科創(chuàng)板應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定“定期日落條款”之證否及優(yōu)化路徑探析

摘 ? 要：科創(chuàng)板是否應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定期限型日落條款問題，相關(guān)研究形成了支持與反對兩派。支持者尊重實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)永續(xù)存在的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑會戕害公司利益;反對者尊重公司法的授權(quán)性品格，主張強(qiáng)制規(guī)定是一種武斷管制，且難以確定條款的固定期限。在此基礎(chǔ)上，本文分析發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板現(xiàn)行規(guī)定具備回應(yīng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在這一問題的規(guī)范適用路徑是，以賦權(quán)性規(guī)范敦促上市公司的股東挖掘企業(yè)治理過程中表決權(quán)重新配置的工具，強(qiáng)調(diào)動態(tài)觀察特別表決權(quán)股東是否持續(xù)向企業(yè)投入足夠的獨(dú)特人力資本。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán);定期日落條款;表決權(quán)數(shù)量變動;賦權(quán)性規(guī)范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.08.006

中圖分類號：D912.29 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）08-0053-11

一、引言

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之一，正在全球范圍內(nèi)逐漸被包容接納①。2019年3月1日出臺的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》），標(biāo)志著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在內(nèi)地資本市場登上舞臺，實(shí)現(xiàn)了從理論剖析到實(shí)踐應(yīng)用的跨越。然而，該制度素來飽受爭議，其“毒藥與解藥的結(jié)合體”之功能特性，決定了在制度引入時(shí)應(yīng)注重通過規(guī)則設(shè)計(jì)應(yīng)對制度本身固有的缺陷。

域外已有成熟的實(shí)證研究指出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢會隨著上市后時(shí)間的推移而減損，其永續(xù)存在將導(dǎo)致公司代理成本劇增，進(jìn)而戕害公司及外部投資人經(jīng)濟(jì)利益，應(yīng)通過定期日落條款避免結(jié)構(gòu)永續(xù)存在。所謂定期日落條款，又稱固定期限型日落條款，是指“通過立法或者公司章程對公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的存在進(jìn)行事先規(guī)定，到期后控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制即終止，公司立即轉(zhuǎn)換為‘一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的公司或者公司股東會決定是否繼續(xù)采用該機(jī)制的條款設(shè)計(jì)?！倍ㄆ谌章錀l款只有通過法律強(qiáng)制規(guī)定的方式才能有效介入公司治理。

與此類研究結(jié)果相悖的是，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》目前并未強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款。上海優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得公司”）作為目前科創(chuàng)板唯一一家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，在其章程中并未設(shè)置該類條款，而是表示“除非經(jīng)發(fā)行人股東大會決議終止特別表決權(quán)安排，發(fā)行人特別表決權(quán)設(shè)置將持續(xù)、長期運(yùn)行。”公司該行為符合域外實(shí)證研究成果的預(yù)期，給部分學(xué)者對未來內(nèi)地資本市場發(fā)展的帶來了擔(dān)憂。有學(xué)者表示，沒有引入定期日落條款比較遺憾，這一做法與經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域通過理論分析與實(shí)證研究形成的多數(shù)結(jié)論相悖。同時(shí)，也有學(xué)者以推動交易所競爭力發(fā)展、維護(hù)股東最佳利益等為由，主張不應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定此類條款。不難發(fā)現(xiàn)，就“是否應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款”這一問題，國內(nèi)研究儼然形成了針鋒相對的“肯定說”與“否定說”兩派。

