股票流動性與現(xiàn)金股利
——基于中國A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

譚春枝，梁翠云，耿曉旭

(廣西大學(xué) 商學(xué)院，南寧 530004)

引 言

現(xiàn)金股利政策已成為公司三大財務(wù)政策之一，是投資者獲取投資回報的重要方式。為了保障投資者的利益，增強(qiáng)市場活力，中國證監(jiān)會出臺了相關(guān)的股利政策以鼓勵上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利。2008年10月中國證監(jiān)會在《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中指出，公司再融資資格需與現(xiàn)金分紅水平掛鉤，且公司在其章程中應(yīng)明確規(guī)定現(xiàn)金分紅政策。2013年11月中國證監(jiān)會在《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》中就不同發(fā)展階段的上市公司其現(xiàn)金分紅占利潤分配所應(yīng)達(dá)到的最低比例做了細(xì)致規(guī)定。但劉星等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，雖然分紅政策的實(shí)施提升了公司現(xiàn)金股利的支付意愿，但未能從整體上提高上市公司的股利支付水平，甚至在一定程度上降低了整體股利支付水平[1]。那么，到底有哪些因素對公司的股利政策產(chǎn)生顯著影響？其影響機(jī)理又如何？

在現(xiàn)有相關(guān)研究中，絕大部分學(xué)者主要從公司層面研究財務(wù)特征和公司治理對股利政策的影響，而從股票流動性的視角進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較少。股票流動性是股票市場的生命力，亦是影響投資者交易行為和公司治理的重要因素。事實(shí)上，股票流動性與上市公司的股利政策緊密相關(guān)，股票流動性不足更有可能促使上市公司發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。首先，從代理成本的角度來看，一方面，由于股東和管理層的利益目標(biāo)存在沖突，當(dāng)缺乏股票流動性時，股東所持的股票被“鎖定”，面對管理層采取機(jī)會主義行為，股東為保障自身利益會積極監(jiān)督管理層人員的行為，促使公司發(fā)放更高的現(xiàn)金股利；另一方面，因公司股權(quán)集中度不同，大小股東的利益目標(biāo)也存在沖突，而較高的股票流動性可以加強(qiáng)股權(quán)制衡，為抑制大股東與管理層利用現(xiàn)金股利這種相對隱蔽的方式向自身輸送利益，公司會減小現(xiàn)金股利的支付力度。其次，從信息不對稱的角度來看，在股票交易市場中，一方面，投資者與管理層之間存在信息不對稱，并且較高的股票流動性更易扭曲股價所反映的信息，導(dǎo)致管理層人員利用這種信息不對稱的優(yōu)勢掩蓋公司內(nèi)部真實(shí)的經(jīng)營狀況，故公司傾向于支付較低的現(xiàn)金股利；另一方面，中小投資者較機(jī)構(gòu)投資者處于信息劣勢方，當(dāng)股票流動性不足時，其面臨的交易成本增加，故中小投資者對現(xiàn)金股利需求增加，公司可能會支付較多的現(xiàn)金股利。此外，股票流動性與現(xiàn)金股利具有互為替代的關(guān)系，即在具有高度流動性的股票市場中，投資者可以通過出售所持有的股票來滿足其現(xiàn)金需求，若股票流動性降低，投資者需要承受的交易成本增加，股票流動性對現(xiàn)金股利的替代效應(yīng)則會減弱，此時，投資者更偏好從公司獲取現(xiàn)金股利?？梢姡善绷鲃有詫竟衫呔哂兄卮笥绊?。

對于探究股票流動性與股利政策的文獻(xiàn)，其研究對象主要集中在歐美等發(fā)達(dá)國家的股票市場，且目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。部分學(xué)者如Banerjee等(2007)[2]、Kale等(2012)[3]、John等(2015)[4]和李茂良(2017)等[5]研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性越高公司派發(fā)現(xiàn)金股利越少；也有學(xué)者如Turner等(2013)[6]以及Jiang等(2017)[7]的研究支持股票流動性越高公司派發(fā)現(xiàn)金股利越多的觀點(diǎn)。

本文立足中國國情，以2006—2017年中國A股上市公司為樣本，通過建立計量模型來研究股票流動性與現(xiàn)金股利的關(guān)系，并進(jìn)一步探究公司所有權(quán)性質(zhì)對股票流動性與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響是否具有顯著差異。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

本文研究的主題是股票流動性對現(xiàn)金股利的影響，與此密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要涉及現(xiàn)金股利的影響因素和股票流動性帶來的經(jīng)濟(jì)效果。

現(xiàn)金股利是股利分配的一種重要方式，具體來說是公司以貨幣形式給予股東的投資回報，包括現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付力度這兩個維度。在其影響因素的相關(guān)研究中，眾多學(xué)者主要從公司財務(wù)特征、公司治理和外部環(huán)境這三個方面來進(jìn)行分析。

