金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、風(fēng)險(xiǎn)溢出與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

張艾蓮， 張 陽(yáng)

（1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長(zhǎng)春 130012； 2. 吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

一、引 言

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重中之重是維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。穩(wěn)定目標(biāo)需要防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在新冠肺炎疫情突發(fā)狀況下，如何防范風(fēng)險(xiǎn)是維護(hù)金融穩(wěn)定的重要保障。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚和爆發(fā)離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的參與，借助金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)得以傳播并產(chǎn)生連鎖性波及。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的逐步推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)之間的交互發(fā)展和混業(yè)經(jīng)營(yíng)在促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性。金融機(jī)構(gòu)之間形成了復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，這使得單一金融機(jī)構(gòu)陷入困境后風(fēng)險(xiǎn)溢出會(huì)借由關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在系統(tǒng)間傳播，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。2008年金融危機(jī)不僅源于金融周期波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，而且來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)相互之間的密切關(guān)聯(lián)。美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)調(diào)查報(bào)告指出，在金融危機(jī)期間，美國(guó)重要的13家金融機(jī)構(gòu)中的12家都曾處于倒閉的邊緣（FCIC,2011）。金融機(jī)構(gòu)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在，危機(jī)的發(fā)生通常首先影響的是金融機(jī)構(gòu)，并繼而向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。Hart和Zingales（2009）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是單個(gè)機(jī)構(gòu)倒閉或部門(mén)崩潰，造成損失并以多米諾骨牌式的連鎖反應(yīng)在系統(tǒng)內(nèi)快速傳播。IMF等（2009）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融系統(tǒng)遭受沖擊導(dǎo)致服務(wù)功能受損，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析通常分為外部因素和內(nèi)部因素兩方面，其中外部因素主要針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊和市場(chǎng)的震蕩，內(nèi)部因素主要是基于單一金融機(jī)構(gòu)或整個(gè)體系的風(fēng)險(xiǎn)特征因素。雖然外部因素和內(nèi)部因素同樣具有解釋能力，但是外部因素通過(guò)內(nèi)部因素而發(fā)揮作用，外部因素通常只是引致部分金融機(jī)構(gòu)損失擴(kuò)大和風(fēng)險(xiǎn)集聚，而金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)和傳染才起到了擴(kuò)大和擴(kuò)散作用，最終形成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)特征因素進(jìn)行清晰界定和刻畫(huà)，是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的前提和基礎(chǔ)。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素主要圍繞金融脆弱性展開(kāi)，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和擴(kuò)散不僅由于金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，更在于機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)連接所造成的風(fēng)險(xiǎn)傳染。防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅需要防范而且需要化解，其中防范針對(duì)的是脆弱性，而化解針對(duì)的是風(fēng)險(xiǎn)傳染性。因此，需要從脆弱性和傳染性的雙重標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定金融機(jī)構(gòu)及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不同類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)雖然看似無(wú)關(guān)聯(lián)，但是當(dāng)某一金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)損失擴(kuò)大且波動(dòng)加劇時(shí)，會(huì)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)造成影響，形成風(fēng)險(xiǎn)溢出。風(fēng)險(xiǎn)溢出是風(fēng)險(xiǎn)傳染的表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)溢出通常會(huì)在眾多金融機(jī)構(gòu)之間形成遞進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)波及路徑，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)傳染，并隨著風(fēng)險(xiǎn)程度加劇，風(fēng)險(xiǎn)傳染性增強(qiáng)，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。需要關(guān)注的是，在這一過(guò)程中，是否所有金融機(jī)構(gòu)都具有一致的脆弱性？風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑是否一致？影響程度是否一樣？在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中，識(shí)別關(guān)鍵性金融機(jī)構(gòu)有助于提高防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的效率。一般情況下，對(duì)金融機(jī)構(gòu)重要程度的認(rèn)知以資產(chǎn)規(guī)模為劃分依據(jù)，因此有“大而不倒”的說(shuō)法，但是即使在G20國(guó)家中，“系統(tǒng)性重要”這一概念也近乎空白（IMF等，2009）。金融機(jī)構(gòu)規(guī)模確實(shí)在一定程度上體現(xiàn)了從事資金運(yùn)作的能力，將規(guī)模作為風(fēng)險(xiǎn)防范和金融監(jiān)管的指標(biāo)具有其合理性，但是2008年金融危機(jī)并不是起源于規(guī)模大的金融機(jī)構(gòu)，反而是源自規(guī)模較小的金融機(jī)構(gòu)，并通過(guò)相互關(guān)聯(lián)而迅速波及整個(gè)金融體系。金融危機(jī)后，對(duì)于系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別與監(jiān)管，在世界范圍內(nèi)發(fā)生了廣泛而深刻的變化（Molyneux等，2014）。傳統(tǒng)的“太大而不能倒”原則正向“過(guò)于關(guān)聯(lián)而不能倒”的理念轉(zhuǎn)變（楊子暉和周穎剛，2018）。這需要同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行多角度判斷，因此本文將金融機(jī)構(gòu)的脆弱性與傳染性相結(jié)合，并通過(guò)對(duì)二者進(jìn)行度量，首次對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行象限分布劃分，從而清晰界定和刻畫(huà)不同金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性，繼而捕捉強(qiáng)脆弱性和高傳染性的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。尤其是在新冠肺炎疫情的重大沖擊下，若要有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，首先需要厘清不同金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑和影響程度，然后基于不同金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)傳染力度的具體表現(xiàn)實(shí)施有針對(duì)性的措施，以避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩造成風(fēng)險(xiǎn)的集聚和爆發(fā)。

