區(qū)縣級(jí)平臺(tái)如何發(fā)行城投債

楊曉懌

由于行政級(jí)別和可用財(cái)力的原因，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的融資能力普遍較為薄弱;除了沿海、百強(qiáng)、省會(huì)周邊區(qū)域外，大量區(qū)縣級(jí)平臺(tái)都沒有發(fā)行過債券，離直接融資還非常遙遠(yuǎn)。

但是，上周國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引的通知》（發(fā)改辦財(cái)金規(guī)〔2020〕613號(hào)）讓許多沒有發(fā)行過債券的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)燃起了發(fā)債的希望。在政策引導(dǎo)、貨幣政策調(diào)整、發(fā)債主體資信下沉的大環(huán)境下，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)有望登上債券市場(chǎng)的舞臺(tái)，通過更市場(chǎng)化、公開化的方式進(jìn)行募資，解決長久以來區(qū)縣級(jí)地區(qū)融資難、融資貴的普遍性問題。

第一步：理順機(jī)制，集中資源

許多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)認(rèn)為財(cái)政收入較差是阻止他們登上債市的主要原因，但實(shí)際上這是次要原因，真正的原因是大部分區(qū)縣平臺(tái)尚未建立現(xiàn)代企業(yè)架構(gòu)和市場(chǎng)化經(jīng)營的原則，日常經(jīng)營管理、權(quán)責(zé)邊界、資金保障方面存在很大的問題。

因此，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的當(dāng)務(wù)之急是理順機(jī)制和集中資源，打造合規(guī)的、市場(chǎng)化運(yùn)作的、符合現(xiàn)代企業(yè)制度的平臺(tái)企業(yè)：

首先是資源整合。

由于歷史遺留原因，區(qū)縣級(jí)的平臺(tái)和國有企業(yè)往往混為一談;同時(shí)存在多家具有一定公益性職能的地方國有企業(yè)。這雖然便于區(qū)縣級(jí)的行業(yè)主管部門開展工作，但也造成了資產(chǎn)分散、各自為政的狀態(tài)，無法構(gòu)成一個(gè)強(qiáng)力的主體，自然很難登上資本市場(chǎng)舞臺(tái)。

因此，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)需要盡快進(jìn)行資源整合，將當(dāng)?shù)氐钠脚_(tái)企業(yè)進(jìn)行資源整合、兼并重組;整合成立1-2家平臺(tái)企業(yè)，并劃分職能領(lǐng)域，進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃和長期發(fā)展，打造合格、合規(guī)的現(xiàn)代國有企業(yè)和投融資主體。

其次是清理債務(wù)。

在既有企業(yè)的整合過程中，必然會(huì)面對(duì)大量的存量債務(wù)。但是，未來登上市場(chǎng)企業(yè)的報(bào)表是要見人的，這意味著大量債務(wù)需要被剝離。

在這一過程中，既要?jiǎng)澇銎髽I(yè)合并報(bào)表的范圍、不影響公開融資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表;也要通過梳理盤點(diǎn)、列出化解債務(wù)計(jì)劃來妥善處置，在不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、有明確資金來源的前提下解決歷史包袱。

然后是厘清邊界。

許多平臺(tái)長期存在“政企邊界不清”的問題，在平臺(tái)重組的過程中，自然需要解決這個(gè)問題。在市場(chǎng)化、法治化的前提下，將區(qū)縣級(jí)平臺(tái)從政府的融資工具轉(zhuǎn)為“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我發(fā)展”的現(xiàn)代國有企業(yè);堅(jiān)持將企業(yè)職能與政府職能劃分清楚，為企業(yè)登上市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

最后是完善制度。

在厘清公司職責(zé)與功能定位后，新生的城投企業(yè)需要建立一套現(xiàn)代企業(yè)制度，開始按照《公司法》的要求，形成由股東代表大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理人員組成的相互依賴又相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，并有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外，還要堅(jiān)持做好企業(yè)的財(cái)務(wù)制度與人事管理制度，為企業(yè)長期發(fā)展搭好發(fā)展框架。