二、肯定說與否定說之辨析

（一）肯定說觀點(diǎn)梳理及辨析

1.觀點(diǎn)梳理

持肯定說者的基本論證思路概括為“三步走”戰(zhàn)略，具體如下所示。

首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)之價(jià)值將會隨著上市后時(shí)間的推移而衰減。企業(yè)在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后的短暫時(shí)間內(nèi)會產(chǎn)生溢價(jià)，隨著企業(yè)不斷成熟，這種交易溢價(jià)最終將會消失。其原因在于，在企業(yè)上市后的生命周期內(nèi)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本會隨著控制權(quán)股東獨(dú)特知識的的衰退與資產(chǎn)權(quán)益比重下降而攀升，相應(yīng)帶來的收益也會減少。美國證監(jiān)會有委員通過實(shí)證研究指出，在2018年之前的十五年間，共有157個(gè)公司（在研究涉及的地區(qū)）采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，71個(gè)公司在章程中設(shè)置了日落條款，剩余86個(gè)公司選擇了永續(xù)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。調(diào)研回歸結(jié)果顯示，在上市的兩年內(nèi)，兩類公司的預(yù)期價(jià)值尚保持相同發(fā)展趨勢，而上市七年之后，采用同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司之預(yù)期價(jià)值就同仍然延續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司拉開了顯著的差距。與此相應(yīng)的推斷，自然是不能放任雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)治理中永續(xù)存在。

其次，定期日落條款作為“一旦時(shí)間屆滿，即可拆除雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而恢復(fù)同股同權(quán)”的有力武器，可以通過法律強(qiáng)制規(guī)定或章程自治約定的方式進(jìn)入公司治理。一方面，科創(chuàng)板現(xiàn)有規(guī)定難以起到讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著價(jià)值衰減而失效的作用?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》在第4.5.9條規(guī)定了觸發(fā)型日落條款條件，分別從持股比例、履職能力、特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓等方面限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)。然而有研究表示，雖然美國三分之二擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司都設(shè)置了條件觸發(fā)型日落條款，但這些條件能否實(shí)現(xiàn)依然由超級表決權(quán)股東決定，因此基本起不到讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)伴隨時(shí)間的推移而失效的作用?？梢灶A(yù)見，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》所規(guī)定的“特定事件日落條款和持股比例日落條款，無法應(yīng)對因時(shí)間流逝和創(chuàng)始股東/管理者能力衰退風(fēng)險(xiǎn)帶來的代理人能力成本問題，并不能解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間經(jīng)過治理優(yōu)勢降低甚至消除從而導(dǎo)致上市公司的無效率。”另一方面，控制權(quán)股東存在足夠激勵(lì)通過保留雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而保有控制權(quán)。當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)而言不再具有促進(jìn)作用時(shí)，通?？赏ㄟ^“將企業(yè)整體出售給外部購買者”或“控制權(quán)股東自愿將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)”兩種途徑保護(hù)股東的共同利益，然而在這一過程中控制權(quán)股東僅能獲得極小部分的資產(chǎn)權(quán)益收益，卻要失去大部分的控制權(quán)私益，因此，控制權(quán)股東存在足夠激勵(lì)去拒絕出售企業(yè)，或拒絕股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，哪怕任由無促進(jìn)作用（甚至帶來大量代理成本）的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)。我們“不能期待在雙重股權(quán)架構(gòu)公司中掌握控制權(quán)的股東會自愿采用這樣的‘日落條款”。因此，科創(chuàng)板強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款是遏制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的代理成本、保護(hù)外部投資人利益的不二選擇。

再次，“固定期限觸發(fā)+股東大會決議是否延期”的模式，是科創(chuàng)板強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款的適宜路徑。前文已述，根據(jù)條款本身設(shè)計(jì)，定期日落條款之觸發(fā)將會引發(fā)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)直接轉(zhuǎn)換為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)和由股東大會決議是否繼續(xù)采用該機(jī)制之設(shè)計(jì)兩種結(jié)果。持肯定說者認(rèn)為，固定期限到期后直接發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換效果之模式，有違公司自治，唯保留股東大會決議是否延期之模式，通過賦予股東選擇權(quán)利充實(shí)股東意思自治之內(nèi)涵。此前作為“同股同權(quán)”堅(jiān)定擁護(hù)者之美國機(jī)構(gòu)投資委員會，于2018年10月24日向納斯達(dá)克交易所與紐約交易所提交的游說信函里提議的定期日落條款，也是采用的該模式。

