• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與投資者情緒

    2020-10-09 01:39:52尹海員
    關(guān)鍵詞:投資者個(gè)體變量

    尹海員

    (陜西師范大學(xué) 國際商學(xué)院,陜西 西安 710119)

    一、引 言

    股價(jià)波動與投資者對股市的預(yù)期密切相關(guān),投資者過度樂觀或悲觀均會導(dǎo)致股票市場震蕩甚至危機(jī)(游家興,2010)。投資者情緒既受個(gè)體特征的影響,也會隨著交流學(xué)習(xí)在社會網(wǎng)絡(luò)中蔓延、傳播,并在互動過程中呈現(xiàn)趨同現(xiàn)象。特別是在中國,個(gè)體投資者的社會化程度因各自生活環(huán)境、社會背景的不同而差異較大,由此產(chǎn)生的問題是:投資者個(gè)體特征和社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系狀況對其情緒的影響效應(yīng)如何?其擴(kuò)散過程呈現(xiàn)何種規(guī)律?擴(kuò)散機(jī)制與傳播渠道是什么?探討這些問題有助于從微觀視角更好地認(rèn)識投資者情緒演化和傳播規(guī)律,對股票市場監(jiān)管者有針對性地加強(qiáng)個(gè)體投資者素質(zhì)教育、抑制非理性投資行為也有所啟示。

    既有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)信息擴(kuò)散和網(wǎng)絡(luò)情感傳播規(guī)律等問題的研究主要有兩種思路:一種是利用仿真模擬技術(shù)手段分析情緒的演化規(guī)律,另一種是利用大數(shù)據(jù)挖掘用戶互聯(lián)網(wǎng)意見表達(dá)并分析其背后隱藏的情緒狀態(tài)。從前者來看,許多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)投資者情緒狀態(tài)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)在市場中傳播擴(kuò)散,過度樂觀情緒會助長股票市場泡沫的生成(陳庭強(qiáng)和何建敏,2014;劉艷萍和于然,2017)。從后者來看,國外學(xué)者主要基于Myspace、Twitter等社交網(wǎng)站數(shù)據(jù)(Thelwall,2010;Salathé等,2013),國內(nèi)學(xué)者主要基于各類財(cái)經(jīng)博客、股票論壇等平臺數(shù)據(jù)(楊曉蘭等,2016;羅衎等,2018),重點(diǎn)研究基于網(wǎng)絡(luò)平臺的投資者意見表達(dá)所代表的情緒狀態(tài)和傳播規(guī)律。許多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)測度的投資者情緒會相互影響,網(wǎng)絡(luò)互動程度的加深使悲觀情緒更悲觀,也使樂觀情緒更樂觀。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒的互動狀態(tài)對股票價(jià)格和成交量均存在正向影響。

    綜合來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要偏向于利用計(jì)量模型分析股票市場數(shù)據(jù)來刻畫投資者情緒水平,較少聚焦真實(shí)社會網(wǎng)絡(luò)情境下的情緒狀態(tài),無論是投資者情緒的影響因素,還是社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的情緒傳播擴(kuò)散規(guī)律,相關(guān)文獻(xiàn)都缺乏系統(tǒng)性分析,這也使得相關(guān)研究缺乏理論支撐。本文立足于投資者真實(shí)的社會網(wǎng)絡(luò)情景,通過向個(gè)體投資者發(fā)放調(diào)查問卷并獲得其個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、情緒狀態(tài)等數(shù)據(jù),選取13個(gè)社會關(guān)系變量,通過主成分分析構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)綜合指標(biāo),并采用46個(gè)衡量條目,通過模糊數(shù)學(xué)與層次分析法計(jì)算投資者情緒狀態(tài)綜合指標(biāo),在此基礎(chǔ)上分析個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對投資者情緒狀態(tài)及其擴(kuò)散機(jī)制的影響。

    本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:首先,利用問卷調(diào)查方式收集個(gè)體樣本數(shù)據(jù),設(shè)計(jì)多個(gè)變量和衡量條目,分別構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的衡量體系、情緒狀態(tài)衡量量表,為分析投資者情緒在社會網(wǎng)絡(luò)中的傳播規(guī)律奠定基礎(chǔ)。其次,實(shí)證剖析個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系水平對投資者情緒狀態(tài)的影響作用,發(fā)現(xiàn)投資者情緒的確受到社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系強(qiáng)度和深度的影響,而且不同的個(gè)體特征、社會互動程度導(dǎo)致投資者情緒狀態(tài)出現(xiàn)顯著差異。最后,從社會學(xué)視角分析了投資者情緒擴(kuò)散機(jī)制,包括傳播渠道以及不同類型投資者的情緒傳播差異,發(fā)現(xiàn)情緒主要基于社會互動機(jī)制、信息機(jī)制和資金機(jī)制在社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)相互擴(kuò)散。本文還發(fā)現(xiàn),社會互動和信息互動程度越高的投資者,其情緒受到網(wǎng)絡(luò)內(nèi)群體情緒影響的可能性越低;而資金來源渠道越窄、資金成本越低的投資者,其情緒受網(wǎng)絡(luò)內(nèi)群體情緒影響的可能性越高。這些發(fā)現(xiàn)有助于多維度認(rèn)識投資者情緒的影響因素和擴(kuò)散機(jī)制,為監(jiān)管者制定政策措施、引導(dǎo)并規(guī)范個(gè)體投資者行為提供參考。

    二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

    (一)社會網(wǎng)絡(luò)及其度量

    社會網(wǎng)絡(luò)一詞最早由Radcliffe-Brown(1940)提出,在中國社會網(wǎng)絡(luò)又被稱作“關(guān)系”,是一種基于成員之間聯(lián)系、互動所形成的相對穩(wěn)定的聯(lián)絡(luò)體系。Chen和Chen(2004)將社會網(wǎng)絡(luò)歸結(jié)為一對一的二元情感型關(guān)系和尋租關(guān)系;李培林(1996)將社會網(wǎng)絡(luò)看作是通過信息來源、工作交往而形成并擴(kuò)展的一種技能;郭云南等(2015)指出社會網(wǎng)絡(luò)是基于互動行為所形成的相對穩(wěn)定的關(guān)系體系,這些互動行為包括人際交往、商業(yè)交換等。本文在此基礎(chǔ)上將投資者社會網(wǎng)絡(luò)定義為,個(gè)體投資者之間基于親屬朋友、同學(xué)同事、合作關(guān)系等形成的可以進(jìn)行信息共享、經(jīng)驗(yàn)交流及經(jīng)濟(jì)援助等行為的關(guān)系脈絡(luò)。

