人民幣升值道路不會平坦

廖宗魁

5月下旬以來，人民幣匯率開啟了2018年以來最凌厲的一波升值。離岸人民幣匯率從7.19升值到6.81，升值幅度達(dá)5.3%，與此同時(shí)，A股也錄得快速的上漲。人民幣的快速升值引發(fā)了市場的高度關(guān)注，因?yàn)閺?·11匯改以來，A股的漲跌與人民幣匯率走勢具有很強(qiáng)的關(guān)系，人民幣的持續(xù)升值幾乎都伴隨了A股的較好上漲。

美元貶值是人民幣升值的直接推動力，歐美疫情緩和以后，美元指數(shù)從103貶值到92，貶值幅度達(dá)10.6%。美國超級寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元大幅貶值，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，美元的避險(xiǎn)屬性也有所下降。

未來美元還會繼續(xù)貶值，進(jìn)而支撐人民幣持續(xù)升值，并帶來對A股的支撐嗎？

匯改以來人民幣的主要趨勢

回顧8·11匯改以來，人民幣大致經(jīng)歷了兩個時(shí)期的貶值趨勢和一個時(shí)期的升值趨勢，對A股市場都產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。

貶值趨勢之一：2015年8月至2016年12月，人民幣匯率從6.21貶值至6.97，貶值幅度達(dá)12%。期間伴隨了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔斷，人民幣的大幅貶值一度成為引發(fā)A股下跌的導(dǎo)火索。

這一時(shí)期，人民幣的貶值主要是由于之前的很長一段時(shí)間里人民幣累計(jì)了較大的貶值壓力。2014年美聯(lián)儲開啟了加息周期，美元大幅升值;而2014年下半年至2015年，中國開啟了較為寬松的政策刺激。這時(shí)的人民幣匯率更像是固定匯率，被穩(wěn)定在6.2附近。

固定的匯率就像是一個閘門，阻擋了奔赴而來的洪流，表面上風(fēng)平浪靜，實(shí)質(zhì)上洪流的壓力都積聚在閘門上。一旦閘門打開，這種積聚的壓力就會驚濤駭浪般釋放出來，形成巨大沖擊。

圖：5月以來人民幣明顯升值

數(shù)據(jù)來源：Wind

貶值趨勢之二：2018年4月至2019年9月，人民幣匯率從6.28貶值至7.2，貶值幅度達(dá)14.6%。期間A股經(jīng)歷了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震蕩調(diào)整。

這一時(shí)期，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，避險(xiǎn)情緒升溫，資金外流推動人民幣貶值，這一因素同時(shí)也使A股受到較大的負(fù)面沖擊。人民幣匯率一度成為了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的晴雨表，當(dāng)中美關(guān)系緊張時(shí)，離岸人民幣匯率就大幅貶值;當(dāng)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和時(shí)，離岸人民幣匯率就會有所升值。

主要的升值趨勢：整個2017年，離岸人民幣匯率從6.97升值到6.28，升值幅度達(dá)10%。期間A股指數(shù)上漲雖不多，但出現(xiàn)了以核心資產(chǎn)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市。主要的原因是，2017年中美經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，美元開始大幅貶值，中國貨幣政策開始邊際收緊，對人民幣升值形成有效的支撐。

中美復(fù)蘇與政策差異

本輪人民幣升值直接的推動力，雖然也是美元的貶值，但背后的機(jī)理卻與2017年的升值明顯不同。疫情后，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和政策有所錯位，是造成人民幣升值的重要原因。

疫情對中國經(jīng)濟(jì)沖擊最大是在一季度，中國一季度GDP創(chuàng)紀(jì)錄的下滑6.8%，二季度中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐步恢復(fù)。為了對沖疫情的負(fù)面影響，中國政策反應(yīng)非常迅速，其最為寬松的時(shí)期是春節(jié)后的兩個月，央行采取了降準(zhǔn)、降息等釋放流動性的措施，財(cái)政政策也更加積極。