由是可知，第二款前段與第一款第二項(xiàng)之結(jié)合，實(shí)際上蘊(yùn)含了上市公司以股東自治之形式改變特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量的可能空間，即除法定情形外，股東大會有權(quán)以“一股一票”之方式，經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，來改變特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量。進(jìn)而言之，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》還為此類股東大會決議提供了程序?qū)崿F(xiàn)機(jī)制，即第4.5.7條規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持有公司10%以上已發(fā)行有表決權(quán)股份的股東有權(quán)提議召開臨時(shí)股東大會;單獨(dú)或合計(jì)持有公司3%以上已發(fā)行有表決權(quán)股份的股東有權(quán)提出股東大會議案。

綜上所述，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之上市企業(yè)，可通過以下兩種規(guī)范適用進(jìn)路達(dá)到變更特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量之目的（見圖1）。

一旦所有特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量變更至與普通股份等同，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)即歸于失效。通過簡單的數(shù)學(xué)計(jì)算可知：盡管在極端情況下，即特別表決權(quán)股東擁有權(quán)益的股份僅占公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%，而普通表決權(quán)比例僅為10%，①持有普通股份的股東也符合第4.5.7條之要求，有權(quán)提案及提議召開臨時(shí)股東大會;當(dāng)普通表決權(quán)比例是特別表決權(quán)股份權(quán)益比例的兩倍以上時(shí)，前述提案即具有通過的理論可能。因此，科創(chuàng)板現(xiàn)行規(guī)定并非不能起到讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著價(jià)值衰減而失效的作用，問題的關(guān)鍵在于這樣的規(guī)范適用路徑尚未被外部投資人充分挖掘。有效利用現(xiàn)有資源，而非盲目浪費(fèi)立法成本增設(shè)規(guī)定，才是當(dāng)前科創(chuàng)板為避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在、保護(hù)外部投資人利益應(yīng)落實(shí)的舉措。

（二）企業(yè)治理中的表決權(quán)重新配置

公司法的去規(guī)制化是現(xiàn)代公司法發(fā)展的基本取向。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域?qū)⒐疽暈椤捌跫s束”的做法仍然飽受傳統(tǒng)法學(xué)的詬病②，但在公司合同理論的影響下，逾發(fā)注重公司法的授權(quán)性品格，漸次成為在組織法語境下討論問題不可或缺的背景。據(jù)此應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)差異來源于公司自治而非法律賦予;是公司自治的現(xiàn)實(shí)需求催生了《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的誕生，而非后者的出臺創(chuàng)造了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);是我國《公司法》在面對層出不窮的商業(yè)模式、日漸復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，表現(xiàn)出嚴(yán)重的規(guī)則供給不足③，而非交易實(shí)踐的成長響應(yīng)制度供給的盈余。誠如部分學(xué)者所言，《公司法》只是在公司基本框架、股東權(quán)利保護(hù)、公司機(jī)關(guān)設(shè)置等關(guān)鍵制度領(lǐng)域引入提供多重選項(xiàng)的模式，進(jìn)而保證公司實(shí)質(zhì)自治而非形式。進(jìn)而言之，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的語境下，相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)范只是為表決權(quán)差異的自治安排劃定邊界，至于是否安排表決權(quán)差異、如何安排表決權(quán)差異，都是公司自治的任意空間。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自引入內(nèi)地資本市場之初便飽受質(zhì)疑，大量研究批判該股權(quán)架構(gòu)會導(dǎo)致現(xiàn)金流與控制權(quán)進(jìn)一步分離，進(jìn)而加劇代理成本的產(chǎn)生，同時(shí)還會導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制與外部控制權(quán)市場監(jiān)督機(jī)制失靈。企業(yè)或股東大會為何愿意通過章程自治的方式選擇該股權(quán)架構(gòu)呢？正是因?yàn)閯?chuàng)始人股東之獨(dú)特人力資本能為初創(chuàng)企業(yè)帶來不可替代的促進(jìn)作用①。因此，企業(yè)是否選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上是欲獲取多倍表決權(quán)的創(chuàng)始人股東與公司（或其他股東）之間的一種交易磋商結(jié)果，即創(chuàng)始人股東以向企業(yè)投入獨(dú)特的人力資本為對價(jià)，換取表決權(quán)差異的章程自治安排。當(dāng)創(chuàng)始人股東提供的獨(dú)特人力資本足以構(gòu)成對價(jià)時(shí)，股東大會便會在上市之初通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對表決權(quán)進(jìn)行初次差異化配置。

