創(chuàng)業(yè)投資多元化退出機(jī)制分析

摘要：本文主要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資多元化退出機(jī)制進(jìn)行分析，從創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)投資多元化退出方式、創(chuàng)業(yè)投資退出存在的問(wèn)題加以分析，并且提出創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的相關(guān)建議，僅供參考。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資;多元化;退出機(jī)制

中圖分類號(hào)：F279.2;F832.5文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）17-0109-02

一、前言

在創(chuàng)業(yè)投資體系中創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制具有重要核心地位，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的表現(xiàn)，然而企業(yè)若是想有效地實(shí)現(xiàn)投資者的高收益還需要健全的退出機(jī)制支撐，以此保證投資者可以將資金順利撤出。因此需要與創(chuàng)業(yè)投資所涉及的機(jī)構(gòu)、企業(yè)等加強(qiáng)對(duì)其的重視以及研究力度。

二、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.具有特殊的交易結(jié)構(gòu)

創(chuàng)業(yè)投資是針對(duì)非上市公司的投資，具有一定的權(quán)益性，并且可以在實(shí)施交易期間，充分考慮未來(lái)的退出機(jī)制，可以通過(guò)參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制和管理提升投資企業(yè)的價(jià)值，最終通過(guò)上市收購(gòu)、并購(gòu)等方式售出持有的股份，以此達(dá)到資本獲得利潤(rùn)的運(yùn)營(yíng)方式。也就決定了這種交易相對(duì)于普通交易結(jié)構(gòu)不同，其中包括交易建立期間的估價(jià)、事后調(diào)整結(jié)構(gòu)以及在合同履行期間存在的各種情況，包括調(diào)整機(jī)制變更、退出機(jī)制等。

2.特殊的交易目的

這類投資交易的一個(gè)前提就是投資目的“以退為進(jìn)”，投資者尋找具有潛力的目標(biāo)企業(yè)，并且參與投資，其主要目的并不是以收取股利為長(zhǎng)期目的，而是可以在以后用過(guò)IPO、收購(gòu)、并購(gòu)等方法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股權(quán)的出售，進(jìn)而獲取利益，因此這種交易必然需要退出渠道，如若不然將無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易目的。

3.始終不斷調(diào)整交易利益格局

這種是一種對(duì)未來(lái)資產(chǎn)投資的交易，這種資產(chǎn)在當(dāng)下達(dá)成交易時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值主要采用估價(jià)，在交易中可以確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)初估價(jià)的資產(chǎn)按照投資物似的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，并且在企業(yè)實(shí)際發(fā)展的過(guò)程中，經(jīng)常存在著多輪融資的情況，這樣的情況下很有可能對(duì)原有投資者的股份產(chǎn)生稀釋進(jìn)而導(dǎo)致降值，這樣就需要對(duì)原有投資者進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償方式可以是現(xiàn)金或者股權(quán)，以此調(diào)整相關(guān)的利益。

4.可轉(zhuǎn)換主體身份

主體身份的轉(zhuǎn)換不僅僅是以股東向著債權(quán)人轉(zhuǎn)化，還有可能是控制權(quán)的轉(zhuǎn)換。比如，行使回購(gòu)權(quán)條款時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致股東身份轉(zhuǎn)變成債權(quán)人;存在的拖售權(quán)條款是為了使創(chuàng)業(yè)投資公司可以掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)賣權(quán)，原本投資人只是小股東，通過(guò)行使拖售權(quán)對(duì)公司具備“控制權(quán)”，可以與控股股東一起對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的股份進(jìn)行售賣。

三、創(chuàng)業(yè)投資多元化的退出方式

1.IPO的首次發(fā)行

所謂的IPO指的是創(chuàng)業(yè)投資公司通過(guò)首次發(fā)行自己持有的創(chuàng)業(yè)公司股票，將其掌握的創(chuàng)業(yè)公司股票進(jìn)行售賣，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)退出企業(yè)和增值自身資本。通常情況下，公開(kāi)上市將會(huì)是創(chuàng)業(yè)投資退出的一種途徑，這也是創(chuàng)業(yè)投資退出應(yīng)用比較多的一種方式。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講IPO已然成為了一個(gè)最佳退出方法，通過(guò)IPO不僅僅可以獲得較高的收益，更是因?yàn)樵跒樯鲜泄咎峁┤谫Y途徑的同時(shí)還保持了公司的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，并且可以使公司形成了更好地的形象以及品牌。

