我國商業(yè)銀行參與國債期貨路徑分析

許可 劉靜怡

2020年4月10日，中國金融期貨交易所發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，宣布正式啟動商業(yè)銀行參與國債期貨交易。本文從商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式入手，分析了這一舉措對商業(yè)銀行利率風(fēng)險管理、資產(chǎn)負(fù)債管理以及理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新方面的影響。同時，本文總結(jié)了利率市場化背景下美國商業(yè)銀行參與國債期貨交易的兩條經(jīng)驗(yàn)，并對中美商業(yè)銀行和國債市場差異進(jìn)行比較，從銀行體制和市場環(huán)境兩方面提出了發(fā)展建議。

我國商業(yè)銀行參與國債期貨的有利條件與約束

據(jù)中債網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前商業(yè)銀行在我國國債交易中的體量在所有金融機(jī)構(gòu)中居于首位。截至2019年末，中國銀行間債券市場中記賬式國債的總量為14.7萬億元左右，商業(yè)銀行所持國債占比為64.99%。然而，在新規(guī)發(fā)布前，參與國債期貨交易的機(jī)構(gòu)投資者前10名均為各大期貨公司，銀行只能與期貨公司達(dá)成合作從而間接參與國債期貨市場，對沖表內(nèi)巨額國債頭寸。在借鑒美國相關(guān)經(jīng)驗(yàn)之前，不妨從國際國內(nèi)市場環(huán)境、銀行自身制度準(zhǔn)備和管理模式等方面分析我國商業(yè)銀行所具有的有利優(yōu)勢與約束條件。

國債期貨市場產(chǎn)品體系及交易制度較為完善，國內(nèi)市場環(huán)境整體向好。2013年國債期貨重啟以來，5年期、10年期和2年期國債期貨依次發(fā)行，規(guī)模增速明顯。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014年國債期貨的成交金額為8785億元，2019年已上升至5.7萬億元，年均增速超46%。從占比來看，我國國債期貨持倉以10年期為主，2年期次之，5年期持倉較少但較為穩(wěn)定。

交易制度方面，標(biāo)準(zhǔn)化交易決定了參與者無需自行尋找交易對手方撮合交易，降低了信息搜尋成本，極大地提升了效率;保證金制度降低了交易時的信用風(fēng)險，減少了評估對手方的信用狀況這一環(huán)節(jié)，即使市場價格出現(xiàn)較大波動，債券期貨的價格也可平抑波動;期貨的主要特點(diǎn)是可以放大收益，交易者能夠用小資金撬動大資金，實(shí)現(xiàn)超額收益。

利率市場化和人民幣國際化的大背景促使商業(yè)銀行嘗試國債期貨交易。從利率市場化方面分析，顯而易見，我國的利率市場化處于起步期，環(huán)境較為脆弱，需要借助國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)市場化定價，因此在實(shí)行過程中應(yīng)當(dāng)注意放慢速度，穩(wěn)定、全面地對商業(yè)銀行提供支持，按照體量大小逐層推進(jìn)。以利率市場化程度較高的美國為例，近五年商業(yè)銀行的參與額平均只占整個國債期貨市場的4%～5%，其實(shí)行過程更遵循自愿需要的原則，市場化程度更高。從人民幣國際化角度分析，美元和美債均為國際上通用的避險工具，市場開放程度較高。以5年期國債期貨為例，美國本國商業(yè)銀行所占份額約為國外商業(yè)銀行的1/2，市場占比僅為0.7%。相較而言，人民幣國際化進(jìn)程尚在起步期，商業(yè)銀行的入場能夠幫助提升本幣國債的流動性。

現(xiàn)行銀行經(jīng)營管理模式約束發(fā)展，總分行制導(dǎo)致參與門檻提升、風(fēng)險增加。制度因素是商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場的最大阻礙。我國銀行體系自1995年后一直實(shí)施總分行制，這一制度有助于資金的籌集和使用，但無形中卻也增加了商業(yè)銀行進(jìn)入新市場的成本。新規(guī)要求商業(yè)銀行以交易所結(jié)算會員或期貨公司會員身份參與交易，參與門檻提升、風(fēng)險增加。與美國相比，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布后，美國各大銀行開始混業(yè)經(jīng)營，設(shè)立集團(tuán)控股公司，至今已經(jīng)形成了一套秩序分明、監(jiān)管完備的體系，因此美國商業(yè)銀行通過客戶身份間接參與國債期貨市場，指定子公司進(jìn)行期貨合約交易，子公司收益自負(fù)、風(fēng)險自擔(dān)，條件寬松，成本低、效率高。相關(guān)研究也表明，隨著商業(yè)銀行深度參與衍生品市場，集團(tuán)控股期貨公司的金融控股集團(tuán)模式才是商業(yè)銀行的長遠(yuǎn)選擇。