然而創(chuàng)始人原則上無法永久性保持其人力資本的價(jià)值是個(gè)不爭的事實(shí)。有研究表明，最適合上市公司的領(lǐng)導(dǎo)者類型會隨著商業(yè)環(huán)境的變化而變化，尤其是類似Pinterest公司②等在動態(tài)商業(yè)環(huán)境中運(yùn)營的科技公司更是具有顛覆性的創(chuàng)新和長期的重大變化——在這樣的環(huán)境中，即便才華斐然的創(chuàng)始人也可能在領(lǐng)導(dǎo)公司多年后失去其賴以成名的“點(diǎn)金術(shù)”。因此，雖然公司創(chuàng)始人在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)一度具有普通投資者不可匹及的優(yōu)勢，但年齡增長、業(yè)務(wù)環(huán)境成熟、數(shù)據(jù)信息技術(shù)革新等因素，都有可能縮減創(chuàng)始人之獨(dú)特人力資本在換取差異表決權(quán)時(shí)的價(jià)值。當(dāng)創(chuàng)始人提供的對價(jià)不足以換取章程此前安排的多倍表決權(quán)時(shí)，理性的商人選擇重新配置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)便成了必然之舉。而前文所謂“意定自治變動”之規(guī)范適用進(jìn)路，即為企業(yè)治理中表決權(quán)重新配置的一種樣態(tài)。

四、優(yōu)化路徑：缺省性規(guī)范與賦權(quán)性規(guī)范之間的選擇

綜上所述，已明確兩點(diǎn)內(nèi)容：一是永續(xù)存在的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)于企業(yè)而言弊大于利;二是《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中的條件觸發(fā)型日落條款不能起到使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)隨時(shí)間推移而失效的作用，但該規(guī)則為股東大會通過決議變更特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量提供了規(guī)范適用可能。換言之，科創(chuàng)板現(xiàn)行規(guī)定能夠解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在的問題，但這并不意味著否定說的觀點(diǎn)就站得住腳。敦促式的軟家長主義，是介于強(qiáng)制規(guī)定與放任自治之間的、更能有效挖掘現(xiàn)有規(guī)范適用路徑的、兼顧企業(yè)與股東利益的妥善方案。

（一）保持現(xiàn)有規(guī)定的可能風(fēng)險(xiǎn)

主張強(qiáng)制規(guī)定期限型日落條款之論顯然不具有合理性。一方面，科創(chuàng)板現(xiàn)有規(guī)定已經(jīng)為股東大會在企業(yè)治理過程中調(diào)整特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量預(yù)留了空間。當(dāng)現(xiàn)有規(guī)定并非不能解決問題時(shí)，另外增設(shè)規(guī)定不可謂不是浪費(fèi)立法成本之舉。另一方面，倘若科創(chuàng)板現(xiàn)有規(guī)定雖留有表決權(quán)重新配置的規(guī)范適用路徑，而該路徑因其它因素?zé)o法充分發(fā)揮作用時(shí)，增設(shè)強(qiáng)制性規(guī)范又會遇到固定期限確定之困擾。但這并不意味著否定說的觀點(diǎn)得到了認(rèn)同，保持現(xiàn)有規(guī)定仍然存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)長期甚至永續(xù)存在的風(fēng)險(xiǎn)，將會使科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定中提供的“意定自治變動”規(guī)范適用進(jìn)路成為長埋的明珠。