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究中，現(xiàn)有研究多將視角固定在極端風(fēng)險(xiǎn)條件下不同部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，并未量化金融機(jī)構(gòu)在日常狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)溢出，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)累積不等同于風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，如果忽視了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程，則無(wú)法在常態(tài)化的運(yùn)行區(qū)間，針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)脆弱點(diǎn)提出有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。目前，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的研究，已經(jīng)明確了金融機(jī)構(gòu)間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，但對(duì)于傳染路徑的追蹤應(yīng)當(dāng)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的變化，單一機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中形成的廣泛路徑并不代表其在危機(jī)條件下超強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，只有將金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響深度與廣度相結(jié)合，才能全面判斷如何對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和化解。不同于現(xiàn)有研究主要集中于銀行，由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)覆蓋各種類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)，本文涵蓋了不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)并進(jìn)行了分類(lèi)界定，從金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度出發(fā)，判斷金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響深度，并根據(jù)非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)刻畫(huà)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，繪制金融機(jī)構(gòu)有向關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)圖。我們還基于風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的縱向維度和風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑的橫向維度，分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)傳播的傳染性進(jìn)行區(qū)域劃分，從而判斷風(fēng)險(xiǎn)防范的核心以及針對(duì)性措施的關(guān)鍵所在。研究結(jié)果表明，銀行類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是中國(guó)金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的核心，而且證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性較強(qiáng)；不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性各不相同，處于相異程度的區(qū)間內(nèi)，單一金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性存在顯著差異。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平與關(guān)聯(lián)度測(cè)度選擇，第四部分為實(shí)證分析，最后為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

早期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究主要在理論上從宏觀經(jīng)濟(jì)的外部因素和金融系統(tǒng)的內(nèi)部因素展開(kāi)分析。外部因素中最早是Fisher（1933）根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不同階段的經(jīng)濟(jì)狀況，分析了債務(wù)清償能力的周期變化，由此引致了金融體系脆弱，稱(chēng)為債務(wù) - 通貨緊縮理論。學(xué)者們還研究了實(shí)施不同政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制（Kupiec和Nickerson，2004）。Minsky（1992）提出的金融脆弱性假說(shuō)以及Diamond和Dybvig（1983）提出的D-D模型是內(nèi)部因素中主要的理論基礎(chǔ)。金融脆弱性假說(shuō)通過(guò)不同的償還能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行界定，表明金融體系的脆弱性。D-D模型反映了銀行擠兌造成的流動(dòng)性問(wèn)題，以及由此而引發(fā)的銀行危機(jī)。

近年來(lái)，基于上述理論，現(xiàn)代監(jiān)管理念與研究范式的發(fā)展推動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的不斷深入。受1997年亞洲金融危機(jī)、2008年金融危機(jī)等沖擊的影響，人們認(rèn)識(shí)到在歷次危機(jī)中，受市場(chǎng)價(jià)格泡沫破裂沖擊影響，通常部分金融機(jī)構(gòu)首先出現(xiàn)困境，并通過(guò)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出與機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)散和傳染，最終引發(fā)危機(jī)爆發(fā)。這種借助關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)所引起的風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)金融危機(jī)的推動(dòng)效果更加明顯。隋聰?shù)龋?016）就基于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法，發(fā)現(xiàn)銀行間網(wǎng)絡(luò)的潛在傳染作用極大地加劇了銀行部門(mén)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系有助于深入理解和認(rèn)知系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于關(guān)聯(lián)關(guān)系的刻畫(huà)主要基于金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的界定和度量，相關(guān)研究從經(jīng)典的二維線性對(duì)稱(chēng)研究向更貼合實(shí)際的高維非線性非對(duì)稱(chēng)研究轉(zhuǎn)變。學(xué)者們根據(jù)網(wǎng)絡(luò)特征模擬金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)特征挖掘系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和擴(kuò)散。在構(gòu)建復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型指標(biāo)分析金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)中，較早的是將網(wǎng)絡(luò)分析方法運(yùn)用到銀行間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究（Allen和Gale，2000），還有采用最小生成樹(shù)和平面極大過(guò)濾圖的方法構(gòu)建金融市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)以識(shí)別金融網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)的重要性（歐陽(yáng)紅兵和劉曉東，2015）。部分學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑的角度分析系統(tǒng)內(nèi)金融脆弱性，并發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)關(guān)系與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的影響路徑及其周期特征。范小云等（2011）通過(guò)假定系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)銀行倒閉，觀察風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑以及對(duì)其他機(jī)構(gòu)的影響程度，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)具有明顯的周期性特征。蔣海和張錦意（2018）通過(guò)上市銀行間尾部風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)銀行間尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。近年來(lái)，學(xué)者們認(rèn)識(shí)到，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要了解溢出水平，而且需要掌握傳染渠道。因此，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度中廣泛應(yīng)用關(guān)聯(lián)性指標(biāo)，通過(guò)將金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)水平轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)圖，進(jìn)而模擬金融機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)渠道。借助網(wǎng)絡(luò)分析法，能夠清晰地展現(xiàn)系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。