美國商業(yè)銀行國債期貨交易經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示

美國國債作為最為普及的外匯形式及管理工具，對各國國際收支平衡的影響十分巨大。因此，美國國債期貨也在全球市場上起著顯而易見的引領(lǐng)作用，美國商業(yè)銀行運(yùn)用國債期貨的方式和方法對如今我國商業(yè)銀行和國債市場也具有重要的借鑒意義。

美債持倉以海外投資者為主，銀行占比超5%，持倉量穩(wěn)步上升。美國國債的主要持有者為海外投資者，這是由美元在國際貨幣體系中的地位決定的。據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（下文簡稱OCC）統(tǒng)計(jì)，2020年一季度末20.62萬億美元存量國債中，持有份額最多的仍然是海外和國際投資者，規(guī)模為6.93萬億美元、占比達(dá)33.61%;本文研究的銀行機(jī)構(gòu)以規(guī)模1.09萬億美元、占比5.29%排在第六位（見圖1）。

近年來，隨著金融市場開放程度的加深，商業(yè)銀行在美國國債市場上扮演的角色也越來越重要。商業(yè)銀行所持美債在總體中的占比從2015年初的3.58%上升至2019年初的5.39%。參與國債期貨交易的商業(yè)銀行數(shù)量逐年增長，美國商業(yè)銀行各品種國債期貨持倉量和持倉占比不斷提高（見圖2）。

美國商業(yè)銀行國債期貨持倉集中在5年期和10年期合約，多空力量平衡特征明顯。國債市場的發(fā)展使得銀行參與國債期貨的重要性和必要性大幅上升。目前美國國債期貨市場推出了8種包含了短期、中期、長期的標(biāo)準(zhǔn)化合約，包括90天期、1年期的短期合約;2年期、3年期和5年期的中期合約;10年期、超級10年期和30年期的長期合約。本文對美商業(yè)銀行2年期、5年期、10年期、30年期的國債期貨持倉情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)整理。

在幾種不同期限的國債期貨持倉中，美國商業(yè)銀行的多頭持倉總數(shù)為295424手，空頭持倉總數(shù)為231511手，市場多空力量較為平衡。理論上，國債作為商業(yè)銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一，需要國債期貨空頭與之對沖，這一行為可能導(dǎo)致空方力量占據(jù)國債期貨市場。然而，通過與其他資產(chǎn)進(jìn)行配置，商業(yè)銀行也可以持有國債期貨多頭以構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品、進(jìn)行投資獲利，因此商業(yè)銀行入市對國債期貨市場多空力量的總影響需要實(shí)際觀測。根據(jù)2019年末美國商業(yè)銀行CME國債期貨持倉情況，10年期國債期貨中多頭以持倉163911手占據(jù)主導(dǎo)地位，30年期中空頭以持倉16621手占據(jù)主導(dǎo)地位，但綜合主要期貨品種，多空力量并未出現(xiàn)明顯傾斜（見表1）。

按不同期限來分，5年期和10年期國債期貨成為主導(dǎo)。究其原因，一方面，這兩種期限的債券較為普遍，因此需求較大;另一方面，短期國債期貨可以由其他更靈活、收益率更高的衍生產(chǎn)品替代，長期國債可能受美國投資者消費(fèi)儲蓄習(xí)慣影響，需求較少。

基于以上描述性分析，本文總結(jié)得出以下兩條經(jīng)驗(yàn)：

經(jīng)驗(yàn)一：期貨、期權(quán)、互換結(jié)合使用。根據(jù)OCC每季度發(fā)布的商業(yè)銀行使用衍生品的詳細(xì)報告，2019年美國商業(yè)銀行持有最多的衍生品仍然是互換，占比超過50%;期貨和遠(yuǎn)期產(chǎn)品與期權(quán)產(chǎn)品相當(dāng)，約占總量的22%和23%;其余為以股權(quán)、債券和其他衍生品為標(biāo)的的信用衍生品，占比不超過5%（見圖3）。其中，期貨的主要形式包括對沖利率風(fēng)險的利率期貨、對沖外匯儲備匯率變動風(fēng)險的外匯期貨以及其他對沖信用類風(fēng)險的期貨衍生品（見圖4）。

商業(yè)銀行引入國債期貨的主要目的為對沖國債頭寸的利率風(fēng)險，并與期權(quán)、互換和其他衍生品共同使用。雖然相較于互換和遠(yuǎn)期，國債期貨成本更低、效率更高、信用風(fēng)險更小，但它并不能完全替代原有的衍生品結(jié)構(gòu)。