首先，不能期待每一位業(yè)余外部投資人都具有專業(yè)法律知識進(jìn)而能識別企業(yè)治理過程中表決權(quán)重新配置的路徑。就像著名的“商業(yè)判斷規(guī)則”一樣，我們不能要求法官擁有職業(yè)經(jīng)理人一樣的企業(yè)管理能力，進(jìn)而能事后根據(jù)自己的判斷審查公司經(jīng)理的商業(yè)決策，我們同樣不能要求每一位業(yè)余外部投資人擁有法官一樣的專業(yè)法律素養(yǎng)。因此，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中提供的表決權(quán)重新配置路徑極有可能不為普通股東發(fā)掘。事實(shí)上，就連上開二說之研究者，也就該問題形成了各說各話的對峙局面。

其次，現(xiàn)狀偏見可能導(dǎo)致普通股東漠視創(chuàng)始人股東獨(dú)特人力資本貶值。行為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)中的反悔理論認(rèn)為，就同一不利后果而言，較之于不行動，采取行動招致該不利后果將會使人在心理上更加后悔;同樣，對行動產(chǎn)生不好結(jié)果的后悔預(yù)期，通常強(qiáng)于行動產(chǎn)生好結(jié)果的喜悅預(yù)期。因此，為最小化未來可能的后悔，決策者將會偏好不行動而保持現(xiàn)狀。盡管雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)發(fā)展帶來的促進(jìn)作用一減再減，普通股東也可能基于現(xiàn)狀偏見而放棄提議對表決權(quán)進(jìn)行重新配置，畢竟誰也無法保證股權(quán)架構(gòu)逕行變更會對企業(yè)價(jià)值帶來何種走向的影響。

再次，股東的“搭便車”行為可能導(dǎo)致無人提出議案、無人提議召開臨時(shí)股東大會以重新配置表決權(quán)的局面。特定公司參與方將會面臨集體行動的困境，原因在于股東在議定相關(guān)方案時(shí)均希望從其他股東的努力中獲益而不付出任何成本，再加上上市公司中更多的外部投資人是遍布天南海北的股票短期持有者，這便可能導(dǎo)致企業(yè)促進(jìn)價(jià)值減損的股權(quán)架構(gòu)長期存續(xù)。

（二）優(yōu)化路徑的設(shè)計(jì)重點(diǎn)

強(qiáng)制規(guī)定期限型日落條款與保持科創(chuàng)板現(xiàn)有規(guī)定兩種方案都被證明了各有弊端，探求新的優(yōu)化路徑儼然成為必然之舉。以對兩種方案的辨析反思為基礎(chǔ)，可以發(fā)現(xiàn)，新的調(diào)整路徑至少應(yīng)注重以下幾方面的設(shè)計(jì)重點(diǎn)。

一是在規(guī)范屬性上應(yīng)采用缺省性規(guī)范或賦權(quán)性規(guī)范。法律家長主義標(biāo)志著法律對主體選擇的干預(yù)姿態(tài)：硬家長主義通過向主體施加實(shí)質(zhì)成本進(jìn)而作出強(qiáng)制性的權(quán)利義務(wù)配置，強(qiáng)制性規(guī)范即為硬家長主義的體現(xiàn);軟家長主義僅以其敦促功能影響主體選擇，即在保留選擇自由的前提下引導(dǎo)主體作出理性決策，缺省性規(guī)范與賦權(quán)性規(guī)范即為軟家長主義的體現(xiàn)。已經(jīng)證明，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)語境下，硬家長主義只會成為武斷之舉，敦促式的軟家長主義才有可能通過信息披露等策略成為既保留公司自治空間，又保護(hù)普通股東利益的合理選擇。

