疫情不改大類資產(chǎn)配置邏輯

溫彬

2020年8月3日，戴著口罩的人們走過紐約華爾街紐約證券交易所。圖/法新

今年以來，突如其來的新冠肺炎疫情改變了世界經(jīng)濟的運行軌跡，國際金融市場劇烈波動，并呈現(xiàn)新的現(xiàn)象和特征，比如：美國股市急跌急漲、納斯達克指數(shù)還創(chuàng)出歷史新高;債券和黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)一度出現(xiàn)大跌;進入5月以后，隨著中國疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果以及經(jīng)濟形勢不斷改善，貨幣政策發(fā)生邊際變化，國內(nèi)債券市場下跌，部分銀行理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)負值，成為市場熱議的話題。筆者預計各經(jīng)濟體寬松的財政和貨幣刺激政策將保持相當長時期，通脹不一定起來，但資產(chǎn)價格一定會在波動中再創(chuàng)新高。

資產(chǎn)價格走出獨立行情

今年初，新冠肺炎疫情開始在全球范圍擴散和蔓延。3月11日，世界衛(wèi)生組織將新冠肺炎疫情界定為全球大流行。截至8月13日，全球累計新冠肺炎確診病例超過2040萬人，累計死亡病例超過74萬例，這次疫情影響之大、范圍之廣，在人類歷史上也是比較罕見。

為應對新冠疫情給經(jīng)濟和就業(yè)造成的負面沖擊，多國政府迅速采取有力措施，推出一系列財政金融等刺激政策，雖然實體經(jīng)濟還在緩慢恢復，但資產(chǎn)價格已走出獨立行情。

美國股市在不到一個月的時間里出現(xiàn)了4次熔斷，標普500指數(shù)從2月19日創(chuàng)下3386.15點歷史最高點到3月23日2237.4點進入熊市只用了33天，最大跌幅超過33.9%。在之前的12次熊市中，標普500指數(shù)從最高點下跌超過30%平均經(jīng)歷14個月，回升到下跌前的水平平均需要24個月。這次美股只用了一個多月就收復大部分失地，而且納斯達克指數(shù)還創(chuàng)出歷史新高。

危機來臨，債券、黃金、日元等傳統(tǒng)避險工具通常會受到資金追捧，但在這次疫情全面暴發(fā)伊始，除美元指數(shù)上漲外，其他各類資產(chǎn)都出現(xiàn)不同程度的下跌，其中：債券下跌近10%以上，黃金下跌超過12%，日元下跌8.6%左右。其實，美國次貸危機爆發(fā)初期也曾出現(xiàn)類似特征。這說明美元作為國際貨幣的地位雖有所削弱，但每當遇到全球性危機時，美元避險特征在短期內(nèi)會重新強化。

美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格變動具有顯著的負相關關系。最近幾年，凡是美元指數(shù)上漲時，各類資產(chǎn)價格大都會出現(xiàn)不同程度的下跌。反之亦然。之所以如此，很大程度上與美聯(lián)儲貨幣政策變化有關。為了應對這次疫情影響，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零附近水平，推出“無上限”量化寬松政策，直接購買企業(yè)債券，并與部分國家央行開展貨幣互換，可以說美聯(lián)儲救市政策的力度和范圍超出市場預期，提振了投資者信心，穩(wěn)定了金融市場。截至8月12日，美元指數(shù)為93.44，比3月20日創(chuàng)下的年內(nèi)峰值102.82下跌超過9.1%。美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格走勢的蹺蹺板效應再次凸顯。

目前，大家對疫情主要關注幾個方面：一是會不會二次暴發(fā)。一季度的時候，不少人認為新冠病毒類似2003年的SARS，進入夏天就會自動消失，但是病毒仍在肆虐，甚至不排除今年秋冬季節(jié)再次大面積暴發(fā)的可能。二是疫苗研發(fā)能否很快取得突破并投入使用。8月3日，世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞稱現(xiàn)在全球有許多新冠疫苗已進入第三階段的臨床試驗，人們期待會出現(xiàn)一些有效的疫苗。他同時強調(diào)，對抗新冠肺炎可能永遠也不會有特效藥，要想阻止疫情蔓延必須依靠基礎公共衛(wèi)生措施和疾控手段。也有觀點認為疫苗研發(fā)跟不上病毒的變異。三是如果新冠病毒與人類長期共存，那么各國政府就需要在疫情常態(tài)化防控和保持經(jīng)濟社會正常運轉(zhuǎn)之間做出平衡。

2019年全球GDP增長2.9%，是美國次貸危機爆發(fā)十年來最低增速，本來全球經(jīng)濟已經(jīng)面臨著較大的下行壓力，今年又遭遇了突如其來的新冠肺炎疫情的沖擊。IMF《世界經(jīng)濟展望報告》最新預測2020年全球經(jīng)濟增速下跌4.9%，中國經(jīng)濟增長1%，是唯一實現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟體。筆者堅信在歷史長河中，疫情的影響是暫時的，只要全球加強抗疫合作和政策協(xié)調(diào)，人類最終會戰(zhàn)勝疫情，經(jīng)濟和社會生活重新回到正常軌道。

