牧原股份財務(wù)分析

【摘 ?要】本文借助牧原股份的財務(wù)報表，分別從成長性、資產(chǎn)相關(guān)、利潤相關(guān)三方面分析了牧原股份的公司經(jīng)營情況，同時對牧原股份報表中反映出的財務(wù)風(fēng)險進行分析，探究其是否會對牧原的未來發(fā)展產(chǎn)生影響，全面分析牧原股份的發(fā)展現(xiàn)狀及未來前景。

【關(guān)鍵詞】牧原股份;財報分析;財報風(fēng)險

一、引言

牧原食品股份有限公司始建于1992年，是一家自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，也是我國較大的生豬育種企業(yè)。2018年8月，非洲豬瘟爆發(fā)，致使豬價飛漲，由于生豬特殊的養(yǎng)殖模式，豬瘟使得生豬養(yǎng)殖行業(yè)遭遇了巨大的打擊，市場占有率重新分配，行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期。同行業(yè)多數(shù)公司采取“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖方式，豬瘟的打擊使眾多農(nóng)戶無法承受風(fēng)險和損失，選擇退出市場，騰出了市場空間，為牧原的擴張?zhí)峁┝肆己玫臈l件。在這樣的行業(yè)背景下，牧原低成本的全自養(yǎng)養(yǎng)殖模式使得牧原迅速搶占市場，提高集中度，公司在機遇與挑戰(zhàn)下發(fā)展勢頭迅猛。

二、公司經(jīng)營分析

（一）成長性

中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的特點是極度分散，規(guī)模企業(yè)市占率極低，CR10遠(yuǎn)不達高集中標(biāo)準(zhǔn)，疊加行業(yè)對環(huán)保的要求逐年提高和非瘟去除了大量散戶產(chǎn)能，致使頭部企業(yè)的市占率逐年提升，從圖1市占率和市占率同比表可以看出，低成本擴張的頭部企業(yè)擴張更快，利潤占比更高，預(yù)期未來發(fā)展空間極大。

（二）資產(chǎn)相關(guān)

1、資產(chǎn)存量分析

數(shù)據(jù)顯示，牧原股份的固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)合計占總資產(chǎn)的比重均超過50%，說明公司是重資產(chǎn)企業(yè)。牧原股份的存貨占總資產(chǎn)比重逐漸下降，分析其可能的原因，一方面可能是由于公司處于擴張階段，致使豬場建設(shè)的擴張速度大于存貨增長速度，另一方面，也有可能是存貨成本下降造成的結(jié)果。存貨一向是財務(wù)造假的高發(fā)區(qū)，牧原存貨占比的下降也側(cè)面說明公司通過存貨來造假的可能相對較小。

2、存貨周轉(zhuǎn)率

牧原股份2014年和2018年的周轉(zhuǎn)天數(shù)均比較低，這兩年是豬價周期的低點，也是凈利潤的低點，推測是由于受價格影響，致使牧原沒有動力把貨物握在手里，從而選擇加大出欄出清存貨。

2016年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，說明存貨處于囤積壓欄的狀態(tài)，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，說明2017年存貨出欄量大增?？梢钥闯觯怯辛?6年存欄量的大增，17年才能達到如此高的出欄規(guī)模。從圖3可以看到，截止2020年Q3，2020年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，和16年的情況十分相似，因此筆者預(yù)測，牧原股份的2021年的出欄量會有大幅的提升。

（三）利潤相關(guān)

1、歸母凈利潤

受豬價波動的影響，牧原股份的歸母凈利潤波動較大，但未有一年虧損。預(yù)計在擴張完成、市占率提升到一定程度后，利潤的波動會顯著減少，即便在未來豬價低點，預(yù)期也可保較高規(guī)模的利潤水平，而成為現(xiàn)金奶牛。

2、經(jīng)營成本分析

糧食原材料是牧原的主要成本，占據(jù)成本構(gòu)成約60%的份額。營業(yè)成本中包含種豬、豬舍的折舊，不包括其它與生產(chǎn)無關(guān)的固定資產(chǎn)折舊。三年內(nèi)折舊占比穩(wěn)定，趨勢上看，預(yù)測在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)后，折舊的比重會大幅上升，隨著豬場利用率的逐步提升而迅速回落，循環(huán)往復(fù)。

