上市公司價值評估中自由現(xiàn)金流量預(yù)測問題研究

蘭道彬 李錚

摘 要：本文就我國上市公司資產(chǎn)重組過程中采用收益法進行評估時，以其自由現(xiàn)金流量預(yù)測存在的問題為出發(fā)點，通過對重組公司問詢函以及證監(jiān)會的處罰報告等分析，發(fā)現(xiàn)上市公司在重組評估中存在不合理的巨大增值率，參數(shù)選取計算錯誤以及收益預(yù)測依據(jù)不充分等問題?；谝陨蠁栴}，不僅要加強從業(yè)人員素質(zhì)，提高監(jiān)管力度，加強信息披露，同時也要尋找更加客觀可靠的方法進行評估。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組? 資產(chǎn)評估? 自由現(xiàn)金流

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A

隨著資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)價值評估作為議價標(biāo)尺，其獨立性以及公允性日益重要。企業(yè)通過并購重組擴大市場規(guī)?；蜷_拓新市場，在并購過程中對于標(biāo)的公司價值往往需要一個參考標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)評估的公允結(jié)論就成為上市公司交易定價的依據(jù)。但是由于評估的主觀性以及其他宏觀因素的復(fù)雜影響，往往導(dǎo)致評估結(jié)果并不十分公允。

1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值一般模型

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在保持持續(xù)經(jīng)營的情況下，能夠提供給股東（債權(quán)人）的回報現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流計算一般為經(jīng)營現(xiàn)金流量扣除資本性支出部分，從企業(yè)利潤表角度出發(fā)進行調(diào)整獲得，即企業(yè)的稅后凈利潤+折舊（攤銷）-本期營運資本的增加+其他。

在獲得上述自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，對自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，而折現(xiàn)實際則為資金占用的資金成本，因而為了避免重復(fù)扣除這部分資金占用利息，自由現(xiàn)金流的計算中應(yīng)包含這部分資金占用利息，企業(yè)一般存在股利、借款利息等。

此外，上述自由現(xiàn)金流量中涉及的營運現(xiàn)金流并非為會計意義上的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，而僅表示用于經(jīng)營的現(xiàn)金流量，因此在會計報表上應(yīng)進行部分調(diào)整。

（1）扣除在流動資產(chǎn)中列報但是并非用于企業(yè)日常經(jīng)營的部分：如企業(yè)因現(xiàn)金管理策略而持有的部分超額現(xiàn)金，該部分現(xiàn)金并非用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，而是出于某種預(yù)防或者其他特殊的動機。在對企業(yè)價值進行評估時，可以與同類企業(yè)進行橫向?qū)Ρ冗M行大致估算。同理，流動負(fù)債中列報的短期借款具有融資性，而非經(jīng)營性，體現(xiàn)的是一種投資成本，并不直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營以及業(yè)務(wù)循環(huán)，因此該部分現(xiàn)金流不能作為流動資產(chǎn)的扣減部分。

（2）部分企業(yè)除了必須的業(yè)務(wù)經(jīng)營與投資之外，可能進行一些其他的資本支出，該部分支出未必使企業(yè)未來收益增加，可能是出于一種套期保值的考慮。而該部分資本支出是除了企業(yè)維持持續(xù)經(jīng)營之外本該屬于股東等投資人的現(xiàn)金流，因此該部分支出也應(yīng)該納入自由現(xiàn)金流的范疇。該部分資本支出的測算可以依據(jù)企業(yè)銷售增長率與資本支出的差額進行大致的估算，資本支出增加超出企業(yè)銷售增長部分可以認(rèn)為是一種過度投資。

綜上所述，企業(yè)自由現(xiàn)金流在利潤表營業(yè)凈利潤的基礎(chǔ)上通過以下調(diào)整獲得：第一，加上稅后利息部分;第二，減去營運資金增加部分（不包括非經(jīng)營性增加的部分）;第三，減去固定資產(chǎn)凈值的本期變化;第四，減去其他長期資產(chǎn)的本期變化;第五，加上其他長期債務(wù)的本期變化，由此即可獲得企業(yè)自由現(xiàn)金流。