    社會網(wǎng)絡(luò)的度量目前主要集中于家庭社會網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域,度量方法也尚未在學(xué)界形成通行標(biāo)準(zhǔn)。有些文獻(xiàn)采用相對簡單的表征性數(shù)量指標(biāo),如張爽等(2007)以家庭成員在政府、學(xué)校和醫(yī)院三種部門工作的關(guān)系密切的親友數(shù)量來衡量社會網(wǎng)絡(luò)水平;Chen等(2008)則以家庭中外出打工者占家庭成員數(shù)量的比例來度量社會網(wǎng)絡(luò)廣度;易行健等(2012)以家庭送出禮金數(shù)額、禮品收支總額、可以借錢的親友數(shù)、禮品支出與收入之比作為社會網(wǎng)絡(luò)的代理變量。有些度量指標(biāo)則納入了相對全面的互動性變量,如朱光偉等(2014)通過聚類分析構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)度量指標(biāo),即以黨員、職務(wù)及單位類型衡量社會網(wǎng)絡(luò)中的權(quán)勢,以外出就餐及娛樂、通信和交通、禮金等支出衡量社會網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系維護(hù);郭士祺和梁平漢(2014)選取人們的禮金和通訊支出衡量社會互動,并且通過家中是否有電腦、是否使用互聯(lián)網(wǎng)來衡量社會網(wǎng)絡(luò)的信息互動情況。

    (二)個(gè)體特征與投資者情緒

    現(xiàn)有文獻(xiàn)從資本市場運(yùn)行的角度對投資者情緒的影響因素做了大量研究。Verma和Verma(2008)指出,在宏觀經(jīng)濟(jì)變量層面,股息率和通貨膨脹對投資者情緒存在顯著的負(fù)面影響;在公司管理和運(yùn)營層面,良好的公司治理環(huán)境有利于減少投資者負(fù)面情緒在股市中的傳播。在情緒傳播渠道方面,Baker等(2012)發(fā)現(xiàn)投資情緒可以在不同股市之間基于私人資本流動渠道相互影響。還有學(xué)者從技術(shù)層面分析了投資者情緒的影響與傳播機(jī)理,尹群耀等(2013)通過優(yōu)先連接機(jī)制、三角閉合機(jī)制、全局連接機(jī)制的組合,構(gòu)造出股票市場信息傳播的MDD模型,仿真結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)演化機(jī)制對于股市傳聞擴(kuò)散的峰值、出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)有顯著影響。Liu等(2014)在情緒傳播和疾病傳染對比的基礎(chǔ)上,基于疾病傳染模型提出了情緒傳染的SOSA-SPSA模型,仿真結(jié)果表明投資者觀點(diǎn)交互可以加快個(gè)體情緒傳播和融合的速度。

    投資者情緒狀態(tài)可以理解為投資者依據(jù)當(dāng)前市場信息,對未來趨勢作出預(yù)期而獲得的心理感受。投資者個(gè)體特征對情緒產(chǎn)生一定的影響。具體而言,年齡和投資年限方面,年齡較小的投資者不僅資金有限而且經(jīng)驗(yàn)缺乏,投資較為保守;年齡大的投資者雖然經(jīng)驗(yàn)豐富,但家庭和養(yǎng)老的雙重壓力使其投資時(shí)以追求安全為目標(biāo);中年投資者擁有豐富經(jīng)驗(yàn)和較高收入,投資者情緒相對較樂觀。性別方面,男性更偏好風(fēng)險(xiǎn),遭受刺激時(shí)自我恢復(fù)和調(diào)整的時(shí)間也較短,情緒狀態(tài)更傾向于樂觀,而女性相對于男性投資行為更為保守。教育水平、財(cái)產(chǎn)狀況方面,高學(xué)歷、高收入、家庭資產(chǎn)規(guī)模更大、股票投資占家庭資產(chǎn)比例高的投資者,資本增值動機(jī)更為強(qiáng)烈,更希望從價(jià)差波動中獲得收益,所以其投資操作更為頻繁,其情緒更傾向于樂觀。身份特征方面,城鎮(zhèn)和黨員身份的投資者收入水平相對較高,信息來源更為廣泛,對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的觀察視野更廣,這導(dǎo)致其情緒更傾向于樂觀。據(jù)此提出如下假設(shè):

    H1:個(gè)體特征影響投資者情緒狀態(tài),年齡與情緒狀態(tài)呈現(xiàn)倒U形關(guān)系;男性、高學(xué)歷、高收入、投資年限較長的投資者的情緒狀態(tài)更趨于樂觀;家庭資產(chǎn)規(guī)模大、股票投資占家庭資產(chǎn)比例高也與投資者情緒狀態(tài)正相關(guān);城鎮(zhèn)和黨員身份投資者的情緒狀態(tài)更易傾向于樂觀。

    從情緒擴(kuò)散傳播角度看,投資者個(gè)體特征也會影響其情緒擴(kuò)散與傳播。具體而言,高收入和高學(xué)歷的投資者可用資金更多,資金來源和成本的顧慮相對較少,其獲取和處理外部信息的能力越強(qiáng),則受到外部影響的可能性越低。住址類型方面,城鎮(zhèn)投資者擁有豐富便利的信息來源,與其他投資者交流的機(jī)會也較多,在決策時(shí)更加自信;而農(nóng)村投資者為了降低信息獲取成本,可能出現(xiàn)“搭便車”行為,情緒更容易受社會網(wǎng)絡(luò)的影響。黨員身份方面,相對而言,黨員更容易接觸到最新發(fā)布的政策信息,對國家政策方針的把握更為精準(zhǔn),使其情緒不會輕易受到外部因素的影響。據(jù)此提出如下假設(shè):

    H2:個(gè)體特征對投資者情緒擴(kuò)散產(chǎn)生影響,情緒在低收入、低學(xué)歷、非城鎮(zhèn)戶口和非黨員身份的投資者群體中發(fā)生擴(kuò)散的可能性更大。

    (三)社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與投資者情緒

    現(xiàn)代社會中人與人之間的聯(lián)系更加密切,投資者在決策過程中的情緒易受到所處社會網(wǎng)絡(luò)和環(huán)境的影響(Ilies等,2007)。Barsade(2002)利用局部資源稀缺模型證實(shí)個(gè)體總是傾向于與自身所處的社會群體的觀點(diǎn)保持一致,群體情緒狀態(tài)對個(gè)體情緒具有正向的推動作用。Andersson等(2014)通過實(shí)驗(yàn)方法證實(shí)社會影響是羊群行為發(fā)生的重要原因之一,個(gè)體預(yù)測會受他人觀點(diǎn)的影響,并傾向于與其呈現(xiàn)一致性。李培馨等(2013)、陸煊和黃俐(2014)、Wang等(2015)的研究均發(fā)現(xiàn),社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息傳播伴隨情感擴(kuò)散,其影響個(gè)體情感傳播的動力有信息傳導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、聲譽(yù)效應(yīng)等。他們分別通過人工和真實(shí)社交網(wǎng)絡(luò)的實(shí)驗(yàn)研究,發(fā)現(xiàn)情感擴(kuò)散程度建立在社交網(wǎng)絡(luò)內(nèi)信息傳播和轉(zhuǎn)發(fā)強(qiáng)度的基礎(chǔ)之上。

