淺析對賭協(xié)議風(fēng)險分析與防范

劉婷

摘要：近年來，隨著資本市場并購數(shù)量和規(guī)模的擴大，對賭協(xié)議在我國投資市場中的應(yīng)用越來越廣泛，對賭協(xié)議方式的靈活應(yīng)用，給資本市場注入了活力，但是投融資雙方不顧自身實際情況盲目的簽訂對賭協(xié)議，造成了現(xiàn)在資本市場中對賭協(xié)議濫用。所以雖然對賭協(xié)議解決了部分成長型企業(yè)融資難的問題，但也存在較高的風(fēng)險。本文通過分析對賭協(xié)議的運行機制，淺析對賭過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，并提出一些風(fēng)險防范措施。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;對賭協(xié)議風(fēng)險;防范措施

一、對賭協(xié)議的概念和運行機制

對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在國外，它是國外的一些公司在投資過程中，為了實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險所產(chǎn)生的一種手段，又被稱為估值調(diào)整協(xié)議。具體是在兩方意見一致的基礎(chǔ)上，對企業(yè)以及未來的業(yè)績進行假設(shè)，提前商量雙方在一定時間段內(nèi)的股權(quán)比例和管理層安排，包括下一輪融資情況和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等事項的具體調(diào)整。其主要形式就是如果企業(yè)在將來沒有達到預(yù)估的盈利能力，融資方將具有一定的權(quán)利，這樣能夠補償被低估所缺失的利益。否則投資方會已享有一定的權(quán)利來補償高估企業(yè)的損失。雙方的關(guān)系以及補償方式都類似于賭博，所以它本身是一種風(fēng)險較高激勵方法。

對賭協(xié)議可以有效保護投對賭協(xié)議的內(nèi)容一般包括三部分：資本進入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。資本進入條款是私募股權(quán)基金投資協(xié)議的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)基金進入目標(biāo)企業(yè)的途徑及進入后在目標(biāo)企業(yè)中的地位和身份;資本調(diào)整條款是采用浮動比例，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而調(diào)整投資方和融資方的股權(quán)比例;對賭協(xié)議中約定的資本退出條款通常有企業(yè)上市退出、并購和股權(quán)回購等方式，退出條款可以保證投資方取得一定收益并能實現(xiàn)資本退出。

目前對賭標(biāo)的一般有財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為、管理層去向等五種形式，其中財務(wù)業(yè)績是對賭標(biāo)的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時，如果融資方無法達到對賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對投資方進行相應(yīng)的補償，補償形式通常包括有現(xiàn)金補償、股份補償、股份回購等形式。除了設(shè)定補償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

二、對賭協(xié)議風(fēng)險分析

（一）估值風(fēng)險

估值風(fēng)險是企業(yè)并購中存在高估和低估兩種情況，合理估值會減少并購成本，降低委托代理成本。企業(yè)并購估值的風(fēng)險主要有信息不對稱、估值溢價風(fēng)險。信息不對稱主要來自于并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)前期盡職調(diào)查不充分或者目標(biāo)企業(yè)有意隱瞞信息。如果是上市公司可以從年報數(shù)據(jù)調(diào)查，但是由于國家缺少有效的信息披露機制導(dǎo)致非上市公司的信息獲取產(chǎn)生困難，容易產(chǎn)生信息不對稱風(fēng)險。

（二）業(yè)績條款設(shè)計風(fēng)險

合理的業(yè)績條款是決定對賭能否成功的關(guān)鍵因素。企業(yè)通常都采用目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績作為“籌碼”對賭，如果忽略目標(biāo)企業(yè)的實際情況設(shè)定過高的業(yè)績，會增加目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營壓力，助長促進短期經(jīng)營業(yè)績猛增的不良現(xiàn)象，對雙方造成利益損失。

（三）并購支付風(fēng)險

并購支付的方式有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付，其風(fēng)險主要是現(xiàn)金支付的資金流動性風(fēng)險、股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險和杠桿支付的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)若只采用現(xiàn)金支付時首先會增加企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對外部市場風(fēng)險的能力減弱;其次并購交易一旦完成，目標(biāo)企業(yè)對未來預(yù)期收益的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至并購企業(yè)。若使用股份支付，雖然減少了現(xiàn)金的流失但是總股本多的增加改變了企業(yè)原有持股比例，稀釋了股東的控制權(quán);還會給市場傳遞并購方股價高估的信息，造成市場股價的變動。

三、對賭風(fēng)險防范對策

（一）合理的估值

企業(yè)并購估值風(fēng)險主要來自評估方式選擇錯誤和信息不對稱，這兩種風(fēng)險無法避免，只能盡量減少風(fēng)險帶來的損失。例如文化傳媒行業(yè)屬于“輕資產(chǎn)”不容易評估，通常采用收益法評估，但是會出現(xiàn)高估目標(biāo)企業(yè)發(fā)展?jié)撃艿膯栴}，所以采用合理的估值方法，制定合理的估值定價模型提高估值準(zhǔn)確性。

（二）合理的業(yè)績對賭條款

對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實力，設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢， 如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

并購方對目標(biāo)企業(yè)估值過后，若看好目標(biāo)企業(yè)發(fā)展，開始簽訂對賭協(xié)議設(shè)計業(yè)條款。并購雙方根據(jù)企業(yè)實際情況約定業(yè)績目標(biāo)、對賭期限、補償條款等內(nèi)容，全面的條款可以減少企業(yè)發(fā)生糾紛，也可以確保公司長遠發(fā)展，避免短視行為。常見的對賭失敗案例都是業(yè)績目標(biāo)設(shè)計過高導(dǎo)致的，所以全面考慮行業(yè)發(fā)展、企業(yè)狀況，應(yīng)提出雙方對賭和博弈對賭減少業(yè)績過高風(fēng)險。雙方對賭是對賭失敗時，目標(biāo)企業(yè)償還并購企業(yè)的損失;但成功時并購方也應(yīng)該給予目標(biāo)企業(yè)一定的鼓勵措施，一方面鼓勵其取得的優(yōu)秀業(yè)績，另一方面激勵企業(yè)更加努力，挖掘潛力。重復(fù)博弈可以緩解目標(biāo)企業(yè)業(yè)績未達標(biāo)時的壓力，減少對賭失敗風(fēng)險。例如對賭業(yè)績可以規(guī)定具體的數(shù)額，但是可以有浮動，比如如果達到90%即可視為合格。這種設(shè)置彈性條款可以有效避免風(fēng)險。

（三）正確選擇并購支付

分析支付方法發(fā)現(xiàn)科學(xué)的支付方法對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營發(fā)展具有推動作用，若方式選擇不恰當(dāng)，會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加。在并購時應(yīng)該做好盡職調(diào)查，分析目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景，預(yù)測經(jīng)濟發(fā)展效益;同時使用混合支付方式，避免資金流斷裂、股東控制權(quán)稀釋的風(fēng)險，所以正確的支付方式會協(xié)調(diào)企業(yè)后期發(fā)展，降低財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化。

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（蘭州理工大學(xué)技術(shù)工程學(xué)院 甘肅蘭州 730300）