英美央行利率走勢研判

【提??要】美英央行實行負利率是必然，其原因在于經(jīng)濟增長基本走向極限，長期趨向低增長乃至負增長，在利率已經(jīng)接近零時，下次危機則必然采取負利率政策。低通脹和量化寬松將讓央行對負利率更大膽乃至放心。減輕財政赤字和利息負擔(dān)需要負利率，以降低國債利息率。而美元泛濫、量化寬松的歷史表明不需要擔(dān)心負利率的不利影響。

【關(guān)鍵詞】??央行;貨幣政策;負利率;經(jīng)濟增長

2020年6月11日美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，將繼續(xù)維持0%-0.25%的利率水平，繼續(xù)以每月約1200億美元的規(guī)模購買美國國債和抵押支持債券。應(yīng)該說，目前階段美聯(lián)儲不會采取負利率政策，但在疫情失控、失業(yè)率高企、負增長延期的持續(xù)壓力下，美聯(lián)儲采取負利率可能是必然選擇。

英國央行利率目前為0.1%，美國為0%-0.25%，美元、英鎊實行零利率和負利率是遲早要出現(xiàn)事情，而且不會是短期現(xiàn)象，將是長期趨勢。雖然美聯(lián)儲目前表態(tài)拒絕負利率，但英國央行則表示不拒絕接受。而從美元地位以及競爭需要和未來經(jīng)濟趨勢看，美元實行負利率，比之其他儲備貨幣依然是有競爭力的。從長期來看，英鎊、美元將走向負利率。

一、從歷史和經(jīng)驗看，負利率已有諸多先例

接近于零的利率已經(jīng)持續(xù)了很長時間。以日本為例，從1999年2月開始，銀行間同業(yè)拆借隔夜利率為0.05%（此前是0.1%），低利率已持續(xù)20年以上。負利率發(fā)端于歐洲，2009年7月瑞典率先嘗試了這種貨幣政策，瑞典央行將其隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%，一年后停止。2012年7月丹麥央行進行負利率試驗，央行存款利率為-0.2%，2014年4月25日曾經(jīng)取消，轉(zhuǎn)變?yōu)?.5%。歐洲央行于2012年7月5日將歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)至零，2014年6月5日開始進一步下調(diào)至-0.1%，最低時達到-0.6%，目前為-0.5%。丹麥央行于2014年9月4日再次實行-0.05%的利率，2015年2月5日降至最低點-0.75%，目前為-0.6%。瑞士央行從2015年1月22日起對存款余額超過1000萬瑞士法郎的活期存款戶收取0.25%的利息，目前利率為-0.75%。瑞典央行于2015年2月18日開始將回購利率下調(diào)0.1個百分點至-0.1%，最低時為-0.5%，2019年12月19日結(jié)束負利率政策，上調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點，實行零利率。日本央行從2016年2月16日開始，將商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%，負利率一直持續(xù)到目前，已經(jīng)持續(xù)了6年時間。日本1999年實行零利率時，曾經(jīng)不斷討論放棄零利率，到2016年實現(xiàn)了負利率，可見要消除零利率和負利率不那么容易。預(yù)計歐元區(qū)的負利率還將持續(xù)較長時間。

由此可見，美國、英國不需要擔(dān)心負利率對國內(nèi)經(jīng)濟和金融的危害，如果有，歐洲和日本就不會選擇負利率如此長的時間了。

二、經(jīng)濟長期低增長乃至負增長，下次危機時利率必然要負

各國貨幣政策的目標(biāo)之一是促進經(jīng)濟增長。在競爭時代，貨幣政策的目標(biāo)也是為了滿足國家競爭力和國家地位提升的需要。各國政府或多或少把經(jīng)濟增長或者就業(yè)作為目標(biāo)，而這離不開資金。在發(fā)達市場經(jīng)濟體，因為沒有管制、市場自由競爭，創(chuàng)新活力沒有受到壓抑，解決經(jīng)濟增長的工具大體就是貨幣政策、財政政策、科技政策。面對國際競爭，尤其是中國等新興經(jīng)濟體的崛起，發(fā)達國家當(dāng)然也急于維護和保障經(jīng)濟增長，以防止其在全球經(jīng)濟中的地位和國家競爭力相對下降，必然要采用這三種政策，而三種政策的資金其實都來自貨幣政策。

然而，近年來發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)了一個趨勢性現(xiàn)象，即經(jīng)濟增長持續(xù)下行或低增長（1.5%以下）乃至出現(xiàn)負增長，日本、歐洲等最為突出。當(dāng)出現(xiàn)不利因素影響經(jīng)濟增長乃至金融穩(wěn)定時（如貿(mào)易摩擦、疫情等），負增長的幅度更大，發(fā)達經(jīng)濟體必須降低利率，在利率已經(jīng)很低的情況下，則必須降低至零甚至是負數(shù)。這樣可以降低資金成本，尤其是企業(yè)和政府籌集資金的成本，促進社會對資金的使用，從而有利于經(jīng)濟增長的復(fù)蘇。

