上市公司年報(bào)虛假陳述怎么賠

柯思婷

每一次系統(tǒng)性的股市大跌都是股民的噩夢。但是，如果上市公司在股價(jià)大跌前被爆出證券虛假陳述等違法行為，這筆賬該怎么算呢？

2015年的“股災(zāi)”和2016年初的熔斷事件轉(zhuǎn)眼已經(jīng)過去四五年了，然而當(dāng)時(shí)引發(fā)的部分糾紛延綿至今。包含陳先生在內(nèi)的7位股民聯(lián)合狀告上市公司上海大智慧股份有限公司（下文簡稱“大智慧”），認(rèn)為大智慧的證券虛假陳述導(dǎo)致了自己投資損失，此案最近在上海市高級人民法院終審判決，股民利益得到了保護(hù)。

大智慧財(cái)報(bào)注水被罰

大智慧在2014年2月28日公布了2013年的年報(bào)，這份年報(bào)后來被發(fā)現(xiàn)“含水量”不小。

2015年11月7日，大智慧公告收到了中國證監(jiān)會(huì)的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，完整披露了虛假陳述的事實(shí)以及中國證監(jiān)會(huì)擬作出的行政處罰決定。大智慧涉嫌違法的事實(shí)包括涉嫌提前確認(rèn)有承諾政策的收入、以“打新”為名營銷、涉嫌虛增銷售收入、延后確認(rèn)年終獎(jiǎng)減少應(yīng)計(jì)成本費(fèi)用等。大智慧共計(jì)虛增2013年度利潤超過1.2億元，占當(dāng)年對外披露的合并利潤總額的281%。中國證監(jiān)會(huì)擬對大智慧作出責(zé)令改正、罰款等處罰。

陳先生等7位投資者陸續(xù)在2015年3月到6月間初次買入了大智慧股票，后來都遭到了不同程度的虧損。他們認(rèn)為，自己是基于對大智慧虛假陳述的信任才決定投資大智慧的股票，大智慧應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任。于是，7位股民起訴了大智慧，要求賠償投資差額損失。此案一審由上海金融法院審理。

虛假陳述趕上歷史性大跌

7位股民的損失原因并不單純。大智慧此次被罰前后，從2015年到2016年初的滬深股市很不平靜。

2015年6月中旬至2015年8月，滬深股市發(fā)生大幅波動(dòng)，出現(xiàn)千股跌停等異常情況，包括大智慧股票在內(nèi)的絕大部分公司股票在此期間都大幅下跌。

2016年年初，上證綜指又一次發(fā)生大幅度波動(dòng)，4天內(nèi)兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制，提前收市。大智慧股價(jià)的漲跌幅度與上證綜指的整體漲跌幅度大致相當(dāng)，也與所屬的軟件服務(wù)板塊的指數(shù)漲跌幅度大致相當(dāng)。2016年1月4日、7日、11日，上證綜指和軟件服務(wù)板塊指數(shù)發(fā)生大幅下跌，大智慧股價(jià)也大幅下跌。

大智慧辯稱，7位原告買入大智慧股票是為了跟進(jìn)2015年上半年的大牛市，原告交易受損是由于市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和大智慧公司自身經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)所致，與大智慧公司披露年報(bào)行為無關(guān)。大智慧認(rèn)為，“股災(zāi)”等歷史性事件影響到了我國證券市場及軟件服務(wù)行業(yè)大部分上市公司的股價(jià)，本案的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素十分明顯。

法院：保護(hù)投資者利益

7位股民投資大智慧股票究竟是因?yàn)榭吹搅似恋呢?cái)報(bào)還是因?yàn)榕Ｊ凶窛q？虛假陳述行為與股民損失之前到底有沒有因果關(guān)系呢？

最高人民法院出臺(tái)過一份《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下文簡稱“《若干規(guī)定》”）。第十八條規(guī)定了虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的情形：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。同時(shí)，第十九條第一款第四項(xiàng)又規(guī)定，損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的，虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

法院認(rèn)為，證券虛假陳述案件中因果關(guān)系的認(rèn)定，是以“推定信賴”為原則的。只要有關(guān)基礎(chǔ)事實(shí)得到證明，就可以推定該因果關(guān)系存在，但大智慧可以根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定提出反證。

法院查明，2015年6月至8月期間，滬深股市發(fā)生大幅波動(dòng)，包括大智慧股票在內(nèi)的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌。因此，這一期間內(nèi)大智慧股價(jià)大幅下跌實(shí)質(zhì)是因市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關(guān)聯(lián)，該部分損失不應(yīng)屬于大智慧公司的賠償范圍。另外，2016年1月4日和1月7日，上證綜指和軟件服務(wù)板塊指數(shù)均發(fā)生異常大幅下跌，該兩日大智慧股價(jià)也發(fā)生異常大幅下跌現(xiàn)象。因此，該兩日大智慧股票投資者相應(yīng)的損失也是由市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關(guān)聯(lián)，該部分損失也不應(yīng)屬于大智慧公司的賠償范圍。

法院酌情認(rèn)定，系統(tǒng)性因素在大智慧這兩次股價(jià)大跌中占15%的責(zé)任。也就是說，如果7位股民在2015年6月至8月期間持有或交易過大智慧股票，應(yīng)在其投資差額損失中扣除15%;如果在2016年1月以后還持有或交易過大智慧股票，應(yīng)在其投資差額損失中再扣除15%，剩下的金額才是大智慧應(yīng)賠償?shù)耐顿Y差額損失。

系統(tǒng)因素的扣減比例只有15%，根據(jù)一審判決結(jié)果，7位股民都能拿回大部分的差額損失。具體損失的金額根據(jù)《若干規(guī)定》第三十一條、第三十二條來計(jì)算。如果投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。如果投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣減比例如何評估？

本案中，市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素明顯存在，但是15%的扣減比例是否過低呢？大智慧上訴后，上海市高級人民法院回答了這一問題。

不管股市行情如何，公司財(cái)報(bào)始終是影響投資者決策的較重要的因素。雖然被注水的是2013年的財(cái)報(bào)，不是離大跌最近的2014年財(cái)報(bào)，但是二審法院認(rèn)為，投資者的決策并不完全取決于最近一年度的公司年報(bào)。通過歷年年報(bào)，投資者對企業(yè)盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力和資產(chǎn)規(guī)模的判斷都會(huì)對投資決策產(chǎn)生影響。虛假陳述造成的股價(jià)扭曲和偏離，在虛假陳述被揭露或更正前，也會(huì)持續(xù)影響后續(xù)股票價(jià)格的形成，進(jìn)而影響投資者決策。所以，大智慧2013年財(cái)報(bào)虛假陳述到了2015年仍然有“誘多”的效果。

二審法院表示，由于證券市場的復(fù)雜性，股票價(jià)格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素所造成，大智慧股價(jià)與上證指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)的走勢也并非完全一致，且存在上市公司經(jīng)營情況等其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)干擾因素，因此現(xiàn)在沒有哪一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的。大智慧認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了7位股民的絕大部分損失，其實(shí)缺乏事實(shí)和法律依據(jù)。一審判決根據(jù)當(dāng)時(shí)市場具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動(dòng)和2016年初的熔斷各扣除15%的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素并無不當(dāng)，應(yīng)予維持。