期貨新品種市場(chǎng)活躍度及其影響因素研究
——以蘋果期貨為例

郭晨光，熊學(xué)萍，孫瑞婷

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢430070；2.鄭州商品交易所，河南 鄭州450018）

一、引言

2017年以來，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)新品種開發(fā)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，先后上市了棉紗、蘋果、紅棗、粳米、紙漿、乙二醇、尿素、不銹鋼和苯乙烯等期貨新品種，以及白糖、棉花、豆粕、玉米、銅、天然橡膠等期權(quán)，目前，我國(guó)的期貨和期權(quán)品種數(shù)量已超過70個(gè)。這些期貨和期權(quán)品種的上市為我國(guó)期貨市場(chǎng)注入了新的活力，不僅擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍，還為企業(yè)提供了更靈活的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理方式。特別是蘋果、紅棗等特色期貨品種的上市，對(duì)期貨市場(chǎng)探索服務(wù)特色農(nóng)業(yè)模式，提升我國(guó)特色農(nóng)業(yè)的國(guó)際影響力和定價(jià)權(quán)等方面具有重要意義。

市場(chǎng)活躍度的可持續(xù)是期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要前提和重要保障，良好的市場(chǎng)活躍度有助于形成真正的期貨價(jià)格，進(jìn)而為現(xiàn)貨定價(jià)提供重要參考。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，有的期貨新品種一上市就受到市場(chǎng)追捧，一直保持持續(xù)活躍的態(tài)勢(shì)，如蘋果期貨、紅棗期貨；也有些期貨品種上市初期較為活躍，之后運(yùn)行逐漸平穩(wěn)，如乙二醇期貨、紙漿期貨；還有的期貨品種上市后長(zhǎng)期不夠活躍，如棉紗期貨、粳米期貨。近年來新上市的期貨合約中，工業(yè)品期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨的市場(chǎng)活躍度并不相同，不同農(nóng)產(chǎn)品期貨之間其市場(chǎng)活躍度的高低及其市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡相同，農(nóng)產(chǎn)品期貨存在季節(jié)性且不同期貨品種的參與者存在一定差異，因此不同農(nóng)產(chǎn)品期貨活躍度的可比性不強(qiáng)。

作為世界上首個(gè)鮮果期貨品種——蘋果期貨，上市兩年多以來，市場(chǎng)一直較為活躍，但作為第一個(gè)特色農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，監(jiān)管方面也缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，面臨著“一熱就管，一管就冷”的情況。隨著特色期貨品種上市越來越多的預(yù)期，如何采取監(jiān)管措施使得期貨特色品種在平穩(wěn)運(yùn)行的前提下保持良好的市場(chǎng)活躍度，以及如何在制度設(shè)計(jì)等外部環(huán)境方面為期貨新品種的市場(chǎng)活躍度的可持續(xù)提供相應(yīng)保證，成為當(dāng)前新特色期貨品種培育和發(fā)展過程中面臨的關(guān)鍵問題。

本文通過對(duì)蘋果期貨與其他期貨新品種的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)了蘋果期貨作為特色農(nóng)產(chǎn)品期貨在市場(chǎng)活躍度方面的特點(diǎn)，總結(jié)了期貨新品種活躍度變化的內(nèi)在原因，說明了研究監(jiān)管措施以及品種本身特點(diǎn)在引導(dǎo)期貨功能發(fā)揮方面的意義。同時(shí)，通過檢驗(yàn)交易成本以及品種特點(diǎn)等不同因素對(duì)蘋果期貨不同交割月份合約的影響，發(fā)現(xiàn)了根據(jù)合約特點(diǎn)采取差異化的監(jiān)管措施在管理市場(chǎng)活躍度方面能起到更好的效果，并且根據(jù)品種特點(diǎn)提前預(yù)判采取相關(guān)措施，可以更好地提高市場(chǎng)監(jiān)管效率。

二、文獻(xiàn)綜述

活躍度一詞涵蓋的范圍較廣，學(xué)者們根據(jù)不同的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)，提出了不同的活躍度概念，如針對(duì)資本市場(chǎng)上的交易行為，有金融平臺(tái)的活躍度、股票交易的活躍度等[1-3]。期貨市場(chǎng)的活躍度是指對(duì)某一期貨品種來說，參與者的數(shù)量以及實(shí)際市場(chǎng)成交量的大小。有關(guān)期貨市場(chǎng)的文獻(xiàn)中，直接涉及市場(chǎng)活躍度的研究較少，大部分文獻(xiàn)主要關(guān)注的是期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，流動(dòng)性成為市場(chǎng)活躍度的替代指標(biāo)。宋磊[4]指出，流動(dòng)性充裕是市場(chǎng)高質(zhì)量的一個(gè)表現(xiàn)，但如何評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)的活躍度，目前并沒有公認(rèn)的評(píng)價(jià)體系。關(guān)于期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)算，一些文獻(xiàn)用單個(gè)指標(biāo)來衡量，如Cox[5]引入了持倉(cāng)量作為衡量期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)，而Barclay&Smith[7]采用買賣價(jià)差，郭亦文[7]選取了交易持續(xù)期。

