企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

摘要：在企業(yè)并購(gòu)不斷增加的形勢(shì)下，很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題展開(kāi)了廣泛深入的研究，包括并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定義、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面。但是，行業(yè)以及所處時(shí)代背景不同，可能發(fā)生的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能存在差異。因此研究現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必然要結(jié)合當(dāng)前我國(guó)企業(yè)行業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)及行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)進(jìn)行。本文通過(guò)公開(kāi)資料尋找案例研究對(duì)象，研究企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出了做好盡職調(diào)查，管控估值風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)拓融資渠道、多元支付方式，以及全面整合防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思路。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）17-0100-03

并購(gòu)一般指兼并和收購(gòu)兩層概念，兼并是指兩家及以上的獨(dú)立企業(yè)合并成一家企業(yè);收購(gòu)是指一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。因此，并購(gòu)可以概括為一種企業(yè)通過(guò)獲取其他企業(yè)所有權(quán)的方式來(lái)控制該企業(yè)的行為。

協(xié)同效應(yīng)是傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的代表，該理論來(lái)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張可以使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本下降。伊戈?duì)枴ぐ菜鞣虬巡①?gòu)的協(xié)同效應(yīng)解釋為企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后整合過(guò)程使并購(gòu)雙方共享資產(chǎn)、人力等資源，提高資源的利用效率，使并購(gòu)后的整體價(jià)值大于并購(gòu)前各企業(yè)價(jià)值之和，即1+1>2。

對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究最早起源于國(guó)外。在對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義上，Healy（1992）把企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概括為并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值下滑的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)收益不能彌補(bǔ)對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)以及整合文化沖突風(fēng)險(xiǎn)。ComellB.（2014）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含標(biāo)的企業(yè)刻意美化財(cái)務(wù)報(bào)表導(dǎo)致并購(gòu)方企業(yè)面臨不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類及防范的研究成果較多。一般將并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為四個(gè)不同的并購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.估值過(guò)程產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

估值財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因有很多。John（2009）認(rèn)為標(biāo)的企業(yè)存在隱瞞不良信息或夸大良好信息的可能，信息不對(duì)稱使得并購(gòu)方無(wú)法準(zhǔn)確獲得標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)情況。盛虎等（2010）研究得出過(guò)度自信的高管對(duì)并購(gòu)后的收益估計(jì)過(guò)高而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過(guò)低。陳傳興等（2014）認(rèn)為定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，此風(fēng)險(xiǎn)容易引起惡意收購(gòu)或支付對(duì)價(jià)過(guò)高的后果，因此企業(yè)為防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)做盡職調(diào)查。

2.融資過(guò)程產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)方企業(yè)取得并購(gòu)資金和償還資金所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。融資方式包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資主要來(lái)源于發(fā)行企業(yè)債券和銀行借款，企業(yè)要到期償還本息，可能面臨難以償還本金和利息的風(fēng)險(xiǎn);股權(quán)融資即通過(guò)發(fā)行股票獲得資金，企業(yè)無(wú)需償還資金，但會(huì)失去部分控制權(quán)。余明桂等（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理層會(huì)低估融資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而采取較為激進(jìn)的融資方式。融資成本、控股權(quán)、資本市場(chǎng)成熟度以及股東的利益訴求等因素均會(huì)影響并購(gòu)融資方式的選擇。要規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，就要拓寬融資渠道。陳傳興等（2014）建議企業(yè)建立并購(gòu)基金，這種基金首先從投資者手中籌集，通過(guò)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)取得收益，然后將收益再返還給投資者，在一定程度上可以降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.支付過(guò)程產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

孫曉琳（2014）研究得出，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)越大，并購(gòu)方越有可能選擇股票支付方式。劉浩等（2011）認(rèn)為現(xiàn)金支付方式可能會(huì)使標(biāo)的企業(yè)股東在并購(gòu)前進(jìn)行盈余管理以抬高收購(gòu)價(jià)的業(yè)績(jī)下滑與標(biāo)的企業(yè)股東無(wú)關(guān)。Basu等（2016）認(rèn)為股權(quán)支付方式會(huì)對(duì)標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生一種正向激勵(lì)。無(wú)論并購(gòu)方企業(yè)采用何種支付方式都有其相應(yīng)的支付風(fēng)險(xiǎn)，而多種支付方式可以避免支付手段過(guò)于單一而導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。并購(gòu)方應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)狀況，科學(xué)合理地安排兩種方式的比例，以達(dá)到相對(duì)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