二是在規(guī)范內(nèi)容上應(yīng)避免重新落入固定期限確定的詰難，同時(shí)注重與現(xiàn)行規(guī)定之內(nèi)容接軌。從某種意義上來說，定期日落條款之固定期限確定，可謂是“不斷積累實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，不斷向統(tǒng)一靠近”的謎題，甚或成為永遠(yuǎn)存在討論空間的問題，因此，優(yōu)化路徑的設(shè)計(jì)在內(nèi)容上應(yīng)避免重新陷入固定期限的討論。同時(shí)，注重利用監(jiān)事會定期報(bào)告克服普通股東的現(xiàn)狀偏見，破解集體行動困境。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.12條規(guī)定，若企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中就特別表決權(quán)股東是否持續(xù)符合第4.5.3條之規(guī)定出具專項(xiàng)意見。這在一定程度上反映了立法者考慮到創(chuàng)始人股東獨(dú)特人力資本貶值的問題。新的調(diào)整路徑應(yīng)在規(guī)范內(nèi)容上與第4.5.12條銜接，通過監(jiān)事會報(bào)告的內(nèi)容激勵(lì)持有股份權(quán)益比例較高的普通股東以動態(tài)的眼光監(jiān)督創(chuàng)始人股東之人力資本投入，從而克服現(xiàn)狀偏見主動考慮表決權(quán)重新配置之事，也能有效回應(yīng)其他普通股東的“搭便車”行為。

三是在規(guī)范功能上應(yīng)注重強(qiáng)調(diào)通過敦促功能充分利用現(xiàn)行規(guī)定所提供的表決權(quán)重新配置之規(guī)范適用路徑。新的調(diào)整路徑核心在于挖掘現(xiàn)有法律體系內(nèi)被掩埋的明珠，借助任意性規(guī)范的敦促功能使股東認(rèn)識到《科創(chuàng)板上市規(guī)則》提供的表決權(quán)重新配置路徑，進(jìn)而在企業(yè)治理過程中就股權(quán)架構(gòu)作出理性的決策或行為。

（三）優(yōu)化路徑的具體設(shè)計(jì)

科創(chuàng)板應(yīng)否強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款這一問題之妥善結(jié)論，已昭然若揭：既不是以硬家長主義的姿態(tài)為企業(yè)行為選擇作出武斷介入，也不是任由現(xiàn)有法律體系中表決權(quán)重新配置的規(guī)范適用路徑像隨意攤放在貨架上塵封的貨物一樣而置如罔聞。一種優(yōu)化的路徑是，以具有敦促功能的任意性規(guī)范為股東展現(xiàn)表決權(quán)重新配置的規(guī)范路徑，股東是否愿意在企業(yè)治理過程中對表決權(quán)予以重新配置，取決于股東作為公司內(nèi)部人在具體情況下的審慎判斷。

任意性規(guī)范的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)與《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.12條接軌，通過引導(dǎo)普通股東利用監(jiān)事會在年度報(bào)告中就特別表決權(quán)股東之人力資本出具的專項(xiàng)意見，達(dá)到激勵(lì)普通股東之效果。同時(shí)，內(nèi)容上的接軌也避開了固定期限確定的難題，即只有當(dāng)監(jiān)事會出具的專項(xiàng)意見表明特別表決權(quán)股東不再持續(xù)符合第4.5.3條之規(guī)定時(shí)，股東才有權(quán)提議召開股東大會，通過磋商達(dá)到對表決權(quán)重新配置的目的。

