拆借利率單位根檢驗

(三)脈沖響應分析

本文運用脈沖響應分析互聯(lián)網(wǎng)金融對我國貨幣供給量及利率的影響。圖1反映了互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊所帶來的廣義上貨幣供給量變化脈沖響應圖。圖1顯示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)生初始沖擊后，廣義的貨幣供給量在前4期出現(xiàn)明顯的正向反應，第5、6期出現(xiàn)負向反應，隨后減弱并保持正向小幅波動，由此得出互聯(lián)網(wǎng)金融對我國貨幣供給量的初始影響較為顯著，但不具備持久性的影響。

圖1 貨幣供給量對互聯(lián)網(wǎng)金融的脈沖響應圖

圖2反映了互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊所帶來的利率水平變動的脈沖響應圖。圖2顯示互聯(lián)網(wǎng)金融初始沖擊后，利率水平在前期出現(xiàn)較為明顯的負向反應，緊接著在第3-5期之間開始顯現(xiàn)出正向反應，第6、7期又呈現(xiàn)較為明顯的負向反應，隨后呈現(xiàn)小幅度波動并開始逐漸弱化，得出互聯(lián)網(wǎng)金融對我國利率在短期內(nèi)沖擊影響顯著，對利率不具備長期影響。由此，利率水平在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下出現(xiàn)不確定波動。

圖2 利率對互聯(lián)網(wǎng)金融的脈沖響應圖

(四)方差分解

通過方差分解法觀測不同變量的貢獻程度，主要考察互聯(lián)金融發(fā)展指標的變化對廣義貨幣供給量和利率水平的影響程度。影響結(jié)果如圖3與圖4所示，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標對廣義的貨幣供給量貢獻率在第1、2期時維持在20%左右，隨后影響程度接近37%，反映出我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展已經(jīng)對貨幣供給量產(chǎn)生明顯影響，二者關聯(lián)程度上升。觀察圖4中可知，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標對我國利率水平也有較大影響，在前3期的時候接近于10%，之后影響程度也基本維持在25%左右。由此得出互聯(lián)網(wǎng)金融已對我國廣義的貨幣供給量和利率水平帶來了較大影響，進而對我國貨傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境帶來巨大挑戰(zhàn)。

圖3 貨幣供給量對互聯(lián)網(wǎng)金融的方差分解圖

圖4 利率對互聯(lián)網(wǎng)金融的方差分解圖

四、結(jié)論與建議

通過本文分析，得出我國互聯(lián)網(wǎng)金融的興起對貨幣政策具有較大影響，既有正面作用同時也有負面沖擊。

(1)本文通過理論分析得出互聯(lián)網(wǎng)金融從貨幣政策中介目標和政策工具等多個渠道影響貨幣政策有效性。貨幣供給量是我國貨幣政策的中介目標，經(jīng)濟持續(xù)增長與物價穩(wěn)定是我國經(jīng)濟政策的最終目標，然而貨幣政策實施的有效性正遭受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起由不同層面對貨幣政策中介目標產(chǎn)生影響，金融領域的不斷創(chuàng)新如互聯(lián)網(wǎng)金融的興起促進了市場上直接融資的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信用貸款之外的信用創(chuàng)造正在激增，在一定程度上削弱了央行對貨幣供給量的掌控。與此同時，貨幣供需結(jié)構(gòu)和貨幣需求乘數(shù)效應也發(fā)生了變化，貨幣供給的內(nèi)生性增強，使得貨幣政策有效性下降。

(2)通過實證分析，在短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的作用對貨幣供給量產(chǎn)生較強的正向沖擊，由此說明互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展將使經(jīng)濟市場的貨幣供給變得相對寬松，這將會對政策中介目標的作用機制與效能產(chǎn)生重大影響，進而影響我國傳統(tǒng)貨幣政策實施的精確性性和有效性。

(3)我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對央行基準利率同樣產(chǎn)生較大影響，這對金融市場穩(wěn)定造成不利影響，實證結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)金融對利率水平形成的是短期影響。本文研究結(jié)果顯示，我國中央銀行在制定貨幣政策時，需堅持全面審慎的原則，既要考慮傳統(tǒng)金融市場的變更，同時也要考慮互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所帶來的沖擊。在貨幣政策治理上，首先需要對我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展采取有效政策監(jiān)管，有效預防互聯(lián)網(wǎng)金融快速興起帶來的影響，進一步維護我國金融市場的持續(xù)穩(wěn)定；其次，中央銀行要充分認識到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策中介目標的影響，逐步擴大利率市場化深度進程，正確引導市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)波動，有效增強貨幣政策作用效果；最后，我國政府應拓展傳統(tǒng)貨幣政策的整體框架，引入互聯(lián)網(wǎng)金融這一重要影響因素，使得貨幣政策調(diào)控更加精準有效。