證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的實(shí)證與應(yīng)用

趙磊

摘要：伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的快速發(fā)展，證券投資基金成為我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)展迅速的一支重要力量。基金投資者的隊(duì)伍也快速壯大，個(gè)人投資者成為基金的主要持有者。但受金融知識(shí)普及程度的限制，個(gè)人投資者往往缺乏對(duì)證券投資基金的投資業(yè)績(jī)做出客觀合理評(píng)價(jià)的能力。因此，合理評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)對(duì)于個(gè)人投資者的投資決策有著十分重要的意義。本文首先介紹證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的背景，主要包括基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要性以及國(guó)內(nèi)外在此方面所做的一部分實(shí)證研究結(jié)果。然后介紹并比較了基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的各種評(píng)價(jià)指標(biāo)和模型，主要包括Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和T-M模型、H-M模型。接下來(lái)是實(shí)證分析，利用這些評(píng)價(jià)指標(biāo)和模型對(duì)Morningstar公司推薦的二十只股票型基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。最后，基于上述分析，從基金的盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力和基金經(jīng)理的選股-擇時(shí)能力出發(fā)，給出投資建議。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金;績(jī)效評(píng)價(jià);單因素模型;T-M模型;H-M模型

1.證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的背景

1.1證券投資基金及其發(fā)展概述

證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱基金）是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的形式進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式?；鹬饕屑侠碡?cái)、專業(yè)管理，組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等特點(diǎn)。

基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有上百年的歷史。1868年在英國(guó)成立的“海外及殖民地政府信托基金”被視為最早的基金，1924年美國(guó)的“馬薩諸塞投資信托基金”成為世界上第一只開(kāi)放式基金。此后，美國(guó)取代英國(guó)成為全球基金業(yè)發(fā)展的中心。上世紀(jì)80年代以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)，一些發(fā)展中國(guó)家也認(rèn)識(shí)到了基金重要性，基金業(yè)開(kāi)始在全球范圍內(nèi)得到普及。

目前，我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了早期探索時(shí)期、試點(diǎn)發(fā)展階段和快速發(fā)展階段三個(gè)歷史階段，并呈現(xiàn)出一些新變化?；饦I(yè)監(jiān)管的法律體系日益完善;基金品種日益豐富，開(kāi)放式基金取代封閉式基金成為市場(chǎng)發(fā)展的主流;基金公司業(yè)務(wù)開(kāi)始走向多元化，出現(xiàn)了一批規(guī)模較大的基金管理公司;基金行業(yè)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高;基金業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷和服務(wù)創(chuàng)新日益活躍;基金投資者隊(duì)伍迅速壯大，個(gè)人投資者成為基金的主要持有者。

1.2證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要意義

伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模日益擴(kuò)大?；鹪谥卫斫Y(jié)構(gòu)和投資組合管理上存在的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)，基金是否起到了它所宣稱的巨大作用受到越來(lái)越多的反思和質(zhì)疑。因此，對(duì)基金的業(yè)績(jī)和管理進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)分析，正日益顯現(xiàn)出其重要性。

基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是對(duì)基金經(jīng)理投資能力的評(píng)價(jià)，其目的在于將具有優(yōu)秀投資能力的基金經(jīng)理鑒別出來(lái)。從廣義上看，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)從兩個(gè)方面評(píng)價(jià)基金資產(chǎn)的運(yùn)作情況，一是對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行評(píng)價(jià);二是對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)。而在對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作過(guò)程的評(píng)價(jià)中，分析人員經(jīng)常會(huì)遇到一系列難以被量化的指標(biāo)，評(píng)價(jià)過(guò)程往往攙雜著分析人員自己的主觀因素，因此只能得到一個(gè)大致的定性評(píng)判。從狹義上看，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)僅指對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作結(jié)果的評(píng)價(jià)，是對(duì)基金的實(shí)際投資效果進(jìn)行綜合評(píng)判。