隨著學(xué)者們通過(guò)金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的不斷加深，分析方法不再局限于網(wǎng)絡(luò)分析法，還提出了簡(jiǎn)式分析法。這種方法將整個(gè)市場(chǎng)看作是金融機(jī)構(gòu)的組合，并基于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)水平。這種方法更關(guān)注機(jī)構(gòu)與金融系統(tǒng)間的協(xié)同與反饋?zhàn)饔?，在金融危機(jī)之后獲得了較大的發(fā)展，即通過(guò)方差分解的方式構(gòu)建關(guān)聯(lián)矩陣（Diebold和Y?lmaz，2014），提出系統(tǒng)預(yù)期損失度量在金融部門(mén)資本短缺影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下單一機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度（Acharya等，2017），并測(cè)算金融機(jī)構(gòu)SRISK指標(biāo)，以測(cè)度國(guó)家或地區(qū)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平（Brownlees和Engle，2016）。Adrian和Brunnermeier（2016）提出了 C oVaR方法，度量單一金融機(jī)構(gòu)處于壓力狀態(tài)時(shí)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，并將其作為機(jī)構(gòu)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)持有資本的標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于上述方法對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究進(jìn)行了實(shí)證分析，有的研究是通過(guò)具體機(jī)構(gòu)如單一銀行對(duì)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率進(jìn)行有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范（肖璞等，2012）；有的研究是根據(jù)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)的區(qū)分，判斷銀行等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度（陳守東和王妍，2014）以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)送和接受（李政等，2019）。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和擴(kuò)散是一個(gè)過(guò)程，關(guān)聯(lián)關(guān)系使得對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范成為可能（章和杰等，2019）。金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性與風(fēng)險(xiǎn)溢出水平視角也向著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與預(yù)警目的轉(zhuǎn)變。Sullivan等（2019）通過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)網(wǎng)絡(luò)度量方法識(shí)別系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，證實(shí)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警與防范具有一定作用。李政等（2019）通過(guò)我國(guó)行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)，指出在風(fēng)險(xiǎn)傳遞初期找準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)源頭，切斷風(fēng)險(xiǎn)路徑，以避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。

金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和傳播。對(duì)不同類(lèi)型和規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待，能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范?，F(xiàn)有對(duì)金融機(jī)構(gòu)或部門(mén)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究大多針對(duì)單一維度下的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或風(fēng)險(xiǎn)傳播能力，未考慮不同機(jī)構(gòu)由于自身?xiàng)l件的不同，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力與風(fēng)險(xiǎn)傳染能力存在非對(duì)稱(chēng)的可能性，這也會(huì)引致風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控出現(xiàn)缺位。鑒于此，相較于現(xiàn)有研究，本文根據(jù) PCASi.n指數(shù)測(cè)算不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，并通過(guò)非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系模型構(gòu)建非對(duì)稱(chēng)關(guān)聯(lián)矩陣，并從風(fēng)險(xiǎn)傳播能力與風(fēng)險(xiǎn)脆弱程度兩方面綜合給出金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，從而有針對(duì)性地實(shí)施金融風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

三、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平與關(guān)聯(lián)度測(cè)度

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和迅速蔓延是由于金融機(jī)構(gòu)之間存在密切關(guān)聯(lián)，因此防范金融風(fēng)險(xiǎn)首要的是了解金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)程度以及相互之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。

（一）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平測(cè)度： P CASi.n指 數(shù)

通過(guò)因子分析法測(cè)度金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，計(jì)算單一金融機(jī)構(gòu)因子載荷，將標(biāo)準(zhǔn)化后的機(jī)構(gòu)收益率表示為具體因子載荷與其合成因子乘積累積和的形式。通過(guò)對(duì)整體系統(tǒng)方差進(jìn)行分解，將其分配給不同的金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而考察系統(tǒng)中各因素對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，即系統(tǒng)中單一金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，從而構(gòu)建 P CASi.n指數(shù)，具體表示為：

其中， h為 總方差比例， H為 某一固定閾值。該指數(shù)體現(xiàn)了系統(tǒng)內(nèi)單一金融機(jī)構(gòu)i對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。該指標(biāo)越大，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)i對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。

（二）金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)矩陣：非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

近年來(lái)，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)矩陣的方法得到了廣泛的運(yùn)用（Billio等，2017；Papana等，2017；Skripnikov和Michailidis，2019）。傳統(tǒng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)基于雙變量的VAR模型，從線性思維的角度分析變量間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性變化和制度的漸進(jìn)式變革使得變量之間經(jīng)常呈現(xiàn)非線性關(guān)系，傳統(tǒng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)無(wú)法體現(xiàn)變量之間的非線性關(guān)系。基于此，借鑒Diks和Panchenko（2006）提出的非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)檢驗(yàn)，以捕捉金融機(jī)構(gòu)之間的非線性關(guān)系。

采用有向二值的定義方式定義金融機(jī)構(gòu)連結(jié)數(shù)，即若機(jī)構(gòu)i是 機(jī)構(gòu)j的非線性格蘭杰因果關(guān)系，則將其記為1，反之則記為0。若金融機(jī)構(gòu)間存在雙向因果關(guān)系，則雙方各記一個(gè)連結(jié)數(shù)，即

通過(guò)循環(huán)測(cè)算連結(jié)數(shù)可以判斷在不同時(shí)間段金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)程度，基于此可以構(gòu)建下述網(wǎng)絡(luò)中心性度量和關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)度量，以測(cè)度金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)水平。

1. 網(wǎng)絡(luò)中心性度量。金融機(jī)構(gòu)之間密切的業(yè)務(wù)往來(lái)將不同機(jī)構(gòu)連接成錯(cuò)綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，借助Freeman等（1979）的研究，將每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)看作一個(gè)節(jié)點(diǎn)，從關(guān)系角度給出衡量單一金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性的量化指標(biāo)，分別為度數(shù)中心度、中介中心度。其中，度數(shù)中心度衡量的是與單一節(jié)點(diǎn)直接相連的其他節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)，其方向性又分為出度與入度兩方面。將度數(shù)中心度應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以判斷單一金融機(jī)構(gòu)在金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的影響力度。一家金融機(jī)構(gòu)的度數(shù)中心度越高，說(shuō)明與其直接相關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)越多，因此這家金融機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中就越靠近中心位置，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染范圍就越大。中介中心度是某一節(jié)點(diǎn)作為其他兩個(gè)相關(guān)節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)路徑中介節(jié)點(diǎn)的個(gè)數(shù)，如果一個(gè)節(jié)點(diǎn)經(jīng)常出現(xiàn)在其他節(jié)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)路徑中，則中介中心度越大，意味著該機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)內(nèi)越有能力促進(jìn)信息向其他節(jié)點(diǎn)間傳播。

