城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成與特征分析

顏志英

摘?要：地方城投公司去平臺(tái)化、擺脫地方政府融資平臺(tái)角色已成趨勢(shì)，新背景下重新審視城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意義重大。本文研究表明，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既與公司自身業(yè)務(wù)類(lèi)型、業(yè)務(wù)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)與收入能力有關(guān)，也與去平臺(tái)化后政府關(guān)系、地方經(jīng)濟(jì)及其債務(wù)水平對(duì)付費(fèi)方式、付費(fèi)穩(wěn)定性、城投公司收入水平的諸多影響有關(guān)，從公司、區(qū)域兩個(gè)層面構(gòu)建城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程圖譜，基于此探討了城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新特征。

關(guān)鍵詞：去平臺(tái)化;城投公司;債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成;債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征

中圖分類(lèi)號(hào)：F23?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.31.051

0?引言

近年來(lái)，為了規(guī)范政府性債務(wù)管理，按照國(guó)家新預(yù)算法相關(guān)規(guī)定，明確要求剝離城投公司政府債務(wù)融資職能，禁止城投公司新增政府性債務(wù)，并對(duì)存量政府債務(wù)進(jìn)行清理償還，制定分年債務(wù)化解計(jì)劃，平穩(wěn)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而由于目前我國(guó)存量政府性債務(wù)規(guī)模大，各級(jí)地方政府財(cái)政承受能力各異，區(qū)域性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)差異較大，且發(fā)生違約后將直接影響地方政府信用，甚至國(guó)家信用，現(xiàn)已引發(fā)國(guó)際社會(huì)、政府及社會(huì)各方的密切關(guān)注。在去平臺(tái)化背景下，全面分析城投公司當(dāng)前面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，深入剖析其債務(wù)形成的根本原因、過(guò)程及其特征，對(duì)于制定有針對(duì)性的防控對(duì)策、促進(jìn)城投公司持續(xù)健康發(fā)展有十分重要的意義。

從城投公司層面上看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是指政府指定或承諾的償債資金不能按期支付給城投公司，使城投公司不能按期償付到期債務(wù)本息的可能性，按照世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家普拉科瓦的風(fēng)險(xiǎn)矩陣，從法律償還責(zé)任講，城投公司債務(wù)一直以來(lái)都屬于地方政府隱性債務(wù)。從政府層面上看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是政府擁有的公共資源不足以?xún)斶€其債務(wù)時(shí)，而導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，是介于財(cái)政正常運(yùn)行和債務(wù)危機(jī)之間的一個(gè)中間環(huán)節(jié)，這將會(huì)導(dǎo)致國(guó)家信用危機(jī)，引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行（馬海濤和呂強(qiáng)，2004）。

1?城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成分析

1.1?城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

城投公司是根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注 入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。城投公司承擔(dān)政府投 資項(xiàng)目融資功能，并將融資資金投入到公益性及準(zhǔn)公益性的基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)保護(hù)、 污水處理等項(xiàng)目之中，由于該類(lèi)項(xiàng)目是無(wú)收益或者收益低的項(xiàng)目，需以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，這就產(chǎn)生了政府債務(wù)，一旦收費(fèi)不能就可能產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（巴曙松，2009）。 以上就是城投公司的政府注資，融資舉債及債務(wù)償還方式，其主要職能有承擔(dān)政府融資推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)、經(jīng)營(yíng)政府授權(quán)資產(chǎn)及還本付息等。

在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境下，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出政府舉債是一種財(cái)政政策工具，可以通過(guò)增加或減少政府舉債規(guī)模來(lái)解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，通過(guò)增加投資與刺激消費(fèi)來(lái)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上政府債務(wù)的過(guò)度擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)并不是有利的，因此除了認(rèn)識(shí)到政府債務(wù)的積極影響之外，重要的是要認(rèn)識(shí)到讓債務(wù)擴(kuò)張失控的巨大風(fēng)險(xiǎn)（Zhu，2018），即對(duì)政府債務(wù)的研究不僅僅局限于討論債務(wù)的有效性，而是應(yīng)同時(shí)關(guān)注到政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收入水平、地方政府信用及其支付方式等都會(huì)影響到城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（譚艷艷等，2019;劉昊與楊平宇，2019）。由于宏觀和中觀層面對(duì)大多數(shù)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響基本相同，城投公司的自身狀況才是影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

