白酒強勢運行格局將顯分化

總體來看，白酒板塊作為大消費領域的一員，近年出現(xiàn)了較好的表現(xiàn)行情，但從行業(yè)周期、半年報財務周期、世界經(jīng)濟衰退背景及中國經(jīng)濟面臨波動等因素來看，下半年，可能會出現(xiàn)較大的估值分化、機構多空分歧加重的局面。

今年以來，白酒板塊中的貴州茅臺、五糧液等呈現(xiàn)著總體強勢走勢。第二季度白酒指數(shù)從857點上漲至1382點一線，漲幅接近30%，而龍頭股貴州茅臺的市值超過工商銀行。截至2020年7月3日，貴州茅臺市值為19368億元。白酒板塊的總體強勢，使得其成為滬深股票市場的風向標。

筆者研究認為，白酒屬于典型的周期性行業(yè)，任何周期性行業(yè)都有其起伏波動的市場特征。近年來強勢運行的白酒板塊也不例外，考慮多因素分析來看，預計下半年將呈現(xiàn)明顯的品種分化或調(diào)整概率較大。

白酒行業(yè)進入調(diào)整周期

從白酒行業(yè)今年運行周期及業(yè)績變化來看，行業(yè)第一季度數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市20家白酒上市公司中僅有少數(shù)公司業(yè)績同比實現(xiàn)增長，其余公司凈利潤均出現(xiàn)不同程度下滑。隨著復工復產(chǎn)的加速推進，消費市場有所回暖。4-5月有所回升，但6-9月白酒行業(yè)進入了消費淡季，價格能否穩(wěn)定較為關鍵。從目前情況來看，白酒銷售進入淡季，但各大酒企卻像提前商量好了似的，不約而同地紛紛漲價，其中不乏高端白酒和次高端白酒。研究認為，近年白酒價格如果沒有上調(diào)，部分公司業(yè)績將非常難看，而調(diào)價帶來的業(yè)績增長與股價推動形成互動。

如果說調(diào)價能夠抵消淡季對股價沖擊，但實際上淡季就是淡季，調(diào)價還需要消費者的接受或市場消費的支持。目前，中國白酒行業(yè)寡頭格局態(tài)勢逐漸穩(wěn)定，正迎來全國化白酒區(qū)域下沉以及區(qū)域白酒走向全國化布局的階段。市場向優(yōu)質產(chǎn)能、優(yōu)質品牌集中，而面對日益加劇的市場競爭，在行業(yè)銷售淡季的背景中，龍頭公司與中小白酒企業(yè)的股價將呈現(xiàn)明顯的分化。

半年報檢驗白酒公司成色

從時間因素來看，A股市場上市公司半年報陸續(xù)披露。作為近年漲幅較高的白酒指數(shù)，其所代表的20家白酒上市公司成色如何？將成為一個重要的時間窗口。

筆者觀察認為，第一季度白酒行業(yè)的經(jīng)營情況將延續(xù)到上半年，即第一季度營收較好、凈利潤較好的公司仍然延續(xù)，而業(yè)績差的公司大體會業(yè)績不佳。從2020年第一季度經(jīng)營情況來看，20家白酒公司中排除長期停牌的ST皇臺，僅有順鑫農(nóng)業(yè)、五糧液、貴州茅臺、山西汾酒營收增速為正，凈利潤增長方面也只有山西汾酒、酒鬼酒、五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖5家為正，因此白酒行業(yè)中的15家公司在第一季度凈利潤增長為負的情況，顯示在半年報及業(yè)績增速總體放緩的背景下，出現(xiàn)業(yè)績的差異性變化。

在第一季度業(yè)績報告中，除貴州茅臺、五糧液2家龍頭公司相對較好外，值得關注的是山西汾酒與順鑫農(nóng)業(yè)，其均進入營收與凈利潤增長前5名，其他公司都或多或少出現(xiàn)業(yè)績下降。像迎駕貢酒、老白干酒、金徽酒、口子窖、舍得酒業(yè)、青青稞酒等，第一季度營收和凈利潤降幅均超過30%，預計半年報業(yè)績難有起色。

對比上半年酒業(yè)發(fā)展來看，實際上也體現(xiàn)了一定的不確定性，比如7月5日，2020年1-5月全國釀酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)經(jīng)數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)顯示：全國釀酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)釀酒總產(chǎn)量2084.48萬千升，同比下降5.91%;銷售收入3088.98億元，同比下降7.25%;利潤612.48億元，同比下降7.23%。其中，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量287.24萬千升，同比下降9.70%;銷售收入2151.63億元，同比下降5.05%;利潤553.26億元，同比下降3.70%。因此，對應目前的上市白酒企業(yè)實際上處于一個行業(yè)總體收入、產(chǎn)量、利潤等下行的周期之中。