4.整合過(guò)程產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后整合過(guò)程包括財(cái)務(wù)整合、業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等。Gobodo（2011）認(rèn)為有效的整合才能最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方企業(yè)既要整合核心技術(shù)，還要重視企業(yè)文化以及人力資源的整合。Jen-JenTseng等（2011）認(rèn)為并購(gòu)過(guò)程是并購(gòu)雙方在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化整合、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流程、人力資源、財(cái)務(wù)管理等多方面的磨合，并購(gòu)雙方企業(yè)都應(yīng)該積極配合。馬睿（2018）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的整合風(fēng)險(xiǎn)主要包括三個(gè)方面：一是并購(gòu)方忽視并購(gòu)后整合過(guò)程;二是沒(méi)有及時(shí)解決標(biāo)的企業(yè)存在的不良資產(chǎn)、或有負(fù)債等問(wèn)題;三是并購(gòu)方急于掌權(quán)而造成戰(zhàn)略方向偏離正確軌道。

二、案例情況介紹

本文通過(guò)公開(kāi)資料搜集，選擇了捷成股份并購(gòu)華視網(wǎng)聚的案例作為研究對(duì)象。捷成股份的前身是北京捷成世紀(jì)科技發(fā)展有限公司，成立于2006年，是一家主要提供專業(yè)音視頻整體解決方案產(chǎn)品的公司。為了趕超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，捷成股份便開(kāi)始其大規(guī)模收購(gòu)步伐。2012年，捷成股份使用超募資金收購(gòu)了冠華榮信28.96%股權(quán)、極地信息51%股權(quán)、天盛匯杰51%股權(quán)、華晨影視51%股權(quán)。

2015年～2016年，捷成股份又分別以32億元和16.045億元的價(jià)格收購(gòu)了華視網(wǎng)聚（80%股權(quán)）和星紀(jì)元影視（90%股權(quán)）。華視網(wǎng)聚是一家專業(yè)從事新媒體版權(quán)整合運(yùn)營(yíng)的公司;星紀(jì)元?jiǎng)t擅長(zhǎng)投資拍攝軍旅戰(zhàn)爭(zhēng)題材，其成立后的兩年間就投拍了大量軍旅題材作品。2014年～2016年，捷成股份已在影視娛樂(lè)類公司上投資超過(guò)70億元。通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)影視公司，2016年捷成股份的影視內(nèi)容類業(yè)務(wù)占其全年總營(yíng)收的63%，成為公司最重要的業(yè)務(wù)板塊。

2016年12月，捷成股份又開(kāi)始投資教育領(lǐng)域，至此，音視頻技術(shù)、影視內(nèi)容制作、數(shù)字版權(quán)運(yùn)營(yíng)服務(wù)以及教育信息化四大板塊成為捷成股份的四大主營(yíng)業(yè)務(wù)。

華視網(wǎng)聚（常州）文化傳媒有限公司成立于2013年12月，是一家專業(yè)從事新媒體版權(quán)整合運(yùn)營(yíng)的公司，在行業(yè)內(nèi)具有豐厚的資源和良好的客戶渠道。華視網(wǎng)聚的銷售模式主要面向互聯(lián)網(wǎng)、廣電、電信運(yùn)營(yíng)商等新媒體渠道進(jìn)行數(shù)字化分銷業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)覆蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、數(shù)字電視、OTTTV、IPTV、移動(dòng)終端等全媒體終端。

三、案例分析

1.前后兩次估值比較

2014年2月18日，捷成股份與華視網(wǎng)聚簽訂增資協(xié)議，捷成股份使用自有資金7000萬(wàn)元增資華視網(wǎng)聚，占華視網(wǎng)聚20%的股權(quán)。交易完成后，華視網(wǎng)聚成為捷成股份的參股子公司。此次增資的定價(jià)以華視網(wǎng)聚2014年的盈利能力作為估值基礎(chǔ)，同時(shí)參考創(chuàng)業(yè)板上市公司平均收購(gòu)水平，最終確定整體估值為35000萬(wàn)元。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年6月30日，華視網(wǎng)聚的所有者權(quán)益賬面價(jià)值為27772.3萬(wàn)元，采用收益法評(píng)估，評(píng)估值為400687.96萬(wàn)元，評(píng)估增值372915.66萬(wàn)元，增值率1342.76%。2015年交易估值是2014年估值的11.43倍，如表1所示。

2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資既不用償還，也無(wú)需擔(dān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而在公司責(zé)任“有限性”的條件下，我國(guó)上市公司更偏好于股權(quán)融資。2015年，捷成股份就曾通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金3.6億元用于收購(gòu)瑞吉祥和中視精彩。2016年，捷成股份再次通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票即權(quán)益融資募集資金25.7億元，其中部分用于支付收購(gòu)華視網(wǎng)聚的現(xiàn)金對(duì)價(jià)12.8億元，支付華視網(wǎng)聚版權(quán)采購(gòu)款6.3億元（2017年支付剩余采購(gòu)款1.25億）。

