并購商譽、市場化程度與公司股利政策

馬亞紅

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，蘭州 730000)

引 言

財政部2006年頒布的《企業(yè)合并》準則規(guī)定:非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當確認為商譽。首次將商譽單獨作為一項資產(chǎn)進行確認，并明確了商譽的計量問題。自此之后，上市公司賬面商譽呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢，在2014—2016年期間上市公司并購業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長，導(dǎo)致商譽金額也大幅增長。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，截至2018年末A股上市公司中有2 037家公司存在商譽，商譽凈額達1.31萬億。很顯然，商譽已成為上市公司資產(chǎn)的重要組成部分，但該項資產(chǎn)因其不可辨認性與其他的資產(chǎn)存在明顯的不同，其價值取決于合并中所并購企業(yè)預(yù)期未來的超額盈利能力。我國會計準則對商譽后續(xù)計量的規(guī)定是每年進行減值測試，如若發(fā)生減值則計提減值準備。隨著賬面商譽規(guī)模的增加，商譽及其減值問題成為懸在資本市場頭上的達摩克利斯之劍，給上市公司未來經(jīng)營業(yè)績埋下隱患，影響到資本市場的正常秩序。僅在2019年1月30日就有23家上市公司發(fā)布因計提商譽減值而導(dǎo)致業(yè)績預(yù)減的公告，其中披露具體金額的14家公司計提了178.68億元商譽減值準備。商譽巨額減值頻發(fā)，接連“爆雷”的現(xiàn)象令資本市場參與者愕然，也引起了監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。2018 年11 月16 日證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風險提示第8 號——商譽減值》中提到，商譽賬面價值占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重越來越高，商譽減值風險也隨著經(jīng)濟周期波動逐漸顯現(xiàn)，可能對公司實際經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響。巨額商譽除了會給未來業(yè)績帶來隱患外，對上市公司行為也會產(chǎn)生影響，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)商譽會增加公司股價崩盤風險，影響公司市場價值；增加公司債務(wù)融資成本及融資約束；降低公司未來經(jīng)營業(yè)績，且會增加企業(yè)利用商譽減值進行盈余管理的可能性。

股利分配作為上市公司重要的財務(wù)決策之一，不僅是上市公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容，也是投資者從資本市場獲取回報的重要方式。與成熟資本市場公司相比，我國上市公司存在不愿意進行分紅的現(xiàn)象，“鐵公雞”公司屢見不鮮。針對這一問題，自2001年以來證監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管政策，2006年出臺了半強制分紅政策(李常青等，2010)[1]，將上市公司再融資資格與股利分配水平掛鉤，2008年進一步提高了現(xiàn)金分紅比例要求，而2011年則要求申請上市的公司必須在公司章程中做出現(xiàn)金分紅承諾，2013年規(guī)定上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例應(yīng)與企業(yè)成長性和有無重大資金支出安排相掛鉤。即便在這些半強制政策約束下，上市公司不愿意進行現(xiàn)金股利分配仍然是我國資本市場的問題之一，這也引起了學(xué)者們的關(guān)注，探究我國上市公司在實施半強制分紅政策的背景下依然不愿分紅背后的原因。Baker et al．(1985)[2]對紐交所上市的318家公司進行問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，影響股利政策最重要的因素是預(yù)期未來的盈利水平。而根據(jù)現(xiàn)有的研究，商譽的存在會影響公司未來期間的業(yè)績，那么作為一項占比較高的資產(chǎn)，商譽的存在對上市公司分紅政策這一財務(wù)決策會產(chǎn)生怎樣的影響是本文的研究主題。

上市公司賬面商譽大幅上升，成為資本市場重要的風險因素之一，必然對上市公司及資本市場參與者行為產(chǎn)生影響。以2007—2018 年我國A 股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)賬面商譽對公司股利分配行為產(chǎn)生影響：企業(yè)賬面商譽與進行現(xiàn)金股利分配負相關(guān)；賬面商譽越大，現(xiàn)金股利分配的金額越小，商譽的存在抑制了公司現(xiàn)金股利的分配；而企業(yè)賬面商譽與股票股利分配正相關(guān)，且賬面商譽越大，股票股利分配的金額越大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的抑制效應(yīng)主要發(fā)生在市場化程度高的地區(qū)。因此，應(yīng)進一步規(guī)范商譽資產(chǎn)的形成過程，控制商譽泡沫，減少其對公司的不利影響，同時對商譽后續(xù)計量模式應(yīng)進一步進行修訂，以便真實反映上市公司業(yè)績，避免商譽巨額減值給公司業(yè)績帶來的不確定性及對資本市場穩(wěn)定的不良影響，防止系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