在經(jīng)歷了這些步驟后，我們可以看到區(qū)縣級(jí)建立了1-2家初步符合市場(chǎng)要求的投融資主體;已經(jīng)初步滿足了政策性發(fā)債的基本條件。但是要真正發(fā)行債券，企業(yè)還有許多事要做。

第二步：充實(shí)資產(chǎn)，構(gòu)建現(xiàn)金流

當(dāng)企業(yè)本身的框架成型、開始進(jìn)行投融資業(yè)務(wù)時(shí)，一個(gè)新的問題就擺在了我們的面前，企業(yè)有多少資產(chǎn)？每年能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金流和利潤？對(duì)于長期政策性發(fā)展的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)來說，這是一個(gè)很大的問題。

要解決這個(gè)問題，需要做以下兩件事：

第一，注入資產(chǎn)。

通過厘清既有國有資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系，將準(zhǔn)經(jīng)營性的、有一定收益的資產(chǎn)和其他固定資產(chǎn)劃撥至企業(yè)名下;優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，形成一定的資產(chǎn)規(guī)模和每年的現(xiàn)金流收入。如果縣國資委有其他正在盈利的國有企業(yè)，也可將企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)至平臺(tái)名下，通過合并報(bào)表的方式快速充實(shí)平臺(tái)資產(chǎn)。

第二，注入資源。

實(shí)際上，區(qū)縣級(jí)國有資產(chǎn)是相對(duì)較少的，雖然可以通過注入資產(chǎn)使平臺(tái)規(guī)模得到一定的提升，但從市場(chǎng)端來說，離得到投資人認(rèn)可尚有一段距離。因此，政府還可以通過注入資源的方式，將園區(qū)的開發(fā)權(quán)、公用事業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營權(quán)、政府項(xiàng)目的代建權(quán)等資源注入平臺(tái)，為平臺(tái)構(gòu)建一個(gè)長期穩(wěn)定的經(jīng)營基礎(chǔ)和相對(duì)豐富的現(xiàn)金流。

在集中了區(qū)縣大部分的資源后，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營性現(xiàn)金流規(guī)模都將得到快速的提升，為市場(chǎng)投資人展現(xiàn)出一種良好的發(fā)展趨勢(shì)。

第三步：優(yōu)選項(xiàng)目，選擇發(fā)債品種

當(dāng)平臺(tái)發(fā)展已初具規(guī)模，何時(shí)真正發(fā)債？這就關(guān)系到發(fā)債的資金用途和償還保障問題。從目前來看，由于首次發(fā)債對(duì)資金的保障程度要求更高，以及區(qū)縣級(jí)平臺(tái)本身較弱，通常首次發(fā)債大多并不是信用債，而是以下這兩種情況：

第一種，發(fā)行政策性債券。

如發(fā)改委的《關(guān)于印發(fā)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引的通知》（發(fā)改辦財(cái)金規(guī)〔2020〕613號(hào)）中所提出的，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券本質(zhì)上是一種政策債券，對(duì)項(xiàng)目的用途有比較嚴(yán)格的要求，并且需要通過省級(jí)發(fā)改委的審核。

因此，在國家部委在推動(dòng)政策落實(shí)的時(shí)候，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)往往能夠受益成功發(fā)行債券;過去許多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)首次發(fā)行的大多是棚改債、安置房債、雙創(chuàng)債，也是政策導(dǎo)向使然。

第二種，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

項(xiàng)目收益?zhèn)且阅纪俄?xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為主要償債來源的一類債務(wù)融資工具，由于其償債資金是直接來自項(xiàng)目，受平臺(tái)本身的現(xiàn)金流狀況影響不大，因此往往成為首次發(fā)行的選擇。