    從社會網(wǎng)絡(luò)對投資者情緒影響的角度看,社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較弱的投資者接觸的信息資源有限,而社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較強(qiáng)的投資者信息又過于繁雜,這兩種情況都意味著社會網(wǎng)絡(luò)帶來的信息不確定性增強(qiáng)。當(dāng)投資者缺乏作出決策所需的可靠知識或信息,或者負(fù)載的信息過多而無法充分對其進(jìn)行加工時(shí),導(dǎo)致投資者出現(xiàn)錨定效應(yīng)認(rèn)知偏差。換言之,投資者的初始情緒狀態(tài)像錨一樣制約著變化波動,情緒狀態(tài)出現(xiàn)不充分調(diào)整,從而表現(xiàn)得較為平和。據(jù)此提出以下假設(shè):

    H3:社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的群體情緒會影響個(gè)體情緒,社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較弱或較強(qiáng)的投資者情緒狀態(tài)比較平和。

    從社會網(wǎng)絡(luò)對投資者情緒擴(kuò)散的影響看,投資者決策行為總是存在于群體互動中,社會網(wǎng)絡(luò)是信息和資源傳遞的重要途徑。網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)度越發(fā)達(dá)的投資者,越能獲得更多的信息和資源,從而改善其投資能力和適應(yīng)能力,其自主決策程度越高。社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較弱的投資者在信息比較匱乏的環(huán)境中,更容易存在可得性偏差,有限信息對其造成的影響更大,更易受到網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他投資者觀點(diǎn)的影響。據(jù)此提出如下假設(shè):

    H4:投資者情緒在社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)擴(kuò)散傳播,那些社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較弱的投資者的情緒狀態(tài)更易受到群體情緒的影響。

    (四)投資者情緒擴(kuò)散渠道和擴(kuò)散機(jī)制

    投資者決策行為無論正確與否,都是基于對外部信息判斷而作出的,社會互動程度直接關(guān)乎投資者情緒擴(kuò)散的可能性。社會互動程度越高,意味著投資者更能從大量的社會網(wǎng)絡(luò)信息中分析出有效信息,增加其投資信心,發(fā)生情緒擴(kuò)散的概率下降。社會網(wǎng)絡(luò)程度低的投資者的信息來源渠道相對匱乏,信息獲取成本較高,這可能導(dǎo)致信息來源狹窄的投資者為降低獲取信息的難度,采取模仿他人的行為(池麗旭和莊新田,2010)。投資者資金來源對其情緒也有影響,采用自有資金進(jìn)行投資時(shí)所承擔(dān)的壓力相較于使用外部來源資金要?。毁Y金來源渠道越廣,特別是使用外部籌資渠道獲得債務(wù)性資金進(jìn)行投資時(shí),投資者承擔(dān)的成本壓力、心理壓力相對較大,因?yàn)槿绻顿Y失敗不僅意味著資金損失并對日常生活造成重大沖擊,還會對投資者造成信譽(yù)危害。更多的顧慮和更重的成本負(fù)擔(dān)將導(dǎo)致投資者的決策行為趨于保守,因而出現(xiàn)情緒擴(kuò)散的可能性相對較低。Hong等(2004)的研究也指出負(fù)擔(dān)重的家庭參與股市投資的時(shí)間較少且投資顧慮較大,為保證資金的安全性,投資決策會比較保守。據(jù)此提出如下假設(shè):

    H5:投資者情緒基于社會互動、信息互動和資金來源三種機(jī)制在社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)進(jìn)行擴(kuò)散傳播,其中社會互動、信息互動程度較低的投資者,發(fā)生情緒擴(kuò)散的可能性較高;投資者資金來源渠道越廣、資金成本越高,則情緒擴(kuò)散的可能性越低。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文研究數(shù)據(jù)均來自針對股市個(gè)體投資者的問卷調(diào)查,問卷共分為五部分:(1)調(diào)研說明:主要向被調(diào)查者詳細(xì)介紹調(diào)研的用途和目的;(2)基本資料:共設(shè)計(jì)13個(gè)問題,主要收集投資者的個(gè)體特征變量;(3)股票投資情況:共設(shè)計(jì)了11個(gè)問題,包括被調(diào)查者的投資行為和決策習(xí)慣;(4)社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系:共設(shè)計(jì)了32個(gè)問題,主要收集被調(diào)查者的社會關(guān)系廣度和深度、互動程度等變量;(5)情緒狀態(tài)量表:共設(shè)計(jì)了46個(gè)情緒衡量條目,利用李克特5級量表來度量。

    問卷發(fā)放和數(shù)據(jù)收集通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行,渠道為“問卷星”(http://www.sojump.com/)專業(yè)調(diào)查網(wǎng)站提供的付費(fèi)商業(yè)調(diào)查服務(wù)產(chǎn)品。問卷發(fā)放對象為股市個(gè)體投資者,為保證社會網(wǎng)絡(luò)的共生性、互動性的存在,必須保證被調(diào)查對象處于同一個(gè)共生的社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi),所以本次調(diào)研對象選取陜西師范大學(xué)商學(xué)院教職工、家屬、MBA學(xué)員共752人。調(diào)查中通過電郵、微信(群)、QQ(群)向被調(diào)查對象發(fā)放問卷的網(wǎng)絡(luò)地址鏈接,采取自愿、客觀原則,在確保不泄露個(gè)人隱私信息的條件下,保證問卷回答的準(zhǔn)確性和完整性。調(diào)查實(shí)施時(shí)間為2019年3月24日至4月23日,共回收問卷752份,其中41份為無效問卷,問卷有效率為94.5%。利用SPSS軟件對問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行信度和效度分析,結(jié)果顯示,調(diào)查問卷總體ALPHA信度系數(shù)為0.854,可靠性較強(qiáng),KMO值為0.541,顯著性為0.000,可以用于后續(xù)實(shí)證研究。

    (二)變量設(shè)計(jì)

