上市公司易主，“國(guó)資入主”涌現(xiàn)

高禾投資研究中心

今年以來(lái)，國(guó)有資本入主上市公司案例已有37起，涉及相關(guān)上市公司總市值高達(dá)1 680億元。

2020年，在疫情影響下，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況受到重挫，浙江國(guó)資在A股市場(chǎng)開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式。截至6月1日，已有金鷹股份、鎮(zhèn)海股份、佐力藥業(yè)、康恩貝、唐德影視、平治信息等7家浙江上市公司，宣布將易主國(guó)資。

為何浙江國(guó)資發(fā)起“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式，這些買(mǎi)入的上市公司情況又如何？

浙江“國(guó)資入主”四大特征

從政策背景來(lái)看，早在2018年7月30日，國(guó)務(wù)院就發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》，指出加快推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)，深化國(guó)有企業(yè)改革，改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制。

2018年11月，浙江省設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)證券化投資基金，規(guī)模達(dá)50億元。同年12月，浙江省國(guó)資國(guó)企改革相關(guān)發(fā)布會(huì)指出：至2020年浙江省國(guó)有經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和效益將位居全國(guó)前列，資產(chǎn)、營(yíng)收規(guī)?！扒|級(jí)”企業(yè)達(dá)10家以上，國(guó)有控股上市公司達(dá)65家左右（其時(shí)已達(dá)38家）。

自2019年以來(lái)，浙江省國(guó)資入主的上市公司，共有11家，相關(guān)規(guī)模超過(guò)115億元。

具體案例包括：華鼎股份、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、海聯(lián)訊、起步股份、金鷹股份、鎮(zhèn)海股份、佐力藥業(yè)、瑞特股份、康恩貝、唐德影視、平治信息。

那么，浙江國(guó)資入主的這些案例都有哪些特征？

1.控制權(quán)變更前股票質(zhì)押率情況

首先，通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市公司股權(quán)質(zhì)押率，可以直接了解到各公司引入國(guó)資的一大主要原因——資金紓困，化解風(fēng)險(xiǎn)。

從圖1可以看出，浙江省這一批引入國(guó)資的上市公司整體平均質(zhì)押率達(dá)到了28%，11家公司中，質(zhì)押率超過(guò)30%的超過(guò)1/2，達(dá)到了6家，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于之前全國(guó)國(guó)資引入案例的水平。

因質(zhì)押率過(guò)高，大部分上市公司都會(huì)受到由此帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票質(zhì)押爆倉(cāng)等影響。所以，對(duì)于引入國(guó)資來(lái)說(shuō)，首要目的是有效解決民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足問(wèn)題。

尤其在國(guó)家經(jīng)濟(jì)大環(huán)境增速逐漸放緩的情況下，國(guó)家或省市級(jí)國(guó)資委控制的國(guó)有資本投資/運(yùn)營(yíng)公司在資金方面具有優(yōu)勢(shì)。通過(guò)這些公司以各種方式進(jìn)行入股，可以使原有上市公司大股東質(zhì)押借款歸還，降低企業(yè)杠桿率。

2.行業(yè)、板塊及市值分布

其次，對(duì)有限案例進(jìn)行上市公司主體分析可以發(fā)現(xiàn)（圖2），浙江國(guó)資對(duì)醫(yī)療行業(yè)關(guān)注度較高。且在其注資選擇過(guò)程中，明顯傾向于20億～50億元的中小型上市公司，其中有接近半數(shù)是創(chuàng)業(yè)板公司。

因此可以看出，浙江省對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的扶持態(tài)度，以及對(duì)于重點(diǎn)行業(yè)的支持力度。通過(guò)借助國(guó)有資本的資源優(yōu)勢(shì)，這些行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)將得到規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展機(jī)會(huì)。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

同時(shí)，對(duì)國(guó)有資本注資模式及過(guò)程中的價(jià)格信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（圖3），可以發(fā)現(xiàn)不同上市公司以及不同模式的溢價(jià)水平存在較大差異。

11家公司中，佐力藥業(yè)、唐德影視、平治信息選擇了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)”的模式，這一模式的市場(chǎng)熱度目前也在逐漸提高。

但是，通過(guò)價(jià)格信息的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)水平普遍高于定向增發(fā)，這主要是由于定向增發(fā)的過(guò)程及結(jié)果會(huì)影響到上市公司股東的權(quán)益，并且會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)對(duì)價(jià)格的約束等。而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，由于參與雙方直接交易，且不會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)換手率等因素的影響，因此交易價(jià)格往往會(huì)有所提高。

對(duì)于其余單一協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司來(lái)說(shuō)，溢價(jià)率也存在正負(fù)的不同水平。

