上市公司優(yōu)先股發(fā)行動(dòng)機(jī)與效果研究

摘要：2008年，全球經(jīng)濟(jì)遭遇一次重創(chuàng)。在那之后，優(yōu)先股融資模式給美國的經(jīng)濟(jì)市場注入了活力和希望。而與此同時(shí)，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場壓力很大，不但之前的經(jīng)濟(jì)泡沫未完全消失，企業(yè)獲取資金的困難提高，大環(huán)境上企業(yè)已經(jīng)不能再墨守成規(guī)，堅(jiān)持過去的老舊融資方法，而需要找到更先進(jìn)、更創(chuàng)新的理念和途徑。我國的上市企業(yè)在這樣的背景下開始進(jìn)行優(yōu)先股的派發(fā)來解決困難。但優(yōu)先股在我國資本市場依舊是較為不常見的融資方式。關(guān)于優(yōu)先股的研究主要是對于優(yōu)先股制度的建議，關(guān)于優(yōu)先股案例的研究局限于幾家高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)或者商業(yè)銀行。許多企業(yè)尚還不會優(yōu)先考慮采取優(yōu)先股融資。本文研究上市公司優(yōu)先股發(fā)行動(dòng)機(jī)與效果，希望能夠?yàn)樯鲜泄景l(fā)行優(yōu)先股提供一些參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;優(yōu)先股;動(dòng)機(jī);效果

中圖分類號：F275?文獻(xiàn)識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0085-03

優(yōu)先股在股票中具有優(yōu)先的地位，可以避免失去管控權(quán)的前提下幫助企業(yè)得到所需的資金，同時(shí)還可以幫助企業(yè)的資本架構(gòu)進(jìn)一步完善，并且減少資產(chǎn)負(fù)債水平。優(yōu)先股是比較特別的金融手段，最早來自海外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在實(shí)踐中持續(xù)的進(jìn)步和改進(jìn)，變成了海外市場中十分普遍的融資模式和證券種類。國外對于優(yōu)先股的定義相對統(tǒng)一，如《布萊克法律詞典》認(rèn)為優(yōu)先股的定義是：“優(yōu)先股是一種特別的股份，在企業(yè)盈余分配和財(cái)產(chǎn)清償上享有優(yōu)先權(quán)，但一般情況下，對企業(yè)決策的制定不具有表決權(quán)?！倍缎屡翣柛窀窭追蜇泿沤鹑诖筠o典》則認(rèn)為優(yōu)先股的定義是：“優(yōu)先股同時(shí)具有債權(quán)和股權(quán)的特點(diǎn)，在分派普通股股利之前就會分配固定的優(yōu)先股股利，同時(shí)，在破產(chǎn)清算時(shí)，在償還債權(quán)人之后就會清償優(yōu)先股股東的權(quán)利?！蔽覈鴩鴦?wù)院發(fā)表的《關(guān)于優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》給出了最具代表意義的定義：“優(yōu)先股是與普通股不同的股份，優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東享受公司分配理論和剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，但不具有公司日常事務(wù)的管理決策權(quán)?！睂τ诎l(fā)行優(yōu)先股的研究，對于我國的實(shí)際情況而言，具有理論和實(shí)際意義。

一、理論文獻(xiàn)分析

現(xiàn)有研究表明，公司在發(fā)行優(yōu)先股主要考慮以下方面：首先是發(fā)行優(yōu)先股能夠籌集流動(dòng)資金，提高償債能力;第二是有利于穩(wěn)定企業(yè)的控制權(quán);第三是有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度分析，Zechner和Heinkel（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股籌集資金時(shí)，當(dāng)企業(yè)以權(quán)益工具處理優(yōu)先股時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本會增加，從而資產(chǎn)負(fù)債率下降，資本結(jié)構(gòu)得到改善。從控制權(quán)角度分析，Baskin（1988）認(rèn)為優(yōu)先股融資不會稀釋普通股股東的控制權(quán)。只要企業(yè)能夠到期支付優(yōu)先股股利，優(yōu)先股股東不具備企業(yè)的運(yùn)營管理權(quán)力，所以普通股東手中的管控權(quán)力并不受威脅。按照企業(yè)長時(shí)間的運(yùn)營收益來看，Howe等人（2006）研究了優(yōu)先股發(fā)放方的長時(shí)間段普通股情況，把優(yōu)先股發(fā)放的原因和發(fā)放方的長時(shí)間段情況進(jìn)行綜合考量，認(rèn)為優(yōu)先股融資對于企業(yè)長時(shí)間段的持續(xù)運(yùn)營能夠起到較好的輔助作用。優(yōu)先股是權(quán)益資本的一類，屬于長時(shí)間段的資本，不必還債，企業(yè)還可以持續(xù)運(yùn)用資金。