如表2所示，假設(shè)剩余貨幣資金（截至2015年6月30日）扣除待償還的短期貸款后全部用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，差額部分通過(guò)銀行借款籌集。按照5%的銀行貸款利率計(jì)算，捷成股份將每年新增財(cái)務(wù)費(fèi)用5490.11萬(wàn)元，占2016年備考?xì)w屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的5.80%，捷成股份的資產(chǎn)負(fù)債率也將從26.85%（2015年的6月30日）上升至46.62%。

3.支付過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)當(dāng)年即2015年年初，捷成股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.02億元，而32億元的收購(gòu)價(jià)明顯不能完全由現(xiàn)金支付。因而，捷成股份采用股權(quán)支付（19.2億元）和現(xiàn)金支付（12.8億元）相結(jié)合的混合支付方式，而且考慮到現(xiàn)金流的不足，股權(quán)支付比例占總對(duì)價(jià)的60%，總體降低了支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

此次并購(gòu)對(duì)捷成股份來(lái)說(shuō)是實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略升級(jí)的重要契機(jī)，并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)捷成股份原有管理能力構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。如果捷成股份的管理層沒(méi)有在并購(gòu)?fù)瓿珊蠹皶r(shí)調(diào)整其內(nèi)部管理機(jī)制，因管理制度不完善、內(nèi)部控制制度有效性不足而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)暴露出來(lái)。對(duì)此，捷成股份采取了以下防范措施：本次并購(gòu)?fù)瓿珊?，華視網(wǎng)聚仍將以獨(dú)立法人的主體形式運(yùn)營(yíng);在華視網(wǎng)聚內(nèi)部設(shè)立審計(jì)部，保證其內(nèi)部控制制度的有效實(shí)施;增加華視網(wǎng)聚信息披露的要求。

（1）償債能力。2016年1月1日起華視網(wǎng)聚正式納入捷成股份合并報(bào)表內(nèi)。從表3可以看出，并購(gòu)后捷成股份的資產(chǎn)負(fù)債率提高，流動(dòng)比率和速凍比率皆下降。說(shuō)明此次并購(gòu)活動(dòng)降低了捷成股份的償債能力。

（2）營(yíng)運(yùn)能力。從表4可以看出，捷成股份在2015年～2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在2016年大幅下降，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。同時(shí)，捷成股份2016年合并報(bào)表上顯示，捷成的應(yīng)付賬款從2015年年末的9025.7萬(wàn)元增加到2016年年末的42533.6萬(wàn)元，增加了371.2%，而巨額的應(yīng)付賬款主要是應(yīng)付版權(quán)采購(gòu)款。

四、研究結(jié)論與建議

通過(guò)以上分析，本文認(rèn)為捷成并購(gòu)華視網(wǎng)聚，提高了捷成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其資產(chǎn)負(fù)債率有了提高，而流動(dòng)比率、速動(dòng)比率逐年下降。此次并購(gòu)并沒(méi)有提高捷成股份的營(yíng)運(yùn)能力。

本文建議：

1.做好盡職調(diào)查，管控估值風(fēng)險(xiǎn)

估值風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生源于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，標(biāo)的企業(yè)有可能刻意隱瞞或有負(fù)債、不良資產(chǎn)等不利信息，尤其是非上市的標(biāo)的企業(yè)。因此并購(gòu)方為防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)在估值之前需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)開(kāi)展盡職調(diào)查。

2.開(kāi)拓融資渠道，多元支付方式

在降低融資風(fēng)險(xiǎn)方面上，企業(yè)應(yīng)積極拓展新的融資渠道，多樣化的融資方式可以在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)所需資金和現(xiàn)有資金，并結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)狀況制定出最優(yōu)的融資比例。債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)債務(wù)壓力，償債風(fēng)險(xiǎn)加大。相比于債務(wù)融資，權(quán)益融資雖然不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)壓力，但權(quán)益融資的發(fā)行費(fèi)過(guò)高，同時(shí)權(quán)益融資會(huì)受到政策法規(guī)和股東的雙重約束。因此，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，要合理安排權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例。

參考文獻(xiàn)：

[1]王玉紅，曲波.上市公司并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范對(duì)策[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2018，（07）：70～71.

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作者簡(jiǎn)介：潘超霞，供職于中財(cái)招商投資集團(tuán)有限公司。