2.回購(gòu)、并購(gòu)股份

股份回購(gòu)指的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)管理人員通過(guò)現(xiàn)金、票據(jù)等向創(chuàng)業(yè)投資公司購(gòu)回屬于本企業(yè)的股份，這也是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種方式。購(gòu)回股份使用于創(chuàng)業(yè)投資成功率不高時(shí)，實(shí)質(zhì)上這種方法更是像在保護(hù)創(chuàng)業(yè)的投資者的資金向另外創(chuàng)業(yè)投資公司轉(zhuǎn)賣自已持有的企業(yè)股份，以此達(dá)到資本退出目的。股份的并購(gòu)可以劃分為以下兩點(diǎn)：第一，公司與公司之間的并購(gòu);第二，是由創(chuàng)業(yè)投資公司向其他投資企業(yè)轉(zhuǎn)賣其持有創(chuàng)業(yè)公司的股份，以此達(dá)到退出投入資本的目的。

3.破產(chǎn)清算

創(chuàng)業(yè)投資公司可以在創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)情況連續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善的問(wèn)題，并且很難扭轉(zhuǎn)局面時(shí)，對(duì)該企業(yè)進(jìn)行清算，進(jìn)而收回一部分資金。

四、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制發(fā)展存在的問(wèn)題

1.相關(guān)法律不健全

現(xiàn)階段針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資而言依然沒(méi)有健全的法律體系，不能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制提供有效的法律保障，缺乏與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的高層級(jí)法律，只是存在像《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》這一類層級(jí)較低的規(guī)章制度。

2.不平衡的資本市場(chǎng)

對(duì)于剛起步的中小型企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)較高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)具有一定的難度，尤其科創(chuàng)型企業(yè)，這也是阻斷中小型企業(yè)融資渠道的一個(gè)因素，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)資金的退回也具有一定的阻礙，并且不成熟的市場(chǎng)導(dǎo)致了資本市場(chǎng)不平衡發(fā)展，具有較大的差距[1]。

3.轉(zhuǎn)板通道不通暢

現(xiàn)階段，雖然一些上市公司在新三板掛牌實(shí)現(xiàn)了中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，然而這并不是依靠完善的轉(zhuǎn)板通道就可以實(shí)現(xiàn)的，而是和其他公司一樣需要經(jīng)過(guò)IPO的所有程序方可成功上市。同時(shí)還需要擁有上市企業(yè)的“殼資源”，然而這期間一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不高的企業(yè)并不能夠得到相應(yīng)的降級(jí)、退市等處理。由此可知，在我國(guó)各板資本市場(chǎng)并沒(méi)有形成良好的互聯(lián)互通形式，這樣的情況為創(chuàng)業(yè)資金的退出的靈活性和通暢性產(chǎn)生一定的影響。

4.建設(shè)人才隊(duì)伍相對(duì)薄弱

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展相對(duì)比較晚，國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資方面的人才隊(duì)伍建設(shè)尚未形成完整的體系，缺乏這方面的專業(yè)人才的培養(yǎng)。許多國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投人士往往是從創(chuàng)業(yè)者到企業(yè)家再到創(chuàng)投人的一個(gè)過(guò)渡，其具有某一方面的專業(yè)知識(shí)，但對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的整體性把握不強(qiáng)，缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)?？傮w來(lái)看，人才的缺乏制約著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，缺乏相關(guān)的創(chuàng)業(yè)投資人才對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展產(chǎn)生一定的約束。

五、分析多元化創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中創(chuàng)業(yè)投資起到促進(jìn)作用，若是沒(méi)有相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，將會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)鏈條產(chǎn)生中斷的情況，就不能夠?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的良性循環(huán)和資本增值。基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展特點(diǎn)而言，實(shí)現(xiàn)有效退出機(jī)制具有一定的難度，無(wú)論是IPO方式，還是收購(gòu)、并購(gòu)、破產(chǎn)清算都需要在國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。下面將介紹幾點(diǎn)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的建議和思考。

1.法律方面的建設(shè)