換手率是市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度的一個(gè)直接指標(biāo)，但換手率保持在何種水平才算活躍卻難以準(zhǔn)確界定，需要對(duì)品種現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、價(jià)格的波動(dòng)情況、可供交割量、投資者結(jié)構(gòu)、品種的市場(chǎng)監(jiān)管、程序化交易的參與等方面予以考量[8]。Amihud[1]、Pomeranets&Weaver[9]和劉用明等[10]用弱流動(dòng)性比率來衡量期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，即用日收益率除以日成交金額，該指標(biāo)與期貨市場(chǎng)流動(dòng)性呈反向關(guān)系。也有一些采用多個(gè)數(shù)據(jù)的合成指標(biāo)來衡量流動(dòng)性，Tesler[11]引入成交量和持倉(cāng)量作為衡量期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)；楊艷軍[12]提出了一種新的從微觀和中觀視角衡量期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的方法，構(gòu)建了一個(gè)新的流動(dòng)性指數(shù)；張少杰[13]通過價(jià)格變化、交易量和委托等待時(shí)間三個(gè)維度來刻畫期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

在期貨市場(chǎng)上，交易者的異質(zhì)性即套期保值者和投機(jī)者的特征對(duì)商品期貨市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生不同的影響，交易保證金的提高會(huì)影響成交量進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性[14]；在對(duì)股指期貨流動(dòng)性的研究中，高揚(yáng)[14]和范玉良[15]發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率、持倉(cāng)量以及現(xiàn)貨流動(dòng)性是股指期貨流動(dòng)性的影響因素；李慶峰等[16]基于白糖、優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥和PTA三個(gè)期貨品種的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨交易活躍度主要受交易結(jié)構(gòu)的影響，而期貨價(jià)格波動(dòng)大小主要受持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的影響。Brorsen&Fofana[17]認(rèn)為相對(duì)剩余風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性、流動(dòng)性成本、現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、同質(zhì)性、產(chǎn)業(yè)的垂直一體化、現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍性指標(biāo)是影響期貨合約活躍度的主要原因。

近年來的研究主要從買賣價(jià)差、訂單沖擊成本等微觀層面對(duì)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)[7,18]。一些期貨品種的流動(dòng)性存在較為明顯的日內(nèi)效應(yīng)[7]，吳青劼和謝安[19]進(jìn)一步指出，期貨合約在不同的生命周期，其流動(dòng)性格局存在差異，即在不同的時(shí)期活躍度的分布不同。股指期貨交易的限制對(duì)股票現(xiàn)貨的流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生影響，劉用明等[10]以2012年9月下調(diào)股指期貨的交易手續(xù)費(fèi)為例，發(fā)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)的下調(diào)雖顯著促進(jìn)了市場(chǎng)成交量的增長(zhǎng)，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平不存在顯著影響，可能的原因是，交易手續(xù)費(fèi)經(jīng)過多次下調(diào)已經(jīng)處于較低水平，繼續(xù)下調(diào)的邊際效果不明顯。

以上文獻(xiàn)運(yùn)用不同方法對(duì)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了分析，但就期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性而言，研究中并沒有體現(xiàn)出期貨新品種的自身特點(diǎn)和發(fā)展變化。除了與已上市期貨品種有著相同的影響因素外，新品種的市場(chǎng)活躍度還會(huì)受到其他多個(gè)方面因素的影響，包括新品種的農(nóng)產(chǎn)品或工業(yè)品屬性、現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)、投資者對(duì)期貨新品種的認(rèn)識(shí)和接受程度、規(guī)則制度制定的完備性等。就2017年上市的蘋果期貨而言，其市場(chǎng)活躍度或流動(dòng)性不僅影響著期貨投資者、現(xiàn)貨生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益，而且直接關(guān)系到該期貨品種的可持續(xù)性問題。另外，由于蘋果期貨為我國(guó)獨(dú)有的品種，上市時(shí)間較短，相關(guān)數(shù)據(jù)的積累并不全面，因此對(duì)該期貨品種運(yùn)行初期市場(chǎng)活躍度評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取以及影響因素的分析方面，既要遵循指標(biāo)的科學(xué)性和簡(jiǎn)明性，同時(shí)也要考慮數(shù)據(jù)的可得性以及品種特性、交易特點(diǎn)等。