優(yōu)先股融資會影響企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、資本結(jié)構(gòu)以及普通股股東利益，同時(shí)，優(yōu)先股股東的利益也不一定會有保障。從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，劉小剛（2017）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)將優(yōu)先股計(jì)入權(quán)益工具，增大了企業(yè)的凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)，同時(shí)增加企業(yè)的現(xiàn)金流，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降。同時(shí)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)營效率提高后，營業(yè)收入可能會增加。

二、案例介紹

1.股東持股情況

在2008年年中設(shè)立的牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司是牧原股份控股股東，法人代表為錢瑛，實(shí)際控股人是秦英林及錢瑛。持股水平如表1所示。

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營情況

牧原股份屬于生豬養(yǎng)殖行業(yè)，該行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。首先生豬養(yǎng)殖行業(yè)存在發(fā)生流行病的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)養(yǎng)豬場有流行病時(shí)，生豬可能大范圍死亡，直接影響企業(yè)生豬的供應(yīng)量。而且，當(dāng)豬瘟盛行時(shí)，人類很可能會對豬肉產(chǎn)生恐慌，導(dǎo)致豬肉需求下降，從而影響企業(yè)的經(jīng)營情況。然后是豬肉價(jià)格存在強(qiáng)烈的周期性波動(dòng)。商品豬單價(jià)發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致生豬行業(yè)的毛利率發(fā)生變動(dòng)，牧原股份的毛利率不可避免地發(fā)生變動(dòng)。企業(yè)的收益受到影響。如果豬肉單價(jià)持續(xù)大幅度下降，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率將會下降?？傊?，牧原股份的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)在做重大投資決策時(shí)，需要考慮市場行情。牧原股份2017年發(fā)行的優(yōu)先股簡稱牧原優(yōu)01，表2是牧原優(yōu)01的核心條款，包括發(fā)行方式、發(fā)行金額以及會計(jì)處理方法。

三、案例分析

1.優(yōu)先股融資的動(dòng)因分析

（1）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)樯i規(guī)?；B(yǎng)殖的空間和前景都十分良好，因此公司計(jì)劃進(jìn)一步增加企業(yè)運(yùn)營的規(guī)模。如果計(jì)劃能順利進(jìn)行并獲得足夠的資金支持，生豬的產(chǎn)能就可以大大提高，但足夠的資金是一筆大數(shù)目。按照2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，牧原股份資產(chǎn)負(fù)債水平在0.54左右，比起行業(yè)內(nèi)同一水平的競爭對手，比如仙壇股份為0.2，新五豐為0.27，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債水平可以說是相當(dāng)高了。不過企業(yè)在該時(shí)期依然是高速發(fā)展的時(shí)候，發(fā)展必然離不開資金的支持與投入，只包含內(nèi)部留存收益和債務(wù)籌資的方案是不可能達(dá)到足夠的資金數(shù)量的。該企業(yè)實(shí)際控制人秦英林和錢瑛總共持有65.05%，尚未達(dá)到67%，不能實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的絕對控股。假如企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的普通股增發(fā)，則手中的企業(yè)管控權(quán)就會縮水。所以企業(yè)在這種情況下實(shí)施了優(yōu)先股模式。

（2）擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。通過本次非公開發(fā)行募集資金投資生豬產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，會幫助生豬養(yǎng)殖規(guī)模增長，當(dāng)方案計(jì)劃滿足設(shè)定產(chǎn)量后，企業(yè)就能得到滿意的收益。假如企業(yè)發(fā)展過程中收益比優(yōu)先股股息更高，就能夠在短時(shí)間內(nèi)增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營水平和綜合收益，同時(shí)也有機(jī)會提高普通股股東的利潤，幫助股東獲得更多的回報(bào)。

（3）建立多元化融資渠道。牧原優(yōu)01在2017年年底發(fā)行，牧原股份的權(quán)益資本涵蓋了股本、資本公積、盈余公積以及未分配利潤。債務(wù)資本基本由長期債務(wù)、債券、應(yīng)付款等組成。