投資者需要根據(jù)基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)來(lái)了解基金在多大程度上實(shí)現(xiàn)了投資目標(biāo)，監(jiān)測(cè)基金的投資策略，并對(duì)進(jìn)一步的投資選擇提供決策依據(jù);投資顧問(wèn)需要依據(jù)基金的投資表現(xiàn)向投資者提供有效的投資建議：基金公司一方面為吸引基金投資者會(huì)利用其業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷，另一方面會(huì)根據(jù)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提供的反饋機(jī)制進(jìn)行投資監(jiān)控，并為改進(jìn)投資操作提供幫助;管理部門從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)也會(huì)對(duì)如何恰當(dāng)?shù)厥褂脴I(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)加以規(guī)范。所有這些方面都依賴于對(duì)基金績(jī)效的正確評(píng)價(jià)以及績(jī)效信息的恰當(dāng)利用。由此，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要性不言而喻。

1.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

由于國(guó)外特別是美國(guó)基金市場(chǎng)成立比較早，所以對(duì)于基金績(jī)效評(píng)估的研究也較多，理論已較為成熟。其發(fā)展大致經(jīng)歷了以下三個(gè)階段。

第一階段是從十九世紀(jì)到二十世紀(jì)五十年代，屬于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的初始發(fā)展期。這一時(shí)期對(duì)基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)幾乎完全以收益率為標(biāo)準(zhǔn)。由于缺乏理論的指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)的量化測(cè)定方法，人們只是簡(jiǎn)單地通過(guò)收益率的高低來(lái)評(píng)判基金的優(yōu)劣，無(wú)法將基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)作為關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行量化分析。

第二階段是從二十世紀(jì)五十年代至八十年代末九十年代初。1952年Harry? Markowitz[1]發(fā)表了劃時(shí)代的Portfolio Selection，標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論（MPT）的誕生。該理論向投資者指明了如何利用投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)以及如何對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。此后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）[2][3]和套利定價(jià)模型（APT）[4]的產(chǎn)生向人們進(jìn)一步揭示了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。建立在CAPM的基礎(chǔ)之上，結(jié)合基金收益和風(fēng)險(xiǎn)因素與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合加以比較的評(píng)價(jià)方法，有Treynor（1965），Sharpe（1966）和Jenson（1968）等指標(biāo)。而Treynor和Mazuy[5]（1966）引入二次回歸項(xiàng)以及Henriksson和Merton[6]（1981）引入虛擬回歸項(xiàng)都在力圖解釋基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力。McDonalde[7] （1974）研究了從1960—1969年間美國(guó)的123只共同基金，發(fā)現(xiàn)其中只有六個(gè)基金的Jensen指數(shù)呈現(xiàn)顯著的正值，所以就整體結(jié)果而言，基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)的證據(jù)微弱。Henriksson[8] （1984）利用H-M模型對(duì)116只共同基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)研究顯示，在1968—1980年間約有62%的基金選時(shí)能力為負(fù)，其中8只具有顯著的負(fù)值，所以具有選時(shí)能力的經(jīng)理人還是極少數(shù)。此外建立在APT的基礎(chǔ)上，利用多因素對(duì)基金投資業(yè)績(jī)加以評(píng)價(jià)的方法，有Fama和French[9]（1993）的三因子模型，Carhart[10]（1997）的四因子模型等。但套利定價(jià)理論在實(shí)證時(shí)，因素的選擇受到個(gè)人主觀判斷的影響，因此在實(shí)際上不如建立在CAPM基礎(chǔ)上的評(píng)價(jià)方法普及與實(shí)用。

第三階段是從二十世紀(jì)八十年代至今，產(chǎn)業(yè)化時(shí)期?；饦I(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在這一時(shí)期逐步走向產(chǎn)業(yè)化，成為證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的重要服務(wù)項(xiàng)目之一。著名的如美國(guó)的“晨星公司”和“普爾公司”，他們以向機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者提供專業(yè)性、全面化的基金評(píng)價(jià)咨詢服務(wù)而著稱。

