險資入侵反映的公司治理問題
——以寶能系收購南玻A為例

王書婷

(天津科技大學 天津 300222)

一、引言

近年來在資本市場上不斷出現險資舉牌優(yōu)質藍籌股的現象，最知名的就是寶能系相繼對萬科、南玻A、韶能股份等多家上市企業(yè)進行了多次舉牌。

南玻A是中國玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)的領頭羊，是A股不可多得的高分紅企業(yè)，但其股權結構非常分散化，因此便成了寶能系的入侵目標。寶能系通過不斷增持南玻A，成為第一大股東。隨后又不斷更換管理層，獲得了南玻A的實際控制權。寶能系通過一系列的收購運作，使南玻A的股權結構、董事會結構、經營理念發(fā)生了較大變化，并間接影響南玻A的財務業(yè)績?；趯毮芟凳召從喜這一經典案例，本文從公司治理層面分析了被收購的原因并提出相關反收購建議。

二、事件回顧

深圳市寶能投資集團有限公司于2000年成立，姚振華擁有100%股權。集團以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎，同時發(fā)展現代物流、文化旅游和民生產業(yè)。2012年起注重開發(fā)金融板塊，并作為集團的核心業(yè)務，主要通過鉅盛華和前海人壽兩大平臺進行資本運作。

中國南玻A股份有限公司于1984年成立，在董事長曾南的管理下于1992年在深交所上市，是中國首家發(fā)行A、B股的上市公司。公司經營范圍：研發(fā)、生產、銷售平板玻璃等建筑節(jié)能材料，以及光伏組件、硅材料等可再生能源產品。南玻A如今已發(fā)展成為玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)中最具影響力的上市公司，工藝和技術處于全國領先水平。在1992年上市到2015年期間，它的股權結構一直都很分散化。

2014年12月，前海人壽首次買進南玻A。2015年2月，寶能系(前海人壽及一致行動人)在二級市場上大量購入南玻A。2015年3月31日持股比例4.19%，接近舉牌紅線，成為第二大股東。在2015年4月到11月期間，寶能系對南玻A共進行了五次舉牌。2015年11月底寶能系持股25.05%，雖然已經是南玻A的第一大股東，但并未插手南玻A的實際經營管理工作。然而2016年起寶能系有意插手公司經營，謀劃公司戰(zhàn)略，通過不斷更換管理層，最終獲得了南玻A的實際控制權。回顧寶能系收購南玻A始末：從財務投資人角色，成為第一大股東，再到公司的實際控制人。

三、險資收購后，南玻A股權結構和財務業(yè)績的變化

(一)股權結構從極其分散到相對集中

在寶能系頻繁地舉牌南玻A之前，公司股權結構高度分散。北方工業(yè)作為第一大股東，持股比例僅3.62%，前十大股東合計持股比例12.72%。寶能系收購之后股權結構逐漸集中，2015年起南玻A的前十大股東持股比例保持在30%左右。據2019年年報顯示，寶能系占據了南玻A的前四大股東，逐漸呈現出“一股獨大”的趨勢。南玻A前十大股東累計持股比例如表3-1所示：

表3-1 南玻A前十大股東累計持股比例

(二)董事會和高管團隊變動頻繁

南玻A從1984年創(chuàng)立到2015年的三十多年間，從未經歷過管理層的如此頻繁變動。然而，2015年、2016年寶能系舉牌南玻A期間，頻繁對原管理層進行大換血，以董事長曾南為首的原高管團隊相繼離職。數據顯示，2016年南玻A高管團隊的人事變動頻率高達27次，比前三年累計人事變動次數還要多。

(三)盈利能力發(fā)生較大變化

南玻A以玻璃加工為主業(yè)，管理層一心發(fā)展實務，重視公司的經營活動，在投融資活動上采取較為保守的策略。然而寶能系入主之后，對南玻A的發(fā)展戰(zhàn)略有了新的設想，提出了“產融結合”的計劃，徹底改變了務實的公司理念，這也直接影響了公司的經營利潤。根據公司年報數據整理，如圖3-1顯示：在2016年的前三季度，南玻A的凈利潤呈現連續(xù)增長趨勢。然而自從2016年11月寶能系通過更換管理層從而獲取公司的實際控制權、按照自己的理念來經營之后，2016年第四季度凈利潤增長速度放緩。由于財務數據的滯后性，2017第一季度的凈利潤相比2016年瞬間驟降，并且遠遠小于南玻A被收購之前的凈利潤額。從2018年和2019年的財務數據來看，寶能系入主南玻A后，公司業(yè)績和財務表現并未呈現其所期望的大幅增長，反而比2017年有所下降。

