私募股權(quán)基金管理人綜合評(píng)價(jià)體系的實(shí)證分析

彭平雷

(中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100872)

一、背景

近年來，我國(guó)股權(quán)投資逐漸走入大眾視野，吸引各類資本蜂擁而至。為滿足投資需求，越來越多新設(shè)立的私募股權(quán)基金投入到股權(quán)投資活動(dòng)中。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，協(xié)會(huì)已登記私募股權(quán)投資基金管理人(以下簡(jiǎn)稱“私募股權(quán)基金管理人”)14683家，同比增長(zhǎng)13.36%，管理基金規(guī)模8.99萬億元，同比增長(zhǎng)24.13%[1]。另?yè)?jù)，股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)商視野金融統(tǒng)計(jì)，截止2019年末，未在協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)基金管理人已達(dá)87631家。

正是由于私募股權(quán)基金投資行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也勢(shì)必導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)魚龍混雜，私募股權(quán)基金管理人的管理規(guī)模、實(shí)力和專業(yè)水平良莠不齊。因此，對(duì)于私募股權(quán)基金的投資者，亟需一套快速有效、較為標(biāo)準(zhǔn)化的綜合評(píng)價(jià)體系，來評(píng)估私募股權(quán)基金管理人的實(shí)力水平及投資能力。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外對(duì)私募股權(quán)基金管理人的綜合評(píng)價(jià)研究及可參考的文獻(xiàn)極少，但對(duì)企業(yè)的綜合評(píng)價(jià)體系研究頗豐，其大致可分三類：財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模式、價(jià)值評(píng)價(jià)模式和平衡評(píng)價(jià)模式[2]。

財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模式是以企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的評(píng)價(jià)為導(dǎo)向，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)模式評(píng)價(jià)，可以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和管理層的經(jīng)營(yíng)成效。杜邦財(cái)務(wù)分析體系[3]是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模式的代表。價(jià)值評(píng)價(jià)模式的核心內(nèi)容是股東財(cái)富最大化。價(jià)值評(píng)價(jià)模式站在股東的角度來評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)。價(jià)值評(píng)價(jià)模式的代表EVA(Economic Value Added)[4]是以經(jīng)濟(jì)附加值概念為理論基礎(chǔ)，主要衡量企業(yè)在扣除所有成本后的剩余收入。平衡評(píng)價(jià)模式以戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向，統(tǒng)等企業(yè)營(yíng)銷、生產(chǎn)、研發(fā)、財(cái)務(wù)、人力資源等部門之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，體現(xiàn)出企業(yè)不同利益相關(guān)者的期望。在平衡模式中，比較有代表性的是平衡記分卡。平衡計(jì)分卡(Balanced Score Card)[5]方法不局限于成本和利潤(rùn)這些傳統(tǒng)指標(biāo)，而是將創(chuàng)新能力等也納入評(píng)價(jià)體系中，它包含如下四個(gè)方面：財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)流程績(jī)效指標(biāo)、客戶績(jī)效指標(biāo)和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)績(jī)效指標(biāo)。另外，我國(guó)的《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)估規(guī)則》[6]，為國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)。它把企業(yè)的整體素質(zhì)、內(nèi)部控制、公眾形象、未來潛力四個(gè)方面的非財(cái)務(wù)指標(biāo)納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)，還對(duì)指標(biāo)采取了綜合評(píng)分的方法。

三、綜合評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建

私募基金管理人，是指憑借專門的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金章程或基金契約的規(guī)定，按照科學(xué)的投資組合原理進(jìn)行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機(jī)構(gòu)。通過上文對(duì)私募股權(quán)基金管理人內(nèi)涵的詮釋，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究成果及行業(yè)操作實(shí)務(wù)，本文采用平衡評(píng)價(jià)模式，將資金募集、項(xiàng)目投資、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目退出、人員情況、經(jīng)營(yíng)情況這6個(gè)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)體系的一級(jí)指標(biāo)，30個(gè)二級(jí)指標(biāo)詳見下文。

(二)指標(biāo)權(quán)重的確定

常用的權(quán)重計(jì)算方法有層次分析法[7]、德爾菲法以及主成分分析法[8]。德爾菲法形式簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)在于須多次征詢才能確定最終結(jié)果。主成分分析法的本質(zhì)是降維，但在可解釋性上存在一定的模糊性。而層次分析法是將被研究對(duì)象視為整體，然后逐層分解，并能兼顧定性與定量的分析模式。本文采用層次分析法確定權(quán)重。