國內(nèi)外關(guān)于商譽的研究主要包括商譽定義及其內(nèi)涵的界定、商譽確認及其減值準備計提的影響因素、商譽確認及其減值準備計提的經(jīng)濟后果三個方面。趙宇龍(1997)[3]、李玉菊等(2010)[4]、杜興強等(2011)[5]分別對商譽的內(nèi)涵及經(jīng)濟實質(zhì)進行分析，對商譽確認及其后續(xù)計量核算問題進行探討。針對商譽確認及其后續(xù)計量影響因素的研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)并購支付方式和交易制度(謝紀剛等，2013)[6]、內(nèi)部控制質(zhì)量(張新民等，2018)[7]、管理層過度自信(李丹蒙等，2018)[8]會影響并購商譽金額的大小，而溢價收購(Li et al．，2011；Ramanna et al．，2012)[9-10]、并購時的股價高估(胡凡等，2019)[11]導(dǎo)致未來商譽減值風險加大，高管薪酬激勵及股市波動會影響企業(yè)商譽減值的會計選擇(Bens，2006)[12]，審計監(jiān)督等會促使企業(yè)及時計提商譽減值(Glaum et al．，2017)[13]。商譽及商譽減值的計提會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟后果，商譽的存在影響企業(yè)業(yè)績(鄭海英等，2014)[14]與股價(Henning et al．，2000)[15]、增加未來股價崩盤風險(王文姣等，2017)[16]，管理者通過操控商譽減值的計提進行盈余管理(Holthausen et al．，2001；黃世忠，2002；Watts，2003；Henning et al．，2004； Filip et al．，2015；盧煜等，2016)[17-22]，誤導(dǎo)了投資者和分析師對市場的預(yù)期(Li et al．，2011)[9]，減值損失與企業(yè)在股票的市場表現(xiàn)呈顯著負相關(guān)關(guān)系(曲曉輝等，2017)[23]，增加了審計風險進而致使公司審計費用增加(葉建芳等，2016；鄭春美等，2018)[24-25]。

Miller和Modiglilani(1961)[26]提出了基于一系列假設(shè)條件的“股利無關(guān)論”，奠定了股利研究的基礎(chǔ)。在真實的資本市場中，尤其是像我國這樣的新興資本市場，信息不對稱客觀存在，各類代理問題也時有發(fā)生，而股利無關(guān)理論無法解釋此類市場中的股利現(xiàn)象。通過對股利無關(guān)理論假設(shè)條件的放松，諸多學(xué)者對股利發(fā)放的動因進行了深入探討。Jensen和Meckling(1976)[27]提出了代理成本理論，他們認為公司存在股東和經(jīng)理層之間以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突，而股利的支付可以降低代理成本。而從代理成本理論入手研究股利的文獻也較為廣泛，由于我國資本市場特殊性，存在的代理沖突不僅有股東與管理層、股東和債權(quán)人，還有大小股東之間，且資本市場不成熟，因此我國學(xué)者也從這個角度入手研究股利問題。雷光勇等(2007)[28]、魏志華等(2012)[29]、王會娟等(2014)[30]、靳慶魯?shù)?2016)[31]、廖珂等(2018)[32]分別從最終控制人性質(zhì)、家族控股、股權(quán)基金持股、社保基金持股、控股股東股權(quán)質(zhì)押等角度入手研究；朱凱等(2016)[33]和杜興強等(2017)[34]、呂長江等(2012)[35]研究了董事會和高管特征對公司股利分配的影響。同時，公司的行為不能獨立于所處的環(huán)境，宏觀環(huán)境和經(jīng)濟政策也會影響上市公司股利分配，祝繼高等(2013)[36]、支曉強等(2014)[37]、魏志華等(2014)[38]和王國俊等(2014)[39]、張瑋婷等(2015)[40]、全怡等(2016)[41]、陳運森等(2019)[42]分別就金融危機、股權(quán)分置改革、分紅監(jiān)管政策、地域因素、貨幣政策、滬港通開通對公司現(xiàn)金股利分配的影響進行研究。