    1. 個(gè)體投資者情緒。本文采用情緒量表形式來調(diào)查投資者對自身投資水平的認(rèn)知、對所處投資環(huán)境的評價(jià)等,用以衡量投資者情緒。情緒量表共46個(gè)衡量條目,通過李克特5級量表來度量各問題。經(jīng)過對調(diào)查問卷中本部分的單獨(dú)核算驗(yàn)證,情緒量表的信度為0.939,KMO值為0.83,效度和信度良好。

    由于采用直接調(diào)查得到的投資者情緒屬于主觀感受,具體分值分布具有較強(qiáng)的模糊性,所以在調(diào)查數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,結(jié)合模糊數(shù)學(xué)與層次分析法計(jì)算出投資者綜合情緒指標(biāo)。評價(jià)體系構(gòu)建如表1所示,投資者情緒的評價(jià)因素集U={正面特征,中性特征,負(fù)面特征},根據(jù)情緒表現(xiàn)可以將情緒歸類為評價(jià)集V={樂觀,中性,悲觀}。情緒不同于一般的評價(jià)對象,它可以呈現(xiàn)負(fù)值,將評價(jià)集對應(yīng)的值向量確定為V=(10,4,?4,?10)T,其中,將情緒值分布在(?10,?4)定義為悲觀情緒,(?4,4)為中性情緒,(4,10)為樂觀情緒,情緒綜合值超過?10和10為極度悲觀和樂觀。

    表 1 投資者情緒評價(jià)體系

    對于一、二級指標(biāo),采用專家評分法劃分各指標(biāo)權(quán)重,利用AHP原則評價(jià)兩兩因素的相對重要程度,評價(jià)標(biāo)度如表2所示。我們邀請10名金融投資領(lǐng)域的教授、業(yè)內(nèi)專家依據(jù)該標(biāo)度對一、二級指標(biāo)進(jìn)行評分,構(gòu)建出一級指標(biāo)的判斷矩陣A和二級指標(biāo)的判斷矩陣B1、B2、B3。

    對于各評價(jià)因素,選取判斷矩陣的最大特征值對應(yīng)的特征向量為其權(quán)重。通過CR=CI/RI檢驗(yàn)判斷矩陣的一致性,其中CI為一致性指標(biāo),RI為平均隨機(jī)一致性指標(biāo),CR為判斷矩陣的一致性比例。如果CR<0.1,則該矩陣的一致性是可以接受的,否則需要調(diào)整該矩陣。判斷矩陣的最大特征值及對應(yīng)特征向量以及一致性檢驗(yàn)均通過Matlab2010b實(shí)現(xiàn),結(jié)果如表3所示。

    根據(jù)表3中的CR值可以判斷,一、二級指標(biāo)的判斷矩陣均通過了一致性檢驗(yàn)。從被調(diào)查者對每個(gè)問題的選擇結(jié)果,得到各二級指標(biāo)的模糊因素集R1、R2、R3,基于公式V=Ri×Bi(i=1,2,3)計(jì)算出一級指標(biāo)對應(yīng)的模糊因素集V,用同樣方法計(jì)算得到一級指標(biāo)的主因素評價(jià)矩陣R。個(gè)體投資者情緒綜合值(sentiment)通過計(jì)算R與V得到,具體公式為sentiment=R×V。

    表 2 判斷矩陣的評價(jià)標(biāo)度

    表 3 判斷矩陣計(jì)算結(jié)果

    2. 社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。在調(diào)查問卷涉及的有關(guān)變量中提取了13個(gè)變量,包括月度接收和撥打電話數(shù)、電話聯(lián)系人數(shù)量、月度電話費(fèi)金額、月度郵件往來數(shù)、困難時(shí)能借到資金的親朋數(shù)、生病時(shí)來探望的親友數(shù)、月度參加非親屬聚餐次數(shù)、月度聚餐宴請費(fèi)用占收入的比例等。通過主成分因子分析得到各變量權(quán)重,構(gòu)建可以度量社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的綜合指標(biāo)。

    3. 群體情緒。我們以排除本人情緒之外的其他投資者的情緒均值來衡量群體情緒,見公式(1),其中 n為受訪者總數(shù):

    4. 個(gè)體特征變量。本文涉及的個(gè)體特征變量主要包括性別、年齡、學(xué)歷水平、婚姻狀況、月度收入、住址類型、是否黨員、家庭資產(chǎn)額和股票投資占總資產(chǎn)比重等。

    5. 行為控制變量。投資者行為會對投資者情緒及其傳播產(chǎn)生影響,而這類效應(yīng)很大程度上獨(dú)立于其個(gè)體特征和社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,所以實(shí)證中需要控制這類行為變量,包括操作方式、操作頻率和持股數(shù)量。

    本文主要變量匯總與界定見表4。

    表 4 主要變量匯總與界定

    四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。從各變量方差大小可以看出,主要變量在不同個(gè)體投資者之間的差異性比較明顯,比如投資者情緒的標(biāo)準(zhǔn)差為8.449,說明被試者的投資者情緒狀態(tài)存在明顯差異;社會網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為2.474,也說明投資者之間的社會網(wǎng)絡(luò)水平區(qū)別較大。從偏度和峰度看,投資者情緒、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系呈現(xiàn)明顯的尖峰右偏分布。

    表 5 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    各變量間相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示無論是斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)還是皮爾森相關(guān)系數(shù),均屬于一般水平,未超過0.80①由于篇幅所限,各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示,備索。。而且根據(jù)各變量與投資者情緒之間的回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),解釋變量的容差均在0.4?0.9之間,VIF值均處于1.1?2.2范圍內(nèi),均未超過10,說明解釋變量之間不存在共線性。

    (二)投資者情緒的社會化影響因素

    為了分析投資者情緒的影響因素及影響程度,建立如下模型:

    其中, s entimenti為 個(gè)體樣本情緒水平, Xi為 個(gè)體特征解釋變量, Yi為 行為控制變量, s entiment為群體情緒水平, n etworki為個(gè)體樣本的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系水平。表6展示了逐次加入解釋變量的回歸結(jié)果,其中模型(2)?1將個(gè)體特征作為解釋變量,模型(2)?2根據(jù)需要加入部分變量的二次項(xiàng),模型(2)?3加入群體情緒,模型(2)?4和模型(2)?5分別加入社會網(wǎng)絡(luò)和社會網(wǎng)絡(luò)二次項(xiàng),模型(2)?6加入社會網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)群體情緒的交互項(xiàng)。