在公司財務(wù)特征方面，公司規(guī)模、公司盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率和公司成長性等因素均對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響。從公司規(guī)模來看，Gul(1999)認(rèn)為公司規(guī)模對股利支付水平產(chǎn)生正向影響，相比規(guī)模較小的公司，規(guī)模較大的公司其面臨的融資約束較低，故資產(chǎn)規(guī)模較大的公司更傾向于支付高現(xiàn)金股利[8]。從盈利能力來看，盈利水平是影響公司現(xiàn)金股利政策的重要因素之一，盈利能力較強(qiáng)的公司面臨的資金壓力較小，故有可能提高現(xiàn)金股利派現(xiàn)力度；而盈利水平較差的公司分配現(xiàn)金股利的比例較低(全怡等，2016)[9]。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，資產(chǎn)負(fù)債率是影響公司發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)鍵因素(呂長江和王克敏，1999)[10]，資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司面臨的債務(wù)壓力較大，更傾向于支付較低的現(xiàn)金股利(王茂林等，2014)[11]；資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司，說明其財務(wù)狀況良好，公司違約的可能性較低，因而能以較低的資金成本獲得外部融資，企業(yè)可能會發(fā)放較高的現(xiàn)金股利(邢天才和黃陽洋，2018)[12]。從公司成長性來看，企業(yè)的高成長性增強(qiáng)其留存現(xiàn)金用于日后發(fā)展的動機(jī)，減弱了公司分配現(xiàn)金股利的意愿(謝軍，2006)[13]。同時，處于初創(chuàng)期的公司，因資金有限且用于未來發(fā)展的資金需求較大，傾向于減少現(xiàn)金股利分配；進(jìn)入成熟期的公司，因盈余充裕，且出于緩解代理問題的考量，會適當(dāng)?shù)匕呀?jīng)營利潤以股利的形式發(fā)放給投資者，傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配(宋福鐵和屈文洲，2010)[14]。

在公司治理方面，股權(quán)制衡度、控股股東持股比例和獨(dú)立董事人數(shù)等均對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響。任力和項(xiàng)露菁(2015)以中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司的股權(quán)制衡度越高，大股東受到的約束程度越高，故公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動機(jī)越強(qiáng)[15]；公司股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利分配政策產(chǎn)生正向影響，即控股股東的持股占比越高，大股東可以利用其對管理層的控制權(quán)，將公司獲得的利潤以合理的方式向自身輸送利益，故公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度越大(唐國瓊和鄒虹，2005)[16]；獨(dú)立董事人數(shù)占比越高，上市公司越傾向于分配股利，分配的強(qiáng)度也越大(呂長江和周縣華，2005)[17]。

在外部環(huán)境方面，融資約束、市場化進(jìn)程和客戶集中度等均對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響。針對融資約束，一方面，優(yōu)序融資理論指出，當(dāng)外部融資渠道受阻或融資成本提高時，公司會將內(nèi)源融資作為資金的首要來源，此時，出于預(yù)防性動機(jī)，公司傾向于留存資金，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；若外部融資約束較低，即外部融資成本較低，公司可用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金增加，可能會提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。另一方面，外部環(huán)境的變化(如緊縮性貨幣政策)會增加公司經(jīng)營狀況的不確定性(李志軍和王善平，2011)[18]，公司可能會發(fā)放較少的現(xiàn)金股利；同時，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致公司價格水平和權(quán)益價值下降(馬文超和胡思玥，2012)[19]，加大公司從外部獲取資金的難度，故公司降低現(xiàn)金股利支付水平。針對市場化進(jìn)程，楊興全等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，較高的市場化程度可以緩解企業(yè)的融資約束效應(yīng)，從而提高企業(yè)的股利支付意愿和支付水平[20]。針對客戶集中度，Wang等(2012)認(rèn)為客戶集中度較高的公司往往面臨著專用性資產(chǎn)投資可能帶來的財務(wù)風(fēng)險，并且因關(guān)鍵客戶信息認(rèn)證效應(yīng)的存在，這種類型的公司通常發(fā)放較少的現(xiàn)金股利[21]。此外，董事會的穩(wěn)定性(馮慧群和馬連福，2013)[22]、流通股比例(支曉強(qiáng)等，2014)[23]以及超募資金使用(張路等，2015)[24]等因素也對現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生重大影響。