由于我國(guó)的基金市場(chǎng)始于九十年代，因此我國(guó)對(duì)基金績(jī)效的研究也就晚于國(guó)外。目前，我國(guó)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的研究主要是應(yīng)用基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的量化指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排序分析。

沈維濤、黃興孿[11] （2001）利用Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jenson指數(shù)、T-M模型、H-M模型等評(píng)價(jià)方法對(duì)我國(guó)10只封閉式基金在1999年5月14日～2001年3月23日的周凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行了績(jī)效分析，選取的基準(zhǔn)組合是0.4×滬綜指+0.4×深綜指+0.2×國(guó)債。結(jié)論為：1、在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下，基金的收益率高于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率;2、沒(méi)有足夠的證據(jù)表明我國(guó)基金經(jīng)理具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力;3、不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的收益率指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績(jī)的排序結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績(jī)的排序結(jié)果具有較高的相關(guān)性，這在一定程度上說(shuō)明我國(guó)目前每周公布的基金凈資產(chǎn)值并根據(jù)其漲跌幅對(duì)基金進(jìn)行排名對(duì)投資者有較強(qiáng)的參考作用。

劉紅忠[12]等對(duì)我國(guó)1999年9月1日至2001年3月31日間的基金業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，用未剔除新股配售收益的周收益率評(píng)價(jià)基金收益。在對(duì)14只基金計(jì)算Jenson指數(shù)及運(yùn)用T-M模型和H-M模型進(jìn)行回歸分析后，得出結(jié)論：基金管理人的選股能力和擇時(shí)能力不顯著。

李紅權(quán)、馬超群[13] （2004）利用Sharpe指數(shù)、基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的Sharpe指數(shù)、Jenson指數(shù)、T-M模型、H-M模型等評(píng)價(jià)方法對(duì)我國(guó)33只封閉式基金在2001年1月1日～2002年10月25日的周凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行了績(jī)效分析，選取的基準(zhǔn)組合分別是0.8×滬深A(yù)指+0.2×國(guó)債指數(shù)、0.7×滬深A(yù)指+0.3×國(guó)債指數(shù)。結(jié)論為：1、基金在總體上戰(zhàn)勝了大盤指數(shù)，在弱市期基金組合顯示出有較強(qiáng)的抗跌性;2、我國(guó)證券投資基金普遍表現(xiàn)出負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力和正的選股能力，雖然這一正值并不大;3、基金組合的分散化程度比較低。

2. 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論概述

2.1傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

上世紀(jì)60年代以前，理論界尚無(wú)法提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化測(cè)量方法，故實(shí)務(wù)界對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)主要是依據(jù)基金的單位凈值和凈資產(chǎn)的絕對(duì)收益率，并未將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中去?；鸬膯挝粌糁抵笜?biāo)直觀明了，易于廣大普通投資者理解。缺點(diǎn)是該指標(biāo)在各投資基金之間不具備可比性，不能真正評(píng)價(jià)基金的績(jī)效，不能反映出基金組合所承受的風(fēng)險(xiǎn)以及與其收益的比較。凈資產(chǎn)的絕對(duì)收益率指標(biāo)越大，則基金業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu);反之，則基金業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

2.2基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型評(píng)價(jià)方法

2.2.1三大經(jīng)典指數(shù)

1952年由Markowitz提出的MPT理論為證券投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量搭建了一個(gè)完美的框架，為后續(xù)理論的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。Sharp和Lintner在引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，推導(dǎo)出了資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線，進(jìn)一步量化了風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的指標(biāo)，即基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率。其中，最為著名的是Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)。

1965年，Jack L. Treynor提出了Treynor指數(shù)。它是基于均衡市場(chǎng)假定下的CAPM或SML的一種按系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效測(cè)度指標(biāo)，反映了投資者承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Treynor指數(shù)越大，基金業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

