調(diào)整不改牛市格局　四季度更樂(lè)觀　機(jī)構(gòu)對(duì)核心資產(chǎn)估值有更高容忍度

何艷

近期，市場(chǎng)發(fā)生較大幅度調(diào)整，上證指數(shù)失守3300點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指放量失守2500點(diǎn)。同時(shí)，繼消費(fèi)白馬大幅殺跌之后，科技股也發(fā)生大幅回調(diào)。聚焦A股近期關(guān)注的熱點(diǎn)話題，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)百億私募銀葉投資權(quán)益研究總監(jiān)秦懷寶進(jìn)行深入剖析。秦懷寶認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)節(jié)奏是牛市中很正常的現(xiàn)象。四季度的投資方向還是應(yīng)沿著主線延伸，如生物醫(yī)藥、泛科技、券商、消費(fèi)等。

市場(chǎng)大幅調(diào)整不改牛市格局四季度行情可以更樂(lè)觀

《紅周刊》：7月中旬以來(lái)，A股進(jìn)入一輪調(diào)整期，最近調(diào)整更甚。市場(chǎng)對(duì)牛市的認(rèn)知分歧加大。您怎么看調(diào)整和市場(chǎng)所處的階段？

秦懷寶：7月中旬以來(lái)A股出現(xiàn)的調(diào)整，并未改變當(dāng)下牛市格局。當(dāng)前的市場(chǎng)節(jié)奏是牛市初期很正常的現(xiàn)象，上漲和調(diào)整是相伴相隨的，沒(méi)有哪個(gè)牛市是一路上漲不回調(diào)的，個(gè)股也如此。

回看A股的歷史，在2006～2007年的牛市中，曾在2006年7～8月份和2007年一季度有過(guò)調(diào)整，而且更出現(xiàn)過(guò)2007年5·30的劇烈調(diào)整;在2013～2015年牛市中，創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整更是不止一次，中間2014年2～5月份的調(diào)整歷時(shí)3個(gè)月左右，最高調(diào)整幅度近23%，直到2014年12月份才突破。

如果把這輪牛市看成從2018年底開(kāi)始，那么2019年二季度和今年一季度出現(xiàn)較大幅度調(diào)整也很正常，牛市中每一次調(diào)整都是為了更好地上漲。

《紅周刊》：既然市場(chǎng)的牛市風(fēng)格不會(huì)發(fā)生切換，我們?cè)倭囊幌屡Ｊ械闹骶€。此前上漲的白馬龍頭股，這些個(gè)股也被市場(chǎng)定義為“核心資產(chǎn)”。近期調(diào)整幅度很大，一度成為殺跌主力，同時(shí)一些低價(jià)股和垃圾股逆勢(shì)大漲。核心資產(chǎn)效應(yīng)調(diào)整后還會(huì)延續(xù)之前的上漲嗎？

秦懷寶：每一輪牛市對(duì)核心資產(chǎn)的認(rèn)定都有所不同，從2003年的“五朵金花”，到2007年的銀行、地產(chǎn)、家電，到2015年的互聯(lián)網(wǎng)+，再到本輪牛市的大消費(fèi)和泛科技。

牛市中所有的板塊都會(huì)漲，哪怕是低價(jià)股和垃圾股都會(huì)上漲，近期低價(jià)股中出現(xiàn)“妖股”再次印證了牛市的存在。但是，牛市中的主線是不會(huì)變的。

還是看過(guò)往兩次大牛市，即使經(jīng)歷了2007年一季度和5·30兩次調(diào)整，其中代表性的公司如招商銀行、萬(wàn)科A、蘇寧等，也跟隨市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，但這些藍(lán)籌仍是市場(chǎng)上漲的主線。2015年，即使經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)大幅調(diào)整之后，市場(chǎng)上漲的主線仍然是互聯(lián)網(wǎng)+。

每一輪牛市中，上半場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)股都會(huì)出現(xiàn)中場(chǎng)休息，而此時(shí)多是低價(jià)股、低位股、垃圾股補(bǔ)漲的狂歡時(shí)刻。所以，盡管近期白馬龍頭股出現(xiàn)了回調(diào)，而低價(jià)股被炒作，但是市場(chǎng)風(fēng)格不會(huì)切換，以大消費(fèi)和泛科技為代表的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主線不會(huì)改變。