2 上市公司重組中使用自由現(xiàn)金流進行評估中存在的問題

通訊技術(shù)、軟件等高新技術(shù)行業(yè)的評估增值率最高，其增值原因主要是該類公司除了實物資產(chǎn)之外還存在較多的無形資產(chǎn)，如專利技術(shù)、研發(fā)、商譽等。在評估一般假設(shè)中，常常將部分內(nèi)容寫進假設(shè)，從而導(dǎo)致評估結(jié)果不公允，如直接利用管理層的收益預(yù)測作為評估數(shù)據(jù)。此外，部分假設(shè)存在一定的前提條件，在不對該部分前提進行考量與分析的情況下就格式化的納入假設(shè)條件中是有失公允的，如外貿(mào)企業(yè)不考慮匯率變化等因素。

2.1 參數(shù)選取、公式計算錯誤

使用錯誤不恰當(dāng)?shù)挠嬎愎?，如P機構(gòu)在計算流通市值時，使用流通市值乘以流通股占總股本的比例錯誤公式;計算公司股權(quán)價值、EBIT、資產(chǎn)比率等口徑不一致。計算過程中公式適用錯誤，如評估師誤將評估明細(xì)表所列設(shè)備總重理解為單重，且未對單項評估結(jié)果的重大異常情況進行分析關(guān)注，造成項目機器設(shè)備評估結(jié)果為3552.16萬元，正確的評估結(jié)果應(yīng)為2555.27萬元，評估差錯為偏高996.89萬元，評估差錯率為11%。

2.2 收益預(yù)測數(shù)據(jù)錯誤或者缺乏依據(jù)

R機構(gòu)對某借殼上市企業(yè)進行評估，該企業(yè)實質(zhì)上無任何經(jīng)營以及投資的變化，僅僅是因為其借殼對象的波動導(dǎo)致其企業(yè)價值增長3倍。此外，對于業(yè)績增長的預(yù)測也常常缺乏依據(jù)，評估機構(gòu)一般認(rèn)為企業(yè)為增長型，如S機構(gòu)在評估中預(yù)測某公司將連續(xù)25年業(yè)績持續(xù)增長。但從資本市場的基本趨勢來看，上述預(yù)測是存在一定誤差的。

2.3 評估方法選擇及運用不當(dāng)

收益法、成本法、市場法都有其適用范圍，一般而言會選擇多種評估方法對標(biāo)的進行估值，并選取較為公允的評估結(jié)果作為評估結(jié)論。再使用不恰當(dāng)?shù)脑u估方法可能導(dǎo)致資產(chǎn)評估價值虛增較大，對投資人產(chǎn)生誤導(dǎo)。如：使用成本法進行評估時，會自然忽視被評估企業(yè)的某些無形資產(chǎn)，無法準(zhǔn)確反映企業(yè)整體盈利能力;而使用市場法時，在市場不完善且不成熟的情況下，可能會導(dǎo)致評估結(jié)果誤差的產(chǎn)生。

2.4 無形資產(chǎn)價值難以準(zhǔn)確估算

企業(yè)并購重組時對企業(yè)整體價值的評估采用對各項標(biāo)的資產(chǎn)進行評估后，再進行加總的方式，此種方式對于實體資產(chǎn)如存貨、固定資產(chǎn)等都可以有效的估算，但是對于企業(yè)存在的一些“隱形”資產(chǎn)往往會有一定忽視，如：企業(yè)的研發(fā)能力、企業(yè)的市場地位、商譽等。但這些在會計財務(wù)上未精確計量確認(rèn)的部分往往對企業(yè)發(fā)展又有較大影響，特別是對高新企業(yè)來說，只看會計報表的賬面數(shù)是不夠公允的。