三、蘋果與其他新上市期貨品種市場(chǎng)活躍度及比較分析

以往研究中，市場(chǎng)活躍度可以理解為市場(chǎng)深度，測(cè)量方法包括交易量、換手率、成交率、沖擊成本等。交易量指標(biāo)是指一定時(shí)間內(nèi)的成交量和成交金額。換手率也稱交易周轉(zhuǎn)率，計(jì)算方式有兩種：一種是用交易量除以總流通數(shù)，另一種是交易金額除以流通的市值。成交率是指提交的訂單在該市場(chǎng)實(shí)際得到執(zhí)行的比率，該指標(biāo)不具有可操作性。沖擊成本是指短期內(nèi)購(gòu)買或出售大量證券未按指定價(jià)格成交而多付出的成本，也用來衡量市場(chǎng)的深度。考慮到數(shù)據(jù)的可得性等原因，本文用換手率作為蘋果期貨市場(chǎng)活躍度的指標(biāo)，即成交量與持倉(cāng)量的比值。換手率越高，說明期貨市場(chǎng)越活躍。該指標(biāo)為單一指標(biāo)，計(jì)算簡(jiǎn)便，能直觀地反映期貨市場(chǎng)上投資者對(duì)某一品種的實(shí)際成交情況。

為了揭示蘋果期貨作為全球首個(gè)鮮果期貨在上市初期的表現(xiàn)，本文選取基本同期上市的紙漿、原油、紅棗、乙二醇等4個(gè)新上市期貨品種與蘋果期貨進(jìn)行對(duì)比分析。通過蘋果期貨與4個(gè)新上市期貨品種換手率的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)不同合約呈現(xiàn)出不同的特征。如表1所示，根據(jù)新上市期貨品種前20個(gè)交易日的換手率情況，可以發(fā)現(xiàn)除乙二醇期貨以外，包括蘋果期貨在內(nèi)的其他4個(gè)期貨品種的換手率都保持在較高水平。主要原因有兩個(gè)方面。一方面，市場(chǎng)具有打新效應(yīng)。根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的相關(guān)研究[20-21]，發(fā)現(xiàn)新品種前幾天的交易總能帶來超額收益，主要是個(gè)人投資者的非理性行為導(dǎo)致，因此受到投資者的追捧。另一方面，蘋果期貨、紅棗期貨本身更貼近日常生活，而原油期貨、紙漿期貨也通過汽油以及生活用紙的價(jià)格反映在居民日常生活中，所以市場(chǎng)認(rèn)識(shí)度較高。可以發(fā)現(xiàn)，蘋果期貨、紅棗期貨這樣的特色農(nóng)產(chǎn)品期貨由于其本身的特點(diǎn)顯示出在上市初期對(duì)市場(chǎng)參與者的較大吸引力。

表1蘋果期貨等新上市品種換手率

如圖1所示，通過觀察這些期貨品種上市前30個(gè)交易日的變化可以發(fā)現(xiàn)，蘋果期貨在上市前幾天顯示出了充足的市場(chǎng)流動(dòng)性，但與其他4個(gè)期貨品種一樣，隨著時(shí)間推移換手率逐漸減小。進(jìn)一步分析卻發(fā)現(xiàn)，紙漿期貨、乙二醇期貨換手率下降的速度明顯快于蘋果期貨和紅棗期貨這樣的特色品種，主要原因是這兩個(gè)期貨品種都屬于工業(yè)產(chǎn)品，參與者的了解程度有限，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模較大，因此打新效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間很短，投資者在發(fā)現(xiàn)沒有投資機(jī)會(huì)以后迅速轉(zhuǎn)移到其他期貨品種，總體來看在5個(gè)交易日以后換手率在3以下基本符合市場(chǎng)規(guī)律；而蘋果期貨和紅棗期貨由于貼近生活，活躍度延續(xù)程度較好，但因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)大和流動(dòng)性強(qiáng)，受制于監(jiān)管層面出臺(tái)的提高交易手續(xù)費(fèi)和保證金等市場(chǎng)熱度控制措施，市場(chǎng)活躍度有被動(dòng)抑制的情況。為了提前研判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，克服特色農(nóng)產(chǎn)品期貨這種“一熱就管，一管就冷”的問題，需要從市場(chǎng)監(jiān)管的角度來認(rèn)識(shí)蘋果期貨的流動(dòng)性，而在蘋果期貨上市前，市場(chǎng)監(jiān)管確實(shí)在特色農(nóng)產(chǎn)品期貨的監(jiān)管方面經(jīng)驗(yàn)較少。