3、凈現(xiàn)比

生豬養(yǎng)殖業(yè)的特性是現(xiàn)款交易，因此牧原股份的應(yīng)收幾乎為0，是少數(shù)不存在賬期的公司，而且公司生產(chǎn)的是農(nóng)業(yè)產(chǎn)品，也無需繳納增值稅，因此保持在1附近的凈現(xiàn)比更為合理，但牧原股份的凈現(xiàn)比卻波動很大，分析原因，一方面可能是因為牧原是一家重資產(chǎn)的企業(yè)，當(dāng)凈利潤較低，由于重資產(chǎn)的屬性，會使折舊占毛利的比重過大，從而引起凈現(xiàn)比過大，致使凈現(xiàn)比大于1，2018年高達2.57的凈現(xiàn)比就由此造成的。另一方面，年出欄大幅增長的年份，對應(yīng)前一年的存貨余額均大幅增長，相應(yīng)會致使?fàn)I運資本變動增加，從而增加現(xiàn)金流出，拉低凈現(xiàn)比，使凈現(xiàn)比小于1。根據(jù)截止2020Q3的凈現(xiàn)比表現(xiàn)，筆者再次預(yù)示2021年出欄將會大幅增長。

4、自由現(xiàn)金流

牧原的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，但還要靠籌資滿足投資活動的現(xiàn)金流需求，屬于蠻牛型企業(yè)。當(dāng)前牧原股票估值較低，主要是由于公司正處于高速擴張階段，無自由現(xiàn)金流，且所在行業(yè)有周期屬性，另投資者有所顧慮。但公司充分享受了本輪豬周期疊加非瘟帶來的超額紅利，凈資產(chǎn)快速提升的同時，也完成了產(chǎn)能的升級迭代，且資產(chǎn)負(fù)債表在不斷的修復(fù)。在市占率目標(biāo)完成后，公司將進化為奶牛型企業(yè)。

三、報表反映的財務(wù)風(fēng)險及其分析

（一）大存大貸

2019年，牧原財務(wù)報表顯示，公司期末有貨幣資金109.3億，流動負(fù)債181.7億，長期借款11.17億。高額的存款和高額的負(fù)債讓部分股東質(zhì)疑其“大存大貸”的合理性，并就此提出質(zhì)疑。

結(jié)合生豬養(yǎng)殖經(jīng)營的特點究其原因。牧原2017年財報顯示，期末貨幣資金42億，流動負(fù)債加長期借款98億。而2017年的營業(yè)成本就高達70億，且成本構(gòu)成中飼料原材料占比50%～60%。生豬養(yǎng)殖要求在前期購入大量飼料喂養(yǎng)生豬，因此前一年貨幣資金結(jié)余若不足，就要進行籌資或借債。此外，牧原投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大量流出，主要流向是在建工程和固定資產(chǎn)，表明公司正在大幅提升產(chǎn)能，進行主營業(yè)務(wù)擴張。這說明，在通過生豬出欄獲得大量現(xiàn)金進賬前，牧原需要先借入大量流動短期負(fù)債來維持現(xiàn)金流。對于重資產(chǎn)模式的牧原股份，上市本身其實就是借助資本杠桿實現(xiàn)擴張。

與該邏輯相對應(yīng)的證據(jù)是，牧原從2017年到2019年主營業(yè)務(wù)營收大幅增長，從2017年的100億元增長到2019年的202.2億元，經(jīng)營現(xiàn)金流流入又用于新一輪的投資。因此，企業(yè)正處于高速成長階段，體現(xiàn)出先大量貸款，后大量存款入賬的財務(wù)報表特征。

（二）大量在建工程存在關(guān)聯(lián)交易行為

根據(jù)公司財務(wù)報表顯示，牧原股份有大量在建工程由牧原建筑承建，而牧原建筑公司的凈利率極低，因此引發(fā)投資者質(zhì)疑，部分人認(rèn)為牧原存在利益輸送嫌疑。

事實上，根據(jù)牧原股份給出的回復(fù)公告，公司與牧原建筑之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購占當(dāng)期采購總額的比例較低，均低于20%，并不算極高比例。同時，大量工程項目由關(guān)聯(lián)方承建存在商業(yè)邏輯及合理性。一方面，公司聲稱，牧原建筑承建的豬舍單方造價與非關(guān)聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價不存在顯著差異。另一方面，牧原建筑設(shè)立初衷是為了幫助建筑商規(guī)范管理，適應(yīng)新的稅收政策變化，進行成本管理，便于牧原股份在豬瘟期間更加高效地完成豬舍生物安全改造。此外，生豬養(yǎng)殖行業(yè)稅負(fù)較低，建筑行業(yè)稅負(fù)較高，負(fù)擔(dān)更重的稅負(fù)和法律風(fēng)險去進行相對小額的利益輸送對于牧原建筑實際控制人秦英林來說并不合算。