在法律方面建議創(chuàng)建“創(chuàng)業(yè)投資法”，并且“創(chuàng)業(yè)投資法”應(yīng)該是我國(guó)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律規(guī)范以及法律關(guān)系的一個(gè)總和，在創(chuàng)業(yè)投資整個(gè)法律體系中占據(jù)主要地位，起著主導(dǎo)作用，并且明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資公司和高新技術(shù)企業(yè)的設(shè)立、分類、關(guān)聯(lián)人、職能和規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、投資原則以及企業(yè)的財(cái)務(wù)及稅收、投資資本的退出以及退出方式等內(nèi)容，促使企業(yè)投資活動(dòng)可以建立在法律的基礎(chǔ)上，切實(shí)做到有法可依[2]。

2.對(duì)現(xiàn)有法律制度進(jìn)行改進(jìn)完善

（1）改進(jìn)《公司法》，完善優(yōu)先股制度?，F(xiàn)有的《公司法》對(duì)于優(yōu)先股制度并沒(méi)有明確的規(guī)定，在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中，存在著較多的優(yōu)先清算權(quán)、股份轉(zhuǎn)換權(quán)、針對(duì)性事件的否決權(quán)、股份贖回權(quán)、反稀釋權(quán)等，這些權(quán)力存在的法律風(fēng)險(xiǎn)比較大。創(chuàng)業(yè)投資基金需要經(jīng)過(guò)籌資、投資、退出這一過(guò)程，通過(guò)創(chuàng)業(yè)公司轉(zhuǎn)型為資本市場(chǎng)這一過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資金增值。由于在現(xiàn)行《公司法》中，優(yōu)先股以及其相關(guān)的衍生權(quán)力并沒(méi)有得到一定的認(rèn)可，因此，很有可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資人采取規(guī)避相關(guān)法律制度利用構(gòu)架返程投資等方法，通過(guò)離岸司法管轄區(qū)來(lái)得到英國(guó)、美國(guó)的《公司法》保護(hù)。在我國(guó)公司法中，針對(duì)一些股份企業(yè)中的股東同質(zhì)化理論建設(shè)以及帶來(lái)的許多弊端已然呈現(xiàn)出其本身基礎(chǔ)邏輯就具有先天缺陷。

（2）《合同法》中寬容保底條款，尊重股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分配。一般情況下在實(shí)際大量投資案例中，投資協(xié)議里都會(huì)約定創(chuàng)業(yè)投資基金退出時(shí)退出資金應(yīng)當(dāng)按照投入本金加上投資期間的收益利息進(jìn)行計(jì)算，是由創(chuàng)業(yè)公司控股股東個(gè)人或者是創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行回購(gòu)股份。像這樣的約定通常被稱之為“保底條款”，就是說(shuō)保底條款的實(shí)際指的是參與活動(dòng)的當(dāng)事人之間，共同達(dá)成了風(fēng)險(xiǎn)與利益分配約定，是商事活動(dòng)中主體尋求權(quán)力、責(zé)任、利益一致公平法律必然需要的一種方式，從本質(zhì)上與表面為聯(lián)營(yíng)實(shí)質(zhì)是借貸活動(dòng)的保底條款具有一定區(qū)別[3]。

根據(jù)民法中自治原則，活動(dòng)當(dāng)事人與一方或者多個(gè)投資人的利益約定采取保底措施現(xiàn)象，在市場(chǎng)交易中是經(jīng)常見(jiàn)到的現(xiàn)象，同時(shí)這種現(xiàn)象也具有相應(yīng)的法律依據(jù)。存在的保底條款以及其具有的法律效力，理論上需要持認(rèn)可的觀點(diǎn)，然而在實(shí)際法律的規(guī)定中，認(rèn)可與否定都存在。聯(lián)營(yíng)合同中，對(duì)于保底條款司法解釋中無(wú)效的規(guī)定，需要在特定的歷史背景下以及特殊經(jīng)濟(jì)發(fā)展期間，現(xiàn)階段并沒(méi)有廢止，當(dāng)然一般情況下也只是適用于在聯(lián)營(yíng)合同中使用，不應(yīng)該將其使用在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中用來(lái)判定相關(guān)協(xié)議的法律效力。