而原油期貨作為商品期貨中最重要的商品，情況較為特殊。一方面，國(guó)際化程度高，市場(chǎng)認(rèn)知度也很高，在多年的研發(fā)過程中已經(jīng)具備較為成熟的市場(chǎng)基礎(chǔ)；另一方面，由于國(guó)際原油期貨是較為成熟的品種，經(jīng)過多年的運(yùn)行后已擁有一批成熟的參與者。我國(guó)作為世界原油期貨市場(chǎng)的重要交易中心之一，引入了境外交易者，監(jiān)管也并未出臺(tái)市場(chǎng)管控措施，所以一直保持著較為活躍的交易狀態(tài)。

圖1蘋果等新上市期貨品種前30個(gè)交易日換手率

圖2蘋果等新上市期貨品種前100個(gè)交易日換手率

圖2為新上市期貨品種前100個(gè)交易日換手率的基本走勢(shì)。從圖2中發(fā)現(xiàn)，蘋果期貨從第35個(gè)交易日開始，換手率開始大幅增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，盡管監(jiān)管層出臺(tái)了多次控制流動(dòng)性措施，其市場(chǎng)規(guī)模有所減小，但其后的流動(dòng)性一直高于紙漿、乙二醇等期貨品種。究其原因，主要是國(guó)內(nèi)蘋果主產(chǎn)區(qū)遭遇了災(zāi)害天氣，尤其是國(guó)內(nèi)最大蘋果主產(chǎn)區(qū)的陜西省面臨大規(guī)模的減產(chǎn)，因而帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)的關(guān)注度和流動(dòng)性又一次聚焦在蘋果期貨上。這一點(diǎn)可以明顯發(fā)現(xiàn)，蘋果本身的季節(jié)性特點(diǎn)以及農(nóng)產(chǎn)品屬性無疑也對(duì)期貨市場(chǎng)活躍度有一定的影響，采取市場(chǎng)監(jiān)管措施就必須要考慮甚至是提前預(yù)判蘋果本身的屬性，這會(huì)給市場(chǎng)監(jiān)管帶來難度。

從以上對(duì)比分析中可以發(fā)現(xiàn)，換手率是期貨市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度的一個(gè)直接指標(biāo)，換手率保持在何種水平才算活躍卻難以準(zhǔn)確界定。而對(duì)期貨新品種換手率的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是新期貨品種的市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。不同于國(guó)外的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)個(gè)人投資者比例較高，這個(gè)特征決定了新上市期貨品種初期的活躍度情況，也是打新效應(yīng)的根本所在。由于蘋果和紅棗等農(nóng)產(chǎn)品更加貼近日常生活，個(gè)人投資者的關(guān)注度和認(rèn)知度更高，因而期貨市場(chǎng)活躍度較高、持續(xù)性較好；而工業(yè)品期貨在經(jīng)過初期個(gè)人投資者的短暫參與后，期貨市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸回落，相對(duì)保持平穩(wěn)。

新期貨品種上市初期，市場(chǎng)活躍的基礎(chǔ)主要是個(gè)人投資者和部分機(jī)構(gòu)投資者的參與。一方面，個(gè)人投資者對(duì)期貨新品種有額外的偏好，并且更愿意參與熟悉的期貨品種，同時(shí)大多數(shù)的專業(yè)投資者在相關(guān)期貨品種知識(shí)儲(chǔ)備方面缺乏，在機(jī)構(gòu)投資者的研究體系建立起來前參與度并不高；另一方面，期貨對(duì)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)來說是一個(gè)新工具，由于缺乏對(duì)期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)、缺乏套期保值的理念以及參與期貨市場(chǎng)的專業(yè)人才和制度，產(chǎn)業(yè)客戶的參與度往往也不高，新期貨品種上市初期的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是個(gè)人投資者占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

在市場(chǎng)初期發(fā)展后，新期貨品種就會(huì)進(jìn)行分化。第一種情況是個(gè)人投資者逐漸退出，機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)企業(yè)開始逐漸進(jìn)入，市場(chǎng)開始進(jìn)入平穩(wěn)期。在這種情況下，隨著機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的增加，逐漸具備了相關(guān)知識(shí)，開始增加市場(chǎng)參與度，法人客戶和個(gè)人投資者的比例逐漸提升，但個(gè)人投資者由于缺乏資金、知識(shí)、現(xiàn)貨背景等優(yōu)勢(shì)，開始逐漸退出市場(chǎng)，市場(chǎng)基本保持在一個(gè)較為健康的狀態(tài)，同時(shí)具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第二種情況是個(gè)人投資者不退出，機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)入后多方博弈，市場(chǎng)規(guī)模短期內(nèi)大幅提升，市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)相應(yīng)增加，市場(chǎng)較為復(fù)雜容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。第三種情況是個(gè)人投資者退出后，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與后發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的規(guī)則和制度并不滿足企業(yè)的需求，導(dǎo)致期貨品種的活躍度大幅下降，這種情況一旦發(fā)生基本上是一個(gè)不可逆的過程。由此可見，在新期貨品種上市初期的階段做好市場(chǎng)的培育，采取有效的監(jiān)管手段，對(duì)于品種后期的功能發(fā)揮具有很重要的引導(dǎo)作用。