2. 關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)度量。根據(jù)非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以判斷非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)聯(lián)水平（degree of nonparametric Granger causality，DGC），反映的是金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)關(guān)系的密切程度，其數(shù)值越大，表明金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)系越緊密。對(duì)于 N個(gè)金融機(jī)構(gòu)間可能存在的最大關(guān)聯(lián)數(shù)目為N(N?1)，計(jì)算出的DGC為：

為了測(cè)度各部門(mén)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)的連結(jié)度情況，定義以下三個(gè)指標(biāo)：

其中，j表 示第j家 金融機(jī)構(gòu)， s表 示金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。 O ut表 示金融系統(tǒng)中金融機(jī)構(gòu)j是其他金融機(jī)構(gòu)非線性格蘭杰影響原因的個(gè)數(shù)， In 表 示其他機(jī)構(gòu)是機(jī)構(gòu)j的非線性格蘭杰影響原因的個(gè)數(shù)。In+Out為兩個(gè)指標(biāo)之和的均值。

為了測(cè)度不同部門(mén)間的連結(jié)情況，根據(jù)式（3）構(gòu)建以下三個(gè)度量指標(biāo)：

其中， α ,β 分 別代表不同類(lèi)型的金融部門(mén)。 O ut?to?other表 示由金融機(jī)構(gòu)j非線性格蘭杰影響非本類(lèi)型金融部門(mén)機(jī)構(gòu)i的 個(gè)數(shù)； I n?from?other表 示機(jī)構(gòu)j被 非本類(lèi)型金融部門(mén)機(jī)構(gòu)i非線性格蘭杰影響的個(gè)數(shù)； I n+Out?other為前兩個(gè)指標(biāo)之和的均值。

（三）風(fēng)險(xiǎn)脆弱類(lèi)與風(fēng)險(xiǎn)傳染類(lèi)的劃分

近年來(lái)，金融創(chuàng)新逐漸打破了金融機(jī)構(gòu)間的經(jīng)營(yíng)壁壘，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)也形成了跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)、跨行業(yè)聯(lián)動(dòng)的特征（巴曙松和朱虹，2018）。有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范需要基于不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，因此根據(jù)金融機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和影響力度進(jìn)行分層劃分，采用上文構(gòu)建的 P CASi,n指標(biāo)來(lái)識(shí)別金融系統(tǒng)內(nèi)的關(guān)鍵性金融機(jī)構(gòu)，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中心性刻畫(huà)每個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的廣度和方向。當(dāng)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)借由金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系形成風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散路徑，路徑的長(zhǎng)度和深度體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度。這種風(fēng)險(xiǎn)傳遞存在兩個(gè)維度，即縱向維度和橫向維度?？v向維度體現(xiàn)的是基于 P CASi,n指標(biāo)計(jì)算的影響力度；橫向維度通過(guò)兩個(gè)方向體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的影響范圍，即基于非參數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)度量的入度和出度。金融機(jī)構(gòu)的入度值反映的是該機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)接受范圍，而出度值體現(xiàn)的是該機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染范圍。由于入度反映的是其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)該機(jī)構(gòu)的影響，體現(xiàn)的是金融機(jī)構(gòu)的脆弱性；而出度反映的是該機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的影響，體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)傳染性。我們以影響力度作為橫軸且以入度/出度作為縱軸對(duì)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性進(jìn)行區(qū)域劃分（見(jiàn)表1）。

表 1 金融機(jī)構(gòu)區(qū)域劃分表

在金融機(jī)構(gòu)脆弱性劃分區(qū)域中，第二區(qū)中的金融機(jī)構(gòu)受其他金融機(jī)構(gòu)的影響不僅范圍大而且程度深，而第三區(qū)的金融機(jī)構(gòu)入度和深度均較低，是劃分區(qū)間中最為安全的區(qū)域。在金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染性劃分區(qū)域中，第二區(qū)的金融機(jī)構(gòu)處于風(fēng)險(xiǎn)程度較高的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)沖擊會(huì)對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生較為廣泛且深遠(yuǎn)的影響。相對(duì)而言，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)脆弱性還是風(fēng)險(xiǎn)傳播性，其程度排名均為：第二區(qū)>第四區(qū)≥第一區(qū)>第三區(qū)。金融機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)內(nèi)的重要程度是不同的，因此金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不應(yīng)一概而論，而應(yīng)有所側(cè)重。象限劃分說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)防范監(jiān)控的重點(diǎn)和力度的差異化。首先，脆弱性和傳染性的區(qū)分意味著二者風(fēng)險(xiǎn)防范監(jiān)控的重點(diǎn)不同，脆弱性關(guān)注的是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受力，而傳染性強(qiáng)調(diào)的是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散能力；其次，不同劃分區(qū)域的程度差異說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和化解力度各不相同，位于第二區(qū)的金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)控的重點(diǎn)。