1966年，William F. Sharp提出了Sharp指數(shù)。它是基于均衡市場(chǎng)假定下的CAPM或CML，按總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效測(cè)度指標(biāo)，反映投資者承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Sharp指數(shù)越大，基金業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

1968年，Michael C. Jensen提出了Jensen指數(shù)。該指數(shù)是一種評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)指標(biāo)，以CAPM和SML為基準(zhǔn)，將基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合作直接比較，反映出在相同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)條件下，基金收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率之間的絕對(duì)量上的差異。當(dāng)Jp>0時(shí)，表示基金業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。反之，則說(shuō)明基金業(yè)績(jī)不如市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。

2.2.2三大經(jīng)典指數(shù)的比較

（1）Sharp-Treynor指數(shù)只能對(duì)不同基金的表現(xiàn)進(jìn)行排序，但無(wú)法知道哪些基金的業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。Sharp指數(shù)以總風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)整基礎(chǔ)，而Treynor指數(shù)則以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)整指標(biāo)。如果基金充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么兩種指標(biāo)應(yīng)當(dāng)保持一致;否則，說(shuō)明基金未能充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）Jensen指數(shù)是對(duì)Sharp-Treynor指數(shù)相對(duì)比較的重要補(bǔ)充。Jensen指數(shù)為正，說(shuō)明基金收益率跑贏了市場(chǎng)收益率;而Jensen指數(shù)為負(fù)，說(shuō)明其沒(méi)能跑贏市場(chǎng)收益率。

（3）Treynor-Jensen指數(shù)都建立在無(wú)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的假定之下。因此，可以通過(guò)Treynor-Jensen指數(shù)判斷是否存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于Jensen指數(shù)只能反映收益率與風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系，故而可能傳遞出錯(cuò)誤信息。

2.2.3三大經(jīng)典指數(shù)存在的問(wèn)題和改進(jìn)

（1）問(wèn)題

Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)都是無(wú)條件地采用基金歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)基金的期望業(yè)績(jī)，進(jìn)而無(wú)法預(yù)測(cè)到基金組合期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)。事實(shí)上，基金經(jīng)理在進(jìn)行選股和擇時(shí)時(shí)，會(huì)主動(dòng)改變基金組合的風(fēng)險(xiǎn)以適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，從而謀取高收益。由此帶來(lái)的belta值的變動(dòng)，使基金業(yè)績(jī)和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合業(yè)績(jī)之間存在非線性關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致三大指數(shù)的評(píng)估存在統(tǒng)計(jì)誤差。

（2）改進(jìn)

Treynor和Mazuy在Jensen模型中引入了二次回歸項(xiàng)，得到弧線形的T-M模型;而Henriksson和Merton在Jensen模型中引入了虛擬回歸項(xiàng)，得到折線形的H-M模型。T-M模型和H-M模型都是雙beta模型，都可以反映基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力，進(jìn)而對(duì)三大經(jīng)典指數(shù)存在的問(wèn)題進(jìn)行部分修正。

（3）T-M模型

1966年，Treynor和Mazuy在CAPM模型中引入了一個(gè)二次回歸項(xiàng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力的評(píng)估。他們認(rèn)為，具備優(yōu)秀的擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)該能夠在市場(chǎng)形勢(shì)變動(dòng)的過(guò)程中審時(shí)度勢(shì)，進(jìn)而獲得高額投資回報(bào)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)處于多頭時(shí)，基金經(jīng)理通過(guò)提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益;當(dāng)市場(chǎng)處于空頭時(shí)，基金經(jīng)理通過(guò)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免較大的損失。因此，特征線不應(yīng)當(dāng)是一條直線，而應(yīng)當(dāng)是一條斜率隨市場(chǎng)狀況變化而改變的曲線。T-M模型的表達(dá)式為