二是監(jiān)管措施對(duì)交易成本的影響。交易成本的變化對(duì)于期貨市場(chǎng)流動(dòng)性或換手率有顯著的影響，具體采用的措施主要有以下幾種。一是提高平倉(cāng)的手續(xù)費(fèi)。這是控制日內(nèi)流動(dòng)性或是換手率最有效的措施之一，因?yàn)檫@樣做提高了日內(nèi)交易的成本，從而使日內(nèi)交易量減少，同時(shí)隔夜的持倉(cāng)增加，在控制換手率的時(shí)候會(huì)有較為明顯的效果。二是提高交易手續(xù)費(fèi)和保證金。交易手續(xù)費(fèi)是對(duì)開倉(cāng)以及非當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，提高交易手續(xù)費(fèi)相當(dāng)于提高了交易的總成本。這個(gè)時(shí)候整個(gè)期貨品種的交易都會(huì)受到較大的影響，市場(chǎng)的規(guī)?？赡軙?huì)有一定程度的萎縮，是在市場(chǎng)出現(xiàn)較為明顯的風(fēng)險(xiǎn)或是流動(dòng)性已經(jīng)偏離正常水平時(shí)采用的措施。

三是新期貨品種本身的市場(chǎng)規(guī)模?？紤]到農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)化程度遠(yuǎn)不及工業(yè)品，蘋果和紅棗等品種特色性強(qiáng)，進(jìn)出口極少，國(guó)內(nèi)可供交割的規(guī)模不到總產(chǎn)量的一半甚至更少。以蘋果為例，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占據(jù)了世界產(chǎn)量的一半以上，進(jìn)出口很少，雖然國(guó)內(nèi)的紅富士蘋果的產(chǎn)量較大，但由于本身品種以及缺乏標(biāo)準(zhǔn)化管理，能夠參與期貨交割的數(shù)量遠(yuǎn)達(dá)不到產(chǎn)量水平。而工業(yè)品的統(tǒng)一性強(qiáng)，進(jìn)出口規(guī)模一般較大，以紙漿為例，可交割的品牌進(jìn)口量接近一半，無論是絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模都要高于蘋果和紅棗。

四是新期貨品種的價(jià)格變化。價(jià)格波動(dòng)和換手率的變化一般是完全正相關(guān)的，尤其是價(jià)格大幅上漲時(shí)，符合市場(chǎng)買漲不買跌的習(xí)慣，因而交投會(huì)更加活躍。而蘋果和紅棗等農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)是難以完全控制的，產(chǎn)量受上年收益、天氣等因素的影響，除此以外季節(jié)性的消費(fèi)以及替代品也會(huì)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)有影響，尤其是節(jié)假日和其他時(shí)令水果的上市。而工業(yè)品由于生產(chǎn)連續(xù)，產(chǎn)量基本上是保持穩(wěn)定的，價(jià)格則一般由下游的需求決定，這就更多地會(huì)受到宏觀因素的影響，如經(jīng)濟(jì)周期、貿(mào)易環(huán)境、行業(yè)擴(kuò)展等。

通過對(duì)比研究我們發(fā)現(xiàn)，作為特色農(nóng)產(chǎn)品，蘋果和紅棗期貨在初期市場(chǎng)活躍度與其他新期貨品種有明顯區(qū)別，探究監(jiān)管措施以及蘋果本身特點(diǎn)對(duì)期貨市場(chǎng)活躍度的影響對(duì)做好特色農(nóng)產(chǎn)品期貨的市場(chǎng)監(jiān)管，引導(dǎo)特色農(nóng)產(chǎn)品期貨的功能發(fā)揮具有重要的意義。尤其是可以針對(duì)不同特點(diǎn)采取不同的監(jiān)管措施，做到實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的同時(shí)保持適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)活躍度。

四、蘋果期貨及其市場(chǎng)活躍度的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）蘋果期貨上市以來的市場(chǎng)運(yùn)行情況

2017年12月22日蘋果期貨上市后，市場(chǎng)運(yùn)行總體較為平穩(wěn)，并未出現(xiàn)作為世界第一個(gè)鮮果期貨被熱捧的情況。在經(jīng)歷了上市初期一段價(jià)格下跌后，2018年4月初，由于陜西省、甘肅省等西北蘋果主產(chǎn)區(qū)遭受多年不遇的凍害形成新生產(chǎn)季現(xiàn)貨減產(chǎn)預(yù)期，蘋果期貨開始成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，價(jià)格上漲明顯。