四、實(shí)證分析

（一）變量選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)和風(fēng)險(xiǎn)溢出研究通常采用股票收益率，上市金融機(jī)構(gòu)作為股票市場(chǎng)的參與者，自身風(fēng)險(xiǎn)狀況必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)，因此以股票周收益率作為金融機(jī)構(gòu)收益率指標(biāo)（林達(dá)和李勇，2019；Geraci和Gnabo，2018；Chen等，2019）。通過(guò)股票價(jià)格變動(dòng)計(jì)算收益率（R），即 R =ln(Pt/Pt?1)， 其中 Pt為 股票t期價(jià)格， Pt?1為股票t?1期價(jià)格。樣本期間確定為2012年7月6日至2019年3月29日的周數(shù)據(jù)，并按照以下原則選取樣本金融機(jī)構(gòu)：（1）上市時(shí)間在2012年1月1日之前；（2）樣本期內(nèi)不存在ST及ST*情況；（3）樣本期間內(nèi)連續(xù)停牌時(shí)間不超過(guò)三個(gè)月。最終，共取得40家金融機(jī)構(gòu)作為研究對(duì)象，并按照證監(jiān)會(huì)2019年第一季度行業(yè)分類(lèi)結(jié)果劃分，將金融機(jī)構(gòu)劃分為16家商業(yè)銀行、16家證券公司、6家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及2家其他類(lèi)型共四種類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)采用的是STATA，金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)圖采用UCINET。

表 2 描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)可知，證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)極差明顯高于其他三個(gè)部門(mén)，且各部門(mén)的收益率明顯異于正態(tài)分布，均有尖峰厚尾、非對(duì)稱(chēng)的統(tǒng)計(jì)特征。在偏度方面，各部門(mén)均表現(xiàn)為左偏。對(duì)各部門(mén)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明各部門(mén)序列均是平穩(wěn)的。

衡量單一金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出表現(xiàn)基于兩個(gè)維度，即縱向維度和橫向維度。在縱向度量方面，通過(guò)計(jì)算各機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)水平 P CASi,n值，以判斷金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)能力；在橫向度量方面，通過(guò)分析具體金融機(jī)構(gòu)或部門(mén)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征，以甄別風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散能力。將縱向度量和橫向度量相結(jié)合，可以全面刻畫(huà)單一金融機(jī)構(gòu)或部門(mén)在系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。

（二）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平

根據(jù)式（1）計(jì)算每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表3所示。

表 3 金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平

不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu) P CASi,n排序顯示，在樣本金融機(jī)構(gòu)中，其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率位于前列。保險(xiǎn)類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)緊隨其后，在前20的排名中全部來(lái)自于保險(xiǎn)類(lèi)、證券類(lèi)和其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。由此可見(jiàn)，其他類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響水平較銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)更為明顯。其中，其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較為明顯且影響較為顯著。銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)排名全部處于中后部，說(shuō)明銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性相對(duì)較高。從 P CASi,n來(lái)看，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要在保證金融體系平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上強(qiáng)化對(duì)其他類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。同時(shí)，對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)和其他四類(lèi)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表4所示。

從四類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平可知，均值顯示其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平最高，而銀行類(lèi)溢出水平最低。在樣本的金融機(jī)構(gòu)中，最低值出現(xiàn)在銀行類(lèi)，而最高值出現(xiàn)在其他類(lèi)。各類(lèi)的極差也說(shuō)明證券類(lèi)與保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)值域跨度較大，其他類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)水平較高且風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較為集中，而銀行類(lèi)較為穩(wěn)定。在金融體系中，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模在整體金融機(jī)構(gòu)中的占比較高，因其風(fēng)險(xiǎn)溢出水平低而有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，使得近些年中國(guó)在歷次外部沖擊下未發(fā)生金融危機(jī)。其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平均值最高，是因?yàn)槠渌?lèi)金融機(jī)構(gòu)中涉及的業(yè)務(wù)中，易出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量不高且流動(dòng)性不足等問(wèn)題。證券類(lèi)和保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出跨度較大，意味著同一類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性差異明顯。單一維度的風(fēng)險(xiǎn)溢出不足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此下面需要刻畫(huà)金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出的傳染路徑。

（三）金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)

不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平各不相同，相互關(guān)聯(lián)的范圍和路徑也大相徑庭。通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，判斷金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。按照式（2）構(gòu)建關(guān)聯(lián)矩陣，采用式（3）至式（5）計(jì)算關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，結(jié)果如表5和表6所示。