其中，鎮(zhèn)海股份溢價(jià)率超過(guò)40%，這也體現(xiàn)了在其低股權(quán)質(zhì)押率水平下，國(guó)資方的注資選擇是出于對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景的看好，因此價(jià)格也會(huì)相對(duì)較高。而對(duì)于華鼎股份來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)讓時(shí)溢價(jià)率接近10%，引入國(guó)資主要是為了解決當(dāng)時(shí)的困境，但從后續(xù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，資金的注入也只緩解了燃眉之急，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)困境仍舊存在。

4.轉(zhuǎn)讓比例

最后，從交易過(guò)程中涉及到的股份占比信息（圖4），可以看出大部分國(guó)資選擇通過(guò)大比例交易成為上市公司控股股東，11家公司中有8家公司的交易比例超過(guò)了20%。

往往大比例交易的背后，是國(guó)資同時(shí)參與經(jīng)營(yíng)或資源共享的信號(hào)，因此在大規(guī)模交易的情況下，上市公司更可能在未來(lái)得到較好的發(fā)展。反之也是同樣的，華鼎股份就很好地證明了這一點(diǎn)。

總結(jié)與展望

1.國(guó)資證券化率將繼續(xù)提高，控股上市公司將繼續(xù)進(jìn)行

總結(jié)來(lái)看，2019年通過(guò)落實(shí)“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃，浙江省實(shí)現(xiàn)浙商銀行、運(yùn)達(dá)風(fēng)電A股上市，華營(yíng)建筑、臺(tái)州水務(wù)港交所上市，成功獲取上市公司多喜愛(ài)、錦江環(huán)境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，省屬國(guó)有控股上市公司平臺(tái)已達(dá)18家，省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率達(dá)到62.8%。

浙江省國(guó)資委相關(guān)負(fù)責(zé)人曾對(duì)媒體表示：“今年我們將持續(xù)推進(jìn)省屬優(yōu)質(zhì)后備企業(yè)進(jìn)行IPO申報(bào)，有條件的企業(yè)積極申報(bào)科創(chuàng)板，同時(shí)加快相關(guān)資源并購(gòu)重組，推動(dòng)發(fā)行浙江國(guó)資ETF 基金?！?/p>

對(duì)于2018年浙江省召開(kāi)相關(guān)改革發(fā)布會(huì)，以及在會(huì)議上設(shè)立的目標(biāo)來(lái)看，2020年浙江省國(guó)資的任務(wù)還很重。而結(jié)合當(dāng)前疫情，眾多中小企業(yè)在資金鏈上出現(xiàn)困難的情況加多，會(huì)給予國(guó)資較多投資機(jī)會(huì)。

因此，我們認(rèn)為在2020年下半年至2021年，省內(nèi)國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)注資仍將大規(guī)模進(jìn)行。對(duì)于國(guó)有資本來(lái)說(shuō)，在這一契機(jī)下謹(jǐn)慎篩選項(xiàng)目，可通過(guò)自身的資源優(yōu)勢(shì)幫助民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。

2.國(guó)資購(gòu)買(mǎi)“控制權(quán)”，意在穩(wěn)固/引入“實(shí)體產(chǎn)業(yè)”

在案例數(shù)量增加的前提下，國(guó)資通過(guò)入主上市公司，穩(wěn)固/引入“實(shí)體產(chǎn)業(yè)”的意圖尤其明顯。

2019年浙江約20家上市公司出讓控股權(quán)，其中近7成被其他省份國(guó)資平臺(tái)“買(mǎi)走”。而2020年以來(lái)，浙江擬出售控股權(quán)的7家上市公司，均轉(zhuǎn)向了浙江本地國(guó)資。

這些公司中，上市公司基本都屬于有產(chǎn)業(yè)、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的類型。例如，今年3月，浙江省國(guó)資委旗下的浙江省醫(yī)療健康集團(tuán)，通過(guò)分步受讓實(shí)控人俞有強(qiáng)所持上市公司15%的股份，并擬認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的10%股票，變身為佐力藥業(yè)控股股東。這次交易設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭，原實(shí)控人俞有強(qiáng)承諾，佐力藥業(yè)2020-2022年凈利潤(rùn)分別不低于5 000萬(wàn)元、6 000萬(wàn)元、7 200萬(wàn)元，或3年調(diào)整后凈利潤(rùn)累計(jì)總額不低于1.82億元。

注冊(cè)制改革下，純粹殼公司很難“賣(mài)”得動(dòng)。一些有經(jīng)營(yíng)、有產(chǎn)業(yè)的上市公司，通過(guò)引入國(guó)資成為大股東，原實(shí)控人退位二股東，成為混改平臺(tái)，也仍需對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，保證業(yè)績(jī)，而非“一賣(mài)了之”、簡(jiǎn)單的買(mǎi)殼賣(mài)殼交易。