雖然影響企業(yè)股利分配的因素很多，但進行股利分配的必要前提就是企業(yè)要有盈利。Frank(1984)[43]在分析股利代理成本理論時也提到了利潤對股利的風險調(diào)節(jié)作用；Baker(2001)[44]、雷光勇等(2007)[28]研究發(fā)現(xiàn)盈利能力和現(xiàn)金股利支付比率成正比；齊寅峰等(2005)[45]通過對我國上市和非上市企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，盈利和現(xiàn)金流狀況是影響股利分配最重要的因素。要進行股利分配就必須有利可分，否則過度分紅就是在將本金歸還股東。但國內(nèi)外資本市場都同時出現(xiàn)了上市公司盈利卻不分紅的現(xiàn)象，F(xiàn)ama和French(2001)[46]發(fā)現(xiàn)20世紀80年代以來美國上市公司股利支付意愿下降，而我國上市公司也存在盈利卻不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象。哪些因素降低了盈利能力與現(xiàn)金股利支付之間的敏感性值得研究。

現(xiàn)有的文獻雖然從公司財務(wù)特征如盈利能力和財務(wù)狀況等角度入手研究對公司股利政策的影響，但尚無文獻對公司現(xiàn)在及未來盈利能力影響因素如何影響公司股利政策進行研究，商譽作為一項比重較高的資產(chǎn)，無論其本質(zhì)還是現(xiàn)實的情況都反映出其產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟后果，商譽這項資產(chǎn)如何影響公司股利分配值得研究。

(二)研究假設(shè)

商譽是會計理論界一個古老的話題，學(xué)界對商譽本質(zhì)的認識從其構(gòu)成要素、直接計量和間接計量等角度展開(董必榮，2008)[47]。亨德里克森(1982)[48]將商譽本質(zhì)概括為好感價值論、超額收益論及總計價賬戶論，稱為“三元理論”。理論上，超額收益論因能夠反映商譽帶來超額預(yù)期收益的本質(zhì)而廣受認同。而實務(wù)操作中，為對商譽進行確認計量卻依賴于總計價賬戶論，其值等于企業(yè)總體價值與可辨認凈資產(chǎn)價值的差額。理論上商譽的本質(zhì)是預(yù)期未來的超額盈利能力的現(xiàn)值，其價值并不會隨時間而減少，所以在后續(xù)計量中采用了每年進行減值測試的方式。但實際上，商譽主要產(chǎn)生于公司并購過程中，其值為收購標的估值超過凈資產(chǎn)公允價值的部分。根據(jù)我國現(xiàn)行會計準則計量的商譽，其實質(zhì)是合并價差，并不能真實地反映預(yù)期超額盈利能力。由于現(xiàn)行并購中股權(quán)支付方式的使用，使得“高估值，高溢價”頻發(fā)，導(dǎo)致賬面的高商譽。而這部分估值對企業(yè)后續(xù)的盈利能力貢獻有限，且商譽資產(chǎn)在企業(yè)沒有業(yè)績支撐時就會成為損失。根據(jù)鄭海英等(2014)的研究，我國并購商譽僅能促進當期業(yè)績，對企業(yè)以后期間業(yè)績產(chǎn)生負向影響。而且后續(xù)計量中減值金額的確認涉及公允價值的確定，存在準確性難以核實的問題，從而為管理層實施盈余管理提供了可能性，這些都導(dǎo)致商譽會影響企業(yè)盈利能力及其真實性。作為企業(yè)重要的財務(wù)決策之一，股利分配受到企業(yè)內(nèi)外部各種因素的影響，但無論怎樣，企業(yè)分紅都是要以真實的利潤為前提條件的。Lintner(1956)[49]發(fā)現(xiàn)，盈利水平會影響企業(yè)是否進行現(xiàn)金股利分配以及分配金額的多少；呂長江等(1999)[50]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金股利分配與預(yù)期盈利能力相關(guān)。而能夠影響企業(yè)現(xiàn)金股利分配的應(yīng)該是企業(yè)真實的盈余水平，商譽的存在可能會導(dǎo)致企業(yè)盈余的不真實和未來期間巨額波動的可能性，而這些都會影響企業(yè)真實的盈余，因此存在商譽的公司，其現(xiàn)金分紅會受到負向影響。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：商譽占比越高的企業(yè)，越不愿意進行現(xiàn)金股利的分配