鄭州商品交易所從2018年5月份開始，多次出臺(tái)了為市場(chǎng)降溫或警示風(fēng)險(xiǎn)的措施。作為生產(chǎn)季最后一個(gè)合約，具備一定的特殊性，鄭州商品交易所于2018年5月16日和23日兩次提高了AP807的合約保證金，接著在5月17日、5月22日、6月14日、6月21日、6月28日等多次提高蘋果期貨的交易手續(xù)費(fèi)、日內(nèi)平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)和交易保證金。

隨著新生產(chǎn)季蘋果生產(chǎn)的基本定型，市場(chǎng)對(duì)新生產(chǎn)季的認(rèn)識(shí)逐漸形成共識(shí)，期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行了一段時(shí)間后，2018年底鄭州商品交易所從新掛合約開始逐漸下調(diào)蘋果期貨的交易手續(xù)費(fèi)和交易保證金。2018年全年的期貨成交量大致以6月底為分界線，呈現(xiàn)出先劇烈波動(dòng)而后逐漸平穩(wěn)的走勢(shì)。其中，2018年5月16日的成交量達(dá)到峰值，為66.18萬手。

對(duì)于控制變量，速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平下顯著，作為一項(xiàng)嚴(yán)重依賴于企業(yè)內(nèi)外部融資約束的經(jīng)營(yíng)決策，企業(yè)的綜合償債能力越好，相應(yīng)會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入水平的提高；盈利能力與研發(fā)支出在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，主要可能因?yàn)榘凑諘?huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)期研發(fā)投入沒有達(dá)到資本化條件的計(jì)入費(fèi)用處理，一定程度上沖減了當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也是管理者不愿進(jìn)行過高研發(fā)投入的原因之一。此外，公司的成長(zhǎng)性、市場(chǎng)份額與營(yíng)運(yùn)能力和研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)年齡與研發(fā)投入呈正相關(guān)，并均通過了顯著性檢驗(yàn)。

（二）蘋果期貨市場(chǎng)活躍度的總體情況

表2蘋果期貨合約市場(chǎng)活躍度基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

本研究選取2018年1月至2019年8月為研究時(shí)段，分別計(jì)算AP901、AP903等11個(gè)合約市場(chǎng)活躍度的基本情況。各合約的最小值、最大值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差見表2。

由表2可以看出，AP905和AP907換手率的最大值分別是23.1775和11.7664，AP905的標(biāo)準(zhǔn)差也最大，意味著平均波幅最大；AP903合約2018年3月19日成交量為0，因此出現(xiàn)了換手率為0的情況，換手率最低的合約其次為AP912，為0.0015，該合約換手率標(biāo)準(zhǔn)差最小，為0.1433，表明平均波幅也最??；AP901換手率的均值最大，為1.4284。AP901和AP910合約的平均市場(chǎng)活躍度最大。由表2還可以看出，進(jìn)入2019年后，1月、3月、5月合約的換手率的各項(xiàng)指標(biāo)逐漸趨于平穩(wěn)，表明蘋果期貨的交易開始進(jìn)入市場(chǎng)平穩(wěn)階段。

五、蘋果期貨市場(chǎng)活躍度的影響因素分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)定

1.數(shù)據(jù)來源

本研究的期貨交易數(shù)據(jù)主要來源于鄭州商品交易所公開數(shù)據(jù)，包括蘋果期貨上市以來的成交量、持倉(cāng)量、漲跌幅度、保證金、交易手續(xù)費(fèi)、當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)等，其他數(shù)據(jù)如災(zāi)害性天氣狀況等來源于網(wǎng)絡(luò)資料。由于5月份是水果淡季，10月份是水果消費(fèi)旺季，并且考慮到2020年到期合約數(shù)據(jù)時(shí)限較短，因此本文選取的單個(gè)合約為AP905以及AP910，這兩個(gè)合約也是主力合約。另外，還選取了上市以來截至2019年8月的主力連續(xù)合約。

2.變量選取與說明

影響期貨換手率（turnover）的因素有漲跌幅度（price）、保證金比率（ratio）、交易手續(xù)費(fèi)（charge1）、當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)（charge2）、是否有災(zāi)害性天氣（weather）、是否消費(fèi)旺季（season）。變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