研究認為，部分白酒公司半年報業(yè)績將呈現(xiàn)明顯的下降，而龍頭公司或仍然保持穩(wěn)定，因此白酒板塊的品種分化將檢驗成色，形成差異化調(diào)整的概率較大。

機構博弈將加大白酒板塊的調(diào)整

如果從白酒板塊的持倉來看，明顯是近年機構云集的領域。白酒行業(yè)公司2019年年報顯示：貴州茅臺有1639家基金持有，五糧液有1103家基金持有，瀘州老窖有692家基金持有等，行業(yè)板塊特別是龍頭公司的機構持有家數(shù)明顯體現(xiàn)出機構扎堆的特色。

機構資金在一個行業(yè)板塊配置明顯，而白酒行業(yè)近年也體現(xiàn)了較大的市場漲幅。作為消費大概念中的一員，實際上目前股價對應的估值因素也可能隨時帶來機構資金的較大分歧，進而體現(xiàn)出機構多空博弈，使得品種板塊出現(xiàn)較大的市場分化的概率也在加大。

白酒行業(yè)具有較明顯的周期性和季節(jié)性波動性。例如，歷史上，白酒主要經(jīng)歷過三次大的調(diào)整，分別是1989-1992年、1998-2003年和2012-2015年。觀察本輪白酒行業(yè)表現(xiàn)與景氣周期開啟于2016年，實際上也體現(xiàn)了3年白酒板塊的強勢，但歷史周期同樣顯示，白酒轉換調(diào)整的周期也可能來臨，因為近年白酒業(yè)績的增長對漲價的依賴開始加大，同時，全球經(jīng)濟衰退信號越來越明顯。

作為消費板塊的一員，白酒業(yè)與經(jīng)濟的關聯(lián)影響仍將緊密。日前，IMF在其《世界經(jīng)濟展望》更新報告中稱，預計今年全球經(jīng)濟將萎縮4.9%，比4月預測的3%更為劇烈。IMF指出，即使企業(yè)復工復產(chǎn)，自愿的社交距離和提高的工作場所安全標準仍在拖累經(jīng)濟活動。標普全球評級、穆迪、世界經(jīng)合組織等都給出基本相同的經(jīng)濟衰退預測。

在經(jīng)濟持續(xù)下行或衰退背景中，持有白酒板塊的機構將出現(xiàn)多空激烈分歧的策略將明顯體現(xiàn)，如果體現(xiàn)在行業(yè)板塊中，則會出現(xiàn)較大的品種分化格局，同時也不排除持有龍頭指標股的機構大幅減持行為，體現(xiàn)多空的一個軌跡變化。天眼查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前全國在營業(yè)的帶有“白酒生產(chǎn)”字眼的企業(yè)共有2994家，帶有“白酒經(jīng)銷”字眼的在營企業(yè)共564家。因此在經(jīng)濟下行背景中，白酒行業(yè)的競爭也將更加激烈，部分白酒類上市企業(yè)的影響也將體現(xiàn)出來。

總體來看，白酒板塊作為大消費領域的一員，近年表現(xiàn)出較好的行情，但從行業(yè)周期、半年報財務周期、世界經(jīng)濟衰退背景及中國經(jīng)濟面臨波動等因素來看，下半年可能會出現(xiàn)較大的估值分化、機構多空分歧加重的局面。股價方面的對沖也將加大多空博弈，引發(fā)股價的品種分化。從市場策略來看，龍頭品種的高端酒2020年業(yè)績完成確定性較高，高端頭部品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖等仍可能保持強勢，次高端龍頭山西汾酒及低估值標的洋河股份等或將穩(wěn)定，但中低端酒板塊面臨內(nèi)部競爭加劇，行業(yè)分化背景下，建議關注品牌+渠道力突出的公司，比如順鑫農(nóng)業(yè)等。預計白酒板塊在今年下半年將體現(xiàn)明顯的沖高回落調(diào)整態(tài)勢，而波動對于龍頭及中低端品種的影響不一。

肖玉航

現(xiàn)任河南和信證券投資顧問股份有限公司證券咨詢部總經(jīng)理，首席證券分析師。中國證券執(zhí)業(yè)證券分析師，新華社瞭望智庫特約研究員，資深市場經(jīng)濟研究人士，宏觀經(jīng)濟師。