股票流動性會對高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生影響。上市公司可通過提高股票流動性，引導(dǎo)投資者挖掘公司獨(dú)特的信息來提升股價信息的含量，以此提高CEO業(yè)績薪酬，從而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)市場化薪酬契約(蘇冬蔚和熊家財，2013)[25]。盛明泉和章硯(2015)以2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)提高股票流動性能顯著提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[26]。也有部分學(xué)者就股票流動性對現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行研究，但未形成統(tǒng)一的結(jié)論。Banerjee等(2007)以美國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)股票流動性越低，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度越大[2]，Kale等(2012)[3]、John等(2015)[4]和李茂良(2017)[5]的研究也支持了這個觀點(diǎn)。然而，Turner等(2013)采用倫敦證券交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票流動性與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系[6]，Jiang等(2017)以2000—2014年中國A股上市公司為研究樣本得出了類似的結(jié)論[7]。

(二)研究假設(shè)

本文通過代理成本理論、信號理論和“保護(hù)傘”假設(shè)，分析股票流動性與現(xiàn)金股利的關(guān)系。

首先，從股東和管理層以及大股東和小股東兩個視角對代理成本理論進(jìn)行分析。Jensen和Meckling(1976)首次提出代理成本理論[27]，該理論指出企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東與經(jīng)理人之間的利益目標(biāo)不一致，股東以實(shí)現(xiàn)公司利益最大化為目標(biāo)，而經(jīng)理人以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)。一方面，當(dāng)公司決定采取高股利支付政策將部分公司盈利回饋股東時，股東根據(jù)所持股份可獲得對應(yīng)的收益，但公司內(nèi)部剩余的自有資金總量減少，這將削減經(jīng)理人可用于進(jìn)行機(jī)會主義行為的最大利益，此時股東與經(jīng)理人的利益目標(biāo)產(chǎn)生沖突，即產(chǎn)生代理成本問題。然而，股票流動性能通過提高股價信息含量與提升CEO薪酬股價敏感性等機(jī)制緩解代理成本問題(熊家財和蘇冬蔚，2016)[28]，意味著股東與管理層的利益沖突可以減緩，如通過管理層持股的方式，使股東與經(jīng)理人的利益目標(biāo)保持一致，降低代理成本，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金股利支付力度(廖理和方芳，2004)[29]。較低的股票流動性意味著股東“退出”的成本增加，導(dǎo)致股東持有的股份被“鎖定”。當(dāng)股東因經(jīng)理人管理不當(dāng)或企業(yè)經(jīng)營效率較低、想賣出所持有的股份并更換為另一家業(yè)績優(yōu)良和管理效率較高的企業(yè)時，較低的股票流動性會提高股東變更的成本，即增加了股東“用腳投票”的成本。此時，股東為避免出現(xiàn)更大的損失和保障自身利益，在面對管理層行使機(jī)會主義時會采取積極的監(jiān)管態(tài)度(陳輝等，2011)[30]，從而提高企業(yè)內(nèi)部治理能力和完善監(jiān)管機(jī)制，因此，股東偏好以現(xiàn)金股利的形式獲得利益保障的動機(jī)會增加，上市公司可能會發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。另一方面，由于股權(quán)集中度不同，從而形成大股東與小股東間的代理問題，大股東可以通過與管理層共謀利用現(xiàn)金股利這種相對隱蔽的利益?zhèn)鬏敺绞綋p害小股東的利益。較高的股票流動性意味著投資者進(jìn)行股票買賣的交易成本降低，并且股東“退出”和“進(jìn)入”的成本減少，一旦管理層和大股東的行為損害了中小股東的利益，中小股東可以選擇“退出”，以減輕其利益受損程度，此時中小股東不偏好從公司獲取現(xiàn)金股利以滿足其現(xiàn)金需求。此外，較高的股票流動性，減少了中小股東通過收集股份的方式形成大股東的成本，有助于引進(jìn)新的大股東來加強(qiáng)股權(quán)制衡(高志等，2018)[31]，若公司股權(quán)制衡度增強(qiáng)，說明公司內(nèi)部治理和監(jiān)管力度得到進(jìn)一步加強(qiáng)，故大股東與管理層共謀的動機(jī)受到制約，從而達(dá)到抑制其他大股東利用關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保貸款等手段向自身傳輸利益的目的(秦志華和徐斌，2011)[32]，故公司會支付較少的現(xiàn)金股利。