假設(shè)1b：商譽占比越高的企業(yè)，現(xiàn)金股利支付越少

我國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大，市場化進程不平衡。市場化程度較高的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展水平較高，若要素市場發(fā)育水平高、金融發(fā)展水平高，且營商環(huán)境較好、市場發(fā)展比較成熟的，發(fā)生并購的頻率更高，政府對并購的干預(yù)則較少；而市場化程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，企業(yè)受各方面制約發(fā)生并購的頻率也較低。并購多則產(chǎn)生較多的商譽，所以從商譽的角度看，我國市場化發(fā)展水平較高的區(qū)域上市公司賬面商譽更多?，F(xiàn)金股利作為投資者收取回報的方式之一，恰當?shù)默F(xiàn)金股利政策也是保護投資者利益的手段。不同的市場化水平導(dǎo)致對投資者保護程度的差異，法制水平也存在差異。同時，市場化程度較高的地區(qū)金融和法治的發(fā)展水平也較高，上市公司的融資渠道更為多元化，面臨的融資約束較低。市場化程度較高地區(qū)的公司, 其現(xiàn)金股利發(fā)放水平會較高(雷光勇等，2007)[28]。如果商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利的分配造成負向影響，那么在市場化水平不同的區(qū)域，影響程度會有所不同，據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配意愿的影響因市場化進程而不同

假設(shè)2b：商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平的影響因市場化進程而不同

二、數(shù)據(jù)來源及模型設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，為減少樣本異質(zhì)性對研究結(jié)論的影響，在研究中做以下剔除：(1)剔除金融保險業(yè)上市公司；(2)剔除ST及PT等被特殊處理的上市公司；(3)剔除當年度IPO上市公司；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司，如凈資產(chǎn)小于0；(5)剔除當年度凈利潤為負但仍進行現(xiàn)金股利分配的上市公司；(6)剔除研究中所需數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為減少股權(quán)分置改革及會計準則變化對研究的影響，本文起始研究年份確定為2007年，根據(jù)最近可獲得的數(shù)據(jù)，結(jié)束年份為2018年，最后獲得了3 471 家上市公司共計27 241個樣本。為了控制極端值對研究結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下各1%分位數(shù)的縮尾處理。本文所涉及的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均為年報數(shù)據(jù)，研究中所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Stata15.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文采用兩種方式衡量公司的現(xiàn)金股利支付。一是公司的現(xiàn)金股利支付意愿，即當年度是否進行現(xiàn)金股利分配，以dividend1表示，派現(xiàn)則為1，否則為0；二是公司現(xiàn)金股利支付水平dividend2，其值等于每股現(xiàn)金股利額除以公司每股收益。

2.解釋變量

本文解釋變量為公司商譽，以其年末賬面凈值進行衡量，為消除規(guī)模的影響，除以公司年末總資產(chǎn)，以goodwill_1表示。

市場化程度，使用王小魯?shù)萚51]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》中指數(shù)衡量，若企業(yè)所處省區(qū)的市場化進程得分高于中位數(shù)則為1，否則為0。該指數(shù)僅公布至2014年，由于區(qū)域市場化水平變化相對緩慢，故對2015—2018年數(shù)據(jù)采用2014年值進行衡量。

3.控制變量

參照國內(nèi)外關(guān)于分紅政策影響因素的文獻，借鑒陳運森等(2019)，在研究中控制可能對公司股利政策產(chǎn)生影響的以下變量：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長機會、未分配利潤比重、股權(quán)制衡度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否再融資及公司治理水平，此外還加入行業(yè)和年度虛擬變量。具體變量定義和描述見表1。

表1 變量名稱及定義表

(四)模型設(shè)定

dividendi,t=β0+β1×goodwilli,t+controlsi,t+εi,t

當被解釋變量為公司是否進行現(xiàn)金股利分配時，采用Logit模型；當被解釋變量為公司現(xiàn)金股利發(fā)放比例時，由于存在大量未進行現(xiàn)金分紅的公司，零值較多，采用Tobit模型。

三、實證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2結(jié)果可以看出，樣本中有66.9%的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金股利占當年度凈利潤比例為24.30%，這個比例與我國半強制分紅政策下的限定比例較接近。樣本中46.90%的公司有商譽這項資產(chǎn)，商譽占資產(chǎn)總額的比例平均為2.27%，但最大值達37.10%。由于我國市場化進程發(fā)展不均衡，市場化水平高的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平更高，上市公司數(shù)量越多，78.30%的上市公司處于市場化水平較高區(qū)域。其他解釋變量的均值等與前人研究結(jié)果比較一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果表