    從表6中模型(2)?1的回歸結(jié)果可以看出,投資者性別等8個(gè)變量的回歸系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)。具體來說,男性投資者、高學(xué)歷和高收入、家庭資產(chǎn)規(guī)模更大、城鎮(zhèn)居民、投資年限更長、股票投資占比更高的投資者的情緒更為樂觀。投資者年齡沒有呈現(xiàn)出顯著性,說明其與情緒不適合直接運(yùn)用簡單的線性關(guān)系來衡量。根據(jù)前文理論分析,在模型(2)?2中進(jìn)一步加入了年齡的二次方項(xiàng),發(fā)現(xiàn)二次方項(xiàng)呈現(xiàn)顯著的回歸關(guān)系,說明年輕和年長投資者的情緒狀態(tài)相對平和。投資者婚姻狀況不會影響其情緒狀態(tài)。這些結(jié)果印證了假設(shè)H1。

    表 6 投資者情緒狀態(tài)的影響因素回歸結(jié)果

    黨員身份的結(jié)果比較意外,所有回歸系數(shù)均顯著為負(fù),與假設(shè)H1的觀點(diǎn)相悖。本文認(rèn)為可能的原因如下:盡管黨員身份意味著投資者本身素質(zhì)優(yōu)秀且視野開闊,但我國現(xiàn)行政策對黨政工作人員投資證券市場有限制性的規(guī)定,如“不得利用工作時(shí)間、辦公設(shè)施買賣股票,經(jīng)濟(jì)和行業(yè)管理部門的黨政機(jī)關(guān)人員從事證券投資應(yīng)當(dāng)根據(jù)工作性質(zhì)向相關(guān)機(jī)構(gòu)備案”等。加之黨員身份本身就是職務(wù)升遷的重要因素,為避免投資股票可能導(dǎo)致的違規(guī)行為影響職務(wù)晉升,黨員身份對投資者反而產(chǎn)生限制,負(fù)向影響其投資情緒狀態(tài)。

    模型(2)?3加入群體情緒變量,其回歸系數(shù)顯著為正且方程擬合度有所提升,表明群體情緒對個(gè)體情緒有明顯的正向推動作用。模型(2)?4加入了社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系變量,但未通過顯著性檢驗(yàn),說明其與情緒之間的關(guān)系不能用簡單的線性關(guān)系來表述。與前面處理思路類似,在模型(2)?5中加入社會網(wǎng)絡(luò)的二次項(xiàng)并通過了顯著性檢驗(yàn),其負(fù)回歸系數(shù)表明極端社會網(wǎng)絡(luò)對情緒狀態(tài)的影響較小,也即社會網(wǎng)絡(luò)更弱和更強(qiáng)的投資者的情緒狀態(tài)相對平和,支持了假設(shè)H3。

    模型(2)?6中進(jìn)一步加入社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與群體情緒變量的交叉項(xiàng),交叉項(xiàng)系數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系,表明群體情緒對個(gè)體情緒的影響可以通過社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系起作用,社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越強(qiáng),則越能夠抑制投資者受群體內(nèi)情緒影響的傾向,實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H4。

    (三)投資者情緒的擴(kuò)散渠道和機(jī)制

    社會網(wǎng)絡(luò)中的投資者情緒之間究竟通過什么渠道產(chǎn)生關(guān)聯(lián)效應(yīng)?首先,社會互動使個(gè)體情緒被其他投資者捕獲并同步于其情緒,可以被界定為模仿機(jī)制;其次,信息是否完善、精準(zhǔn),既直接關(guān)乎盈利,也對投資者情緒產(chǎn)生重要影響,可以被界定為認(rèn)知機(jī)制;最后,資金是投資的基礎(chǔ),資金來源的廣度和質(zhì)量可能對情緒變化有誘導(dǎo)作用,可以被界定為誘導(dǎo)機(jī)制。以上三類渠道變量的說明見表7。

    表 7 投資者情緒擴(kuò)散渠道變量含義

    表8為利用模型(2)并進(jìn)一步加入上述三種情緒擴(kuò)散渠道的回歸結(jié)果,分別分析情緒擴(kuò)散機(jī)制中的誘導(dǎo)機(jī)制、模仿機(jī)制和認(rèn)知機(jī)制。結(jié)果表明,首先,社會互動對情緒擴(kuò)散存在負(fù)向效應(yīng),即互動程度越高的投資者發(fā)生情緒擴(kuò)散的概率越低;其次,信息來源的廣度和質(zhì)量均對情緒擴(kuò)散產(chǎn)生顯著負(fù)效應(yīng),表明投資者信息來源越狹窄,其情緒越易受到外部影響;最后,資金來源渠道和方式與群體情緒的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),意味著渠道越廣、資金成本越高的投資者發(fā)生情緒擴(kuò)散的可能性越低。這些結(jié)果與假設(shè)H5一致。

    表 8 投資者情緒擴(kuò)散渠道與機(jī)制分析

    續(xù)表 8 投資者情緒擴(kuò)散渠道與機(jī)制分析

    (四)投資者情緒擴(kuò)散差異性的進(jìn)一步分析

    上述研究已經(jīng)表明,投資者部分個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對其情緒的影響較為顯著。接下來分析不同類型投資者,包括不同學(xué)歷水平、黨員身份、投資年限和社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,其情緒擴(kuò)散規(guī)律的異質(zhì)性。我們分別設(shè)置四個(gè)啞變量,學(xué)歷水平如果在本科以下賦值為0,本科(含)以上賦值為1;黨員身份如果是非黨員為0,黨員為1;投資年限如果在3年以內(nèi)賦值為0,3年(含)以上賦值為1;社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系綜合得分如果低于總體均值則賦值為0,否則賦值為1。

    表9報(bào)告了回歸結(jié)果,其中模型(2)?12僅將四個(gè)啞變量、群體情緒作為解釋變量,模型(2)?13加入控制變量,模型(2)?14則進(jìn)一步加入啞變量與群體情緒的交互項(xiàng),以考察這些變量對情緒擴(kuò)散的影響。回歸結(jié)果表明,個(gè)體特征、群體情緒、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系變量的回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致。我們重點(diǎn)觀察啞變量與群體情緒的交互項(xiàng),發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)都顯著為負(fù),說明低學(xué)歷水平、非黨員身份、投資經(jīng)驗(yàn)缺乏及社會網(wǎng)絡(luò)弱的投資者,更易受群體情緒的影響,情緒更易在這些群體中擴(kuò)散傳播。這些結(jié)果支持了假設(shè)H2。