其次，信號理論認(rèn)為，在完美市場中公司的經(jīng)營信息是透明的，投資者可以通過公司的財務(wù)報表或公司公告能清晰地了解公司的具體經(jīng)營舉措以及現(xiàn)金流量的情況，公司內(nèi)部管理者與外部投資人所能掌握到的信息應(yīng)是同質(zhì)的，一切有關(guān)公司經(jīng)營的信息都最終反映在股價中。事實(shí)上，市場是不完美的，公司內(nèi)部管理層人員與外部投資人員之間存在著信息不對稱，此時管理層人員比投資者擁有較多的信息，意味著一旦出現(xiàn)對公司經(jīng)營產(chǎn)生重要影響的事件發(fā)生，內(nèi)部管理人員能更早或更充分地掌握這些信息，并從中攫取較多的收益或避免更大的損失。同時，外部投資者可以通過“進(jìn)入”或“退出”的機(jī)制，迫使企業(yè)管理者加強(qiáng)公司經(jīng)營和提高公司財務(wù)的透明性。而較高的股票流動性看似提高了信息透明度，但在信息不對稱的二級市場中，股票價值的信息挖掘功能減弱，此時市場上的股價信息并不能完全地反映出企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀況或者未來的發(fā)展?jié)摿?，并且較高的股票流動性會夸大信息反饋機(jī)制的影響力，從而扭曲股票價值信息，導(dǎo)致股票價格波動超出正常范圍，公司傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利；并且不透明的信息環(huán)境會加大信息不對稱的程度，使管理層有較強(qiáng)的動機(jī)利用手中的控制權(quán)管理盈余來掩蓋公司真實(shí)的經(jīng)營情況，管理者試圖將企業(yè)利潤留存在公司內(nèi)部，因此上市公司更加傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利(Li和Zhao，2008)[33]。另一方面，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間存在著信息不對稱，相比中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者的信息來源渠道較廣，此時中小投資者較機(jī)構(gòu)投資者而言處于信息劣勢，且其面臨的交易成本較高，故在進(jìn)行股票交易時需要承擔(dān)較高的流動性成本。因此，股票流動性越弱，中小投資者對現(xiàn)金股利的需求越高，為了吸引更多的投資者，上市公司越有可能提高現(xiàn)金股利的支付力度。此外，金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，信息不對稱程度不同。在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，特別是邊遠(yuǎn)地區(qū)，因公司與投資者的距離較遠(yuǎn)，公司向外界傳遞其經(jīng)營利好的消息不能快速地被投資者獲取，并且投資者因地理距離無法有效地到實(shí)地考察公司的真實(shí)經(jīng)營情況，二者面臨的信息不對稱程度加大。這種金融發(fā)展水平較低的邊遠(yuǎn)公司在其股票流動性較低時，為了獲取外部股權(quán)融資，向外界傳遞公司內(nèi)部盈利較好的信息，傾向于提高現(xiàn)金股利支付率(張瑋婷和王志強(qiáng)，2015)[34]。

此外，投資者可將股票流動性視為現(xiàn)金股利的替代品，即當(dāng)股票價格因外部環(huán)境或企業(yè)發(fā)布利好消息而導(dǎo)致股價上漲時，較高的股票流動性能使投資者及時賣出所持股票以保證收益；當(dāng)股票價格受到市場沖擊導(dǎo)致股價下跌時，較高的股票流動性能使投資者在短期內(nèi)賣出所持股份，降低因持有流動性低的不可變現(xiàn)的股票而導(dǎo)致的資產(chǎn)受損程度。因此，較高的股票流動性可以作為投資者避免資產(chǎn)損失的“保護(hù)傘”。同時，在具有高度流動性的股票市場中，若投資者為避免資金短缺，對現(xiàn)金需求較高時，投資者可以隨時出售股票來滿足現(xiàn)金需求，避免出現(xiàn)資金短缺的局面，即較高的股票流動性可作為較低的現(xiàn)金股利的替代品。事實(shí)上，由于交易成本的存在，市場不可能是完全流動的，意味著投資者不能完全根據(jù)自身的意愿來買賣股票。若股票流動性較低，則投資者傾向于從上市公司獲取現(xiàn)金股利以滿足其現(xiàn)金需求，此時股票流動性替代現(xiàn)金股利的效應(yīng)會減弱。在較低的股票流動性環(huán)境下，上市公司為吸引更多的投資者，其更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利(Banerjee等，2007)[2]。以上論述有力地支持了股票流動性與現(xiàn)金股利互為替代的觀點(diǎn)。由此本文提出如下假設(shè)：

股票流動性與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票流動性可以減弱現(xiàn)金股利發(fā)放意愿并減少支付力度

二、實(shí)證研究設(shè)計

(一)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)股票流動性與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究假設(shè)，以及進(jìn)一步檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響是否存在顯著差異，本文設(shè)計了以下實(shí)證模型：

PAYOUTi,t=αi,t+β1i,tSTLIQi,t+β2i,tSIZEi,t+β3i,tROEi,t+β4i,tTQi,t+β5i,tLEVi,t+β6i,tTOPi,t+β7i,tINDi,t+εi,t

(1)

其中，被解釋變量PAYOUTi,t表示公司i在年度t時間內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利的情況，涵蓋現(xiàn)金股利分配意愿和支付力度兩方面；αi,t表示常數(shù)項(xiàng)；STLIQ表示股票流動性；SIZE表示公司規(guī)模；ROE表示凈資產(chǎn)收益率；TQ表示托賓Q值；LEV表示財務(wù)杠桿；TOP表示前十大股東持股比例；IND表示獨(dú)立董事人數(shù)；β1i,t，β2i,t，β3i,t，β4i,t，β5i,t，β6i,t，β7i,t表示各項(xiàng)變量對現(xiàn)金股利的影響系數(shù)；εi,t表示隨機(jī)誤差大小。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文分別從上市公司現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利支付力度這兩個方面來構(gòu)造被解釋變量。