本次新冠肺炎疫情在全球流行和蔓延，導(dǎo)致全球特別是發(fā)達國家經(jīng)濟萎縮。比如美國2020年二季度經(jīng)濟預(yù)計下行38%，國際貨幣基金組織預(yù)計美國經(jīng)濟全年下降5.9%。媒體調(diào)查預(yù)計英國2020年二季度經(jīng)濟萎縮將達到17.5%，是幾個世紀(jì)以來的大衰退，英國預(yù)算責(zé)任辦公室預(yù)測全年將下降13%，而恢復(fù)增長可能需要到2022年。面臨低增長、負增長，如果說堅持1-2年的零利率還可以，但難以長期堅持下去。

應(yīng)該說，目前國際貨幣基金組織和世界銀行對全球經(jīng)濟增長的預(yù)期均相對樂觀，預(yù)計下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，2021年和2022年就可以恢復(fù)。其實，本輪全球經(jīng)濟低迷可能是一個長期趨勢，甚至引起全球經(jīng)濟持久性衰退。因為上一輪經(jīng)濟繁榮是中國等新興經(jīng)濟體帶動的，但現(xiàn)在這些新興經(jīng)濟體紛紛進入產(chǎn)能過剩階段以及工業(yè)化、城鎮(zhèn)化相對成熟和穩(wěn)定階段，經(jīng)濟本身趨向下行?，F(xiàn)在疫情在各國逐漸蔓延，預(yù)計短期內(nèi)無法得到完全控制。而2008年金融危機的量化寬松政策尚未退出，本次應(yīng)對疫情的量化寬松規(guī)模超過了2008年危機規(guī)模，可能推動資產(chǎn)價格危機。一旦再次遇到危機，則需要加大貨幣政策的力度，采取負利率乃至更大的量化寬松政策就成為必然。

三、低通貨膨脹刺激貨幣政策低利率和量化寬松

利率是跟著物價波動的，發(fā)達國家匯率相對穩(wěn)定，不會大幅度貶值，匯率貶值帶動物價上漲的情況不多，物價相對穩(wěn)定在比較低的水平，一般在2%以下甚至更低，低物價必然帶來低利率。日本央行2016年2月實行負利率，其中一個重要原因是2015財年核心CPI升幅預(yù)期為0.1%。瑞士目前實行0.75%的負利率，其2020年的通貨膨脹預(yù)期為0.1%。歐元區(qū)自引入歐元以來，年平均通貨膨脹率約為1.7%，2020年通貨膨脹只有1%，而低利率就是期望通過資金推動物價上漲。

實體經(jīng)濟的物價不漲，長期內(nèi)沒有出現(xiàn)通貨膨脹，其中的重要原因在于實體經(jīng)濟的市場競爭激烈，尤其是消費品等面臨世界性產(chǎn)能過剩，大量來自于發(fā)展中國家的商品都想進入美國等發(fā)達國家經(jīng)濟體市場以獲得美元或儲備貨幣，相互之間競爭，很少有物價上漲。因此發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)了所謂的頑固的低通貨膨脹率現(xiàn)象。

從日本和歐元區(qū)的低利率和量化寬松政策看，在長時期內(nèi)沒有帶來物價上漲，即使歐洲、日本央行設(shè)立了刺激通貨膨脹的目標(biāo)（比如到2%），但始終無法實現(xiàn)，甚至還出現(xiàn)負物價的情況。究其原因在于量化寬松的貨幣政策救助的是金融資產(chǎn)價格。貨幣政策一般不考慮資產(chǎn)價格，但2008年次債危機恰恰是金融資產(chǎn)的價格危機，因此美聯(lián)儲量化寬松救助的是金融資產(chǎn)，包括將短期負債轉(zhuǎn)化為長期負債，大量購買國債和房地產(chǎn)信貸支持的抵押貸款證券資產(chǎn)，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟相對較少。救助資金主要在金融部門內(nèi)部流轉(zhuǎn)，向?qū)嶓w經(jīng)濟的滲漏有限，因此實體經(jīng)濟的物價不可能上漲。

美國2020年4月CPI環(huán)比下降0.8%，創(chuàng)2008年12月以來的最大環(huán)比降幅。而4月生產(chǎn)者物價指數(shù)也環(huán)比下降1.3%，創(chuàng)2009年以來的最大單月降幅。在此背景下，美國總統(tǒng)特朗普表示，美聯(lián)儲應(yīng)下調(diào)聯(lián)邦基金利率至負區(qū)間，以刺激國內(nèi)消費。英國消費物價指數(shù)2019年以來大多在2%以下，2020年3月物價指數(shù)1.5%，低于2月1.7%，核心消費物價指數(shù)分別為0.6%和0.1%。