PCASi,n表 4 統(tǒng)計(jì)表

表 5 關(guān)聯(lián)度統(tǒng)計(jì)表

表 6 關(guān)聯(lián)系數(shù)統(tǒng)計(jì)表

表5中的數(shù)值表示不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)度，括號(hào)內(nèi)百分比表示該機(jī)構(gòu)的DGC值。首先，不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間共有653條關(guān)聯(lián)關(guān)系，DGC值為41.86%，說(shuō)明我國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)較為密切。密集的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為負(fù)面沖擊傳播提供了路徑，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)可以傳染至各個(gè)部門(mén)，從而影響金融體系的穩(wěn)定。其次，從單一類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)聯(lián)度來(lái)看，如果該類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)度高于整體關(guān)聯(lián)度，說(shuō)明該部門(mén)關(guān)聯(lián)較為緊密集中。在四類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中，銀行類(lèi)和其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度都高于整體，因此對(duì)不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)是銀行類(lèi)和其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行間市場(chǎng)引致的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。再次，從不同類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)來(lái)看，證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行類(lèi)和保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)影響較為密集，尤其是從證券類(lèi)到銀行類(lèi)的關(guān)聯(lián)路徑數(shù)量為最高值，這是因?yàn)榻┠赉y行持有證券資產(chǎn)占比攀升，2016年至2019年的證券投資占比均穩(wěn)定在30%左右。而且，證券類(lèi)對(duì)銀行類(lèi)的影響路徑遠(yuǎn)超過(guò)了銀行內(nèi)部的影響，由此可見(jiàn)，關(guān)聯(lián)關(guān)系的核心是證券類(lèi)對(duì)銀行類(lèi)的影響。雖然銀行自身具有較好的穩(wěn)定性，但是由于證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)從事的業(yè)務(wù)直接受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不應(yīng)局限于銀行領(lǐng)域，而須涵蓋證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素。最后，銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)內(nèi)部以及銀行類(lèi)和證券類(lèi)機(jī)構(gòu)之間的影響路徑超過(guò)了關(guān)聯(lián)關(guān)系總數(shù)的一半，這是因?yàn)樵阢y行多元化經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展中，銀行類(lèi)和證券類(lèi)機(jī)構(gòu)在資金清算和融通、資產(chǎn)管理及托管等方面的合作日趨密切，銀行和各大券商都建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，如工商銀行與廣發(fā)證券于2018年10月簽署了《全面戰(zhàn)略合作協(xié)議》，因此化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)以銀行為中心，向證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)延伸。為了更為清楚地甄別不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)程度，構(gòu)建簡(jiǎn)化矩陣，以整體DGC水平為臨界值，當(dāng)單一部門(mén)DGC值超過(guò)臨界值時(shí)取1，否則取0。簡(jiǎn)化矩陣顯示，證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是作為關(guān)聯(lián)關(guān)系的接受端還是作為發(fā)起端都存在關(guān)聯(lián)密集的狀況，說(shuō)明其對(duì)金融系統(tǒng)的影響較為廣泛。而保險(xiǎn)業(yè)除了受證券公司的影響外，部門(mén)內(nèi)外關(guān)聯(lián)度均較低。

表6中的數(shù)值表示不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間的影響關(guān)系。從中可知，銀行類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的 IN 指 數(shù)高于 O UT指數(shù)，說(shuō)明這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中主要是風(fēng)險(xiǎn)的接受者，而非風(fēng)險(xiǎn)的傳播者。而且，保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)IN值與IN-FROM-OTHER指標(biāo)差距不大，說(shuō)明保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)所受影響大多來(lái)源于其他部門(mén)而非保險(xiǎn)部門(mén)內(nèi)部。對(duì)于銀行而言，IN值與IN-FROM-OTHER存在一定的差距，說(shuō)明銀行之間的相互影響較為密集。銀行類(lèi)與保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的同方向角色，使得二者在監(jiān)管上呈現(xiàn)同向轉(zhuǎn)化。銀行類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是IN值還是OUT值在所有類(lèi)型中均處于較高水平，且均存在一定的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)數(shù)量，說(shuō)明銀行與證券部門(mén)在我國(guó)金融部門(mén)系統(tǒng)中占據(jù)關(guān)鍵性地位。在證券類(lèi)與其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中，OUT值明顯高于IN值，說(shuō)明這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在金融體系中主要是風(fēng)險(xiǎn)傳播者而非風(fēng)險(xiǎn)接收者。其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)OUT值與IN值存在顯著差距，而OUT-TO-OTHER與OUT值之間的差距較小，說(shuō)明其主要的影響范圍是其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)且內(nèi)部關(guān)聯(lián)影響較小。

由表5和表6可知：第一，銀行類(lèi)、證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的出度與入度均較高，說(shuō)明這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)在我國(guó)金融體系的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中活躍度較高。第二，銀行類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)出度和入度值差距普遍不大，且IN值和OUT值以及IN-FROM-OTHER和OUT-TO-OTHER值差距較小，表明此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中與其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出雙向關(guān)聯(lián)，影響金融系統(tǒng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。第三，其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)排名靠后，且IN值明顯小于OUT值水平，說(shuō)明此類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的影響要高于其受其他部門(mén)的影響。這與保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的狀態(tài)相反，保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)受其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的影響程度高于其對(duì)其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的影響。

（四）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

根據(jù)上述金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平和關(guān)聯(lián)關(guān)系，并依據(jù)式（2）構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)矩陣，繪制有向關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)圖，并結(jié)合區(qū)域劃分規(guī)則，分別從脆弱性和傳染性對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分區(qū)，以明確風(fēng)險(xiǎn)防范的脆弱點(diǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)的傳染鏈，如圖1和圖2所示。在左側(cè)圖中，不同顏色形狀代表不同類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)，為金融機(jī)構(gòu)的重要性劃分圖；右側(cè)是網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)圖，通過(guò)不同顏色表示按照風(fēng)險(xiǎn)脆弱類(lèi)與風(fēng)險(xiǎn)傳染類(lèi)劃分屬于不同區(qū)域的機(jī)構(gòu)。網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)圖顯示所有金融機(jī)構(gòu)之間共存在653條有向網(wǎng)絡(luò)連接，且不存在孤立點(diǎn)，其中節(jié)點(diǎn)大小表示中介中心度的大小。