另外，還需要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)資金方式，提供更多資金回購(gòu)渠道，在這方面可以借鑒日本等國(guó)家的做法，其采用的方式主要是為中小型企業(yè)回收股份活動(dòng)提供融資擔(dān)保。日本科學(xué)技術(shù)部門下設(shè)立開(kāi)發(fā)新技術(shù)事業(yè)團(tuán)，針對(duì)新技術(shù)研發(fā)企業(yè)、發(fā)展商品化困難項(xiàng)目的企業(yè)、存在較大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)給予五年期限免息貸款，并且規(guī)定創(chuàng)業(yè)成功的需要償還無(wú)息貸款，創(chuàng)業(yè)失敗者則不需要償還貸款。通過(guò)這樣的機(jī)制，一方面，有助于社會(huì)形成一種共同分擔(dān)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的體系;另一方面，這對(duì)創(chuàng)投基金的籌資、投資、退出的循環(huán)起到促進(jìn)作用，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[4]。

（3）降低企業(yè)破產(chǎn)門檻及費(fèi)用，給予投資企業(yè)申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產(chǎn)權(quán)利。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司之間是投資和被投資的關(guān)系，主要是通過(guò)投資契約形成一種具有期限和解除條件的關(guān)系，現(xiàn)在行使的《破產(chǎn)法》中，創(chuàng)業(yè)公司承擔(dān)的稅收比較高。企業(yè)在破產(chǎn)以后，企業(yè)所剩下的財(cái)產(chǎn)優(yōu)先償還破產(chǎn)清算費(fèi)用以及相應(yīng)的公益?zhèn)鶆?wù)，然后支付法定費(fèi)用，最后清償普通債權(quán)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)投資而言，企業(yè)在破產(chǎn)且償還一系列債務(wù)后所剩的資金并不多，嚴(yán)重時(shí)可能無(wú)法達(dá)到各項(xiàng)法定費(fèi)用。因此，針對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言需要降低其申請(qǐng)破產(chǎn)清算費(fèi)用，促使已經(jīng)陷入運(yùn)營(yíng)困境的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠及時(shí)進(jìn)行破產(chǎn)清算，同時(shí)保證創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在承擔(dān)相應(yīng)的投資損失時(shí)還能夠退出來(lái)，以此保障創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不會(huì)被已經(jīng)無(wú)法發(fā)展的企業(yè)牢牢套住。

（4）建設(shè)市場(chǎng)方面：資本市場(chǎng)多層次體系中，發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。完整體系的資本市場(chǎng)具有相應(yīng)的層次性，而產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)主要是針對(duì)創(chuàng)新型、中小型企業(yè)資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與證券市場(chǎng)（主要是針對(duì)成熟、大型企業(yè)）共同形成資本市場(chǎng)的多層次體系。根據(jù)市場(chǎng)的功能方面來(lái)講，在資本市場(chǎng)多層次體系中產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是非公眾、非標(biāo)準(zhǔn)化的一種非證券市場(chǎng)，是一項(xiàng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為貼近的市場(chǎng)，可以提供給證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性的服務(wù)，在資本市場(chǎng)多層次體系中處于基本位置，是組成地方金融體系的一個(gè)重要部分。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有以下幾點(diǎn)基礎(chǔ)服務(wù)：一是可以提供給各種所有制資本相結(jié)合平臺(tái)服務(wù)，也可以為產(chǎn)權(quán)交易制度改進(jìn)提供平臺(tái)服務(wù)。二是可以為一些非上市企業(yè)提供投資、融資服務(wù)，進(jìn)而起到優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，對(duì)于上市公司而言，可以提供給公司法人處置財(cái)產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管服務(wù)，提供給一些并非是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)服務(wù);三是為證券資本市場(chǎng)提供上市資源輸送服務(wù)，其中包括場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的證券市場(chǎng)。

六、結(jié)論

綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資可以將資本、技術(shù)以及人力進(jìn)行有效的結(jié)合，能夠?qū)⑵髽I(yè)效益最大化，一定程度上促使高新企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)在這一方面進(jìn)一步加深支持力度。在立法方面、經(jīng)濟(jì)方面以及管理方面的創(chuàng)新和改革也是具有多個(gè)層面的，以此建設(shè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)多元化退出的有利機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：馬陽(yáng)光，供職于蘇州敦行投資管理有限公司。