    表 9 不同類型投資者的情緒擴(kuò)散差異性分析

    五、內(nèi)生性探討與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (一)內(nèi)生性探討

    雖然上述研究已經(jīng)表明社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會影響投資者情緒,但是這種影響是由社會網(wǎng)絡(luò)作用于投資者情緒,還是情緒的高低引發(fā)社會網(wǎng)絡(luò)互動性強(qiáng)度的變化?另外,問卷調(diào)查方式往往在問題設(shè)置和樣本選擇上存在一定的主觀性,可能出現(xiàn)變量遺漏和測度誤差。我們通過選取社會網(wǎng)絡(luò)的工具變量,運(yùn)用兩階段最小二乘法來探討這些因素可能帶來的內(nèi)生性問題。工具變量選取“親朋好友在政府與銀行工作的人數(shù)”,原因在于如果在政府與銀行工作的親友數(shù)量越多,則越有助于投資者擴(kuò)展關(guān)系網(wǎng)絡(luò),但前者卻不受投資者情緒的影響,具有很好的獨(dú)立性。

    2SLS回歸與OLS回歸的結(jié)果對比如表10所示。從中可以發(fā)現(xiàn),工具變量是高度顯著的,其系數(shù)符號與社會網(wǎng)絡(luò)對情緒的影響方向完全相同。F統(tǒng)計(jì)量的值遠(yuǎn)高于安全閾值10,Hansen J統(tǒng)計(jì)量顯著,證實(shí)所選工具變量能有效控制內(nèi)生性問題。2SLS回歸結(jié)果與OLS估計(jì)的影響方向完全一致,表明前述實(shí)證結(jié)果合理。

    表 10 兩階段最小二乘估計(jì)結(jié)果及與OLS回歸的對比

    (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    接下來將投資者情緒綜合值的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)劃分為悲觀、中性、樂觀三類,對其分別賦值為(?1,0,1),以此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表11報(bào)告了回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)采用三級分類的研究結(jié)果與前述實(shí)證結(jié)果基本一致,證明結(jié)論穩(wěn)健。

    表 11 投資者情緒影響因素與擴(kuò)散的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    續(xù)表 11 投資者情緒影響因素與擴(kuò)散的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    六、研究總結(jié)

    本文采用問卷調(diào)查的方式收集投資者個(gè)體特征、社會網(wǎng)絡(luò)和情緒狀態(tài)數(shù)據(jù),構(gòu)造投資者情緒綜合值、社會網(wǎng)絡(luò)綜合評價(jià)指標(biāo),分析投資者情緒的社會化影響因素和擴(kuò)散機(jī)制。實(shí)證發(fā)現(xiàn):(1)投資者的部分個(gè)體特征影響其情緒狀態(tài),其中學(xué)歷和收入水平、家庭資產(chǎn)規(guī)模、股票投資占資產(chǎn)比例、投資年限和住址類型等因素,對其自身情緒有正向作用;黨員身份對其投資情緒有顯著負(fù)向影響;投資者年齡對其自身情緒存在倒U形影響。(2)極端社會網(wǎng)絡(luò)對投資者情緒的影響較小,即社會網(wǎng)絡(luò)更弱和更強(qiáng)的投資者情緒狀態(tài)相對平和。(3)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)群體情緒對個(gè)體情緒產(chǎn)生推動作用,導(dǎo)致投資者情緒在社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)擴(kuò)散傳播,并且那些社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越弱的投資者情緒越容易擴(kuò)散。(4)投資者情緒主要基于社會互動機(jī)制、信息機(jī)制和資金機(jī)制在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)擴(kuò)散,其中社會互動程度、信息來源廣度對情緒擴(kuò)散起到抑制作用,社會互動程度越低,信息來源越狹窄,則投資者情緒越容易擴(kuò)散;而資金來源渠道越廣,資金成本越高,則情緒發(fā)生擴(kuò)散的可能性越低。(5)情緒擴(kuò)散在不同類型的投資者中存在顯著差異,在低學(xué)歷、非黨員、投資年限短以及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)弱的投資者群體中更易擴(kuò)散。

    個(gè)體投資者總是不可避免地處于社會網(wǎng)絡(luò)情景當(dāng)中,從心理學(xué)角度看,人們總是小心謹(jǐn)慎地應(yīng)對不熟悉的情境,而偏好自己熟悉的事物和環(huán)境,從而造成熟悉偏好(familiar preferences)和易得性偏差(availability heuristic)等心理偏差。社會網(wǎng)絡(luò)環(huán)境具備造成這些心理偏差出現(xiàn)的條件,因?yàn)橥顿Y者對所處網(wǎng)絡(luò)內(nèi)熟悉的信息觀點(diǎn)和互動行為天然具備正性情感。這些因素的存在加速了投資者情緒狀態(tài)的趨同性過程,使其在社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)得到傳播擴(kuò)散。對投資者來說,應(yīng)積極主動地?cái)U(kuò)展自身關(guān)系網(wǎng),拓寬自身信息來源并保持獨(dú)立的決策判斷,避免因信息閉塞而盲目趨同。對市場監(jiān)管者來說,在優(yōu)化股市參與者結(jié)構(gòu)的同時(shí),還應(yīng)該注重加強(qiáng)個(gè)體投資者素質(zhì)教育,降低投資者追求內(nèi)幕消息交易的欲望,以維護(hù)股票市場的穩(wěn)健運(yùn)行。

