行為金融學(xué)視角下的“國(guó)航瘦身”事件

摘要：傳統(tǒng)的金融學(xué)都是建立在理性基礎(chǔ)之上，通過(guò)一系列嚴(yán)格的理論假設(shè)而形成的經(jīng)濟(jì)理論，然而實(shí)際生活中的很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，比如那些過(guò)度反應(yīng)、反應(yīng)不足、羊群效應(yīng)等金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象，并不完全遵照經(jīng)濟(jì)理論。此時(shí)許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對(duì)建立在“理性人”假設(shè)和有效市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)之上的傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了質(zhì)疑;人們開始漸漸關(guān)注投資者的行為對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的影響，逐漸形成了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。本文采用案例分析的方法，以國(guó)際航空“瘦身”事件為例，以行為金融學(xué)視角分析其受挫的原因，最后通過(guò)國(guó)航事件給其他公司上市提出一些意見和建議。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;羊群效應(yīng);首次公開上市

一、理論綜述

（一）投資者情緒

實(shí)際投資活動(dòng)中情緒總是影響著投資者，這些情緒或多或少會(huì)使得投資者偏離理性的決策，做出非理性的決策。行為金融學(xué)中明確表示，投資者是帶有情緒的，總的來(lái)說(shuō)，投資者情緒可從三個(gè)方面進(jìn)行討論，第一，從投資者的情緒導(dǎo)致的預(yù)期情緒、偏好等非理性的因素;第二，投資者情緒主要反映群體的觀念與看法，是群體對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度一種反應(yīng);第三是指投資者的非理性和主觀的投資心理。雖然對(duì)投資者情緒并沒有明確的定義，但在股票市場(chǎng)中經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)它的身影。

（二）過(guò)度反應(yīng)理論

過(guò)度反應(yīng)是指投資者在遇到突發(fā)的事件或事故時(shí)，過(guò)度的看重當(dāng)前的信息，而忽視的了過(guò)往的信息，對(duì)事物的發(fā)展趨勢(shì)做出了錯(cuò)誤的判斷。過(guò)度反應(yīng)是投資者在不確定的情況下，出現(xiàn)不同程度的認(rèn)知偏差，做出了非理性的決策;這些投資者的非理性決策聚集到一起，就可能出現(xiàn)股票價(jià)格的暴漲或暴跌。

二、“國(guó)航上市”事件概況

（一）中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司簡(jiǎn)介

中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司成立于1988年。中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司由中國(guó)航空控股，國(guó)航與東航和南航并稱中國(guó)三大航空。

2002年10月，《民航體質(zhì)改革方案》指出國(guó)航牽頭航空總公司與西南航空，重新建立中國(guó)航空集團(tuán)公司。新成立的中國(guó)國(guó)際航空公司，擁有三方公司航空運(yùn)輸資源。兩年后，中國(guó)國(guó)際航空公司在北京新立，屆時(shí)公司注冊(cè)資本65億元，公司繼承原三方公司全部業(yè)務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債。

早在1998年國(guó)航就開始尋求上市的機(jī)會(huì)，然而上市過(guò)程卻一波三折。在1998年到2002年國(guó)航連續(xù)虧損，使得首輪上市的希望破滅。2002年國(guó)航再次獲利6.46億元，但因“415”空難使得上市計(jì)劃再度擱淺，公司兩年均取得正收益，中國(guó)國(guó)際航空公司重新規(guī)劃上市。

（二）事件回顧

2004年12月15日，國(guó)航在我國(guó)香港上市，同日在英國(guó)倫敦上市交易。上市首日，股價(jià)高開報(bào)每股3.15港幣，此后的交易市場(chǎng)依舊活躍，期間還上漲到3.25港元，最后以3.225港幣收盤。這一價(jià)格比招股價(jià)格上漲了8.2%，大大超過(guò)當(dāng)天恒生指數(shù)0.25%的漲幅。當(dāng)天成交23.19億港元，占當(dāng)天市場(chǎng)總交易額的1%。最終國(guó)航這次發(fā)行募集資金9 615 065 360港元，扣除相關(guān)費(fèi)用后折合為人民幣8 772 935 213.99元