一級(jí)指標(biāo)權(quán)重的確定過程如下：

(1)構(gòu)建判斷矩陣。如下表所示。

表3-1 一級(jí)指標(biāo)判斷矩陣

(2)判斷矩陣特征根。

根據(jù)一致陣特點(diǎn)，可簡(jiǎn)化特征向量及最大特征值的計(jì)算。特征向量可通過判斷矩陣列向量歸一化、求行和、歸一化后近似算出。

判斷矩陣，以及列向量歸一化如下：

特征向量w如下：

最大特征根如下：

=6.0033

(3)一致性檢驗(yàn)。

一致性指標(biāo)CI以及一致性比率CR的計(jì)算如下：

CR=0.0005<0.1，在標(biāo)準(zhǔn)范圍之內(nèi)，因此，一級(jí)指標(biāo)確定權(quán)重如下表所示：

表3-2 一級(jí)指標(biāo)權(quán)重分配

同理，二級(jí)指標(biāo)的確定過程與一級(jí)指標(biāo)類似，不再累述。

(三)評(píng)價(jià)體系的確定

根據(jù)上文所述，綜合評(píng)價(jià)體系如下：

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)處理

本文主要采用截至2019年12月，中基協(xié)備案私募基金管理人數(shù)據(jù)、工商總局工商注冊(cè)數(shù)據(jù)、萬德上市公司、新三板公司數(shù)據(jù)。其中私募股權(quán)基金管理人的數(shù)量分布如下表。

表4-1 私募股權(quán)基金管理人的數(shù)量分布(截止2019年12月)

數(shù)據(jù)的處理過程分為評(píng)價(jià)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理、加權(quán)綜合評(píng)價(jià)。

(1)評(píng)價(jià)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。評(píng)價(jià)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理主要采用的是統(tǒng)計(jì)分位法。

(2)綜合評(píng)價(jià)。綜合評(píng)價(jià)是指根據(jù)表3-3，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的各評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，給出綜合評(píng)價(jià)值。計(jì)算公式如下。

表3-3 私募股權(quán)基金管理人綜合評(píng)價(jià)體系

其中：x為私募基金管理人，S(x)為私募基金管理人綜合評(píng)價(jià)值，Pi(x)為私募基金管理人第i項(xiàng)二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化量化值，wi為二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)在評(píng)價(jià)體系中所分配的權(quán)重。

(二)綜合評(píng)價(jià)結(jié)果分析

根據(jù)上文所構(gòu)建的評(píng)價(jià)體系，對(duì)私募股權(quán)基金管理人進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

綜合評(píng)分的分布如下圖所示。

圖4-1 私募基金管理人綜合評(píng)分分布

排名前10私募管理人如下表所示。

表4-2 前10名私募基金管理人

根據(jù)私募股權(quán)基金管理人的綜合評(píng)價(jià)值分布及排名，分析如下：(1)頭部效應(yīng)。僅極少的私募股權(quán)基金管理人綜合評(píng)價(jià)值較高。其中，9分的基金管理人占比為1.04%，8分以上的基金管理人占比為3.50%，頭部基金管理人占比不足5%。(2)地域效應(yīng)。根據(jù)綜合評(píng)價(jià)值前10名基金管理人來看，主要分布在江浙(上海、蘇州、南京等)及深圳一帶。

五、總結(jié)

本文通過結(jié)合私募股權(quán)基金管理人的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，采用平衡評(píng)價(jià)模式及層次分析法，構(gòu)建一套涵蓋6類一級(jí)指標(biāo)、30類二級(jí)指標(biāo)的私募股權(quán)基金管理人綜合評(píng)價(jià)體系，并對(duì)102303家私募股權(quán)基金管理人進(jìn)行了實(shí)證分析。通過分析結(jié)果可知，頭部的基金管理人占比極少，尚不足5%，且頭部基金管理人集中分布在江浙、深圳一帶。

本文也存在一些局限性。第一，私募股權(quán)類基金管理人的分類較粗，還應(yīng)根據(jù)規(guī)模大小細(xì)分成母基金、PE、VC等，如此才更具可比性；第二，由于私募股權(quán)基金行業(yè)的特殊性，本文提出的綜合評(píng)價(jià)體系不具備橫向擴(kuò)展性，不能適用于其他行業(yè)；第三，雖然采用了層次分析法，并對(duì)判斷矩陣進(jìn)行了專家打分，但并不能完全排除主觀因素，這勢(shì)必也會(huì)影響到權(quán)重的準(zhǔn)確性。