圖1：二戰(zhàn)以來標普500指數(shù)經(jīng)歷的熊市

資料來源：CNBC。制圖：張玲

大類資產(chǎn)配置的歷史邏輯

次貸危機以來，全球經(jīng)濟增長乏力，結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢，以至于IMF前總裁拉加德曾警告稱：“全球經(jīng)濟復蘇仍然太緩慢、太脆弱……陷入我所稱的‘新平庸困境的風險已經(jīng)上升?！蹦壳埃澜缃?jīng)濟進入“五低時代”，即低增長、低通脹、低利率、低收益、低油價。美國WTI原油期貨5月合約最后交割價甚至出現(xiàn)了負值。低通脹與低增長相伴，貨幣政策寬松導致低政策利率和國債收益率持續(xù)下行，房價和股價則連續(xù)創(chuàng)出新高，資產(chǎn)泡沫不斷積聚。為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

從歷史上看，上世紀70年代發(fā)生的兩次石油危機，導致世界經(jīng)濟陷入“滯脹”困境。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克采取有力措施緊縮貨幣，聯(lián)邦基金利率提高至20%的歷史最高位，通脹率很快回落。從90年起，世界主要經(jīng)濟體央行陸續(xù)將2%的通貨膨脹率作為貨幣政策目標。由于技術進步和生產(chǎn)率提高等因素使商品價格長期處于下降通道，這使以通脹和就業(yè)為目標的美聯(lián)儲長期采取寬松政策，過剩的流動性涌入各類資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)，以及股票和債券等金融資產(chǎn)。

2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，標準普爾500最大跌幅超過51%，為了穩(wěn)定市場、刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%下降至2003年6月25日的1%。在超低利率環(huán)境下，美國銀行業(yè)開始放松按揭貸款審查標準，大量資金流向房地產(chǎn)市場，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲在2004年6月至2006年6月間連續(xù)17次以25bp的相同幅度加息，將聯(lián)邦基金利率由1%提高至5.25%，融資成本的不斷提高最終導致大量次級按揭貸款違約進而引爆全球金融危機。

隨后，美聯(lián)儲將基準利率下調(diào)至零附近，并實施量化寬松貨幣政策，美國股市和債市雙雙迎來十年的大牛市，直到今年初遭遇新冠肺炎疫情的沖擊才陷入調(diào)整。時至今日，央行在制定貨幣政策時是否需要考慮資產(chǎn)價格仍然是經(jīng)濟理論界和政策實踐中爭議的問題。美聯(lián)儲前主席格林斯潘就曾經(jīng)表示，“要想在事先就發(fā)現(xiàn)一個泡沫，那是非常困難的。泡沫只有在破裂后，我們才能確認它的存在?！?/p>

美國除了股市屢創(chuàng)新高外，債市也持續(xù)走強，美國各期限國債收益率正處于歷史上的超低時期，大家非常關注美聯(lián)儲會不會實行負利率。事實上，疫情初期美國3個月的國債收益率曾一度出現(xiàn)負值。目前，越來越多發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率出現(xiàn)負值，負收益?zhèn)呀?jīng)占到全球債券規(guī)模的四分之一以上。從趨勢上看，由于貨幣政策持續(xù)量化寬松，負收益率債券規(guī)模也會越來越大，那么負收益有沒有邊界、對各類投資者又將帶來怎樣的影響？對這些問題的研究不僅有重要的理論價值，也有很強的實踐意義。

圖2：美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格變動幅度（%）

資料來源：彭博、萬得，作者計算

黃金作為避險資產(chǎn)，它的投資價值在疫情期間更加凸顯。雖然在恐慌情緒下，黃金價格一度下跌，但隨著各國量化寬松政策的出臺，黃金成為重要的避險資產(chǎn)之一，很快黃金價格一路上漲，并于8月6日報收于2063.54美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。隨后，受投機盤獲利了解、高杠桿散戶爆倉等多因素影響，8月12日COMEX黃金期貨主力合約報收于1921.5美元/盎司，創(chuàng)下過去七年以來最大單日跌幅5.67%。展望后市，筆者認為看多黃金的邏輯并未改變。一是隨著負收益率國債的規(guī)模不斷擴大，作為非生息資產(chǎn)黃金相對國債的比價效應增強。二是各國央行成為黃金的主要買家，不僅可以使外匯儲備價值穩(wěn)定，而且對本幣匯率也將提供支撐。美國、德國、意大利、法國等國家外匯儲備中黃金占比均超過60%以上，而中國只是略高于3%，還有很大提升空間。

中國貨幣政策與資產(chǎn)配置方向

面對疫情沖擊，中國政府統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，明確提出做好“六穩(wěn)”工作、落實“六?！比蝿眨＞蜆I(yè)置于各項工作之首。為實現(xiàn)上述目標任務，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，積極財政政策更加積極有為，穩(wěn)健貨幣政策更加靈活適度。今年一、二季度中國GDP增速分別為-6.8%和3.2%，止跌回升。展望未來，市場預期中國經(jīng)濟走勢可能呈現(xiàn)六種形態(tài)：V型、W型、 U型、L型、耐克型、平方根型，但不管哪一種形態(tài)都取決于全球疫情的變化情況和防控效果。