2005年國(guó)航開始實(shí)行在A股公開上市的計(jì)劃。截至2005年12月31日，據(jù)數(shù)據(jù)得知，中國(guó)國(guó)際航空公司總資產(chǎn)為690.62億元。凈利潤(rùn)17.09億元。每股凈資產(chǎn)為2.1元。中國(guó)國(guó)際航空公司的運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量以28.48%為我國(guó)航空公司首位。次年7月30日，公司向公眾發(fā)布了招股說(shuō)明;書中表示公司計(jì)劃發(fā)售27億股，其中包括3.5億戰(zhàn)略配售，剩下所有一半網(wǎng)上配售，一半線下配售，但均不高于11.75億股。同年8月4日國(guó)航公司線下發(fā)行市場(chǎng)慘淡，申購(gòu)情況不佳，申購(gòu)總值僅4.695億元。但是這和國(guó)航招標(biāo)書中配售總量11.75億相差極大，占配售總體的28.65%，線下配售的主要方式是保險(xiǎn)基金，但許多的基金公司都呈謹(jǐn)慎的態(tài)度。5天后，國(guó)航在網(wǎng)上發(fā)行的第一天就宣布瘦身，把發(fā)行的總規(guī)模下降到16.39億元，比原計(jì)劃減少了10.61億元，縮水了接近40%。發(fā)行價(jià)格為每股2.8元，接近詢價(jià)區(qū)間的下限。最后，中國(guó)國(guó)際航空公司在股市市場(chǎng)總共募資45.89億元，少于招股總量25億元。八月十八日，國(guó)航在A股正式上市，當(dāng)日收盤價(jià)為2.8元，剛好為發(fā)行的價(jià)格，且與H股收盤價(jià)2.81港元相接近，換手率到達(dá)34.79%。

國(guó)航上市發(fā)行第一天，其發(fā)行價(jià)格與收盤價(jià)格一致，公司市盈率15.47，市凈率1.33，這三項(xiàng)指標(biāo)都創(chuàng)下了新股發(fā)行的新低。

三、造成“國(guó)航瘦身”事件的原因分析

中國(guó)國(guó)際航空公司在上市時(shí)股票發(fā)行價(jià)格受到重創(chuàng)，與造成東方航空公司套期保值業(yè)務(wù)巨額虧損的主要原因是：對(duì)期權(quán)套期保值業(yè)務(wù)的認(rèn)識(shí)存在偏差，管理層在套期保值業(yè)務(wù)中經(jīng)驗(yàn)不足、管理層內(nèi)部控制制度不夠完善及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不清，認(rèn)識(shí)不牢。

（一）投資者對(duì)其行業(yè)前景的不看好

由于燃油價(jià)格的持續(xù)上漲導(dǎo)致航空行業(yè)的成本居高不下，使得國(guó)航的利潤(rùn)較低，導(dǎo)致投資者對(duì)整個(gè)航空行業(yè)的前景不太看好;再加上公眾對(duì)2006年下半年的燃油價(jià)格仍然持看漲的預(yù)期，導(dǎo)致投資者并不看好航空行業(yè)。在面對(duì)燃油價(jià)格可能將持續(xù)上漲，國(guó)航利潤(rùn)不高，投資者預(yù)計(jì)未來(lái)股價(jià)上漲的空間不大，甚至可能下跌，這一預(yù)期情緒導(dǎo)致投資者多持一種觀望的謹(jǐn)慎態(tài)度。在燃油價(jià)格可能持續(xù)上漲的預(yù)期下，投資者認(rèn)為其航空行業(yè)存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)占先情緒使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者都紛紛保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。從換手率中也可以看出，國(guó)航上市交易首日換手率僅為34.79%，較同期其他公司首日交易換手率低，且上市首月以來(lái)，除首日外，其他時(shí)間交易換手率一直處于非常低的水平，大致維持在5%以下，對(duì)于初上市的股票來(lái)說(shuō)屬于較低的活躍度;也可看出投資者對(duì)此股票的前景并不十分看好。

（二）A股上市后的收益預(yù)期十分有限

盡管國(guó)航的發(fā)行價(jià)格和市盈率很低，但是卻與國(guó)航在H股收盤價(jià)2.81港元相接近。大量的IPO導(dǎo)致資金必須有選擇的進(jìn)行詢價(jià)，在行業(yè)前景不被看好，利潤(rùn)率過(guò)低的情況下，國(guó)航被“拋棄”也并不意外。從前景理論來(lái)看，投資者把心理預(yù)期收益作為參考點(diǎn)，顯然國(guó)航的預(yù)期收益并未達(dá)到投資者的心理預(yù)期，國(guó)航發(fā)行受挫也是預(yù)料之中。

（三）發(fā)行量超出了市場(chǎng)的承受力

發(fā)行人和投行在考慮詢價(jià)區(qū)間時(shí)并未結(jié)合國(guó)航的實(shí)際盈利情況制定，使得詢價(jià)區(qū)間訂立的過(guò)高，使得發(fā)行價(jià)格過(guò)高，而且發(fā)行量超出了市場(chǎng)的承受力，這就導(dǎo)致市場(chǎng)負(fù)重過(guò)大，導(dǎo)致國(guó)航的股票在線下配售受挫。雖然2006年處于牛市之中，各支股票紛紛持續(xù)上漲，但是國(guó)航股票的質(zhì)量，以及短期內(nèi)對(duì)其所處行業(yè)的不看好，使得計(jì)劃的配售額過(guò)大;即使是處于牛市也不容市場(chǎng)所接受。