（二）檢驗(yàn)方法

換手率為連續(xù)變量，保證金比率、交易手續(xù)費(fèi)、當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)雖為數(shù)值型變量，但變化較小，如交易手續(xù)費(fèi)，合約中只有0.5、5、10、20這幾個(gè)值；再如AP905合約中，保證金的取值只有0.07、0.09、0.11和0.24這幾個(gè)值；AP910保證金比率的取值只有0.08和0.11，其他變量也有類似特點(diǎn)。取值只有幾個(gè)值的變量為分類變量，在這種情況下，不適合做回歸分析。如果只研究保證金比率、交易手續(xù)費(fèi)、當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)與換手率之間的關(guān)聯(lián)性，方差分析或者非參數(shù)統(tǒng)計(jì)是最好的方法；如果要研究因果關(guān)系或進(jìn)行預(yù)測(cè)，則只能選擇虛擬線性回歸。但是在多個(gè)自變量條件下，虛擬線性回歸也有很多風(fēng)險(xiǎn)，主要是擬合參數(shù)不真實(shí)。漲跌幅度是連續(xù)變量，它與換手率的關(guān)系，只需要反映發(fā)展態(tài)勢(shì)是否趨同，斯皮爾曼或者肯德爾是合適的方法。本文分別采取方差分析和斯皮爾曼相關(guān)分析方法。

表3變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

（三）方差分析與相關(guān)性檢驗(yàn)

表4保證金方差分析表

表5平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)方差分析表

表6交易手續(xù)費(fèi)方差分析表

表7是否消費(fèi)旺季方差分析表

表9是換手率與漲跌幅度的斯皮爾曼等級(jí)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示，AP910、主力連續(xù)合約相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)概率均大于0.05，說明換手率與漲跌幅度沒有相同或相反的趨勢(shì)。而在AP905中的斯皮爾曼等級(jí)相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)概率遠(yuǎn)小于0.05，說明換手率與漲跌幅度有相同的發(fā)展趨勢(shì)。

表8是否有災(zāi)害性天氣方差分析表

表9斯皮爾曼等級(jí)相關(guān)檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

對(duì)AP905、AP910和主力連續(xù)合約而言，交易成本的變化，如保證金比率、平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)和交易手續(xù)費(fèi)均是影響換手率的重要因素；蘋果期貨合約價(jià)格的漲跌幅度對(duì)AP905的換手率有顯著影響，即投資者對(duì)該合約價(jià)格的漲跌反應(yīng)比較靈敏，而AP910和主力連續(xù)合約則沒有發(fā)現(xiàn)這一趨勢(shì)，這也從側(cè)面說明市場(chǎng)投資者“買漲不買跌”的心態(tài)在特色期貨品種上并不一定適用。蘋果本身的特性，如是否消費(fèi)旺季也是影響合約換手率的主要因素之一，但也有期貨合約不顯著；而災(zāi)害性天氣在影響來年現(xiàn)貨產(chǎn)量的同時(shí)，對(duì)主力連續(xù)合約的換手率也會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

上述結(jié)果的政策含義是：對(duì)于蘋果期貨這類特色期貨品種，調(diào)整保證金比率等交易成本的政策至少在目前看來是一個(gè)非常有效的政策工具，是刺激或抑制市場(chǎng)活躍度的首選監(jiān)管手段，在出現(xiàn)市場(chǎng)明顯變化的時(shí)候可以及時(shí)采用；而期貨價(jià)格的漲跌所帶來的投資者行為并沒有發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)果，只有持有個(gè)別合約的投資者對(duì)期貨價(jià)格的漲跌比較敏感，而大部分投資者在參與交易時(shí)都忽略了價(jià)格方向，這是蘋果期貨與傳統(tǒng)的期貨品種或是其他資本市場(chǎng)品種所表現(xiàn)出的一個(gè)不同的特點(diǎn)。在消費(fèi)旺季，要特別跟蹤關(guān)注生產(chǎn)季最后一個(gè)合約的換手率情況，以免出現(xiàn)活躍過度的情形，這也符合蘋果季產(chǎn)年銷的特點(diǎn)，“青黃不接”的階段可能成為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)；同時(shí)，若在蘋果生產(chǎn)期間出現(xiàn)災(zāi)害性天氣，監(jiān)管層面要密切注意相關(guān)合約的交易情況。

同時(shí)，本研究對(duì)新期貨品種上市初期的市場(chǎng)活躍度與風(fēng)險(xiǎn)防范以及后期市場(chǎng)發(fā)展有以下啟示。

一是在市場(chǎng)活躍度的適度性方面，新上市期貨品種的市場(chǎng)運(yùn)行必然存在一個(gè)從波動(dòng)到平穩(wěn)的過程，即在增強(qiáng)認(rèn)識(shí)、統(tǒng)一分歧的初期會(huì)出現(xiàn)較高的市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)于蘋果期貨、紅棗期貨等特色農(nóng)產(chǎn)品期貨品種來看，第一個(gè)生產(chǎn)季的換手率在5以內(nèi)都是較為正常風(fēng)險(xiǎn)可控的水平，而工業(yè)品期貨較農(nóng)產(chǎn)品期貨可以低一些。特色農(nóng)產(chǎn)品的第一個(gè)生產(chǎn)季后，雖然各品種的特點(diǎn)并不相同，但是總體來看期貨換手率在3以內(nèi)都是市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的適當(dāng)水平，對(duì)于較為成熟且市場(chǎng)規(guī)模較大的期貨品種則可以更高一些，寬松的流動(dòng)性對(duì)于初期期貨品種的功能發(fā)揮具有重要的意義。