1.2?城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成過(guò)程

依據(jù)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定可知，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)是既相聯(lián)系又截然不同的概念，城投公司債務(wù)是需要清償?shù)膫鶆?wù)本息在數(shù)量上和時(shí)間上的綜合反映，有債務(wù)不一定意味著存在較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌峭豆緜鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)是城投公司營(yíng)收、融資能力與債務(wù)清償?shù)确矫娴钠胶饨Y(jié)果，只有公司可用于清償債務(wù)的收入和融資規(guī)模無(wú)法償還或者預(yù)期難以?xún)斶€到期本息，并影響到公司正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，才表明存在城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，只要有債務(wù)就會(huì)形成一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)程度卻存在差異，本文在探討城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重點(diǎn)考慮會(huì)影響到準(zhǔn)時(shí)償還債務(wù)本息、影響公司正常運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。從城投公司發(fā)展歷程中角色、職能、業(yè)務(wù)類(lèi)型、政府關(guān)系等方面的特殊性，認(rèn)為城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成與其收入、融資與債務(wù)直接相關(guān)，又與政府關(guān)系、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、預(yù)算收入、債務(wù)水平等方面存在間接聯(lián)系，這是因?yàn)槌峭豆疽酝S多債務(wù)實(shí)則為政府性債務(wù)、公益性項(xiàng)目比重大，非常依賴(lài)政府財(cái)政付費(fèi)能力、政府財(cái)政資金支持等因素，而這些要素又會(huì)綜合影響融資渠道對(duì)城投公司新融資需求的態(tài)度。因此，本文構(gòu)建城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的過(guò)程如圖1所示。

因?yàn)槌峭豆驹趨^(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市建設(shè)過(guò)程中特殊的角色與職能，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成不僅僅直接與公司營(yíng)運(yùn)能力、營(yíng)收水平和債務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素有關(guān)，而且受到所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、負(fù)債水平，以及去平臺(tái)化背景、公司與政府關(guān)系等區(qū)域因素的影響。

1.2.1?公司視角的形成過(guò)程分析

當(dāng)城投公司承接的公益性項(xiàng)目越多，與政府關(guān)系越密切時(shí)，政府付費(fèi)的穩(wěn)定性就越強(qiáng)，政府財(cái)政預(yù)算將重點(diǎn)保障該部分資金的撥付，相對(duì)來(lái)說(shuō)城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，但當(dāng)城投公司或政府分管領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整時(shí)，資金保障力度會(huì)發(fā)生變化，此時(shí)可能帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于城投公司可以憑借政府資源爭(zhēng)取到更多優(yōu)惠政策和開(kāi)展半壟斷項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)，加之城投公司具有國(guó)資兼政府股東背景，可獲得相對(duì)民營(yíng)企業(yè)更低成本的融資資金，故該類(lèi)項(xiàng)目收益性相對(duì)較高，此時(shí)，若城投公司管理層的運(yùn)營(yíng)管理能力越強(qiáng)，項(xiàng)目本身的盈利能力可大大提升，當(dāng)收入規(guī)模和盈利水平逐步上升后，城投公司抗債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力必將大大增強(qiáng)。反之若城投公司大量承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)后，政府付費(fèi)得不到保證，加之城投公司自身運(yùn)營(yíng)能力較弱，無(wú)法取得足夠的經(jīng)營(yíng)收入或新的融資資金時(shí)，將引發(fā)城投公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2?區(qū)域視角的形成過(guò)程分析

近年來(lái)，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)區(qū)域分化的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速較快的地區(qū)，如長(zhǎng)三角及江浙一帶區(qū)域整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低，主要是地區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，GDP增長(zhǎng)越快，政府財(cái)政收入資金越充足，對(duì)償債資金的保障就越充分，也更有能力調(diào)度解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件。另外，當(dāng)該區(qū)域的政府債務(wù)率水平越低時(shí)，政府負(fù)擔(dān)越輕，發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率就越低。反之，當(dāng)該區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后，且債務(wù)率水平較高時(shí)，當(dāng)?shù)卣疀](méi)有融資能力和財(cái)力空間來(lái)化解債務(wù)，相對(duì)而言債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較高。

同時(shí)也必須意識(shí)到，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來(lái)源于企業(yè)自身和區(qū)域政治經(jīng)濟(jì)因素，還有部分風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自全球性和全國(guó)性宏觀調(diào)控政策及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。由于城投公司本身受政策調(diào)控影響非常大，如近年來(lái)實(shí)施政府債務(wù)管理辦法要求去平臺(tái)化，城投公司就無(wú)法再新增融資，若政府付費(fèi)不按期足額撥付就會(huì)引發(fā)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下，中國(guó)無(wú)法獨(dú)善其身，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然會(huì)受到相應(yīng)的波及，從而對(duì)政府和城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

2?城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征分析

2.1?全國(guó)政府性債務(wù)水平高，償債壓力大

從2019年全國(guó)財(cái)政狀況一覽表可以看出， 2019年我國(guó)GDP為914，430億元，政府債務(wù)余額為188，250億元，與當(dāng)年GDP的比率為2058%。當(dāng)年城投公司債券余額77，225億元，由于城投公司債務(wù)實(shí)為政府性債務(wù)，含城投公司債券余額的債務(wù)存量總額265，475億元，據(jù)此計(jì)算的債務(wù)總負(fù)擔(dān)率為2903%，低于國(guó)際公認(rèn)警戒線60%。但是統(tǒng)計(jì)中只考慮了城投公司債券余額，實(shí)際債務(wù)存量情況肯定會(huì)大于公司債券余額，債務(wù)的總負(fù)擔(dān)率會(huì)高于2903%，因此我國(guó)政府債務(wù)率超出安全范圍的可能性仍然比較大。