從以上兩種情況中，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)登上債券市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)不僅關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)狀，也因?yàn)檩^弱的資信會(huì)更關(guān)心發(fā)行項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流。因此，對(duì)平臺(tái)企業(yè)來說，在整合資源、預(yù)備發(fā)債的時(shí)候，還要一項(xiàng)更重要的任務(wù)：做好項(xiàng)目儲(chǔ)備工作，積極申報(bào)重點(diǎn)項(xiàng)目、籌備有現(xiàn)金流支撐的項(xiàng)目;通過充實(shí)項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流質(zhì)量，來幫助資信不強(qiáng)的企業(yè)獲得投資人更多的認(rèn)可。

第四步：尋找增信，等待時(shí)機(jī)

近年來，債券發(fā)行快速增多，雖然發(fā)行出現(xiàn)了主體資信下沉的情況，但是債券的認(rèn)購情況卻并不理想;許多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)經(jīng)常面對(duì)債券募集難的問題。

這個(gè)問題怎么解決呢？我們可以做好兩手準(zhǔn)備：

一是增信。

市場(chǎng)對(duì)于區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的擔(dān)憂往往來自償付能力不強(qiáng)和害怕違約事件，但是通過獲得強(qiáng)擔(dān)保是可以幫助解決這個(gè)問題的。從目前的情況來看，每個(gè)省份都成立有省級(jí)的融資性擔(dān)保集團(tuán);對(duì)于政策性的債券可以通過省發(fā)改委或者市場(chǎng)化方式協(xié)調(diào)省平臺(tái)擔(dān)保增信，或者有行政關(guān)系的轄區(qū)平臺(tái)擔(dān)保，獲得更強(qiáng)的資信。

二是等待。

債券市場(chǎng)的認(rèn)購與價(jià)格是與貨幣政策與周期高度掛鉤的，在貨幣政策收緊時(shí)，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)很難獲得融資;但當(dāng)貨幣寬松、市場(chǎng)下沉?xí)r，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)相對(duì)較高的回報(bào)率又將重回投資人視野，擁有一定的投資吸引力。

雖然區(qū)縣級(jí)財(cái)政并不寬裕，但公開市場(chǎng)的“城投信仰”仍然堅(jiān)挺，轄區(qū)政府也有協(xié)調(diào)解決債務(wù)危機(jī)的能力與職責(zé)。因此，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)債的關(guān)鍵是“在對(duì)的時(shí)間做對(duì)的事”;在債市不斷下沉的過程中把握機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)融資的公開化和可持續(xù)發(fā)展。

第五步：做大做強(qiáng)，可持續(xù)發(fā)展

對(duì)于區(qū)縣級(jí)平臺(tái)來說，發(fā)行債券意味著成功嗎？并不是如此，發(fā)債只是打開了資本市場(chǎng)的大門，獲得了融資的新途徑;但是真的要可持續(xù)發(fā)展，還要看平臺(tái)自己的努力和造化。

這一點(diǎn)在已經(jīng)發(fā)行債券的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)中非常明顯。一部分平臺(tái)的融資之路逐漸順暢，不斷活躍在債券市場(chǎng);而另一些平臺(tái)則在發(fā)行1、2支政策性債券后就歸于沉寂，重新回到了不斷非標(biāo)融資的困境之中。

為何會(huì)有這樣的分化？自然和平臺(tái)本身的經(jīng)營狀況有密切關(guān)聯(lián)。只有不斷做大做強(qiáng)、現(xiàn)金流可持續(xù)，才能實(shí)現(xiàn)平臺(tái)乃至地方不斷發(fā)展的愿望;一旦平臺(tái)的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度的回落或者市場(chǎng)負(fù)面消息，前期的努力就將付諸東流。

因此，發(fā)債對(duì)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)來說是手段而不是目的。把平臺(tái)做大做強(qiáng)后發(fā)債融資是水到渠成的事;但只融資不發(fā)展，最終也只能陷入不斷借新還舊的困境。（文章來源：楊老師的基建課堂微信公眾號(hào)）