基于異常收益視角分析新冠病毒疫情對A 股的影響

陳冠州

（五邑大學 經(jīng)濟管理學院，廣東 江門 529020）

2019 年12 月30 日，武漢市衛(wèi)健委發(fā)布緊急通知，部分醫(yī)療機構(gòu)陸續(xù)出現(xiàn)不明原因肺炎病人；31 日，武漢發(fā)現(xiàn)27 例病例，其中7 例病情嚴重.至2020 年1 月8 日，國家衛(wèi)健委初步確認新型冠狀病毒為此次疫情的病源，當天上證指數(shù)下跌1.22%，然而接下來的幾天市場繼續(xù)嘗試探高，至1月14 日到達高點，之后市場開始感受到疫情的嚴重性逐漸回落.1 月20 日，鐘南山表示新型冠狀病毒感染肺炎存在人傳人現(xiàn)象，次日武漢開始實施進出人員管控，22 日多省市確診首例新型肺炎病毒病例.春節(jié)前最后三個交易日，股票市場釋放出避險情緒.隨后全國多省市啟動重大公共突發(fā)衛(wèi)生事件一級響應(yīng)，直至2 月2 日，全國確診病例已經(jīng)超過1.7 萬人.節(jié)后開市第一天，即2 月3 日，投資者對急劇發(fā)展的疫情產(chǎn)生恐慌情緒，上證指數(shù)暴跌7.72%.

至撰稿時，全國新型冠狀病毒肺炎確診人數(shù)已突破8 萬人次，疫情已出現(xiàn)在全球多個國家，尤其是伊朗、韓國、意大利、日本比較嚴重.各國政黨、經(jīng)濟學家、投資者都在努力估算疫情可能造成的經(jīng)濟影響，并從金融科技[1,2]、財政政策[3]、復工復產(chǎn)[4,5]等方面提出有建設(shè)性的意見.股票市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，本文采用金融市場分析中常用的事件研究法[6]，以全體A 股上市公司為對象，通過分析新型冠狀病毒疫情爆發(fā)后的兩個月，投資者投資行為的變化所引發(fā)的上市公司股票收益變化情況，分析事件對股票市場的影響，以期為后續(xù)的研究提供參考.

1 數(shù)據(jù)與方法

本研究使用的數(shù)據(jù)來自于Wind 金融數(shù)據(jù)庫，共收集了3 797 家A 股上市公司的月收盤價和對應(yīng)的大盤指數(shù)數(shù)據(jù).由于此次新型冠狀病毒疫情具有突發(fā)性，涉及面廣而且時間跨度長，和一般金融市場中某一指定日發(fā)生的“事件”概念有所不同，因此本研究把事件發(fā)生時點稱為事件月.由于官方對疫情的首次發(fā)聲時間在12 月末，可以設(shè)想12 月大部分的交易日并沒有受到此疫情消息的沖擊，因此本研究把2020 年1 月定義為疫情事件月.另一方面，由于關(guān)于公共突發(fā)衛(wèi)生事件不適合考慮消息提前泄露導致的“內(nèi)部交易”情況，因此沒有必要對事件月之前的事件窗口進行分析，重點關(guān)注的研究期間為2020 年1 月和2 月.

股票收益率采用普通收益率計算方式，設(shè)i公司第t期的收盤價為Pi,t，則該公司的普通收益率可表達為

采用2015 年1 月至2019 年12 月共5 年60 個月的所有個股以及對應(yīng)市場指數(shù)的月普通收益率進行回歸分析得出每支個股的模型參數(shù)和，對于上市日期在2015 年1 月之后的公司，則采用上市月至2019 年12 月的股價數(shù)據(jù)計算其模型參數(shù).所謂對應(yīng)市場指數(shù)是指若該公司在上海證券交易所上市，則對應(yīng)的指數(shù)為上證指數(shù)；在深交所上市的公司所對應(yīng)的市場指數(shù)則采用深證綜指.因此異常收益率的表達式為

i公司從事件月至Γ 期的累積異常收益率（cumulated abnormal return，CAR）則可表達為

最后，計算同一屬性下的上市公司組的異常收益率平均值，用t檢驗分析其顯著性.

2 結(jié)果與分析

在采樣的3 797 家A 股上市公司中，剔除其中數(shù)據(jù)不全以及異常值之后，有效樣本數(shù)量為3 449家，同時收集樣本的行業(yè)屬性、上市板以及所屬行政區(qū)劃以多角度分析新型冠狀病毒疫情的影響.

2.1 行業(yè)影響

對A 股上市公司按Wind 一級行業(yè)進行分類，共11 類.統(tǒng)計各行業(yè)CAR 的平均值以及t值，按2020 年2 月的累積異常收益從大到小排序，列于表1.由表1 可知，在疫情的影響下，11 個一級行業(yè)中有8 個行業(yè)的異常收益率的平均值為負值，僅電信服務(wù)、信息技術(shù)以及醫(yī)療保健行業(yè)異常收益率的平均值為正，即在疫情的影響下，這三類行業(yè)在防控期間所發(fā)揮的作用在一定程度上得到了投資者的認可.