其中，α表示基金經(jīng)理的選股能力，β1表示基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，β2表示基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。Treynor和Mazuy認(rèn)為，如果β2為正，則表明基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力。如果為α正，則表明基金經(jīng)理具備選股能力，而且α越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。

（4）H-M模型

1981年，Henriksson和Merton在CAPM模型中加入了一個(gè)虛擬回歸項(xiàng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力的評(píng)估。Henriksson-Merton將擇時(shí)能力定義為基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間的差異，并根據(jù)這種差異有效分配資金，或者說(shuō)調(diào)整beta值的能力。具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理可以先于市場(chǎng)變化調(diào)整配置，以擴(kuò)大收益或減少損失。他們假定beta值只取兩個(gè)值，即當(dāng)市場(chǎng)為多頭時(shí)，beta取較大值，而當(dāng)市場(chǎng)為空頭時(shí)，beta值取較小值。H-M模型的表達(dá)式為

其中，D是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)（Rmt-Rft ）>0是，D=1，否則D=0。因此，當(dāng)市場(chǎng)為多頭時(shí)，基金組合的beta值為（β1+β2），而當(dāng)市場(chǎng)為空頭時(shí)，基金組合的beta值為β1。同樣，如果β2顯著為正，則說(shuō)明基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力;如果α顯著為正，則說(shuō)明基金經(jīng)理具備選股能力，且α越大，說(shuō)明選股能力越強(qiáng)。

2.3基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的多因素模型評(píng)價(jià)方法

三大經(jīng)典指數(shù)建立在CAPM的基礎(chǔ)之上，而CAPM模型是一個(gè)單因子模型，但現(xiàn)實(shí)中組合收益的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是存在的。這就使得三大指數(shù)對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)質(zhì)量低下，導(dǎo)致其應(yīng)用受限。為了解決這一問(wèn)題，研究者開(kāi)始應(yīng)用多因子模型評(píng)價(jià)基金績(jī)效，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和主觀想定的其他非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)納入模型，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)組合收益的解釋。其中，F(xiàn)ama和French的三因子模型以及Carhart的四因子模型應(yīng)用廣泛。

但研究表明，如果簡(jiǎn)單地將其他因素加入到CAPM中，不僅會(huì)導(dǎo)致回歸工作量加大，而且在選取非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生更多的主觀性偏誤。同時(shí)，伴隨著因素的增多，隨機(jī)噪聲也會(huì)增多，進(jìn)而使模型的分析預(yù)測(cè)能力下降。所以，國(guó)外對(duì)單因素模型和多因素模型孰優(yōu)孰劣仍然存在爭(zhēng)議。

我國(guó)學(xué)者分別使用兩種模型進(jìn)行了大量實(shí)證研究，結(jié)果表明多因素模型僅僅在擬合效果上優(yōu)于單因素模型，但在預(yù)測(cè)效果上較為保守。因此面對(duì)我國(guó)國(guó)情，多因素模型并不比單因素模型有明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)考慮到成本問(wèn)題，對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)采用單因素模型可能更加適宜?；谝陨戏治?，本文采用單因素模型對(duì)投資基金進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

3. 對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)證分析

3.1實(shí)證思路

基于前文所述，本文對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)主要采用基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型評(píng)價(jià)方法。首先，利用Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)分析樣本基金的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，同時(shí)對(duì)其進(jìn)行排序;然后，利用T-M模型和H-M模型考察樣本基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力。