在上市公司現(xiàn)金股利分配意愿方面，本文借鑒王靜等(2014)構(gòu)造被解釋變量CDP，這是一個指標(biāo)變量，用來表示公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的情況[35]。若公司在財政年度內(nèi)發(fā)放了現(xiàn)金股利，則CDP取值為1；若公司在財政年度內(nèi)未發(fā)放過現(xiàn)金股利，則CDP取值為0。

在上市公司現(xiàn)金股利支付力度方面，本文參考Jiang等(2017)構(gòu)造兩個被解釋變量[7]。一個是用CDE表示現(xiàn)金股利按公司財政年度的收益量化后的水平，它的計算方式為現(xiàn)金股利與凈收入之比。CDE比值越高，說明該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度越大；CDE比值越低，則該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度越小。另一個是用CDC表示現(xiàn)金股利按公司財政年度的經(jīng)營現(xiàn)金流量化后的水平，它的計算方式為現(xiàn)金股利與日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流之比。CDC比值越高，說明該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越高；CDC比值越低，則該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越低。

2.解釋變量

換手率(TOR)是反映股票流動性強(qiáng)弱的指標(biāo)，酈金梁等(2012)采用換手率作為股票流動性的衡量指標(biāo)，且換手率比值越大，股票流動性越高[36]。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用替換指標(biāo)法，參考吳戰(zhàn)篪等(2008)選取馬丁指數(shù)(MLR)衡量股票流動性，且馬丁指數(shù)越大，股票流動性越低[37]。

3.控制變量

考察股票流動性對現(xiàn)金股利的影響時，盡可能地控制影響現(xiàn)金股利的其他因素。首先，本文控制了公司規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、償債能力。唐躍軍和謝仍明(2006)認(rèn)為公司規(guī)模、經(jīng)營能力以及成長性與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系；而負(fù)債水平與現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[38]。其次，本文參考唐國瓊和鄒虹(2005)控制前十大股東持股比例，通常前十大股東持股比例越高，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多[16]；本文還控制了獨(dú)立董事會人數(shù)，通常獨(dú)立董事人數(shù)越多，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利支付水平也越高(呂長江和周縣華，2005)[17]。最后，為了規(guī)避年份和行業(yè)對模型估計結(jié)果產(chǎn)生影響，本文還控制了時間效應(yīng)以及行業(yè)效應(yīng)。變量詳情如表1所示：