從風(fēng)險(xiǎn)溢出水平 P CASi,n和關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征可知，在樣本金融機(jī)構(gòu)中，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)共生成214條接收路徑和164條傳播路徑，但 P CASi,n均值僅為0.035 2，是所有類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)中最低的，說(shuō)明銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)雖然形成較為密集的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，但是系統(tǒng)內(nèi)較為穩(wěn)定，不易觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，并且由于其密集關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，可以對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到較好的分散作用。證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)形成了163條接收路徑和124條傳播路徑，但 P CASi,n均值為0.117 5，自身不穩(wěn)定性高于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，較易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，并通過(guò)機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)路徑促使風(fēng)險(xiǎn)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)傳播，形成較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu) P CASi,n均值為0.150 2，穩(wěn)定性較低，形成了79條接收路徑和65條傳播路徑，且大多數(shù)集中于銀行類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)容易通過(guò)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)傳播到銀行類(lèi)與證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu) P CASi,n均值最大，為0.340 8，是穩(wěn)定性最弱的部門(mén)。由于此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，形成的接收路徑與傳播路徑均較小，且在部門(mén)內(nèi)部存在網(wǎng)絡(luò)密度較大的情況，說(shuō)明易在內(nèi)部爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，不易向其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)散。整體而言，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)高穩(wěn)定性和高關(guān)聯(lián)度的特征，而證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)較低穩(wěn)定性和高關(guān)聯(lián)度，保險(xiǎn)類(lèi)和其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)則呈現(xiàn)低穩(wěn)定性和較低關(guān)聯(lián)度。下面將單一金融機(jī)構(gòu)的 P CASi,n指標(biāo)與關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征相結(jié)合，進(jìn)一步刻畫(huà)單一金融機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)傳染性。

圖 1 金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)脆弱性關(guān)聯(lián)圖

圖 2 金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染性關(guān)聯(lián)圖

按照表1的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)傳染性劃分標(biāo)準(zhǔn)，X軸為金融機(jī)構(gòu) P CASi,n，Y軸為金融機(jī)構(gòu)的入度/出度值，以 P CASi,n、入度/出度值均值為界將金融機(jī)構(gòu)劃分為四個(gè)區(qū)域。金融機(jī)構(gòu)脆弱性的劃分如表7所示。具體來(lái)看，第一區(qū)由20家金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，占全部樣本機(jī)構(gòu)數(shù)量的50%，其中包括了大部分商業(yè)銀行和證券機(jī)構(gòu)，關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)共415條，其中來(lái)自其他區(qū)域影響的關(guān)聯(lián)數(shù)量達(dá)204條，區(qū)域內(nèi)部互相關(guān)聯(lián)數(shù)量為211條，說(shuō)明該區(qū)域金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是對(duì)內(nèi)還是對(duì)外都具有較強(qiáng)的影響能力。第二區(qū)包括2家證券公司和1家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，共接收關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)76條，其中接收跨區(qū)域關(guān)聯(lián)數(shù)量達(dá)72條，平均每家機(jī)構(gòu)受24家其他金融機(jī)構(gòu)的影響。第三區(qū)由5家機(jī)構(gòu)組成，包含了2家商業(yè)銀行、1家證券機(jī)構(gòu)及2家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，共接收69條關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，其中來(lái)自其他區(qū)域的關(guān)聯(lián)關(guān)系59條，區(qū)域內(nèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系10條。第四區(qū)包含8家證券機(jī)構(gòu)、2家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和全部其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，共接收關(guān)聯(lián)關(guān)系93條，其中跨區(qū)關(guān)聯(lián)關(guān)系達(dá)76條，可見(jiàn)第四區(qū)的金融機(jī)構(gòu)易受其他區(qū)域金融機(jī)構(gòu)的影響。

表 7 金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)脆弱性劃分

金融機(jī)構(gòu)按照傳染性進(jìn)行劃分，如表8所示。第一區(qū)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，共15家，由9家商業(yè)銀行、5家證券機(jī)構(gòu)及1家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)構(gòu)成，產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)數(shù)量最多，共計(jì)299條，其中區(qū)域間關(guān)聯(lián)關(guān)系132條，區(qū)域內(nèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系167條。第二區(qū)金融機(jī)構(gòu)由4家證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)與1家保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，卻形成了61條關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中向其他區(qū)域擴(kuò)散56條，區(qū)域內(nèi)5條，說(shuō)明此區(qū)域金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他區(qū)域金融機(jī)構(gòu)影響較大。第三區(qū)包含2家保險(xiǎn)類(lèi)、7家銀行類(lèi)及1家證券類(lèi)共10家金融機(jī)構(gòu)，形成185條關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中包括163條區(qū)域間關(guān)聯(lián)關(guān)系，22條區(qū)域內(nèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系。第四區(qū)域包含6家證券類(lèi)、2家保險(xiǎn)類(lèi)和全部其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，共10家金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生108條關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，其中區(qū)域間關(guān)聯(lián)關(guān)系96條，區(qū)域內(nèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系12條。按照劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，第一區(qū)的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳播范圍較廣但風(fēng)險(xiǎn)影響深度較低，其較高的關(guān)聯(lián)數(shù)也從側(cè)面說(shuō)明規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)更具有機(jī)構(gòu)間影響力度。第三區(qū)以銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)為主，說(shuō)明銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染性較低。