低利率、量化寬松貨幣政策沒有帶來通貨膨脹，也使得貨幣政策不再擔(dān)心通貨膨脹預(yù)期，貨幣當(dāng)局也不擔(dān)心低利率以及量化寬松政策對消費物價的影響。為了保障所謂的經(jīng)濟增長，央行就會更大膽、放心地傾向于寬松的貨幣政策。當(dāng)然，就美國和英國而言，相較于日本和歐洲國家，其過去10年的物價上漲年均雖然不及2%，但遠高于歐洲和日本等實行負利率的國家，從這個角度看，負利率短期不一定很快到來，可能會有一個時間過程。

四、減輕財政赤字和負擔(dān)壓力的需要

低利率和負利率有助于減輕財政赤字壓力。美國、英國、歐洲、日本都面臨政府赤字率偏高和融資困難的問題。目前德、法、日等國10年期國債利率幾近為零，美國為1.77%。如果央行利率高，政府國債利息支出壓力大，不利于壓縮財政赤字。目前全球公共債務(wù)高達250萬億美元，占GDP的比重達到240%。

特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，企業(yè)停工停產(chǎn)，政府稅收和財政收入隨之下降，但開支是剛性的，財政壓力凸顯。比如美國2020年前4個月的財政總收入同比下降了18.5%，這一降幅已經(jīng)超過2009年的16.6%，創(chuàng)下1933年以來的新低，IMF在4月份預(yù)測美國今年財政收入將下降20%。根據(jù)美國國會辦公室的預(yù)測，2020財年美國財政赤字總額將達到3.7萬億美元，財政赤字率將飆升至18%。英國預(yù)算責(zé)任辦公室預(yù)測，由于經(jīng)濟萎縮、稅收收入減少、政府開支大幅增加等因素疊加，2020-2021納稅年度英國預(yù)算赤字將達到2730億英鎊，是此前預(yù)估數(shù)據(jù)的5倍，相當(dāng)于英國GDP的14%。沉重的債務(wù)和財政開支約束使得政府不得不降低或者呼吁央行降低基準(zhǔn)利率，以降低國債利息負擔(dān)。

五、不擔(dān)心美元等貨幣負利率的國際不利影響

自從美元擺脫與黃金掛鉤的枷鎖以來，每次危機不僅沒有削弱美元的地位，甚至鞏固和提高了美元的地位和市場。麥金農(nóng)觀察到，盡管美元與黃金脫鉤后美元泛濫，美元的地位不是削弱而是鞏固，“9·11”事件以及2008年次債危機中美國作為金融危機震蕩的中心，不僅沒有發(fā)生美元危機，反而實現(xiàn)了美元擴張。2020年新冠肺炎疫情引發(fā)的美元荒都足以說明全球?qū)γ涝男枨笸ⅰ?/p>

為什么越是危機，對美元的需求反而增加？原因在于美元是儲備貨幣中的特殊貨幣。它不僅是各國需要的貨幣，而且是避險貨幣，同時美元泛濫和擴張有利于全球貿(mào)易、投融資以及經(jīng)濟增長和發(fā)展，這是其他貨幣所不具備的特點。

因此，美元量化寬松、無限供給可以帶動全球經(jīng)濟發(fā)展，以此鞏固美元霸權(quán)和鞏固美國經(jīng)濟、金融地位，而其他貨幣不具備這個信用和市場條件。美元的特殊還在于每次的內(nèi)外危機，乃至美國作為危機中心，都不足以危害美國，經(jīng)過一段時間的修復(fù)和休養(yǎng)，美國的創(chuàng)新活力更強，經(jīng)濟更具有活力。

基于以上判斷，我們認(rèn)為美元、英鎊趨向負利率是早晚的事情，而且一旦出現(xiàn)負利率，將是一種長期現(xiàn)象而不是短期現(xiàn)象。

參考文獻

[1]羅納德·麥金農(nóng)：《失寵的美元本位制》，國際金融論壇，2013年。

（* 陳炳才，國際金融論壇學(xué)術(shù)委員、研究員。??責(zé)任編輯：吳思）

RESEARCH AND JUDGMENT ON THE TREND OF INTEREST OF

?THE BRITISH AND AMERICAN CENTRAL BANKS

Chen Bingcai

Abstract： It is inevitable for the central bank of the US and the UK to adopt negative interest rate. The reason is that the economic growth is basically approaching the limit and tends to low growth or even negative growth for a long time. When the interest rate is close to zero， the next crisis is bound to adopt negative interest rate policy. Low inflation and quantitative easing will make central banks bolder and more comfortable with negative interest rates. Reducing the fiscal deficit and the interest burden requires negative interest rates to reduce the interest rate on government bonds. Moreover， the history of dollar flooding and quantitative easing suggests there is no need to worry about the adverse effects of negative interest rates.

Keywords： Central Bank; Monetary Policy; Negative Interest Rate; Economic Growth