關(guān)于原油價(jià)格一些新的思考

王旭　沈輝

一、原油基本面情況

1.全球新冠疫情未見(jiàn)拐點(diǎn)，中美沖突日漸升溫

全球疫情仍未見(jiàn)拐點(diǎn)，感染人數(shù)不斷增長(zhǎng)。疫情最嚴(yán)重的美國(guó)、巴西、印度三國(guó)的感染人數(shù)不斷攀升。市場(chǎng)對(duì)疫情的擔(dān)憂似乎已經(jīng)緩解，但當(dāng)前的樂(lè)觀并不能否定疫情還在快速發(fā)展的事實(shí)。最理想的情況是疫情在醫(yī)療系統(tǒng)可承受的狀態(tài)下發(fā)展，等到疫苗出現(xiàn)，但疫苗上市需要嚴(yán)格的按照流程走，最后的療效還不確定，時(shí)間還比較長(zhǎng)。當(dāng)前不斷攀升的感染人數(shù)會(huì)不會(huì)從量變產(chǎn)生質(zhì)變，導(dǎo)致美國(guó)（或者加州、德州等重要州）的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)二次停擺，都是后市的密切關(guān)注點(diǎn)。

美國(guó)在疫情前處在了一輪強(qiáng)擴(kuò)張周期的頂峰，疫情爆發(fā)加速了經(jīng)濟(jì)衰退，加上美國(guó)政府疫情應(yīng)對(duì)失利，在美國(guó)內(nèi)部形成巨大壓力。特朗普民調(diào)落后，為了拉回選情以及轉(zhuǎn)移矛盾，特朗普政府處處表現(xiàn)對(duì)華強(qiáng)硬，包括派遣雙航母編隊(duì)到南海演習(xí)、關(guān)閉中國(guó)駐休斯敦領(lǐng)事館、派遣軍機(jī)抵近廣東沿海偵查等行為都讓人對(duì)中美關(guān)系充滿擔(dān)憂。市場(chǎng)似乎對(duì)特朗普的出格行為包容度很高，但是政治挑釁進(jìn)一步升級(jí)至軍事挑釁的危險(xiǎn)度提高。從當(dāng)前至美國(guó)11月大選期間，地緣政治的不確定性需要持續(xù)關(guān)注。

2.供應(yīng)端收縮明顯

截至9月4日，美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)181臺(tái)，環(huán)比增加1臺(tái)，處于近十年來(lái)的低位。8月28日公布美國(guó)當(dāng)周原油產(chǎn)量在970萬(wàn)桶/天，較4月末產(chǎn)量水平下降約19.83%;歐佩克13國(guó)6月原油產(chǎn)量2317萬(wàn)桶/天，較4月產(chǎn)量下降24%，環(huán)比增加100萬(wàn)桶/天，屬計(jì)劃內(nèi)增長(zhǎng);沙特7月產(chǎn)量840.6萬(wàn)桶/天，較4月產(chǎn)量下降27.8%.

3.重點(diǎn)區(qū)域原油庫(kù)存分析

截至8月24日，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存4.98億桶，環(huán)比減少 936.2 萬(wàn)桶，同比增17.83%，庫(kù)存高位回落;美國(guó)原油和石油產(chǎn)品（包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）庫(kù)存20.76億桶，環(huán)比減少905.4萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)7.04%;美國(guó)庫(kù)欣地區(qū)原油庫(kù)存5251.3萬(wàn)桶，環(huán)比增加11萬(wàn)桶，同比減少30.87%;

美國(guó)汽油庫(kù)存比上周減少430萬(wàn)桶，同比增加0.1%， 美國(guó)餾分油環(huán)比減少167.5萬(wàn)桶，同比加32.95% 。累庫(kù)擔(dān)憂得到減緩，但是去庫(kù)存壓力會(huì)對(duì)原油未來(lái)上漲形成一定壓力。

圖1：全球新冠疫情未見(jiàn)拐點(diǎn)

圖2：供應(yīng)端收縮明顯

圖3：歐洲16國(guó)煉油廠開(kāi)工

圖4：2019-2020年中國(guó)主營(yíng)煉廠原油加工量對(duì)比

圖5：2020年7月山東港口原油到貨

圖6：中國(guó)港口商業(yè)原油庫(kù)存周度變化趨勢(shì)

4.美國(guó)煉廠開(kāi)工率回升，中國(guó)煉廠開(kāi)工率高位運(yùn)行

截至8月28日，美國(guó)煉油廠開(kāi)工率76.7%，較上周82%回落，低于去年同期的94.8%，相比4月低點(diǎn)的68%明顯回升，整體還是在一個(gè)較低的水平運(yùn)行，裂解價(jià)差在9美元上下震蕩。

7月歐洲16國(guó)的煉廠開(kāi)工率為72.69%，環(huán)比上漲4.59%，去年同期開(kāi)工率86.03%，歐洲在疫情緩和后煉廠開(kāi)工率止跌，但仍然低于去年同期水平。

8月28日當(dāng)周山東獨(dú)立煉廠原油加工量239.33萬(wàn)噸，較上周下降3.32%。9月2日數(shù)據(jù)顯示山東地?zé)挳?dāng)周開(kāi)工率72.83%，環(huán)比回落0.57%，去年同期開(kāi)工率62.68%，低油價(jià)疊加地板原油價(jià)格保護(hù)讓煉廠開(kāi)工意愿強(qiáng)烈，需求較好。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)主流煉廠的開(kāi)工率也在回升到疫情前的水平，8月加工量超過(guò)去年同期。