《紅周刊》：那對(duì)于四季度的行情應(yīng)該會(huì)更樂(lè)觀。

秦懷寶：是的，四季度行情可以樂(lè)觀起來(lái)。市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)類似3月份調(diào)整之后的上漲機(jī)會(huì)。因?yàn)樵诘蛢r(jià)股、垃圾股炒作之后，市場(chǎng)會(huì)更關(guān)注行業(yè)與企業(yè)的基本面。

《紅周刊》：四季度的投資方向呢？

秦懷寶：如剛才所言，四季度投資方向還是沿著牛市主線去延伸，生物醫(yī)藥、泛科技、券商、消費(fèi)都是方向。不過(guò)，其中的細(xì)分領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)分化，投資人既要關(guān)注賽道的方向和空間，還要關(guān)注行業(yè)與公司增長(zhǎng)或者復(fù)蘇的確定性。

當(dāng)然，主線之外的其他板塊也會(huì)有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，比如金融、周期。具體的投資就需要因人而異、因資金而異了。

消費(fèi)龍頭依然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確定性讓機(jī)構(gòu)容忍其高估值

《紅周刊》：消費(fèi)龍頭的估值，在市場(chǎng)中飽受爭(zhēng)議。今年以來(lái)，食品飲料漲幅位居申萬(wàn)28個(gè)大類行業(yè)漲幅第一，由于短期內(nèi)市場(chǎng)上漲較快，以海天味業(yè)、中炬高新等為代表的公司在8月以來(lái)出現(xiàn)大跌并開(kāi)始分化調(diào)整。您怎么看待這些前期漲幅較大品種的估值情況？

秦懷寶：以食品飲料為代表的消費(fèi)龍頭在經(jīng)歷了持續(xù)上漲之后，確實(shí)存在著估值過(guò)高的現(xiàn)象。加速上漲后就需要下跌調(diào)整來(lái)消化估值壓力。

為什么這些消費(fèi)龍頭前期漲幅這么大，甚至有點(diǎn)超出預(yù)期。這一方面反映了當(dāng)前市場(chǎng)缺少比大消費(fèi)龍頭更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，消費(fèi)龍頭行業(yè)空間大、增長(zhǎng)確定性高，資金愿意給其“確定性”的估值溢價(jià)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)拉長(zhǎng)持股期限，降低了這些消費(fèi)龍頭股每年的預(yù)期收益率。比如對(duì)于一只消費(fèi)龍頭，以前的預(yù)期收益率可能是每年20%，而現(xiàn)在可能降到10%，甚至10%以內(nèi)都可以接受。就像海外成熟市場(chǎng)有一部分投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的理念，“當(dāng)你有樓梯的時(shí)候，為什么要冒險(xiǎn)進(jìn)行撐桿跳呢？”而如果未來(lái)的收益率超過(guò)預(yù)期，還會(huì)帶來(lái)超額收益。

機(jī)構(gòu)容忍了這些高估值，也是想通過(guò)時(shí)間來(lái)消化估值。當(dāng)然，高估值是有限度，所以才會(huì)出現(xiàn)近期的調(diào)整。按照過(guò)往股市的實(shí)例，這類公司也完全可以通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)谝粋€(gè)長(zhǎng)周期內(nèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)逐漸消化高估值。

龍頭集中是一個(gè)趨勢(shì)，不僅僅體現(xiàn)在實(shí)體產(chǎn)業(yè)之中，資本市場(chǎng)也是如此，特別是在機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)日益提高的環(huán)境下，消費(fèi)龍頭仍然是本輪牛市中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。大消費(fèi)領(lǐng)域依然值得關(guān)注。

《紅周刊》：如何把握消費(fèi)股的長(zhǎng)期投資邏輯？長(zhǎng)期看大消費(fèi)領(lǐng)域，您看好的賽道有哪些？

秦懷寶：大消費(fèi)的邏輯，近有“雙循環(huán)”、遠(yuǎn)有老齡化趨勢(shì)。老年人更關(guān)注健康保健和治病就醫(yī)，而且除了自身消費(fèi)，老年人還會(huì)關(guān)注孫輩的需求;新興中產(chǎn)家庭更關(guān)注健康保健、休閑旅游等消費(fèi)升級(jí)和子女教育;90后、00后們更關(guān)注新興消費(fèi)，比如美妝、寵物、母嬰、旅游、娛樂(lè)等。在傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域中，行業(yè)趨于市場(chǎng)集中的賽道是值得關(guān)注的，集中賽道的龍頭股會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：這些都是和未來(lái)相關(guān)的，而且說(shuō)到老齡化，生物醫(yī)藥也可以放到大消費(fèi)的行業(yè)里。