3.2樣本數(shù)據(jù)的選取和軟件的選用

3.2.1樣本基金的選取

本文選取了由世界知名基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司于2015年5月22日發(fā)布的晨星基金業(yè)績(jī)排行榜上的表現(xiàn)最好的前二十只股票型開(kāi)放式基金作為實(shí)證研究對(duì)象。這二十只基金分別是匯添富消費(fèi)、華寶優(yōu)選、富國(guó)醫(yī)療、華潤(rùn)科技、景順創(chuàng)業(yè)板、匯添富移動(dòng)、富國(guó)低碳、易方達(dá)科訊、富國(guó)創(chuàng)業(yè)板、融通領(lǐng)先、華寶成長(zhǎng)、國(guó)聯(lián)安優(yōu)選、上投α、匯添富民營(yíng)、匯添富責(zé)任、浦銀價(jià)值、銀河主題、長(zhǎng)信內(nèi)需、華商價(jià)值、富安達(dá)優(yōu)勢(shì)。

3.2.2數(shù)據(jù)來(lái)源與選取

本文使用的是北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司開(kāi)發(fā)的RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。利用該數(shù)據(jù)庫(kù)，本文選取2014年1月2日至2015年3月31日上述二十只基金的周收益率和周波動(dòng)率數(shù)據(jù)，以及市場(chǎng)指數(shù)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)。其中，基金收益率考慮按紅利再投資日調(diào)整，市場(chǎng)指數(shù)選擇0.8×上證綜指+0.2×國(guó)債指數(shù)，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇Shibor。

3.2.3軟件的選用

本文選擇使用Microsoft公司的Excel2013和Quantitative Micro Software公司的EViews6.0作為數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析的工具。

3.3實(shí)證結(jié)果

3.3.1對(duì)基金盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的實(shí)證結(jié)果

由前述，本文使用Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)分析樣本基金的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。在開(kāi)始計(jì)算分析之前，需要首先獲得基金組合beta值的估計(jì)。對(duì)此，考慮建立一元線性回歸模型rpt=α+βprmt+εt，利用基金的周收益率數(shù)據(jù)，分別對(duì)選取的二十只基金在2014年1月2日至2015年3月31日時(shí)期內(nèi)的beta值進(jìn)行估計(jì)?；貧w及檢驗(yàn)結(jié)果整理如表1所示。

從表1中可以看出，“匯添富移動(dòng)”和“富國(guó)低碳”兩只基金的DW值落在無(wú)法判斷是否存在自相關(guān)的區(qū)域內(nèi)。對(duì)此，基于謹(jǐn)慎考慮，使用Newy-West一致性估計(jì)量對(duì)這兩個(gè)方程進(jìn)行t檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果上看，絕大多數(shù)的p值都小于0.1。適當(dāng)放寬顯著性水平的要求，將其設(shè)定為0.1，則僅有“富安達(dá)優(yōu)勢(shì)”和“富國(guó)醫(yī)療”兩只基金的p值超過(guò)0.1，而不能通過(guò)顯著性水平為0.1的t檢驗(yàn)。

至此，我們已獲得各只基金的波動(dòng)率數(shù)據(jù)和beta值的估計(jì)?，F(xiàn)在，可以利用Sharp指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)的公式，

開(kāi)始進(jìn)行計(jì)算分析。其中，? ? 為基金組合在樣本區(qū)間內(nèi)的期望收益率，? ? 為樣本區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為樣本期間內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)期望收益率。計(jì)算結(jié)果表2所示：

比較表2可以發(fā)現(xiàn)，所有二十只基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)差距都很大，說(shuō)明各只基金都沒(méi)有很好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)可見(jiàn)，所有基金的Jensen指數(shù)都大于零，說(shuō)明各只基金的業(yè)績(jī)都優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率。

3.3.2對(duì)基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力的實(shí)證結(jié)果

由于三大指標(biāo)未能有效反映基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力，因此本文使用T-M模型和H-M模型分別對(duì)選取的二十只基金進(jìn)行分析。

而將H-M模型設(shè)定為? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 。同時(shí)，為了體現(xiàn)2014年11月下旬開(kāi)始的新一輪牛市，在H-M模型的設(shè)定中，考慮如下原則，即虛擬變量D在2014年12月至2015年3月的各周內(nèi)取值為1，而在其他月份的各周內(nèi)取值為0。然后通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到表3的結(jié)果。