（三）公司毛利率異常高于同行業(yè)其他公司

有投資者發(fā)現(xiàn)質(zhì)疑同樣作為生豬養(yǎng)殖企業(yè)，牧原股份毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，因此質(zhì)疑其利潤合理性，并懷疑牧原是否在利潤上存在欺詐。

牧原毛利率高主要有三個層面的原因。第一，公司養(yǎng)殖模式不同。牧原屬于全自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式，而行業(yè)其他公司大多采用“公司+農(nóng)戶”的代養(yǎng)模式。代養(yǎng)模式雖然資產(chǎn)較輕，但也導(dǎo)致利潤會被農(nóng)戶進行稀釋。此外，隨著2018年非洲豬瘟疫情的到來，農(nóng)戶的疫情防控措施相對比較薄弱，因此更容易遭受損失，導(dǎo)致公司養(yǎng)殖成本上升。而牧原擁有成熟的管理制度，統(tǒng)一實行嚴(yán)格的生物安全措施，減少了損失。因此，牧原股份的成本優(yōu)勢在疫情中得到了放大。第二，公司主營業(yè)務(wù)存在一定差異。牧原股份的主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，其他業(yè)務(wù)占比極小，幾乎可忽略不計。而同行業(yè)其他公司存在其他相關(guān)業(yè)務(wù)，例如新希望有禽類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，天邦股份、正邦科技有飼料業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)相比于生豬養(yǎng)殖，毛利率極低，而且由于豬瘟爆發(fā)豬肉價格上漲，生豬業(yè)務(wù)毛利率進一步上升。因此在整體計算時，其他的業(yè)務(wù)拉低了這些同行業(yè)公司的毛利率水平。第三，公司養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)存在區(qū)別。牧原股份的種豬仔豬培養(yǎng)方法與行業(yè)內(nèi)其他公司存在較大差異。在豬瘟爆發(fā)遭受損失時，牧原可以利用現(xiàn)有種豬重新快速繁殖出母豬，母豬再生產(chǎn)出仔豬進行育肥，而同行業(yè)其他公司仍然需要從海外引進純種豬進行三代雜交產(chǎn)生母豬和仔豬。因此，牧原可以更快地從瘟疫打擊中恢復(fù)過來，避免仔豬短缺的局面。同行業(yè)公司甚至需要向牧原購買仔豬來緩解短缺的情況。又因為種豬、仔豬的毛利遠(yuǎn)高于生豬，因此牧原從同行業(yè)其他公司處賺取了大量利潤，進一步導(dǎo)致了毛利率差距。

四、總結(jié)與建議

通過企業(yè)財務(wù)報表對牧原股份的成長性、資產(chǎn)相關(guān)、利潤相關(guān)三方面各項數(shù)據(jù)指標(biāo)進行分析。牧原為重資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)快速增加表明了其擴張戰(zhàn)略，固定資產(chǎn)、在建工程、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)均大幅上升，表明主營業(yè)務(wù)擴張。受豬瘟和擴張戰(zhàn)略影響，公司營收快速增長，主營業(yè)務(wù)因低成本優(yōu)勢帶來極高毛利率，利潤可觀。營收與籌資為公司帶來大量現(xiàn)金流，多數(shù)用于新一輪投資擴張，凈現(xiàn)比波動系生豬養(yǎng)殖行業(yè)特點所致，公司整體現(xiàn)金流狀況良好，預(yù)計未來營收進一步增加。與同行業(yè)公司輕資產(chǎn)經(jīng)營相比，牧原采用重資產(chǎn)經(jīng)營模式，在行業(yè)波動時期能夠較快適應(yīng)，導(dǎo)致營業(yè)凈利率極高，競爭優(yōu)勢大，公司報表所反映的財務(wù)風(fēng)險，背后是其迅速擴張的圖景，公司前景良好。

參考文獻：

[1]韓怡.牧原股份營運能力分析[J].廣西質(zhì)量監(jiān)督導(dǎo)報，2021，No.244，106-107.

[2]周曉玲.企業(yè)財務(wù)報表分析存在的問題與對策[J].財富生活，2021，No.83，105-106.

[3]丁亞楠.企業(yè)財務(wù)報表分析存在的問題與對策[J].中國集體經(jīng)濟，2021，No.667，132-133.

作者簡介：

朱瑤，2000年1月出生，女，漢族，福建，本科，稅收學(xué)。