就規(guī)范屬性而言，賦權(quán)性規(guī)范較之于缺省性規(guī)范更適宜。無論是賦權(quán)性規(guī)范還是缺省性規(guī)范，都彰示了立法者對某一做法或安排的認(rèn)許，只不過前者需要公司參與方主動選入才能適用于特定問題，而后者在公司參與方未主動選出的情況下將自動適用于特定問題。兩類規(guī)范都能起到敦促功能，更大程度上保障股東作出理性決策。一般認(rèn)為，缺省性規(guī)范的制定采用“假設(shè)交易方法”，即當(dāng)立法者欲于兩種以上的備選規(guī)則中作出抉擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮若信息完全且交易成本為零時(shí)，公司當(dāng)事人最可能選擇何種安排，并將多數(shù)當(dāng)事人會選擇的條款設(shè)定為缺省性規(guī)范。而一旦立法者作出的抉擇并非最優(yōu)，缺省性規(guī)范便會因其本身具有的粘性而難以被公司參與方選出。此外，公開市場的股票交易系統(tǒng)，既為上市公司股東提供通暢的退出機(jī)制，得以保證有限公司中股東退出困難的問題不會發(fā)生;還通過股票價(jià)格快速而準(zhǔn)確地反映關(guān)于公司的公開信息?！凹词故袌霾⒎峭昝烙行?，這也不是很重要，因?yàn)槠渌纳鐣C(jī)構(gòu)在評價(jià)公司治理機(jī)制效果方面的能力并不強(qiáng)于市場?！惫善笔袌鰞r(jià)格能為投資者反映比其他任何替代方法都多的信息。因此，清單式的賦權(quán)性規(guī)范比默認(rèn)置入式的缺省性規(guī)范更適宜。

綜上所述，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》可能采取的賦權(quán)性規(guī)范具體內(nèi)容如下：當(dāng)監(jiān)事會就本規(guī)則第4.5.12條第一項(xiàng)出具的專項(xiàng)意見顯示，持有特別表決權(quán)股份的股東未持續(xù)符合本規(guī)則第4.5.3條的要求，上市公司的股東可以依據(jù)本規(guī)則第4.5.7條第一款提議召開臨時(shí)股東大會及提出股東大會議案，改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量。前款規(guī)定的專項(xiàng)意見，是指本年度監(jiān)事會于年度報(bào)告中所出具的專項(xiàng)意見。本年度監(jiān)事會尚未作出年度報(bào)告時(shí)，以上一年度的年度報(bào)告為準(zhǔn)。

五、結(jié)語

控制權(quán)私益代表著公司內(nèi)至高無上的地位，彰顯著管理者所獨(dú)有的福利，特別表決權(quán)股東有足夠的動機(jī)“鎖死”企業(yè)股權(quán)架構(gòu)。為了解決控制權(quán)與現(xiàn)金流進(jìn)一步背離的問題，是否強(qiáng)制規(guī)定定期日落條款成為了炙手可熱的爭論焦點(diǎn)。但強(qiáng)制規(guī)定只是武斷管制的表征，而保持規(guī)則現(xiàn)狀只會使表決權(quán)重新配置的規(guī)范適用路徑成為掩埋的明珠。以賦權(quán)性規(guī)范為公司參與方提供選擇范圍，引導(dǎo)股東以動態(tài)的眼光觀察上市企業(yè)治理過程中創(chuàng)始人股東的人力資本變化，才是遵循現(xiàn)行法律體系、契合公司發(fā)展與股東收益旨趣、避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在的妥善回應(yīng)。

（特約編輯：潘文娣）

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基金項(xiàng)目：本文系國家社科基金青年項(xiàng)目“類別股合同的權(quán)利行使問題研究”（17CFX074）階段性研究成果。

收稿日期：2020-04-24

作者簡介：徐承鈺（1996-），男，貴州遵義人，山東大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。

①在歐洲大陸，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已為多數(shù)成員國認(rèn)可;在英美地區(qū)，背離“一股一權(quán)”原則的股權(quán)結(jié)構(gòu)早已被主要證券交易所接納。近年來，亞洲地區(qū)也逐漸放松對股份類型的嚴(yán)格管制。受資本市場競爭影響，中國證監(jiān)會于2019年初也采取了相應(yīng)營造寬松制度環(huán)境之舉措。