3 企業(yè)價值評估上述問題出現(xiàn)的原因分析

（1）自由現(xiàn)金流量模型由于依靠對未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確預(yù)測，因此該模型一般適用于企業(yè)經(jīng)營較為穩(wěn)定的情況，即處于成熟期的企業(yè);該模型在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基礎(chǔ)上，對于企業(yè)短期劇烈變動反應(yīng)并不靈敏。實際中，評估機構(gòu)常常假設(shè)企業(yè)按照一定增長率增長，并且假設(shè)在5年后穩(wěn)定并實現(xiàn)永續(xù)，這種情況是導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量預(yù)測增值較大的原因。

（2）未來各種財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測難以估算，某些數(shù)據(jù)指標(biāo)存在認(rèn)為操縱的可能，且某些數(shù)據(jù)來源于會計報表，該口徑并不完全適用于評估。

（3）影響企業(yè)價值的因素考慮不全面，如企業(yè)的研發(fā)技術(shù)、商標(biāo)、商譽等一些無形資產(chǎn)，這些因素不可量化，無法反映在企業(yè)未來的現(xiàn)金流量上。而評估結(jié)果還受到時間、宏觀經(jīng)濟、政策等因素的影響，而在實際處理中很難將這些考慮全面。

（4）委托方和評估機構(gòu)存在一定的博弈關(guān)系，委托方一般希望評估方按照其意愿出具評估報告，這就使得委托方可能出具虛假財務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致評估結(jié)果偏差。

4 建議和應(yīng)對策略

4.1 研究更新現(xiàn)金流預(yù)測方法

例如余嫻（2010）利用期望現(xiàn)金流量進行預(yù)測，克服了傳統(tǒng)中采用單一現(xiàn)金流量的缺陷。黃越等（2011）利用趨勢外推法構(gòu)建自由現(xiàn)金流預(yù)測模型，借助游程檢驗，以確定歷史自由現(xiàn)金流序列是否存在趨勢，選擇出擬合度最優(yōu)的擬合曲線模型，去除傳統(tǒng)預(yù)測中的非客觀行為帶來的影響。張宏婧（2013）利用自適應(yīng)濾波法對自由現(xiàn)金流量進行預(yù)測，在對具有長期趨勢或季節(jié)性特征的企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測中有較好的效果。

以上方法在一定程度上解決了傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流預(yù)測中存在的問題，但新的方法中存在如灰色理論中適用性較窄，趨勢外推中對于非明顯趨勢或者波動較大的樣本處理困難等問題。

4.2 提高評估專業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)

由于國內(nèi)資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，人員專業(yè)素質(zhì)、道德等參差不齊，且評估行業(yè)在資產(chǎn)方看來并無相應(yīng)專業(yè)地位，并購方獲取評估報告也并非將此作為完全的專業(yè)依據(jù)參考，而是作為議價底線。因此，評估人員不僅要提高專業(yè)素質(zhì)，更應(yīng)該保持獨立性原則，不能因為業(yè)績影響，而根據(jù)客戶需求出具非公允的評估報告。

4.3 加大信息披露

現(xiàn)階段信息存在披露不充分的情況，包括評估假設(shè)的合理性分析、評估方法的適用性分析、預(yù)測依據(jù)的披露等。高透明的工作環(huán)境，是避免從業(yè)人員或機構(gòu)“逐利忘本”的有效方法。

加強評估報告中信息披露，現(xiàn)階段評估中披露較為模糊，包括對評估方法的抉擇過程、評估參數(shù)是如何獲取的等。加強對評估報告信息披露的監(jiān)管，應(yīng)要求評估機構(gòu)不僅公布其評估結(jié)果，更應(yīng)當(dāng)對其評估結(jié)論的合理性有相關(guān)分析。

只有充分的信息披露，建立良好的交流互通系統(tǒng)，獲取可靠的數(shù)據(jù)，采用合適的方法，在現(xiàn)金流預(yù)測時，才能獲取可靠的信息，進行正確合理的處理，規(guī)避不必要的誤差。

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