圖3-1 南玻A近年來凈利潤變動情況

四、南玻A被惡意收購的原因分析

(一)業(yè)績表現良好，市場價值暫被低估

一方面，南玻A是中國玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)的優(yōu)質藍籌股，集團的市場影響力強大、經營狀況穩(wěn)定、凈利潤和現金流表現也十分優(yōu)秀。南玻A的投資回報率和凈資產收益率也遠遠高于行業(yè)平均值，財務業(yè)績表現良好。另一方面，2014年受到了光伏產業(yè)和房地產產業(yè)低迷的影響，南玻A的凈利潤同比下降40%多。2015年受股災影響，南玻A在資本市場被嚴重低估，機構投資者和公眾股東選擇減持。因此，具有高投資回報率和低股價買入優(yōu)勢的南玻A便成了險資“資產配罝荒”下的投資目標。

(二)股權結構高度分散

在前海人壽增持之前，南玻A股權結構高度分散。如表4-1所示：北方工業(yè)持股3.62%，新通產持股2.99%，深國際控股持股2.60%，其余前十大股東持股比例低于1%。總之，南玻A第一大股東的持股比例連續(xù)多年都在5%以下，前三大股東累計持股比例也不超過10%，該比率遠遠小于行業(yè)平均水平。在股權結構高度分散的情況下，對于大股東而言控制成本就會較低，因此極易招致“野蠻人”入侵和險資舉牌惡意收購。南玻A公眾持股占比較大，使寶能系輕易就能在二級市場大量進行股票收購，加大持股比例然后進行舉牌收購等資本運作。

表4-1 2014.12.31南玻A部分股東

從南玻A的發(fā)展歷程可以看出，創(chuàng)始人曾南代領團隊一手將公司建立起來，并逐步發(fā)展壯大走向上市，南玻A就是他的全部心血。所以他認為股權集中會導致大股東掏空行為，只有分散化才能避免大股東掏空，使公司在他的經營決策引導下穩(wěn)定健康發(fā)展。因此南玻A的股權結構自1992年上市起，就始終呈現分散化、公眾化。

(三)股東大會形同虛設

第一大股東北方工業(yè)只是名義上的控制人，小股東或者公眾股東由于持股比例較少，更加重視自己的分紅和短期投資回報，也沒有動機過多關注南玻A的重大經營決策和經營成果。實際上南玻A重大經營決策主要是由董事長曾南為首的管理層來決定和掌握。據公司年報顯示，在2010到2014年間中小股東出席股東大會的比率總體偏低，股東大會形同虛設。

(四)管理層的戰(zhàn)略決策能力不足

南玻A高管的持股比例不大，再加上公司的股權激勵政策不完善，所以公司在面臨險資入侵和惡意收購、公司利益可能會遭到破壞時，除了創(chuàng)始人曾南外，其他后進的高管人員沒有強大動力去極力反抗來維護自己的權益。此外，即便高管想要和公司利益保持一致，反抗寶能系的惡意收購。但是以曾南為首的管理層隊伍大多是技術人員出身，一心重視實業(yè)發(fā)展，導致管理層忽略了資本市場的運作。因此南玻A在面對財務杠桿亦或是險資入侵時，應對敵意收購的措施明顯不及時，高管團隊的戰(zhàn)略決策能力顯得心有余而力不足。

五、對上市公司防御惡意收購的啟示

(一)簽訂一致行動人協(xié)議

上市公司在遭到資本“野蠻人”惡意進攻時，簽訂一致行動人協(xié)議。南玻管理層在平時就要與友好第三人或大股東多加溝通，保持良好合作，通過簽訂契約來約定一致行動人，當公司面臨敵意收購和險資入侵時不得轉而支持收購方，使原管理層仍能擁有對股東大會的多數表決權。參考萬科初期與大股東華潤一致，后期尋求深圳地鐵支援，共同抵制險資入侵。

(二)采用驅鯊條款

驅鯊條款是指完善公司章程，添加多項特殊條款從而提高“野蠻人”惡意收購的難度。第一，設置特別的多數表決條款，即涉及合并等重大資產處置時，提高股東大會的最低同意比例。第二，分批改選董事條款，每次僅允許解聘、補選三分之一的董事席位，從而增加資本“野蠻人”敵意收購的時長和收購成本。

(三)激勵股東行使權利、專注公司發(fā)展

股東擁有的股權應該與其承擔的責任相對稱，上市公司股東無論持股比例多少，都應該積極參與股東大會，行使表決權。上市公司應該制定合理的激勵政策來鼓勵股東行使權利，而不是選擇放棄。在“寶南之爭”中，當寶能系對南玻A開始入侵后，作為第一大股東的北方工業(yè)甚至為了個人利益，開始減持自己持有的股份。

(四)提升董事會和高管的風險應對能力

上市公司應經常對其管理層進行系統(tǒng)的財務培訓，提高董事會和高管團隊的財務素質和風險應對能力。高管團隊不僅僅要重視公司的日常經營和投融資業(yè)務，更應該密切關注整個資本市場的情況和動態(tài)。要具有“未雨綢繆”的風險意識，提前識別發(fā)現風險，并作出及時的應對策略，將公司的被收購風險降到最低。