(二)基本檢驗結(jié)果

首先，檢驗商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系如表3所示。第(1)列采用Logit模型進行檢驗，通過Hausman檢驗選定固定效應(yīng)模型。第(2)列采用Tobit模型，經(jīng)過檢驗后選擇隨機效應(yīng)模型。

從表3第(1)列可以看出，商譽與企業(yè)是否進行現(xiàn)金股利分配負相關(guān)，且在1%水平上顯著。商譽越大，企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配的概率越小。在控制變量中，公司規(guī)模、盈利能力、累計未分配利潤及股權(quán)制衡度與企業(yè)是否進行現(xiàn)金股利分配正相關(guān)；而負債水平、公司成長性、當年度是否再融資與企業(yè)是否進行現(xiàn)金股利分配負相關(guān)，此結(jié)果與前人研究基本一致。從第(2)列可以看出，商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配金額負相關(guān)，且在1%水平顯著。商譽越大，企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配的金額越小。說明商譽這項資產(chǎn)的存在確實對企業(yè)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生了抑制作用，本文的研究假設(shè)1初步得到驗證。

表3 商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利關(guān)系檢驗

同時為了對該現(xiàn)象在不同情形下的異質(zhì)性進行檢驗，本文分別根據(jù)公司規(guī)模大小、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大持股比例高低、現(xiàn)金流是否充裕對樣本進行分組后進行上述基本檢驗，未曾列示的結(jié)果顯示，無論在哪一組中，商譽與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系均無顯著差異，說明其影響是廣泛存在且穩(wěn)健的，并沒有因企業(yè)本身特征的變化而發(fā)生變化。

其次，對商譽與企業(yè)股票股利分配之間的關(guān)系進行檢驗。企業(yè)進行股利分配的方式包括現(xiàn)金股利和股票股利，現(xiàn)金股利涉及股利的支付，在減少企業(yè)所有者權(quán)益的同時需要資金流出企業(yè)，而股票股利對企業(yè)而言僅僅是所有者權(quán)益不同項目之間進行結(jié)轉(zhuǎn)，對企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量沒有影響。那么存在商譽的情況下，企業(yè)是否會更多選擇股票股利這種分配方式呢？此處也是從是否分配股票股利和股票股利數(shù)量的大小進行檢驗，具體結(jié)果如表4所示。表4中第(1)列檢驗了商譽與企業(yè)進行股票股利分配的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，商譽越大，企業(yè)進行股票股利分配的概率越高，且在1%水平上顯著。而第(2)列檢驗了商譽與企業(yè)股票股利分配比例之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，商譽與股票股利分配比例之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。這也說明管理層意識到發(fā)放股票股利并未導(dǎo)致企業(yè)未分配利潤及所有者權(quán)益減少，同時也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流出，所以存在商譽的公司更愿意發(fā)放股票股利。

表4 商譽與企業(yè)股票股利關(guān)系檢驗

最后，進一步檢驗外部環(huán)境對商譽與現(xiàn)金股利分配之間關(guān)系的影響。本文根據(jù)王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2016)》中市場化指數(shù)數(shù)據(jù)，根據(jù)上市公司注冊地不同分為市場化水平高組和市場化水平低組，并進行分組檢驗，結(jié)果如表5所示。第(1)、(3)列為市場化水平高組，第(2)、(4)列為市場化水平低組。從兩組結(jié)果分別可以看出，商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配之間的負向關(guān)系僅在市場化水平高的區(qū)域顯著；而在市場化水平低的區(qū)域，結(jié)果均不顯著。一方面，市場化水平較高的區(qū)域企業(yè)賬面商譽占比較高，其影響必然較大；而市場化水平較低的區(qū)域企業(yè)并購業(yè)務(wù)活動少，商譽金額較小，產(chǎn)生的影響也較小。另一方面，市場化水平更高的區(qū)域投資者保護較好，其原本的股利分配水平較高，產(chǎn)生負向影響的空間較大，而市場化水平較低的區(qū)域，本身股利分配就比較低，在我國半強制分紅政策限制下，下降的空間有限。同時市場化水平較高的區(qū)域，信息不對稱程度較低，公司面臨的融資約束較小，公司對通過股利傳遞信息的依賴較??；而市場化水平較低的區(qū)域，信息不對稱程度較高，公司面臨的融資約束較大，公司更加依賴通過發(fā)放股利來傳遞信號。