表 8 金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染性劃分

通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳染性與風(fēng)險(xiǎn)脆弱性區(qū)域劃分可知，同一機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)脆弱性與傳染性區(qū)域劃分存在顯著差異。這種單一機(jī)構(gòu)的傳染性與脆弱性相矛盾，不可避免地增大了監(jiān)管難度。防范和化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)以第二區(qū)的金融機(jī)構(gòu)為重點(diǎn)，無(wú)論是脆弱性還是傳染性，第二區(qū)均以證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)為主。在脆弱性方面，要提升第二區(qū)證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)實(shí)力，增強(qiáng)核心資本。2008年金融危機(jī)之后，證券類(lèi)機(jī)構(gòu)的自營(yíng)及投資業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)攀升，超過(guò)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為占比最高的來(lái)源，因?yàn)槭杖氲奈捶峙淅麧?rùn)是核心資本構(gòu)成要素之一，直接參與市場(chǎng)交易的自營(yíng)和投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，所以要在市場(chǎng)交易的不同階段從技術(shù)、物理和制度三方面預(yù)測(cè)、轉(zhuǎn)移和管理風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在傳染性方面，在外部出現(xiàn)負(fù)向重大沖擊時(shí)，重點(diǎn)監(jiān)控第二區(qū)證券類(lèi)機(jī)構(gòu)的影響范疇，事實(shí)上，影響路徑自身并不具有風(fēng)險(xiǎn)性，隨著金融深化的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)之間的影響會(huì)漸進(jìn)擴(kuò)大和加深，金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性也可以消化和分散風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，起到減震器的作用，這需要每個(gè)金融機(jī)構(gòu)降低自身的脆弱性。需要注意的是，脆弱性或傳染性相對(duì)較高的金融機(jī)構(gòu)的資本規(guī)模卻不是最高的，這也與長(zhǎng)久以來(lái)按照規(guī)模識(shí)別系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念有所不同。

五、結(jié) 論

通過(guò)測(cè)度我國(guó)金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度以及網(wǎng)絡(luò)特征，研究結(jié)果表明：第一，基于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)指數(shù)來(lái)看，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性最高，這一方面說(shuō)明相較于其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)定，整體抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的概率更低。另一方面，也說(shuō)明甄別金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是全方位的，而不是局限于單一標(biāo)準(zhǔn)。第二，金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)顯示，證券類(lèi)與銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的核心所在。其中，銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)主要受其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的影響，而證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)的傳播者。第三，不同金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性各不相同，處于相異程度的區(qū)間內(nèi)，而且同一金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性存在顯著的差異。第四，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大并不意味著風(fēng)險(xiǎn)傳染性和脆弱性的增大。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的主要原因之一在于金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和傳染性。根據(jù)上述研究，首先，預(yù)警是防范風(fēng)險(xiǎn)的有效方式之一，在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)累積風(fēng)險(xiǎn)解釋比例的監(jiān)測(cè)。因?yàn)椴煌鹑跈C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平不是固定不變的，而且對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度也并非一成不變，所以需要持續(xù)觀測(cè)其變化狀態(tài)，在界定風(fēng)險(xiǎn)觀察周期的基礎(chǔ)上，隨著時(shí)間推移，通過(guò)主成分分析持續(xù)循環(huán)測(cè)算不同時(shí)期的累積風(fēng)險(xiǎn)解釋比例。通過(guò)對(duì)累積風(fēng)險(xiǎn)解釋比例的監(jiān)測(cè)，將其作為風(fēng)險(xiǎn)事件的重要特征，以捕捉金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，可以在一定程度上提高甄別金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。其次，證券類(lèi)機(jī)構(gòu)無(wú)論是累積風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度還是作為金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性均較為顯著，因此在風(fēng)險(xiǎn)防范中應(yīng)增強(qiáng)對(duì)證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控力度。證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)不同于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，后者的間接融資特征主要集中于表內(nèi)業(yè)務(wù)，這需要實(shí)力雄厚的信用背書(shū)吸引資金和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，因此自身資金規(guī)模成為關(guān)鍵指標(biāo)。但是證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)正在由傳統(tǒng)的表內(nèi)牌照實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)業(yè)務(wù)向資產(chǎn)負(fù)債表表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化，表外業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)大于表內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模，所以自身規(guī)模不是唯一的判斷指標(biāo)。鑒于證券類(lèi)機(jī)構(gòu)的傳染性，可以引入如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等第三方風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，以規(guī)范證券投資和交易，避免潛在的高風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，以此穩(wěn)定金融網(wǎng)絡(luò)。再次，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力，這種承受風(fēng)險(xiǎn)外溢的化解能力保證了金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的平穩(wěn)，也體現(xiàn)了現(xiàn)有銀行監(jiān)管的有效性。一方面，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的核心節(jié)點(diǎn)，而且機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)聯(lián)度較高，因此銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部穩(wěn)定為金融機(jī)構(gòu)整體平穩(wěn)提供了保障，需要發(fā)揮銀行同業(yè)拆借對(duì)不同銀行流動(dòng)性波動(dòng)的熨燙作用，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注銀行資產(chǎn)和負(fù)債的優(yōu)化重組和有效配比。另一方面，雖然銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)體現(xiàn)了一定的穩(wěn)定性，但是依然具有脆弱性，金融脆弱性理論認(rèn)為銀行脆弱性在很大程度上是由于經(jīng)濟(jì)狀況的惡化。在2020年新冠肺炎疫情的沖擊下，有的行業(yè)受到了巨大的負(fù)向沖擊，銀行在給予實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)信貸支持的同時(shí)，也面臨企業(yè)資金緊張或斷裂而造成的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，因此需要實(shí)施差異化逾期甄別等措施以維持穩(wěn)定。最后，因?yàn)橥活?lèi)型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性和脆弱性不同，且同一金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性和脆弱性相異，單一的監(jiān)管方式會(huì)忽視不同方面的疊加沖突，因此需通過(guò)測(cè)度單一金融機(jī)構(gòu)的不同側(cè)面的指標(biāo)，包括金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平和出入度所體現(xiàn)的脆弱性和傳染性，根據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的脆弱點(diǎn)和傳播點(diǎn)有針對(duì)性地完善監(jiān)管框架，實(shí)施差異化監(jiān)管，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心不應(yīng)局限于金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的大小，還要重點(diǎn)關(guān)注具體金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)影響方向、路徑和程度大小。