據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，7月份，山東主要港口，地?zé)掃M(jìn)口原油到港合計(jì)1192.66萬(wàn)噸，環(huán)比下降18.75%，原油到港量有所下降，但整體仍處高位。截至2020年9月2日，中國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存為3197.3萬(wàn)噸，總庫(kù)容占比為66.08%，環(huán)比增長(zhǎng)0.27%。本周中國(guó)港口商業(yè)原油庫(kù)存呈上漲態(tài)勢(shì)，部分港口油輪滯期現(xiàn)象仍未徹底緩解，庫(kù)存壓力依然偏高。

在對(duì)江蘇某地區(qū)的民營(yíng)加油站調(diào)研時(shí)了解到，在目前的價(jià)格利潤(rùn)基礎(chǔ)上，其同行都相對(duì)看好未來(lái)的行情，有較大的囤貨意愿，目前該地區(qū)多數(shù)加油站基本處于滿庫(kù)狀態(tài)。在調(diào)研某家潤(rùn)滑油企業(yè)有關(guān)人員時(shí)，對(duì)方表示潤(rùn)滑油業(yè)務(wù)量有所縮減，但是縮減量相對(duì)一般，不過(guò)行業(yè)內(nèi)多數(shù)看好未來(lái)的行情，其公司兩個(gè)油廠油庫(kù)（成品油） 基本處于滿庫(kù)狀態(tài)，當(dāng)前高庫(kù)存對(duì)現(xiàn)金流的占用明顯，但是公司現(xiàn)金流仍未到緊張程度。

5.金融市場(chǎng)觀察

頁(yè)巖油企業(yè)的總市值與年初疫情還未爆發(fā)時(shí)相比均有較大折價(jià)，但是與疫情期間的低點(diǎn)比反彈明顯，市場(chǎng)對(duì)頁(yè)巖油企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)的擔(dān)憂有所緩解，但是低油價(jià)疊加減產(chǎn)也壓制了頁(yè)巖油企業(yè)的市值。

近期美國(guó)高收益?zhèn)找媛什粩嘞滦?，市?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷回升。

二、關(guān)于原油價(jià)格一些新的思考

疫情對(duì)原油價(jià)格的沖擊暫告一段落后，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸進(jìn)入了后疫情時(shí)代。依照疫情爆發(fā)的先后順序，我國(guó)是最先開(kāi)始恢復(fù)的，然而進(jìn)度卻一再超出人們的預(yù)期，尤其是近期香港、新疆、遼寧的二次爆發(fā)，和前段時(shí)間北京局部封城。各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)情況，從一個(gè)季度前的50%上下逐步到目前的八九成。

在國(guó)外疫情接力棒一般逐漸爆發(fā)的情況下，經(jīng)濟(jì)流通短時(shí)間內(nèi)完全恢復(fù)可能性太小。因?yàn)橹灰粋€(gè)國(guó)家周圍有疫情嚴(yán)重的地區(qū)，就會(huì)導(dǎo)致封鎖和阻斷，就會(huì)讓人們被迫防守。目前的情況是全球各個(gè)地區(qū)都有這樣嚴(yán)重爆發(fā)的國(guó)家。

同時(shí)，我們?cè)谧咴L調(diào)查中發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)下半年的日子比上半年更難過(guò)，因?yàn)樯习肽赀€有去年的訂單。而日子最難過(guò)的是大量的小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者，主要原因還是人們因擔(dān)心健康減少出行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)流通減少、經(jīng)濟(jì)活力下降。

疫情的“內(nèi)憂外患”在下半年繼續(xù)影響著企業(yè)和個(gè)人的方方面面。超出預(yù)期的恢復(fù)進(jìn)度不知道是不是也會(huì)體現(xiàn)在其他國(guó)家？是更快還是更慢？后疫情時(shí)期的情況我們也只能走一步看一步。但目前超預(yù)期的影響卻實(shí)實(shí)在在發(fā)生在我們身邊。

另一個(gè)非常有意思的方面是，由于疫情“有序”在全球爆發(fā)，金融市場(chǎng)投資者似乎可以“有序”預(yù)測(cè)很多事情。從一開(kāi)始因“突如其來(lái)”、“從未想到”而造成的不擇成本的拋售，到逐漸意識(shí)到全球央行聯(lián)手拯救經(jīng)濟(jì)、疫情總會(huì)過(guò)去、長(zhǎng)期利率下降等等，于是從通縮共識(shí)走到對(duì)通脹的搖擺不定只用了不到3個(gè)月時(shí)間。

我們看到了金銀價(jià)格的起飛，從被懷疑是否還有避險(xiǎn)功能、懷疑金融系統(tǒng)紊亂到創(chuàng)造歷史新高，人們預(yù)期的改變看起來(lái)激烈又迅速。

然而我們看到的真實(shí)情況是，如果未來(lái)真的會(huì)發(fā)生通脹，那更大的可能是因?yàn)橹暗囊恍┙?jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸發(fā)展導(dǎo)致的，疫情帶來(lái)的貨幣放水增加了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)，從而也加劇了經(jīng)濟(jì)事件發(fā)展的戲劇性。就像近期金銀價(jià)格的波動(dòng)，也像幾個(gè)月前原油價(jià)格的波動(dòng)。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)價(jià)格似乎看起來(lái)有點(diǎn)矛盾。就像理論和現(xiàn)實(shí)之間的區(qū)別一樣難以讓人接受。我們認(rèn)為，原油的價(jià)格目前并沒(méi)有高估，但繼續(xù)上漲的理由卻和一個(gè)季度前有了變化。如果之前是對(duì)通縮的糾偏，那之后更多是對(duì)通脹的留意。