表5 不同市場化水平下商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量和解釋變量

為減少公司股利分配年度之間的不均衡，將衡量公司現(xiàn)金分紅的指標替換為公司過去三年現(xiàn)金分紅占凈利潤比例的平均值；采用凈資產(chǎn)總額對企業(yè)商譽賬面價值進行標準化處理，以消除規(guī)模的影響。在分別作了以上替換后，檢驗結(jié)果與前文一致。

2.縮減樣本量

我國從2007年已開始實施新的《企業(yè)會計準則》，商譽作為一項資產(chǎn)第一次單獨出現(xiàn)在報表中，作為會計準則實施的第一年，2007年因涉及新舊準則調(diào)整等事項，當年度數(shù)據(jù)可能存在一定噪音，故剔除2007年數(shù)據(jù)，以2008—2018年數(shù)據(jù)作為樣本進行前述的基本檢驗，結(jié)果與前文基本一致。

我國自2006年以來一直實施半強制分紅政策，將現(xiàn)金股利支付與再融資掛鉤。2013年11月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第43號——上市公司現(xiàn)金分紅》文件，規(guī)定上市公司現(xiàn)金股利分配比例應(yīng)與企業(yè)成長性和有無重大資金支出安排相結(jié)合；2014年6月又發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》《上市公司章程指引(2014 年修訂)》等新的監(jiān)管政策，要求上市公司在章程中對股利分配作出承諾。由于這一系列政策的出臺會影響上市公司現(xiàn)金股利政策，故為防止政策實施所導(dǎo)致的估計偏誤，此處僅以政策實施后年度的公司為樣本，檢驗賬面商譽對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。由于企業(yè)分紅一般是在次年進行，這一系列政策影響從2013年度開始，故以2013—2018年度上市公司為樣本進行檢驗，結(jié)果與前文一致。說明剔除政策變動的影響后，本文結(jié)論依然成立。

3.Bootstrap自助法

為減少樣本選擇偏誤，采用Bootstrap自助法進行估計。該方法采用對原始樣本再抽樣的方式，將原始樣本看作總體，在其中進行多次重復(fù)抽樣，得到自助樣本并以此為樣本進行估計，校正估計偏誤提高檢驗力。采用Bootstrap自助法進行500次抽樣估計的結(jié)果如表6所示，商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配依然產(chǎn)生負向影響。

表6 Bootstrap自助法結(jié)果

4.對樣本進行傾向得分匹配(PSM)

有商譽的公司和沒有商譽的公司在公司特征方面可能本來就存在差異，可能實施并購的企業(yè)更有實力，本身具有較好的盈利能力和現(xiàn)金流量，而這些差異也可能會影響到公司現(xiàn)金股利分配，為減少此類樣本自選擇的影響，本文對有商譽的公司和沒有商譽的公司進行傾向得分匹配處理，以便有商譽的公司在可觀察到的公司特征上與沒有商譽的公司相同或者接近，那么二者之間的差異就是是否存在商譽，則公司股利分配政策的差異就反映了商譽的影響。因此，選擇PSM方式對樣本進行匹配，與單一指標匹配不同，PSM可以將多個指標進行降維處理，從而實現(xiàn)多個特征的匹配。在匹配過程中，參照張新民等(2018)[7]和李丹蒙等(2018)[8]的研究，以公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、成長性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、股權(quán)制衡度、行業(yè)和年度指標作為公司賬面是否存在商譽的影響因素，采用Logit回歸進行1:1最近鄰匹配。匹配前后處理組和控制組樣本滿足共同支撐假設(shè)，平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后變量的標準化偏差均控制在5%以內(nèi)。根據(jù)匹配后樣本，平均處理效應(yīng)如表7 所示。進行PSM處理后，商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配比例的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，匹配后的平均處理效應(yīng)顯著，表明在控制了樣本自選擇問題后，商譽對企業(yè)現(xiàn)金股利分配具有顯著的負向影響，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表7 匹配后樣本平均處理效應(yīng)檢驗結(jié)果