經(jīng)驗(yàn)二：分層推進(jìn)時避免過度集中。OCC發(fā)布的銀行交易和衍生品活動報告顯示，2019年美國商業(yè)銀行在期貨和遠(yuǎn)期產(chǎn)品上集中趨勢明顯。前四大銀行（JP摩根、美國銀行、花旗、高盛）共持有37.374萬億美元的期貨產(chǎn)品，占全部衍生品的18.57%，占同類衍生品的80.96%;其他銀行共持有8.792萬億美元的期貨產(chǎn)品，占全部衍生品的4.37%，占同類衍生品的19.04%（見表2）。期貨衍生品集中于體量龐大的商業(yè)銀行手中，這些銀行在全球各地分布較廣，有良好的資產(chǎn)管理能力和人才儲備，對期貨的運(yùn)用效率也更高。

根據(jù)政策規(guī)定，我國的國債期貨業(yè)務(wù)首先從五大行開始試點(diǎn)，逐步向各級城商行和農(nóng)商行推進(jìn)。五大行掌握著廣闊的客戶市場，具有更遼闊的國際視野，在風(fēng)險把控、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域各具優(yōu)勢。五大行在發(fā)展國債期貨的過程中應(yīng)當(dāng)對標(biāo)美國的前幾大商業(yè)銀行，吸取經(jīng)驗(yàn)改善不足，為分層推進(jìn)中小商業(yè)銀行國債期貨業(yè)務(wù)做出良好示范。國債期貨的引入道阻且長，分層推進(jìn)有助于避免國債期貨過度集中，真正惠及整個銀行體系，對活躍債券市場、完善收益率曲線具有促進(jìn)作用。

我國商業(yè)銀行參與路徑分析

基于以上分析，本文認(rèn)為，固然美國商業(yè)銀行的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，但受銀行自身?xiàng)l件、市場環(huán)境和監(jiān)管制度等因素影響，中國商業(yè)銀行實(shí)施國債期貨交易不能完全照搬美國模式，而應(yīng)形成與我國銀行體系相適應(yīng)的參與路徑。以會員身份參與國債期貨交易，不僅要求商業(yè)銀行自身具有完善的期貨結(jié)算系統(tǒng)、專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，還要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出具有針對性的場外衍生品流動性監(jiān)管指標(biāo)，實(shí)行分層監(jiān)管，滲透整個交易過程。按照業(yè)務(wù)劃分，商業(yè)銀行可通過以下路徑參與國債期貨交易。

銀行應(yīng)以套期保值為主要目的，進(jìn)行制度、人才和資金準(zhǔn)備。商業(yè)銀行參與國債期貨交易應(yīng)當(dāng)首先以套期保值為目的，走較為穩(wěn)妥的發(fā)展道路，主要進(jìn)行風(fēng)險暴露頭寸對沖，有利于初入市場的各大商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險控制。隨著市場對交易規(guī)則理解的加深以及衍生品投入名義本金的增加，商業(yè)銀行應(yīng)按風(fēng)險高低逐層開展盈利業(yè)務(wù)，避免過快發(fā)展帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，制度準(zhǔn)備、人才準(zhǔn)備、資金準(zhǔn)備應(yīng)當(dāng)盡快到位，如內(nèi)部控制與監(jiān)管制度、交易與結(jié)算制度、從業(yè)人員審查制度等，此類制度的建立能夠有效幫助商業(yè)銀行降低期貨交易的風(fēng)險。此外，專門設(shè)立期貨管理部門有助于銀行將期貨保證金存管、結(jié)算等業(yè)務(wù)分隔，保證資金的占用不出現(xiàn)重疊，實(shí)現(xiàn)良性有序發(fā)展。

完善國債期貨品種，豐富商業(yè)銀行市場功能，構(gòu)建完備的監(jiān)管體系。國債期貨市場應(yīng)盡快發(fā)展不同期限的產(chǎn)品，商業(yè)銀行也應(yīng)發(fā)揮做市商功能，在平抑債券現(xiàn)貨市場波動、分流債市壓力、提升流動性等方面各盡其能，共同構(gòu)建和諧、健康、穩(wěn)定的債券市場。除了市場自身交易制度的完善，監(jiān)管體系也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的改革，調(diào)整原先的持倉制度、保證金制度等監(jiān)管指標(biāo)，為投資者保駕護(hù)航。

綜上，商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場，是利率市場化下的必然選擇，是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的必經(jīng)途徑。我國商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合現(xiàn)有銀行管理制度，積極發(fā)揮債券市場做市商功能，靈活利用多種衍生品管理方法，完善國債收益率曲線，推進(jìn)國債市場與全球債券市場接軌，為人民幣國債在全球范圍內(nèi)的流通和推廣做出貢獻(xiàn)。

（作者單位：北京物資學(xué)院）