比較2020 年1 月和2 月各行業(yè)平均累積異常收益的數(shù)據(jù)，能看出上述三個行業(yè)的累積異常收益有明顯增加，其中2020 年1 月的行業(yè)平均異常收益率最高為醫(yī)療保健行業(yè).反映出疫情期間市場對醫(yī)療保健相關(guān)物資的需求有明顯提高.而2 月份電信服務(wù)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的CAR 超過醫(yī)療保健，反映在疫情防控持續(xù)的情況下，信息技術(shù)行業(yè)，如在線辦公、在線教育、在線醫(yī)療等需求增加，同時作為支撐的電信服務(wù)也受到正面影響，從平均值來看，電信服務(wù)行業(yè)平均異常收益高達56%，但由于樣本數(shù)太少，并不具備統(tǒng)計顯著性.

表1 2020 年1-2 月，A 股不同行業(yè)的平均累積異常收益

2.2 上市板影響

A 股2020 年1 月份和2 月份不同上市板的平均累積異常收益如表2 所示.在疫情期間，科創(chuàng)板的異常收益最高，其次為創(chuàng)業(yè)板、主板，中小企業(yè)板905 家公司的平均異常收益為負值.然而需要注意科創(chuàng)板公司上市時間較短（由國家主席習近平于2018 年11 月5 日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布成立），所以計算出來的模型參數(shù)α和β并不一定具有穩(wěn)定性，從而影響異常收益計算的準確性.盡管如此，我們能從創(chuàng)業(yè)板具有顯著正累積異常收益中看出，該板塊的上市公司雖然成立時間較短、規(guī)模較小，但大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，享受著相應(yīng)的政策支持，從而在此次疫情防控期間依然保持向上的趨勢.而主板并沒有顯著的異常收益率，主板上市公司占了所有A 股上市公司的大部分，疫情包括相應(yīng)政策的影響基本上被主板吸收而反映在市場整體的變動上，所以主板異常收益率不顯著也符合預期.相對于其他上市板，中小企業(yè)板受到了顯著的負面影響，可見市場投資者對中小企業(yè)在疫情期間遭受的打擊持有一定程度的悲觀和擔憂情緒.

表2 2020 年1-2 月，A 股不同上市板的平均累積異常收益

2.3 所屬行政區(qū)劃的影響

A 股2020 年1 月份和2 月份各地域上市公司的平均累積異常收益如表3 所示.從上市公司所屬行政區(qū)劃來看，預期受災比較嚴重的地域，如湖北、廣東、河南、浙江的異常收益會有顯著的負值.通過分析能發(fā)現(xiàn)，實際的數(shù)據(jù)并不符合預期.分析結(jié)果顯示，北京與長三角的上海、江蘇、浙江的異常收益率顯著為正.以上地區(qū)均為大型科技平臺和金融科技企業(yè)集聚地，它們在抗擊疫情的過程中，借助自身平臺、技術(shù)優(yōu)勢，快速調(diào)配其自身特有的物流、信息流和資金流，創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)，成為穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)信心的重要支持力量.結(jié)果還顯示其他大部分省份都受到負面的沖擊，而具有統(tǒng)計顯著性的省份不多，要進一步解釋各地域上市公司所受影響，有必要在今后的研究里結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈、物流、政策等因素進行綜合分析.

表3 2020 年1-2 月，A 股各地域上市公司的平均累積異常收益

（續(xù)表3）

3 討論

事件研究法主要是針對事件曝光前后的異常收益率的研究，即分析上市公司在特定時間內(nèi)的證券價格受到事件發(fā)生的影響.這種方法在財務(wù)管理、會計、金融、經(jīng)濟和法律等領(lǐng)域都有比較廣泛的應(yīng)用.然而本研究使用事件研究法進行設(shè)計和分析的過程中仍然有以下幾個方面值得討論：1）事件時點以月為單位，雖然疫情從2019 年12 月底爆發(fā)以來確實成為我國經(jīng)濟與社會最關(guān)注的熱點問題，然而也無法充分保證在此期間沒有發(fā)生其他對個別公司或行業(yè)造成影響的事件.2）科創(chuàng)板的公司由于上市時間很短，因此計算出來的市場模型參數(shù)并不一定穩(wěn)定，導致計算出來的異常收益率不一定準確；而且科創(chuàng)板正是熱點關(guān)注板塊，異常收益的變化也很可能是因為科創(chuàng)板自身的獨立因素，異常收益的情況不一定僅僅反映疫情的影響.要準確判斷疫情對科創(chuàng)板的影響，有必要進一步引入其他控制變量.3）疫情防控期間，在有力政策的支持下，截止撰文時的3 月初，A 股整體來看經(jīng)歷了大風浪后恢復到疫情前的水平，但中小企業(yè)板的負異常收益顯示投資者對小規(guī)模公司的擔憂情緒，這取決于中小企業(yè)能否盡快且安全地復工復產(chǎn)，能否保證財務(wù)上的安全.因此一系列維穩(wěn)的政策是否能盡快有效地落地需要持續(xù)關(guān)注.