秦懷寶：近些年常說(shuō)我國(guó)的人口紅利在消失，確實(shí)對(duì)于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程來(lái)說(shuō)，人口紅利在消失。但是，對(duì)于很多行業(yè)而言，龐大的人口群體還是行業(yè)發(fā)展紅利。如老齡化趨勢(shì)下，生物醫(yī)藥以及保健行業(yè)存在巨大市場(chǎng)空間。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈（含CXO）、生物類似物、醫(yī)療器械中進(jìn)口替代的高端影像設(shè)備、骨科、心腦領(lǐng)域用器械耗材等等都有機(jī)會(huì)。但醫(yī)藥領(lǐng)域的投資，和那些必選消費(fèi)品比起來(lái)，需要投資人有更專業(yè)的知識(shí)。

科技、券商相輔相成關(guān)注券商+科技的類券商股

《紅周刊》：再談?wù)効萍脊桑谧叱霆?dú)立行情后，近期也隨著市場(chǎng)調(diào)整。您剛才談到“泛科技”依然是牛市的主線之一，原因是什么？當(dāng)下的調(diào)整是否已經(jīng)到位？

秦懷寶：我國(guó)“新型舉國(guó)體制”建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)的歷史進(jìn)程剛剛開(kāi)始，在中美貿(mào)易摩擦、科技當(dāng)自強(qiáng)的四面楚歌的大背景下，加快推進(jìn)自主可控的科技發(fā)展是未來(lái)時(shí)期內(nèi)的重中之重。因此，科技創(chuàng)新不僅是實(shí)現(xiàn)改革轉(zhuǎn)型的推動(dòng)力，也是實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的基礎(chǔ)，更是資本市場(chǎng)發(fā)展使命，很自然的科技必然是市場(chǎng)的投資主線之一，仍然有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

自7月中旬以來(lái)，泛科技板塊出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，部分個(gè)股調(diào)整幅度更大，相當(dāng)程度上釋放了估值壓力和外在擾動(dòng)因素，風(fēng)險(xiǎn)的釋放讓科技股慢慢進(jìn)入了又一個(gè)底部區(qū)域。

《紅周刊》：您對(duì)科技股領(lǐng)域的核心資產(chǎn)如何界定？當(dāng)前A股有這樣的科技類核心資產(chǎn)嗎？

秦懷寶：科技領(lǐng)域一方面是基礎(chǔ)科學(xué)研究;另一方面是科技應(yīng)用。因?yàn)槲覈?guó)有著廣闊的國(guó)土空間、龐大的14億人口群體、豐富的消費(fèi)文化，那么很容易也有足夠的市場(chǎng)空間可以產(chǎn)生新的應(yīng)用場(chǎng)景，所以在與消費(fèi)應(yīng)用、新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)等相關(guān)的科技領(lǐng)域更容易孕育新的企業(yè)，能夠兌現(xiàn)收入業(yè)績(jī)。

《紅周刊》：科技領(lǐng)域的具體投資方向呢？

秦懷寶：比如云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、工業(yè)智能化改造、國(guó)產(chǎn)自主可控以及未來(lái)可能出現(xiàn)的5G新應(yīng)用場(chǎng)景。

另外，券商和科技的發(fā)展也是相輔相成的，科技的發(fā)展大邏輯也是我看好券商股的原因之一。

《紅周刊》：那請(qǐng)您談?wù)剝烧叩倪壿?，以及看好券商股的原因吧?/p>

秦懷寶：不管是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是科技創(chuàng)新，都需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，否則就無(wú)法實(shí)現(xiàn)“舉國(guó)體制”進(jìn)行科技創(chuàng)新。這是券商和科技的發(fā)展是相輔相成的大邏輯。而成熟的資本市場(chǎng)離不開(kāi)作為市場(chǎng)主體之一的券商，所以我們看到各種的信息都是監(jiān)管層一直支持券商做大做強(qiáng)，打造航母級(jí)券商。

其次從券商的自身邏輯來(lái)看，在牛市中券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等都會(huì)貢獻(xiàn)很大的業(yè)績(jī)彈性，典型的牛市彈性品種，說(shuō)券商是“牛市的旗手”也是這個(gè)邏輯。

《紅周刊》：目前上市的券商股有30多只，如何選擇標(biāo)的呢？

秦懷寶：各家券商都有自己的特性，從確定性來(lái)說(shuō)，還是首選龍頭股。而且券商+科技類的券商公司更是牛市中受益標(biāo)的，這些券商的受益增長(zhǎng)情況通過(guò)數(shù)字都是可以很明確的估算出來(lái)的。