    猜你喜歡
    投資者個(gè)體變量
    投資者
    聊聊“普通投資者”與“專業(yè)投資者”
    抓住不變量解題
    也談分離變量
    關(guān)注個(gè)體防護(hù)裝備
    新興市場對投資者的吸引力不斷增強(qiáng)
    中國外匯(2019年7期)2019-07-13 05:45:04
    SL(3,3n)和SU(3,3n)的第一Cartan不變量
    個(gè)體反思機(jī)制的缺失與救贖
    How Cats See the World
    分離變量法:常見的通性通法
    日韩一区二区三区影片| 国产午夜精品论理片| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 成年免费大片在线观看| 中国美女看黄片| 我要搜黄色片| 亚洲自偷自拍三级| 国产真实伦视频高清在线观看| 亚洲电影在线观看av| 波野结衣二区三区在线| 欧美高清成人免费视频www| 成年免费大片在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 最近中文字幕高清免费大全6| 长腿黑丝高跟| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 欧美一区二区精品小视频在线| h日本视频在线播放| 国产av一区在线观看免费| 久久精品久久久久久久性| 亚洲欧美清纯卡通| 丝袜美腿在线中文| 22中文网久久字幕| 国产黄片美女视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 啦啦啦韩国在线观看视频| 丝袜喷水一区| 精品人妻熟女av久视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 日日干狠狠操夜夜爽| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲电影在线观看av| 网址你懂的国产日韩在线| 午夜视频国产福利| 男女那种视频在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 久久精品久久久久久久性| av女优亚洲男人天堂| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲va在线va天堂va国产| 成人av在线播放网站| 久久人人爽人人片av| 国产日本99.免费观看| 热99re8久久精品国产| 午夜爱爱视频在线播放| 午夜老司机福利剧场| 免费人成视频x8x8入口观看| 黄色视频,在线免费观看| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲精品自拍成人| 久久久久久九九精品二区国产| 伊人久久精品亚洲午夜| 色5月婷婷丁香| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 一级av片app| 国产人妻一区二区三区在| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美激情在线99| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 淫秽高清视频在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 草草在线视频免费看| 日本色播在线视频| 美女大奶头视频| 日本与韩国留学比较| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久久久久久久中文| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲国产色片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 91在线精品国自产拍蜜月| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国国产精品蜜臀av免费| 久久久久久九九精品二区国产| 日本黄色视频三级网站网址| 一个人看的www免费观看视频| 特级一级黄色大片| 少妇的逼水好多| 99久久成人亚洲精品观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产成人91sexporn| 少妇丰满av| 久久99蜜桃精品久久| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 91狼人影院| 97超碰精品成人国产| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 一级黄色大片毛片| 女同久久另类99精品国产91| 看十八女毛片水多多多| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久精品久久久久久久性| 免费在线观看成人毛片| 亚洲人与动物交配视频| 久久精品夜色国产| 国产黄色视频一区二区在线观看 | av在线观看视频网站免费| 久久久久久久久大av| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 不卡视频在线观看欧美| 国内精品一区二区在线观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 特级一级黄色大片| 免费人成在线观看视频色| 三级毛片av免费| 国产精华一区二区三区| 亚洲av免费高清在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 麻豆国产av国片精品| 春色校园在线视频观看| 午夜免费激情av| 久久九九热精品免费| 男人和女人高潮做爰伦理| 简卡轻食公司| 国产精华一区二区三区| 最后的刺客免费高清国语| 欧美性感艳星| 久久久精品94久久精品| 免费电影在线观看免费观看| 国产精品一及| 日日撸夜夜添| 久久热精品热| av天堂在线播放| 中文欧美无线码| 国产一区二区三区av在线 | 国产精品综合久久久久久久免费| 国产精品一区二区性色av| 悠悠久久av| 国产三级在线视频| 91av网一区二区| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产高潮美女av| 日韩国内少妇激情av| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产日韩欧美在线精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 亚洲精品成人久久久久久| 永久网站在线| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美日韩在线观看h| 亚洲精品国产成人久久av| 久久久色成人| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲性久久影院| 一进一出抽搐gif免费好疼| 99热网站在线观看| 超碰av人人做人人爽久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 级片在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲七黄色美女视频| 最近的中文字幕免费完整| 久久久a久久爽久久v久久| 特级一级黄色大片| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 精品一区二区三区人妻视频| 热99在线观看视频| 嫩草影院精品99| 久久久国产成人免费| 一本精品99久久精品77| 搞女人的毛片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品免费一区二区三区在线| av在线播放精品| 国产日本99.免费观看| 国产精品电影一区二区三区| 九九在线视频观看精品| 日日啪夜夜撸| 哪里可以看免费的av片| 国产免费一级a男人的天堂| 黄片无遮挡物在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 久久九九热精品免费| 十八禁国产超污无遮挡网站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 3wmmmm亚洲av在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲成a人片在线一区二区| 免费一级毛片在线播放高清视频| 欧美精品一区二区大全| 国产精品,欧美在线| 天天躁日日操中文字幕| 如何舔出高潮| 内射极品少妇av片p| 99国产极品粉嫩在线观看| 天堂√8在线中文| 插阴视频在线观看视频| 99久久人妻综合| 亚洲国产精品合色在线| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产高清视频在线观看网站| 69av精品久久久久久| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产一区二区在线av高清观看| 精品久久久久久久末码| 国产精品永久免费网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 免费电影在线观看免费观看| 人妻久久中文字幕网| 我的老师免费观看完整版| 亚洲av一区综合| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 免费观看人在逋| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久99久视频精品免费| 九草在线视频观看| or卡值多少钱| 国产在线精品亚洲第一网站| 欧美bdsm另类| 青春草国产在线视频 | 狠狠狠狠99中文字幕| 国产成人a区在线观看| 深夜a级毛片| 亚洲最大成人手机在线| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 精品久久久久久成人av| 亚洲成人久久性| 狠狠狠狠99中文字幕| 可以在线观看毛片的网站| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲国产色片| 国产精品.久久久| 国产精品三级大全| 国产成人精品一,二区 | 国产精品野战在线观看| 精品一区二区免费观看| 99久国产av精品国产电影| 中文在线观看免费www的网站| 伦理电影大哥的女人| 波多野结衣高清无吗| 亚洲七黄色美女视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 日本成人三级电影网站| 免费av毛片视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲欧美精品自产自拍| 午夜福利在线观看吧| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产一区二区在线av高清观看| 晚上一个人看的免费电影| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 最后的刺客免费高清国语| 国产免费男女视频| 综合色av麻豆| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产成年人精品一区二区| 99久国产av精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 伊人久久精品亚洲午夜| 青青草视频在线视频观看| 久久久精品大字幕| 免费电影在线观看免费观看| 99久久成人亚洲精品观看| 久久国产乱子免费精品| 久久久久性生活片| 一进一出抽搐gif免费好疼| 性色avwww在线观看| 伦精品一区二区三区| 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 国产 一区精品| 午夜精品在线福利| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲高清免费不卡视频| 久久久久国产网址| 综合色丁香网| 99久久精品一区二区三区| 久久久久久伊人网av| 女人被狂操c到高潮| 日韩欧美 国产精品| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 成人漫画全彩无遮挡| 美女被艹到高潮喷水动态| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 午夜福利在线在线| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 长腿黑丝高跟| 午夜精品一区二区三区免费看| 午夜a级毛片| 国产视频内射| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜激情福利司机影院| 亚洲av中文av极速乱| 久久久久九九精品影院| 欧美变态另类bdsm刘玥| 男女下面进入的视频免费午夜| 插逼视频在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 