表1 變量詳情

(三)數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來自國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和Wind金融數(shù)據(jù)庫。初始的樣本包括2006—2017年中國A股上市公司，然后按照如下步驟篩選數(shù)據(jù)：(1)剔除屬于金融行業(yè)的公司；(2)剔除已發(fā)行 B 股、H 股等外資股的上市公司；(3)剔除上市時間不足一年的公司；(4)剔除在2006—2017年度曾為ST、ST*和PT 類的上市公司；(5)剔除現(xiàn)金股利支付率大于 100% 的公司；(6)剔除存在異?；驀?yán)重缺失數(shù)據(jù)的上市公司；(7)剔除在一年內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利兩次及以上的上市公司。根據(jù)以上的篩選條件，本文的最終樣本包括962家A股上市公司，共11 536個年度觀測值，并通過STATA 15.0完成相關(guān)的數(shù)據(jù)處理。此外，為避免極端值對模型的估計結(jié)果造成干擾，本文對所有連續(xù)變量按1%和99%分位進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以看出，現(xiàn)金股利支付意愿(CDP)的均值為0.69，說明在2006—2017年間我國有69%的A股上市公司支付現(xiàn)金股利，有31%的公司未支付現(xiàn)金股利；現(xiàn)金股利占市場凈收入(CDE)的均值為2.92%，中位數(shù)為0.83%，最大值為3.10%，表明各上市公司的現(xiàn)金股利支付力度差異較大，并且CDE的分布具有右偏的情況；現(xiàn)金股利占日常經(jīng)營活動現(xiàn)金流比例(CDC)的均值和中位數(shù)分別為0.11%和0.01%，與CDE的分布一樣存在右偏的特點(diǎn)，體現(xiàn)了我國的現(xiàn)金股利支付存在非自愿發(fā)放的現(xiàn)象，這與我國股票市場發(fā)展不成熟、公司管理制度不健全有關(guān)。為了減弱模型中數(shù)據(jù)的異方差性，本文將股票流動性指標(biāo)換手率(TOR)作對數(shù)處理。因?yàn)?006—2017年的成交量小于流通股總股數(shù)，所以TOR的均值為負(fù)數(shù)，并且TOR的均值和中位數(shù)都等于-0.04%,說明這些上市公司的流動性均集中在同一水平。公司資產(chǎn)(SIZE)的最大值和最小值分別為28.09和8.13，標(biāo)準(zhǔn)差5.01是所有變量中最大的值，說明上市公司之間的公司規(guī)模差距懸殊，并且SIZE的均值比中位數(shù)大，表明樣本中規(guī)模較大的公司多于規(guī)模較小的公司。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的最小值為負(fù)數(shù)(-2.53%)，可見有部分上市公司盈利狀況不佳，甚至凈利潤為負(fù)值。托賓Q(TQ)作為衡量公司未來發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，它的最大值7.90遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最小值0.09，說明我國上市公司未來創(chuàng)造財富的能力相差甚大。財務(wù)杠桿率(LEV)的均值是2.12%，中位數(shù)是1.28%，LEV也呈現(xiàn)右偏的特點(diǎn)。前十大股東持股比例(TOP)和獨(dú)立董事人數(shù)(IND)的分布都集中在平均水平，但它們的最大最小值差距較大，意味著樣本中前十大股東的持股比例對公司的經(jīng)營狀況和獨(dú)立董事的公司治理能力都有所差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3報告了各變量之間的皮爾森相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，從表3中可看出，TOR與三個現(xiàn)金股利變量(CDP、CDE和CDC)均負(fù)相關(guān)，說明換手率越大，股票流動性越高，現(xiàn)金股利越低，可初步判斷股票流動性與現(xiàn)金股利之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這符合本文的預(yù)期假設(shè)。另一個用來衡量股票流動性的變量是馬丁指數(shù)(MLR)，MLR與三個現(xiàn)金股利變量(CDP、CDE和CDC)均正相關(guān)，說明股票流動性越低，現(xiàn)金股利越高(1)因?yàn)轳R丁指數(shù)與股票流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。，同樣符合本文的假設(shè)。此外，公司盈利能力(ROE)和前十大股東持股比例(TOP)均與三個現(xiàn)金股利變量(CDP、CDE和CDC)正相關(guān)，這與通常的實(shí)證結(jié)果相符。表3中變量之間的相關(guān)系數(shù)最高為0.3552，說明本文的變量之間不存在多重共線性的問題，模型的估計具有可靠性。

表3 變量之間的相關(guān)系數(shù)

(三)回歸結(jié)果分析

本文以換手率(TOR)衡量股票流動性，控制了其他可能影響現(xiàn)金股利的因素后，分析股票流動性對現(xiàn)金股利支付意愿和支付力度的影響。

1.股票流動性和現(xiàn)金股利之間的回歸分析

表4的前3列是單變量回歸，換手率(TOR)與用來衡量現(xiàn)金股利的三個變量(CDP、CDE和CDC)都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，TOR的系數(shù)分別為-0.5915(t值為-19.59)、-0.1040(t值為-5.79)和-0.1509(t值為-12.60)，在1%水平上顯著，表明股票流動性越高，上市公司支付現(xiàn)金股利意愿和力度均越小，這與本文的假設(shè)一致。表4第(4)列、第(5)列和第(6)列考慮了公司基本特征(SIZE、ROE、TQ和LEV)的影響。在考慮公司基本特征的影響后，TOR的回歸系數(shù)分別變?yōu)?0.4563(t值為-13.77)、-0.4694(t值-2.44)和-0.6202(t值為-6.05)。盡管TOR的回歸系數(shù)存在小幅變動，但股票流動性指標(biāo)TOR的系數(shù)仍與現(xiàn)金股利在1%水平上顯著為負(fù)。這些同樣可以說明股票流動性越差，上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，支付力度越大。表4第(7)列、第(8)列和第(9)列加入了前十大股東持股比例(TOP)和獨(dú)立董事人數(shù)(IND)等其他影響股利的因素后，TOR的系數(shù)分別為-0.3954(t值為-11.61)、-0.6744(t值為- 3.07)和-0.5527(t值為-5.40)，TOR依然在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股票流動性與現(xiàn)金股利支付意愿和支付力度均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢姽善绷鲃有圆蛔銜r，上市公司可以通過支付現(xiàn)金股利的方式來降低投資者承受的流動性成本，即股票流動性不足也顯著加強(qiáng)了上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿，并提高了現(xiàn)金股利支付力度。