而在歐美，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)期是二季度，美國經(jīng)濟(jì)在二季度下滑了31.7%，美國經(jīng)濟(jì)在三季度才開始有所恢復(fù)。美聯(lián)儲從3月份展開了一系列超級寬松的措施，而且一直延續(xù)至今。比如，針對海外市場美元流動性的缺乏，與全球各國央行實(shí)施了貨幣互換協(xié)議;面對地方政府巨大的預(yù)算缺口，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了市政流動性便利，直接向各州以及大型市政當(dāng)局購買短期票據(jù);針對金融機(jī)構(gòu)的流動性困境，美聯(lián)儲向金融機(jī)構(gòu)提供90天期限的流動性;為幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求，美聯(lián)儲還推出了貨幣市場共同基金流動性便利工具;美聯(lián)儲還直接為信用市場提供資金支持，幫助企業(yè)和居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

也就是說，中國由于先受到疫情沖擊，也比歐美更先進(jìn)入復(fù)蘇。這種錯位使我們看到，二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)要明顯好于歐美，從而對人民幣形成支撐。

中國在經(jīng)濟(jì)得到一定恢復(fù)后，政策上邊際上有所收緊，而美聯(lián)儲仍在寬松的道路上越走越遠(yuǎn)。7月底的政治局會議刪除了此前“降準(zhǔn)、降息”的表述，央行在二季度貨幣政策報(bào)告中還特意分析了低利率的危害，表達(dá)了較為明確的收緊傾向。在近期的Jackson Hole全球央行會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾提出，為了支持勞動力市場和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標(biāo)制”，這意味著美聯(lián)儲可以容忍很長一段時(shí)間通脹在2%以上，繼續(xù)表露出持續(xù)寬松的意圖。

疫情后，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和政策有所錯位，是造成人民幣升值的重要原因。

中美貨幣政策的這種松緊差異，使得中美利差走闊，促使人民幣升值。4月初，中美10年期國債利率利差為1.7%，如今這一利差已經(jīng)擴(kuò)大至2.4%，主要原因是中國國債利率大幅上升。

此外，最近幾個月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系相對穩(wěn)定，也給人民幣匯率走強(qiáng)提供了較為寬裕的環(huán)境。

升值道路不會平坦

7日上述支撐人民幣升值的因素在未來可能會發(fā)生變化。

短期來看，隨著美國大選的臨近，美國兩黨候選人特朗普和拜登都有可能通過給中美關(guān)系施壓來拉選票。近期特朗普政府已經(jīng)開始針對微信、抖音和華為有一系列小動作。2018年以來，每次中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化都會對人民幣形成負(fù)面沖擊。

而且，美股估值快速攀升后，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了基本面所能支撐的范疇，未來很容易出現(xiàn)資金松動的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好會下降，美元作為避險(xiǎn)貨幣會升值，進(jìn)而對人民幣形成壓力。

中期來看，本輪中國經(jīng)濟(jì)只是弱復(fù)蘇，復(fù)蘇強(qiáng)度比2017年要弱不少，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恐怕很難支撐人民幣持續(xù)走強(qiáng)。此前的供給側(cè)改革已經(jīng)取得一定成效，使2017年中國經(jīng)濟(jì)回到上升周期，政策也在收緊，逆回購利率和MLF利率有所上調(diào)，經(jīng)濟(jì)和政策極大的支撐了人民幣走強(qiáng)。

反觀當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)只是從疫情的重癥中有所恢復(fù)，很難回到疫情前的增長水平，增長中樞大概率會繼續(xù)下臺階。政策雖然邊際上沒有此前那么寬松，但與2017年上調(diào)利率并明顯收緊流動性的緊縮政策還是有很大差距。所以，本輪人民幣升值的基本面條件比2017年要弱很多，很難支撐其持續(xù)的大幅升值。

另一個值得注意的現(xiàn)象是，雖然人民幣對美元匯率近期升值超過5%，但更能反應(yīng)人民幣綜合幣值的人民幣有效匯率升值幅度僅為1.5%，這說明近期人民幣相對其他非美主要貨幣反而是貶值的。由此可見，人民幣的升值可能并沒有離岸匯率顯示的那么明顯。