上半年不同階段的經(jīng)濟走勢對資產(chǎn)配置有很大影響。一季度，受疫情影響，經(jīng)濟走勢下滑，投資風格偏保守，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，貨幣型和債券型基金平均收益率分別為0.6%和1.66%，而權(quán)益類資產(chǎn)普遍下跌，其中混合型、股票型和QDII基金平均收益率分別為-0.46%、-4.58%和-13.29%。

進入二季度，特別是5月份以來，出現(xiàn)了新變化。5月5日，彭博巴克萊中債指數(shù)創(chuàng)下234.18點歷史新高，之后開始回落，到6月30日，下降至228.52點，下跌2.42%。相反，滬深300指數(shù)同期則上漲5.78%。股市強、債市弱，甚至市場有觀點認為債市進入熊市。這一變化主要是因為經(jīng)濟企穩(wěn)回升、央行貨幣政策邊際趨緊。

疫情初期，央行降準釋放資金1.75萬億元、公開市場逆回購操作3.3萬億元、再貸款再貼現(xiàn)1.8萬億元，市場流動性充裕對穩(wěn)定市場信心、引導市場利率下行起到了積極作用。3月18日，SHIBOR隔夜和銀行間隔夜回購利率聯(lián)袂下降至1%以下，到5月18日雙雙回升到1%以上的41個交易日里，有29個交易日利率保持在1%以下。

持續(xù)低利率，金融機構(gòu)滾隔夜加杠桿交易增多，導致資金在金融體系空轉(zhuǎn)。為了防止資金套利，從4月1日至5月26日，央行連續(xù)36個交易日暫停逆回購操作。6月份有兩期合計7400億元的MLF到期，但是央行在6月15日只續(xù)做了一期2000億元，凈回籠了5400億元，MLF的利率保持2.95%不變。

人民銀行行長易綱在6月18日舉行的“第十二屆陸家嘴論壇”上表示：“疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設計激勵相容，防范道德風險，要關注政策的‘后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出?！币拙V行長講話意味著對央行此前在貨幣政策上邊際收緊的確認。

6月22日，10年期國債收益率由春節(jié)后開市當天的2.58%上漲到2.9%左右。在這樣的預期下，債券市場出現(xiàn)恐慌情緒，從5月份開始向下調(diào)整，導致很多債券型的基金，特別是5月前后新發(fā)行的銀行凈值型理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

那么，央行貨幣政策收緊是階段性還是趨勢性的，對此市場存在分歧。7月30日召開的中央政治局會議指出，貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。

圖3：1970年以來美國聯(lián)邦基金利率、通脹率、道瓊斯指數(shù)和國債收益率走勢圖

資料來源：彭博

盡管7月CPI同比上漲2.7%，漲幅略超預期回升，但主要受食品價格及翹尾因素影響，通脹總體可控。隨著經(jīng)濟社會加快恢復發(fā)展，各項保供穩(wěn)價措施落地實施，市場供求有望保持平衡，物價水平將在結(jié)構(gòu)性波動中保持整體平穩(wěn)。下一階段，降準和降息概率下降，貨幣政策的重心將從總量寬松偏向精準導向，把控節(jié)奏、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，進一步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對制造業(yè)、中小微企業(yè)的中長期信貸支持力度。

預計短期貨幣市場利率將圍繞央行7天逆回購政策利率波動，為了降低政府債和企業(yè)債融資成本，10年期國債收益率將控制在3%以內(nèi)，如果因為債券發(fā)行等因素導致市場流動性緊張、資金價格上漲而偏離資金價格中樞，央行或?qū)⒏嗖扇　澳婊刭?MLF”組合，通過不同期限搭配，保持市場流動性合理充裕。因此，建議如果10年期國債收益率突破3%，可以進行積極配置。

股市整體會繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩向上的走勢，但板塊之間會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。對投資者而言，應重點把握中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展方向，才能跑贏大市，獲取超額收益。

首先，科技類板塊具有很強的彈性和成長空間。中國將成為一個科技引領、創(chuàng)新推動的經(jīng)濟體，與之相關的科技板塊中長期來看，具有投資和配置的價值。

其次，消費類板塊具有很大的潛力和上升空間。中國經(jīng)濟增長動力已轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動，而未來國內(nèi)大循環(huán)的形成將進一步提高消費在國民經(jīng)濟中的地位和作用。文化教育、醫(yī)療健康、食品飲料、旅游娛樂等代表消費升級方向的優(yōu)質(zhì)上市公司值得積極配置和長期持有。

最后，周期類板塊具有階段性投資機會。下半年投資將在穩(wěn)增長中發(fā)揮關鍵作用，隨著“兩新一重”項目的開工建設，工程機械、交通運輸、水泥建筑等需求將顯著增加，相關上市公司業(yè)績將明顯改善。

（編輯：袁滿）