表4 股票流動性與現(xiàn)金股利的回歸分析結(jié)果

在控制變量方面，回歸結(jié)果基本符合預(yù)期。在加入所有可能影響現(xiàn)金股利的因素后，公司規(guī)模(SIZE)與現(xiàn)金股利分配意愿指標(biāo)(CDP)和現(xiàn)金股利支付力度指標(biāo)(CDC)均呈正相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著，說明規(guī)模越大的公司，其融資約束較低，故發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿更強(qiáng)，且現(xiàn)金股利的支付力度更高。但SIZE與現(xiàn)金股利支付力度指標(biāo)(CDE)在1%的水平上負(fù)顯著，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是我國股票市場發(fā)展不夠成熟及公司管理制度不夠完善，并且公司以實(shí)現(xiàn)自身最大化利潤為目標(biāo)，規(guī)模越大的公司越傾向于將更多的收益用于自身的發(fā)展而非支付股利上，所以形成了公司規(guī)模越大其現(xiàn)金股利支付越少的現(xiàn)象。凈資產(chǎn)收益率(ROE)和前十大股東持股比例(TOP)的回歸系數(shù)均顯示高度正相關(guān)，在1%水平上顯著，可見盈利能力較強(qiáng)的公司，其資金壓力較小，為回饋股東和吸引更多的投資者，偏好發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利政策產(chǎn)生重要影響，前十大股東持股比例越高的上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)，同時支付現(xiàn)金股利的力度也越大。企業(yè)成長性(TQ)與現(xiàn)金股利支付意愿指標(biāo)(CDP)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付力度指標(biāo)(CDC)在1%水平上顯著為正，表明高成長性的上市公司，未來發(fā)展所需資金較多，公司傾向于將更多的資金留存用于未來的發(fā)展，其現(xiàn)金股利支付意愿減弱，但為了吸引更多的投資者，公司會加大現(xiàn)金股利的派現(xiàn)力度。財務(wù)杠桿(LEV)只與現(xiàn)金股利支付水平指標(biāo)(CDE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的負(fù)債率越高，其債務(wù)壓力較大，并且進(jìn)行外部融資時面臨的資金成本增加，故傾向于支付較少的現(xiàn)金股利。獨(dú)立董事人數(shù)(IND)與現(xiàn)金股利支付意愿(CDP)和支付水平(CDE)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明我國上市公司的獨(dú)立董事并未充分發(fā)揮其監(jiān)督管理的職能，導(dǎo)致獨(dú)立董事人數(shù)越多，公司派發(fā)的現(xiàn)金股利越少。因此，本文的研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

2.公司所有權(quán)性質(zhì)分組回歸分析

本文根據(jù)公司的所有權(quán)性質(zhì)將上市公司分成非國有控股上市公司和國有控股上市公司，進(jìn)行分組對比這兩組企業(yè)的股票流動性對現(xiàn)金股利的影響是否存在差異，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 公司所有權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

分組后進(jìn)行對比分析，換手率(TOR)與兩組(非國企組和國企組)的現(xiàn)金股利(CDP、CDE和CDC)的系數(shù)都為負(fù)，可知非國企的股票流動性和國企的股票流動性都與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即非國有企業(yè)的股票流動性與國有企業(yè)的股票流動性越高，現(xiàn)金股利的支付意愿越弱，支付力度越小。從TOR與現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)大小可知，TOR與兩組企業(yè)對應(yīng)的現(xiàn)金股利指標(biāo)的系數(shù)差異較小，表明股票流動性對現(xiàn)金股利的影響在公司所有權(quán)性質(zhì)方面不存在顯著差異。

分組后的回歸分析與主回歸分析在控制變量方面的結(jié)果基本一致。因此，根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)分組(非國企組和國企組)的回歸結(jié)果在整體上與主回歸結(jié)果相符，即國企的股票流動性和非國企的股票流動性均與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票流動性對現(xiàn)金股利的影響并不因?yàn)楣舅袡?quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保模型估計結(jié)果的有效性，本文采用替換指標(biāo)法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析，將衡量股票流動性的指標(biāo)換手率(TOR)替換成馬丁指數(shù)(MLR)，進(jìn)行總體變量回歸分析和依照公司所有權(quán)性質(zhì)分組對比分析，進(jìn)一步證明了本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，具體的回歸結(jié)果如表6和表7所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—以馬丁指數(shù)作為流動性的替代變量