（四）羊群效應(yīng)導(dǎo)致配售額縮減40%

投資者不僅關(guān)心他們自己對(duì)IPO的需求，也關(guān)心其他投資者對(duì)IPO的需求。在國(guó)航網(wǎng)下配售時(shí)，本作為網(wǎng)下配售主力的保險(xiǎn)基金都紛紛持謹(jǐn)慎的態(tài)度，使得其他的投資者也同保險(xiǎn)基金看齊，保持觀望的態(tài)度，使得申購(gòu)總量不足計(jì)劃的一半。在一定程度上，其他的投資者紛紛持謹(jǐn)慎的態(tài)度是受到那些大型的投資機(jī)構(gòu)判斷的影響，這樣就使得本就不被看好的航空業(yè)股票發(fā)行受到了巨大的沖擊。

四、“國(guó)航瘦身”事件的啟示

國(guó)航在A股市場(chǎng)上首次公開發(fā)行受挫，主要是由于沒有把握好發(fā)行的時(shí)機(jī)，再加上沒有結(jié)合自身實(shí)際，使得定價(jià)過(guò)高，發(fā)行量過(guò)大;最終導(dǎo)致了“國(guó)航瘦身”事件的發(fā)生。通過(guò)對(duì)“國(guó)航瘦身”事件的原因分析，得到一些啟示，為其他公司股票的發(fā)行提供一些建議。

（一）發(fā)行時(shí)機(jī)的重要性

通過(guò)對(duì)國(guó)航事件進(jìn)行分析，可以看出國(guó)航準(zhǔn)備發(fā)行上市的時(shí)期，正是國(guó)際燃油價(jià)格持續(xù)上漲，航空業(yè)成本不斷攀升，大盤處于持續(xù)下跌的情況，這時(shí)投資者并不看好航空業(yè)的前景;加上后悔反應(yīng)的作用，使得投資者的決策更加的謹(jǐn)慎，此時(shí)進(jìn)行股票的發(fā)行無(wú)異于增加了國(guó)航發(fā)行受挫的可能性。選擇好首次發(fā)行的時(shí)機(jī)相當(dāng)重要，大盤的行情與走向會(huì)影響投資者的情緒，以及投資者的信心。在公司所處行業(yè)較為看好的時(shí)期或股市行情大好時(shí)發(fā)行股票，無(wú)異于能夠獲得更多的股本溢價(jià)收益。

（二）結(jié)合自身情況進(jìn)行合理定價(jià)

國(guó)航最終以詢價(jià)區(qū)間的下限每股2.8元公開發(fā)行，正是因?yàn)樵谧陨淼睦麧?rùn)率較低情況下，定立了過(guò)高的詢價(jià)區(qū)間，沒有結(jié)合自身的盈利能力確定合理的定價(jià)區(qū)間。合理的定價(jià)會(huì)使得公司股票的發(fā)行更加順利。

（三）結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況定量發(fā)行量

國(guó)航在發(fā)行股票之前并未根據(jù)股票市場(chǎng)的實(shí)際的承受能力確定其發(fā)行量，發(fā)行量過(guò)大，使得線下配售出現(xiàn)受挫。公司和投行在確定公司的發(fā)行量時(shí)，應(yīng)該先確定其市場(chǎng)對(duì)該股的最大承受量，判斷市場(chǎng)投資者情緒以及預(yù)期，如果投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期前景普遍看好，可適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大發(fā)行量，若投資者態(tài)度謹(jǐn)慎或認(rèn)為預(yù)期不容樂觀，可以適當(dāng)減少發(fā)行量。

（四）合理地利用羊群效應(yīng)

在國(guó)航事件中，雖然事件中導(dǎo)致“國(guó)航瘦身”的主要原因是由于投資者對(duì)航空業(yè)前景不看好，加上大盤走勢(shì)較弱，但是網(wǎng)下配售大幅度的縮水，發(fā)行總規(guī)模減少了將近40%，這種斷崖式的縮小，則是受到了羊群效應(yīng)的影響。羊群效應(yīng)從某一方面可以看作一個(gè)擴(kuò)大效應(yīng)，若壞的變化會(huì)加大壞的影響，好的影響也同樣會(huì)變得更好。合理的利用羊群效應(yīng)，在有利于公司發(fā)展時(shí)，促進(jìn)羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，擴(kuò)大有利的影響，會(huì)使公司股票發(fā)行更加順利，使得公司取得更多的收益。

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作者簡(jiǎn)介：王茈璇（1996—），女，四川宜賓人，在讀研究生，主要從事風(fēng)險(xiǎn)管理研究。