最近的中文字幕免费完整| 看免费成人av毛片| 哪里可以看免费的av片| 99热6这里只有精品| 成年版毛片免费区| 热99在线观看视频| 在现免费观看毛片| 精品久久久噜噜| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲欧美清纯卡通| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲综合色惰| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产一级毛片在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看| eeuss影院久久| 白带黄色成豆腐渣| 97超视频在线观看视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲国产精品合色在线| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 色噜噜av男人的天堂激情| 在现免费观看毛片| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲av免费在线观看| 在线观看午夜福利视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲av免费在线观看| 亚洲不卡免费看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 免费人成视频x8x8入口观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 精品一区二区免费观看| 一级黄片播放器| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲av一区综合| 男女那种视频在线观看| 国产高清激情床上av| 能在线免费观看的黄片| 久久亚洲国产成人精品v| 大型黄色视频在线免费观看| 18禁在线播放成人免费| 精品久久久噜噜| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 看十八女毛片水多多多| 激情 狠狠 欧美| 中文字幕久久专区| av免费观看日本| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 精品国产三级普通话版| 熟女人妻精品中文字幕| 色综合色国产| 亚洲精品国产成人久久av| 日韩欧美国产在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 1024手机看黄色片| 天天一区二区日本电影三级| 丰满乱子伦码专区| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久精品人妻少妇| 一边摸一边抽搐一进一小说| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲精品色激情综合| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 九九在线视频观看精品| 亚洲av熟女| 国产探花在线观看一区二区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 婷婷色av中文字幕| 日本成人三级电影网站| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲美女搞黄在线观看| av在线观看视频网站免费| 免费观看的影片在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美性猛交黑人性爽| 国产高清三级在线| 国产精品久久久久久精品电影| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲av二区三区四区| 丰满乱子伦码专区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲欧美精品专区久久| 久久精品夜色国产| 熟女电影av网| 18禁在线播放成人免费| 精品久久久噜噜| 日韩中字成人| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 婷婷六月久久综合丁香| 老司机影院成人| 岛国毛片在线播放| 淫秽高清视频在线观看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 成人毛片a级毛片在线播放| 日日摸夜夜添夜夜爱| 18+在线观看网站| 国产黄a三级三级三级人| 久久久a久久爽久久v久久| 婷婷六月久久综合丁香| 久久草成人影院| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| a级毛色黄片| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美色欧美亚洲另类二区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久精品91蜜桃| 久久久精品94久久精品| 赤兔流量卡办理| 亚洲无线在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 精品久久久久久久久av| 99久久人妻综合| 国产成人91sexporn| 国产精品久久电影中文字幕| 哪个播放器可以免费观看大片| av女优亚洲男人天堂| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲七黄色美女视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲内射少妇av| 国产伦精品一区二区三区四那| 色吧在线观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲乱码一区二区免费版| a级毛色黄片| 91aial.com中文字幕在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产 一区精品| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 美女大奶头视频| 久久久久性生活片| 久久99精品国语久久久| 秋霞在线观看毛片| 一区二区三区高清视频在线| 精品一区二区三区视频在线| av在线蜜桃| 简卡轻食公司| 男女啪啪激烈高潮av片| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 深爱激情五月婷婷| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 深夜精品福利| 免费电影在线观看免费观看| 如何舔出高潮| 亚洲精品成人久久久久久| 国产91av在线免费观看| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲欧美精品综合久久99| 精华霜和精华液先用哪个| 成人亚洲精品av一区二区| 久久这里只有精品中国| 在线播放国产精品三级| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲欧美日韩无卡精品| 久久精品国产亚洲网站| 日韩精品青青久久久久久| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 悠悠久久av| 国产片特级美女逼逼视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 亚洲四区av| 日本-黄色视频高清免费观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美最新免费一区二区三区| 天天躁日日操中文字幕| 九草在线视频观看| 亚洲国产精品成人综合色| 99久久九九国产精品国产免费| 欧美激情在线99| 亚洲欧美日韩东京热| 久久久精品94久久精品| 久久久a久久爽久久v久久| 免费电影在线观看免费观看| 国产高清三级在线| 日日撸夜夜添| 一本精品99久久精品77| 国产精品久久久久久精品电影| 午夜久久久久精精品| 国产精品久久久久久精品电影| 精品人妻一区二区三区麻豆| 久久99热这里只有精品18| 欧美极品一区二区三区四区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 99热这里只有精品一区| 日韩欧美一区二区三区在线观看| av黄色大香蕉| 国产精品人妻久久久影院| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产成人精品婷婷| 免费一级毛片在线播放高清视频| 97超视频在线观看视频| 精品久久久噜噜| 哪里可以看免费的av片| 亚洲丝袜综合中文字幕| 变态另类丝袜制服| kizo精华| 99九九线精品视频在线观看视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 一级毛片电影观看 | 久久久久性生活片| 久久欧美精品欧美久久欧美| 桃色一区二区三区在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲精品自拍成人| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 国产精品福利在线免费观看| 干丝袜人妻中文字幕| 精华霜和精华液先用哪个| 老司机福利观看| 丰满的人妻完整版| 一本精品99久久精品77| 99久久中文字幕三级久久日本| 免费观看精品视频网站| 国产精品爽爽va在线观看网站| 特级一级黄色大片| 亚洲五月天丁香| 日本黄色视频三级网站网址| 久久九九热精品免费| 日韩av不卡免费在线播放| 国产中年淑女户外野战色| 中文欧美无线码| 夜夜夜夜夜久久久久| 91av网一区二区| 亚洲av不卡在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 免费黄网站久久成人精品| 成人国产麻豆网| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 草草在线视频免费看| 99久久成人亚洲精品观看| 色吧在线观看| 亚洲在线自拍视频| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 日韩三级伦理在线观看| 99热这里只有是精品50| 亚洲欧洲日产国产| 国产伦一二天堂av在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲最大成人中文| 日日摸夜夜添夜夜爱| 欧美日韩综合久久久久久| 久久久久九九精品影院| 在线观看66精品国产| 少妇熟女欧美另类| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产精品99久久久久久久久| 国产老妇伦熟女老妇高清| 日本色播在线视频| 国产av麻豆久久久久久久| 亚洲七黄色美女视频| 午夜福利高清视频| 国产久久久一区二区三区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 欧美日韩综合久久久久久| 麻豆av噜噜一区二区三区| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 欧美日本视频| 日本一二三区视频观看| 婷婷色综合大香蕉| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲高清免费不卡视频| 免费看a级黄色片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美在线一区亚洲| 日日啪夜夜撸| 国产成人精品一,二区 | 国产成人精品久久久久久| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品电影一区二区三区| 亚洲高清免费不卡视频| 久久人人精品亚洲av| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 午夜亚洲福利在线播放| 男的添女的下面高潮视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久久久久大精品| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99在线视频只有这里精品首页| 久久这里只有精品中国| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久午夜亚洲精品久久| 欧美bdsm另类| 日韩一区二区视频免费看| 日韩欧美精品免费久久| 国产精品无大码| 国产伦精品一区二区三区四那| 天天躁日日操中文字幕| 黄片无遮挡物在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 99riav亚洲国产免费| 精品人妻视频免费看| 麻豆一二三区av精品| 禁无遮挡网站| 久久精品国产自在天天线| 亚洲成av人片在线播放无| 国内精品宾馆在线|