二是在市場(chǎng)活躍度調(diào)節(jié)方面，通過對(duì)蘋果期貨的研究發(fā)現(xiàn)，總體來看保證金和當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)對(duì)市場(chǎng)活躍度的影響較為明顯，可以作為常用的穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性的措施；同時(shí)，交易手續(xù)費(fèi)的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)活躍度也有一定的影響，但是影響效果相比保證金和當(dāng)日開平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)的調(diào)整較弱，因而想要保持市場(chǎng)活躍度，就需要在不同階段調(diào)整相應(yīng)的措施，避免期貨市場(chǎng)活躍度的過高或過低，或是出現(xiàn)監(jiān)管措施出臺(tái)后效果不明顯的情況。

三是在活躍度調(diào)節(jié)措施的采用和達(dá)到效果方面，要充分考慮到不同產(chǎn)品季節(jié)性特征的因素，可以針對(duì)不同月份合約采取不同的措施，把調(diào)節(jié)重點(diǎn)集中在更容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合約上。研究表明，同樣的措施針對(duì)蘋果期貨不同的合約效果并不完全相同，尤其是AP905是舊生產(chǎn)季的末端合約，而AP910是新生產(chǎn)季的第一個(gè)合約，對(duì)兩者采取措施后其效果并不完全一致，因此要持續(xù)保持不同合約的平穩(wěn)發(fā)展，需要采取不同的調(diào)節(jié)措施，并且要著重于對(duì)主力合約的調(diào)節(jié)。

四是在市場(chǎng)監(jiān)管方面，要注重對(duì)主力合約的調(diào)節(jié)。就蘋果期貨而言，主力連續(xù)合約受到各種因素的影響更為顯著，尤其是消費(fèi)的季節(jié)性只對(duì)主力合約有影響，包括次主力合約在內(nèi)的其他合約影響并不大。這說明在災(zāi)害天氣發(fā)生后，要重點(diǎn)出臺(tái)對(duì)主力合約的調(diào)節(jié)措施，并不一定要對(duì)所有合約采取同樣的措施。同時(shí)，價(jià)格的漲跌趨勢(shì)對(duì)投資者的行為影響并不完全顯著，也從側(cè)面說明了在期貨市場(chǎng)“買漲不買跌”的心理影響表現(xiàn)不明顯，在監(jiān)管時(shí)要更多地關(guān)注期貨價(jià)格變化的幅度而不是價(jià)格變化的方向。

五是在新期貨品種的市場(chǎng)培育方面，在農(nóng)產(chǎn)品期貨上市初期更需要做好投資者教育工作，以及推進(jìn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與的深度和廣度。在對(duì)比分析中發(fā)現(xiàn)，由于農(nóng)產(chǎn)品比工業(yè)品的普及性更強(qiáng)，在期貨上市初期的市場(chǎng)活躍度更高，而投資者分歧的產(chǎn)生源于并不完全了解產(chǎn)品的特點(diǎn)，因而容易受到各種因素的影響導(dǎo)致市場(chǎng)活躍度較高。想要實(shí)現(xiàn)活躍度平穩(wěn)，需要加深投資者對(duì)期貨品種的理解和認(rèn)知；同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品相較于工業(yè)品進(jìn)入平穩(wěn)期所需要的時(shí)間也更長(zhǎng)，主要是在于產(chǎn)業(yè)企業(yè)的進(jìn)入速度存在差異，想要保持新期貨品種的活躍度，并且使市場(chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，就要引入產(chǎn)業(yè)企業(yè)和專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，完善市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)期貨品種活躍度的平穩(wěn)過渡和持續(xù)平穩(wěn)。

綜合來說，蘋果、紅棗等特色農(nóng)產(chǎn)品期貨的上市在擴(kuò)展期貨市場(chǎng)服務(wù)的領(lǐng)域方面發(fā)揮了重要作用，同時(shí)作為中國(guó)特有期貨品種，這些品種可以發(fā)揮中國(guó)期貨市場(chǎng)在國(guó)際上的影響力和定價(jià)權(quán)。特色期貨品種發(fā)揮功能的核心是在保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)采取有效的監(jiān)管措施為市場(chǎng)提供穩(wěn)健發(fā)展的環(huán)境。這就需要不斷對(duì)這些已上市的特色期貨品種進(jìn)行跟蹤研究，為后期更多特色期貨品種的監(jiān)管積累經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)際市場(chǎng)提供中國(guó)價(jià)格。