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—公司所有權(quán)性質(zhì)分組回歸分析

1.股票流動性和現(xiàn)金股利之間的回歸分析

表6的前3列是單變量回歸，馬丁指數(shù)(MLR)與三個現(xiàn)金股利變量(CDP、CDE和CDC)都呈正相關(guān)關(guān)系，MLR的回歸系數(shù)分別為0.2353(t值為19.68)、0.5680(t值為11.40)和0.6352(t值為13.65)，在1%水平上顯著。因?yàn)轳R丁指數(shù)與股票流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以馬丁指數(shù)與現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)為正。這同樣支持股票流動性越差，現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，支付力度越大的結(jié)論。表6第(4)列、第(5)列和第(6)列是控制了公司基本特征(SIZE、ROE、TQ和LEV)的影響，MLR的回歸系數(shù)變?yōu)?.1704(t值為12.19)、0.2895(t值為5.64)和0.1710(t值為4.28)，盡管MLR的回歸系數(shù)存在小幅度的變動，但MLR的系數(shù)仍與現(xiàn)金股利在1%水平上顯著為正。同樣可以說明馬丁指數(shù)越大，股票流動性越差，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)以及支付水平越高。表6第(7)列、第(8)列和第(9)列加入了前十大股東持股比例(TOP)和獨(dú)立董事人數(shù)(IND)等其他影響股利的因素后，MLR的系數(shù)變?yōu)?.1499(t值為10.51)、0.3611(t值為6.72)和0.1511(t值為3.81)，依然在1%水平上顯著正相關(guān)。這與換手率衡量股票流動性時得到的結(jié)果一致，也符合本文的研究假設(shè)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸分析與主回歸分析在控制變量方面的結(jié)果基本一致。因此，這個穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以體現(xiàn)本文實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文的研究假設(shè)也可以得到驗(yàn)證。

2.公司所有權(quán)性質(zhì)分組回歸分析

本文按照公司的所有權(quán)性質(zhì)將上市公司分成非國有控股上市公司和國有控股上市公司，進(jìn)行分組對比分析，回歸結(jié)果如表7所示。

分組后進(jìn)行對比分析，馬丁指數(shù)(MLR)與兩組(非國企組和國企組)的現(xiàn)金股利(CDP、CDE和CDC)的系數(shù)都為正，表明馬丁指數(shù)越大，非國有企業(yè)的股票流動性和國有企業(yè)的股票流動性越差，支付現(xiàn)金股利的意愿和力度都越大，可知非國企的股票流動性和國企的股票流動性均與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。從回歸系數(shù)的大小來看，MLR與兩組企業(yè)對應(yīng)的現(xiàn)金股利指標(biāo)的系數(shù)相差不大，表明股票流動性對現(xiàn)金股利的影響并不因公司所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的分組回歸分析與主回歸分析在控制變量上的結(jié)果基本吻合。因此，根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果在整體上與本文主回歸的實(shí)證結(jié)果相符，說明替換了股票流動性測量指標(biāo)仍可以得到一致的結(jié)果。

四、結(jié)論與政策建議

本文以2006—2017年中國A股上市公司為樣本，研究股票流動性對現(xiàn)金股利的影響，并進(jìn)一步考察公司所有權(quán)性質(zhì)是否影響二者之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，股票流動性與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，即股票流動性越高，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越弱，并且其現(xiàn)金股利支付力度越小。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：從代理理論角度來看，股票流動性會影響股東之間的制衡，從而影響現(xiàn)金股利；信號理論認(rèn)為，在二級市場這種信息不對稱的環(huán)境中，股價信息的挖掘功能減弱，并且較高的股票流動性扭曲股價所反映的信息風(fēng)險更大，從而影響現(xiàn)金股利的支付水平；在具有高度流動性的股票市場中，投資者可通過出售所持有的股票來滿足其現(xiàn)金需求，若股票流動性降低，投資者需要承受的交易成本增加，此時投資者更偏好從公司獲取現(xiàn)金股利。上述結(jié)論在替換了股票流動性衡量指標(biāo)后與主回歸結(jié)果大致相符，結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)，股票流動性與國有控股上市公司、非國有控股上市公司現(xiàn)金股利分配均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票流動性對現(xiàn)金股利的影響并不因公司所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。

基于以上研究發(fā)現(xiàn)，本文從投資者、上市公司和監(jiān)管部門的角度提出如下政策建議：在投資者方面，股票流動性不足會加大其需要承擔(dān)的交易成本，故投資者應(yīng)考慮股票流動性程度進(jìn)行股票交易，即當(dāng)股票流動性充足時可采取出售持有股獲取現(xiàn)金，當(dāng)股票流動性不足時市場中買賣股票的交易成本加大，此時投資者可減少股票交易，傾向于從上市公司獲取現(xiàn)金股利來滿足其現(xiàn)金需求。在上市公司方面，上市公司可以根據(jù)股票流動性的程度以及自身支付現(xiàn)金股利的能力來制定相關(guān)的股利政策，即若股票流動性充裕，公司可減少現(xiàn)金股利的支付力度，若股票流動性不足，公司可以適當(dāng)?shù)丶哟蟋F(xiàn)金股利派現(xiàn)力度，保護(hù)投資者的利益。在監(jiān)管部門方面，監(jiān)管部門應(yīng)出臺相關(guān)的法律法規(guī)來加強(qiáng)監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，嚴(yán)懲非法交易行為，從而促進(jìn)股票市場健康發(fā)展。