2.2?項(xiàng)目收益差，依賴(lài)土地出讓收入，償債資金不確定

經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地級(jí)市及縣級(jí)地方城投公司資產(chǎn)不實(shí)不優(yōu)，甚至無(wú)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn);股權(quán)投資無(wú)收益，無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，資金平衡能力差;沒(méi)有建立穩(wěn)定的資產(chǎn)、資金注入機(jī)制和投融資保障機(jī)制，無(wú)資產(chǎn)支撐和穩(wěn)定的還款保障。一些公司甚至通過(guò)財(cái)務(wù)并表和公司財(cái)務(wù)處理“做大”公司資產(chǎn)，強(qiáng)行進(jìn)入債券市場(chǎng)，盲目融資，存在較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。此外，城投公司雖然是公司化運(yùn)作，但其經(jīng)營(yíng)管理高層大都是政府委派的，對(duì)公司運(yùn)作、財(cái)務(wù)管理等，不如其他公司專(zhuān)業(yè)在項(xiàng)目投資、融資方面效率不高。

大部分城投公司都是依靠土地出讓收入來(lái)作為償債資金來(lái)源，有些項(xiàng)目如保障性住房純屬公益性項(xiàng)目，這一類(lèi)的項(xiàng)目本身沒(méi)有任何收益只能依靠政府財(cái)政資金來(lái)維持。

2.3?短貸長(zhǎng)投，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)集中到期，償債壓力大

從城投公司債務(wù)支出來(lái)看，城投公司債務(wù)大部分是用于市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸、保障性住房等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目資金需求量大、投資周期長(zhǎng)，而傳統(tǒng)項(xiàng)目貸款期限大多為5年-10年。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2018年及以后到期需償還的政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)占比19%左右，集中到期償付壓力大。

2.4?融資政策收緊，借新還舊受限，資金或斷鏈

2017年以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了系列融資平臺(tái)管控政策，特別是50號(hào)、87號(hào)、23號(hào)這三個(gè)文件的頒布，對(duì)城投公司傳統(tǒng)的融資渠道和融資模式進(jìn)一步提出了新的要求，要求防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，按照“穿透原則”和“還款能力評(píng)估原則”評(píng)估城投公司的還款能力和還款來(lái)源，合理發(fā)放貸款?？梢?jiàn)，城投公司融資渠道已日漸縮窄，存量債務(wù)不能再依賴(lài)傳統(tǒng)的借新還舊方式償還，可能引發(fā)資金斷鏈風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年底，有2個(gè)省級(jí)、31個(gè)市級(jí)、29個(gè)縣級(jí)、148個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率（舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重）超過(guò)20%，在不能借新還舊的情況下，城投公司的資金將面臨巨大壓力。

2.5?剛兌打破，區(qū)域分化，違約風(fēng)險(xiǎn)大

2018年5月18日，內(nèi)蒙古自治州錫林浩特給排水公司融資租賃出現(xiàn)融資違約，未能及時(shí)償還相關(guān)債務(wù)，涉及未償還資金本息共約40億元，各界已開(kāi)始關(guān)注城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。隨著城投債剛兌的打破，城投債券違約已不會(huì)再是稀奇事，各種信用事件的不斷爆發(fā)，市場(chǎng)進(jìn)一步出清，未來(lái)地域信用分化會(huì)越來(lái)越明顯，敏感區(qū)域的信用將更加惡化，部分區(qū)域可能會(huì)被金融機(jī)構(gòu)完全“拉黑”，無(wú)法再在債券市場(chǎng)融入資金，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成極其惡劣的影響，故需警惕城投債引發(fā)的區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3?總結(jié)

國(guó)家對(duì)規(guī)范地方政府債務(wù)出臺(tái)了一系列措施，其政策核心在于明確區(qū)分政府和企業(yè)債務(wù)，城投公司發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到去平臺(tái)化階段，需要在新的形勢(shì)下重新探索城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成規(guī)律及其呈現(xiàn)的新特征。本文認(rèn)為不能僅從城投公司業(yè)務(wù)類(lèi)型、債務(wù)水平、運(yùn)營(yíng)能力等方面分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是從地方與公司兩個(gè)層面系統(tǒng)探究了城投公司，強(qiáng)調(diào)了去平臺(tái)化后政府關(guān)系、付費(fèi)方式及收入穩(wěn)定性等的重要影響，同時(shí)全面剖析了目前我國(guó)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出的新特征。

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