5.工具變量檢驗

為減少可能的內(nèi)生性對估計結(jié)果的影響，此處采用工具變量法進行檢驗。根據(jù)傅超等(2015)[52]的研究，公司并購活動中存在同群效應(yīng)，會模仿同行業(yè)公司，從而導(dǎo)致同一行業(yè)公司并購中產(chǎn)生的商譽存在相關(guān)性。因此，本文以同行業(yè)商譽凈值占資產(chǎn)總額的比例作為解釋變量商譽的工具變量。對工具變量做了識別不足檢驗和弱工具變量檢驗，檢驗結(jié)果表明工具變量的選擇是合理的。確定工具變量后進行兩階段最小二乘回歸，具體結(jié)果如表8所示。商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配之間依然顯示出顯著的負相關(guān)關(guān)系。

表8 工具變量兩階段最小二乘法檢驗結(jié)果

四、結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

現(xiàn)金股利作為企業(yè)重要財務(wù)決策，備受投資者和資本市場的關(guān)注，也是投資者獲得回報的重要方式，同時企業(yè)現(xiàn)金股利政策也是向市場傳遞信息、降低信息不對稱程度、緩解委托代理問題的重要手段。而盈利卻不分紅或者僅僅進行小額分紅的情況卻時有發(fā)生，那么哪些因素會抑制企業(yè)進行現(xiàn)金股利的分配、降低企業(yè)業(yè)績與財務(wù)決策之間的敏感性呢？本文從商譽這一資產(chǎn)項目入手，分析了商譽的存在對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的影響。本文的研究結(jié)果表明：商譽會降低企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配的概率，且商譽資產(chǎn)金額越大，企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配的比例越低，經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗如Bootstrap自抽樣、樣本匹配、工具變量兩階段最小二乘法檢驗后結(jié)果依然穩(wěn)健。進一步研究表明，商譽會增加企業(yè)進行股票股利分配的概率，且商譽資產(chǎn)金額越大，企業(yè)進行股票股利分配的比例越高。且商譽與企業(yè)現(xiàn)金股利分配之間的負向關(guān)系僅在市場化程度高的區(qū)域顯著，在市場化程度低的區(qū)域不顯著。商譽的存在加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，降低了企業(yè)業(yè)績與財務(wù)決策之間的敏感性，產(chǎn)生了不良的經(jīng)濟后果，應(yīng)該采取措施對這項資產(chǎn)的確認、計量、列報和披露問題進行規(guī)范，對產(chǎn)生的負面影響進行治理。

(二)政策建議

商譽作為一項資產(chǎn)出現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表中以后，確實會對企業(yè)和資本市場參與者行為產(chǎn)生影響，就我國上市公司現(xiàn)有的研究結(jié)果來看，負面影響更多，并購商譽成為企業(yè)風險的“堰塞湖”。因此需要對其帶來的影響進行分析并加以治理，在此提出以下政策建議：

1.規(guī)范商譽的初始確認

我國現(xiàn)階段并購重組呈現(xiàn)“高估值，高溢價”的現(xiàn)象，高溢價導(dǎo)致高商譽，且在確認時受限于會計準則及從業(yè)人員業(yè)務(wù)能力，合并價差部分全部計入商譽，導(dǎo)致商譽并不能真實反映為企業(yè)帶來超額盈利的本質(zhì)。商譽的存在導(dǎo)致企業(yè)信息不透明，信息環(huán)境惡化。我國并購市場中主要的評估方法為收益法，在使用該方法過程中需要依賴于被并購企業(yè)未來的盈利預(yù)測，而時有盈利預(yù)測與實際數(shù)發(fā)生較大偏差的情形出現(xiàn)，這也表明商譽在初始確認時金額存在高估。一方面監(jiān)管部門應(yīng)該加強并購重組活動的審核和監(jiān)管，尤其對存在高估值和高溢價的公司，以減少上市公司通過虛高商譽損害投資者利益的情形出現(xiàn)；另一方面準則制定部門應(yīng)對現(xiàn)行《企業(yè)合并》準則中關(guān)于商譽確認部分進行重新審視，明確商譽應(yīng)該確認的內(nèi)容，而不是簡單地將合并價差全部確認為商譽。現(xiàn)有的商譽是企業(yè)合并中被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額與購買方支付對價公允價值之間的差額。實際操作中購買方支付對價公允價值的確定比較容易且客觀，而被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的確認取決于其資產(chǎn)和負債公允價值的確認。資產(chǎn)賬面價值和公允價值存在差異的原因之一是囿于現(xiàn)行準則和核算方法，部分能為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益的資產(chǎn)未在賬面上進行確認，比如客戶關(guān)系、銷售渠道、市場份額、研發(fā)團隊、業(yè)務(wù)團隊等。對于此類資產(chǎn)，如果能夠單獨確認，應(yīng)單獨確認為無形資產(chǎn)，而不是全部包含在商譽中。因此準則制定部門有必要對我國無形資產(chǎn)的定義和核算范圍進行完善，我國現(xiàn)行準則中列示的無形資產(chǎn)項目主要包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標權(quán)、著作權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)和土地使用權(quán)幾項，而國際會計準則中無形資產(chǎn)多達十幾項。隨著無形資產(chǎn)核算范圍的豐富，因企業(yè)合并而計入商譽的項目自然會減少。