2.優(yōu)先股融資的積極效果

（1）避免控股股東股權(quán)稀釋。牧原股份的股本總數(shù)為1，158，463，457股，假設(shè)公司成功融資247，593萬元是靠發(fā)行普通股來實(shí)現(xiàn)的，以融資當(dāng)天（2017年12月14日）公司股票收盤價(jià)53.40元測算，則需要發(fā)行4，636萬股普通股，那么牧原股份控股股東持股比例測算表如表3。

從表3可以看出，如果牧原股份采用普通股融資獲取247，593萬元資金，那么公司的總股本將會增加4，636萬股，總股本達(dá)到1，204，823，457股?？偣杀驹黾拥耐瑫r(shí)，企業(yè)的兩大股東秦英林和牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司持股比例分別由42.84%和21.81%，下降為40.84%和20.97%。從上述測算可以得出，如果牧原股份采用普通股融資，將會稀釋原有控股股東的控制權(quán)，不利于企業(yè)決策管理。優(yōu)先股融資正好避免了控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，對原有股東有保護(hù)的作用。

（2）提高企業(yè)償債能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，上市公司應(yīng)該嚴(yán)格控制債務(wù)融資的額度。牧原股份采用優(yōu)先股融資前后凈資產(chǎn)、營運(yùn)資金和資產(chǎn)負(fù)債率變化情況如表4。

由表4可以看出，牧原股份本次發(fā)行優(yōu)先股融資后，資產(chǎn)負(fù)債率由發(fā)行前48.78%下降到43.18%，下降了5.60%。結(jié)合牧原股份所屬生豬養(yǎng)殖行業(yè)的特點(diǎn)，該類行業(yè)的企業(yè)信用籌資難。與同行業(yè)上市公司相比，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較高。一方面，原本就不低還在一直提高的負(fù)債水平對于公司來說就是不小的壓力，財(cái)務(wù)支出巨大，同時(shí)對公司的成長和進(jìn)步也造成了限制;另一方面，公司目前是高速成長的黃金階段，離不開持續(xù)且大量的資金注入，而短期債務(wù)融資的期限限制也不利于公司建設(shè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目時(shí)獲得長期穩(wěn)定的資金支持。而優(yōu)先股的發(fā)行提升了償債能力，使企業(yè)減少了籌資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）擠壓普通股股東利潤分配的空間。優(yōu)先股股東在普通股股東之前獲得利潤，同時(shí)公司要保證讓優(yōu)先股股東能夠獲得所有的優(yōu)先股股息后再進(jìn)行普通股的利潤分發(fā)。借助這一次的優(yōu)先股模式，公司增強(qiáng)了凈資產(chǎn)水平，盈利能力和凈利潤水平也有望進(jìn)一步提升，但該行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)的收益并不是一定能夠得到保證。若本次發(fā)行優(yōu)先股后，公司的收益不足以支付優(yōu)先股股息，公司普通股股東也許要承擔(dān)收益縮水的后果。按照發(fā)行計(jì)劃的要求，在完全滿足優(yōu)先股股利的數(shù)額之前，公司不可以給普通股股東分發(fā)利潤。

四、研究結(jié)論與建議

通過案例分析，本文認(rèn)為牧原股份發(fā)行優(yōu)先股是作為權(quán)益工具計(jì)入，增加了企業(yè)的權(quán)益資本，從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。優(yōu)先股股利是固定的，且當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，可延遲支付優(yōu)先股股利。當(dāng)牧原股份經(jīng)營受到市場影響時(shí)，優(yōu)先股股利不會增大企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。而且企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低，有利于籌集信用貸款，增加資金來源。但是牧原股份收益存在周期波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)分紅存在不穩(wěn)定性。當(dāng)企業(yè)無法按時(shí)支付優(yōu)先股股利時(shí)，普通股股東也難以得到利益分配。因此，本次優(yōu)先股融資可能會導(dǎo)致普通股股東利益受損。

因此，本文建議企業(yè)需要在普通股股東利益分配之前，支付全部優(yōu)先股股息。普通股股東的分紅可能會減少。因此，企業(yè)在設(shè)置優(yōu)先股具體方案時(shí)，不僅要注意優(yōu)先股的情況，還要兼顧普通股股東的權(quán)益。對于優(yōu)先股股息率的設(shè)置，企業(yè)可以采用浮動(dòng)股息率：在企業(yè)收益良好時(shí)，對優(yōu)先股股東高分紅;在企業(yè)收益不好時(shí)，對優(yōu)先股股東低分紅，以留有普通股利潤分配的空間。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

周鵬，供職于浙江浙能北海水力發(fā)電有限公司。