其中，在DW值一列中，數(shù)值后標(biāo)注**和*分別表示出現(xiàn)顯著負(fù)自相關(guān)和無(wú)法判斷是否出現(xiàn)自相關(guān)。對(duì)此，基于謹(jǐn)慎考慮，使用Newy-West一致性估計(jì)量對(duì)這些方程進(jìn)行t檢驗(yàn)。仍然將顯著性水平設(shè)定為0.1，從模型檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出：T-M模型能夠?qū)Χ鄶?shù)基金的選股能力做出較好解釋，而僅僅能夠?qū)σ话牖鸬膿駮r(shí)能力做出較好解釋;相比之下，H-M模型在對(duì)基金的選股能力和擇時(shí)能力的解釋上表現(xiàn)的更為極端。H-M模型僅僅能夠?qū)σ话牖鸬倪x股能力做出較好解釋，而根本無(wú)法對(duì)各只基金的擇時(shí)能力做出較好解釋。由此，本文主要根據(jù)T-M模型對(duì)基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力做出分析。

從選股能力指數(shù)的絕對(duì)值及其檢驗(yàn)結(jié)果上來(lái)看，二十只樣本基金中有十四只基金的經(jīng)理都具有較好的選股能力。而從擇時(shí)能力指數(shù)的絕對(duì)值及其檢驗(yàn)結(jié)果上看，雖然各只基金經(jīng)理的擇時(shí)能力指數(shù)均為正，但只有半數(shù)基金通過(guò)檢驗(yàn)。這并不能說(shuō)明基金經(jīng)理的擇時(shí)能力很強(qiáng)。一個(gè)可能的解釋的是，在這輪牛市開(kāi)始的時(shí)期，多數(shù)股票的價(jià)格都在猛漲，因此股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅增加也在情理之中，但這并不能證明經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)把握的能力。

4. 投資建議

基于對(duì)選中的二十只基金關(guān)于Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和T-M模型、H-M模型的實(shí)證分析，我們希望通過(guò)比較可以從中選出若干只在盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力以及基金經(jīng)理選股-擇時(shí)能力方面表現(xiàn)優(yōu)異的基金，作為投資標(biāo)的。

4.1對(duì)樣本基金盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的分析

由前述有關(guān)Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)的計(jì)算結(jié)果，可以匯總整理得到選取的二十只基金基于三大經(jīng)典指數(shù)的排名情況。結(jié)果顯示如表4。

基于上述排名，考慮如下策略：由于Treynor指數(shù)與Sharp指數(shù)差距較大，即各只基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散方面都做得不夠好，因此將Sharp指數(shù)排名前十的基金視為對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散做得相對(duì)較好的基金，再?gòu)倪@十只基金中選擇Jensen指數(shù)最高的三只基金作為最終的待選基金。用此方法，可以選中“匯添富移動(dòng)”、“匯添富民營(yíng)”和“匯添富消費(fèi)”三只基金。

4.2對(duì)樣本基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力的分析

由T-M模型和H-M模型的回歸結(jié)果，匯總整理得到表3。

從T-M模型回歸結(jié)果的排名來(lái)看，各只基金的選股能力和擇時(shí)能力基本匹配。與之前根據(jù)三大經(jīng)典指數(shù)排名做出的結(jié)果相比，T-M模型排名前五的基金中，僅有“匯添富民營(yíng)”和“匯添富消費(fèi)”與之前的比較結(jié)果一致。

因此，作為投資建議，本文認(rèn)為從風(fēng)險(xiǎn)管控能力、盈利能力和基金經(jīng)理的選股-擇時(shí)能力出發(fā)進(jìn)行綜合考慮，在晨星公司公布的前二十名股票型開(kāi)放式基金中，“匯添富民營(yíng)”和“匯添富消費(fèi)”兩只基金最具有投資價(jià)值。

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