2.改進商譽后續(xù)計量方法

隨著我國會計準則與國際趨同，我國在2006年頒布的會計準則中取消了對合并價差進行攤銷的規(guī)定，同時明確了商譽這一資產(chǎn)的單獨確認，并代之以每年末進行減值測試，將商譽賬面價值高于公允價值的部分計提為減值損失，計入當年度利潤且后期不得轉(zhuǎn)回。這一計量方法的形成過程其實是利益集團博弈的結(jié)果(杜興強等，2011)[34]。與系統(tǒng)性攤銷相比，減值測試雖然更具相關(guān)性和經(jīng)濟意義，但其實際執(zhí)行過程確實存在缺陷，在商譽減值準備計提中需要獲取公允價值信息，而我國要素市場和資本市場還不夠發(fā)達，并沒有能夠充分獲取公允價值的活躍交易市場，這就使得在獲得公允價值過程中需要依賴于大量的估計。導(dǎo)致我國上市公司商譽要么不減值，要么就巨額減值，對上市公司盈余的波動和資本市場的穩(wěn)定造成了很大影響，同時也可能造成上市公司管理層利用該方法進行盈余管理。該方法的實際執(zhí)行情況與準則制定初衷背道而馳。

從商譽帶來的不良影響可以看出，其造成上市公司的信息不透明，使得上市公司盈余信息不能真實反映實際情況并隨著商譽減值巨額波動。所以準則制定機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)有必要考慮改變商譽的后續(xù)計量方法，將現(xiàn)在的僅做減值測試改為攤銷加減值測試的方式，將攤銷重新引入到后續(xù)計量中來。攤銷可以將商譽中不能持續(xù)為企業(yè)帶來超額盈利能力的部分隨時間進行減少，夯實企業(yè)利潤；同時攤銷方法的引入也可以對上市公司并購行為產(chǎn)生一定的約束，在并購發(fā)生時就要考慮高溢價產(chǎn)生的商譽對未來期間利潤產(chǎn)生的影響，抑制上市公司盲目并購。同時對商譽這樣一項不可辨認資產(chǎn)，與其他資產(chǎn)一樣也定期進行減值測試，以反映因外部環(huán)境等的變化導(dǎo)致的價值減少部分(扣除攤銷后)。事實上，2018年財政部會計準則委員會針對“商譽及其減值”議題征求了咨詢委員的意見，大部分委員認為，相比于商譽減值，攤銷能夠更加及時、恰當?shù)胤从成套u的消耗過程。

3.強化商譽信息披露要求

對商譽這樣一項不可辨認資產(chǎn)，其存在依附于企業(yè)其他資產(chǎn)及其產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，具有抽象性等特征，為提高信息透明度，上市公司應(yīng)加強對該項資產(chǎn)信息的披露，以便投資者能及時了解該項資產(chǎn)對企業(yè)產(chǎn)生的影響。在并購重組過程中，應(yīng)詳細披露商譽金額的確定過程，對能明確為無形資產(chǎn)等其他資產(chǎn)的，應(yīng)該單獨確認，而不是全部確認為商譽，同時并購中涉及業(yè)績承諾的，對業(yè)績承諾信息應(yīng)進行詳細披露，還應(yīng)披露業(yè)績承諾和商譽價值確認之間的關(guān)系。在減值測試過程中，應(yīng)詳細披露公允價值估計方法、參數(shù)選擇和模型確定。由于商譽確認和減值過程中涉及大量的專業(yè)知識，普通投資者并不能完全掌握和理解該部分信息，故監(jiān)管部門應(yīng)加強事前事后監(jiān)管，組織專業(yè)人士對存在異常的公司采取監(jiān)管措施，加大違規(guī)處罰力度。