衍生金融工具套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制
——以國航燃油大幅虧損事例

史佳成

(石河子大學(xué) 新疆 石河子 832000)

一、國航燃油套期保值虧損案例介紹

尋找典型案例是本研究的關(guān)鍵一環(huán)。案例越典型，越有助于研究套期保值虧損事件，提升營運(yùn)能力，尋求正確使用套期保值方法。在進(jìn)行案例公司篩選過程中，航空公司的利潤預(yù)期很大程度上取決于未來的燃油價(jià)格,自2006年起，燃油套期保值在降低運(yùn)營成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面效果顯著，被航空公司廣泛使用。中國國際航空股份有限公司作為中國最好的航空公司之一。2008年國航燃油套期保值交易產(chǎn)生巨大浮虧，股價(jià)跌到低的價(jià)格3.25元，跌的幅度將近百分之九十，之前最高的價(jià)格29.85元。其中航空公司控制成本會(huì)選擇燃油套期保值，這是主要手段之一，在有效規(guī)避因燃油價(jià)格大幅上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面關(guān)鍵作用。中國國航走在行業(yè)前端,其總成本的40%左右燃料成本占據(jù)，高油價(jià)不斷吞噬著經(jīng)營利潤，這種情況下，燃油套期保值為國航化解高油價(jià)成本風(fēng)險(xiǎn)提供了解決方法。早在2001年，國航便開始進(jìn)行燃油套期保值,05年至07年的數(shù)據(jù)，國航選擇燃油套期保值，凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。國際油價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致公司燃油成本上升，套期保值可有效規(guī)避燃油成本風(fēng)險(xiǎn)。

國際油價(jià)下降是發(fā)生在2008年第三季度以后，其中主要受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊。據(jù)國航同期發(fā)布的報(bào)告顯示，由于原油價(jià)格波動(dòng)和航空市場(chǎng)需求急劇萎縮，國航7-9月虧損19.4億元，其中燃料衍生金融工具虧損9.61億元。年每股收益由2006年的0.26元降至2008年第三季度負(fù)值，為-0.06元;全年凈利潤在08年第三季度為-65725.30萬元，但在07年為388,134.80萬元。據(jù)季度報(bào)告顯示，相較于2007年的營業(yè)收入，2008年同比增長(zhǎng)6.6%，其前三季度營業(yè)收入為396.76億元;凈利潤下降118.4%，數(shù)值為-6.57億元。2018年7-9月份同比下降188.67%，盈利虧損達(dá)到19.4億元，同期利潤21.87億元。

2008年10月15日，國航宣布盈利預(yù)測(cè)，并宣布虧損。報(bào)告顯示主要原因是，因全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、奧運(yùn)會(huì)舉辦及四川汶川地震影響，導(dǎo)致的燃油價(jià)格變化明顯，使得公司燃料成本遠(yuǎn)超去年。再者，整體市場(chǎng)總需求量的下降，收入增速增長(zhǎng)并不明顯。近期，在國際市場(chǎng)上，油價(jià)下降。公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)受到油價(jià)下降以及金融危機(jī)的動(dòng)蕩而變化，9月，其燃料套期保值合同為負(fù)值公允價(jià)值。在2008年10月29日，公告顯示：國航燃油套期保值虧損擴(kuò)大，這是在兩周以后。

二、國航燃油套期保值虧損案例分析

如果只是一個(gè)小的對(duì)沖，國航不會(huì)虧損這樣嚴(yán)重。究其原因，主要集中以下幾點(diǎn)，使得國航業(yè)務(wù)受到燃油套期保值負(fù)面作用。

(一)“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮

根據(jù)報(bào)告來看，在維持燃油成本的衍生工具基礎(chǔ)上，國航交易采用結(jié)構(gòu)性衍生金融工具，此為一點(diǎn)創(chuàng)新，但此次結(jié)果并不好。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，“國航使用具有5-6個(gè)模型工具的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品進(jìn)行燃料套期保值”。此類衍生工具稱為累計(jì)期權(quán)。

國航在燃油套期保值中，對(duì)手方將有權(quán)用更低固定價(jià)格賣出燃油，而公司是以固定價(jià)格買入。國航對(duì)沖燃油價(jià)格方法：其一，購買看漲期權(quán)；其二，賣出看跌期權(quán)。交易原則如下：其一，在事先確定的時(shí)間，國航可從交易對(duì)方購買燃油，數(shù)量確定且為協(xié)議價(jià)格B；第二，在事先確定的時(shí)間，交易對(duì)方可向國航出售燃油，數(shù)量確定且為協(xié)議價(jià)格A。燃油價(jià)格被國航確定在區(qū)間[A,B],在“圖一”可見。“圖二”可見當(dāng)油價(jià)低于A時(shí)，另一方有權(quán)以一定價(jià)格向國航出售燃油；當(dāng)油價(jià)高于B時(shí)，國航有權(quán)以B價(jià)格向?qū)Ψ劫徺I燃油。通過此操作，國航對(duì)沖業(yè)務(wù)的利潤。

圖一

圖二

此次國航對(duì)沖合約年份截止到2011年，合約簽署日期為08年7月。在合約簽署的08年，國際燃油價(jià)格處于上漲階段，且企業(yè)預(yù)期其將會(huì)繼續(xù)上漲。如果按照原先預(yù)期，國航通過燃油套期保值將會(huì)有效降低燃油成本。但是通過“圖三”可見，燃油價(jià)格達(dá)到了148美元/桶，這是燃油最高的價(jià)格，此時(shí)簽訂合約后，國際燃油價(jià)格由峰值下跌，勢(shì)必造成虧損。雪上加霜的是，首先，國航套期保值使用買入買權(quán)，這時(shí)購買時(shí)支付的傭金為虧損，再者，更大的虧損為交易對(duì)方的出賣權(quán)。從“圖二”的分析可以看出，當(dāng)油價(jià)在下降至A以下X時(shí)，賣方有權(quán)將原油以A價(jià)格出售給國航,造成虧損。截至2008年10月31日，紐約原油期貨收盤價(jià)每桶67.81美元，國航虧損31億美元。截至2008年12月3日，紐約原油期貨結(jié)算價(jià)為每桶44.60美元，損失增加到68億元。

圖三 2008年1月1日至12月31日國際原油價(jià)格走勢(shì)圖

首先最為期權(quán)買方，買入看漲期權(quán)，結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式還可作為期權(quán)賣方，賣出看跌期權(quán)。作為期權(quán)賣方，當(dāng)價(jià)格并不在自身預(yù)期范圍之內(nèi)時(shí)，并沒有防范風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，其只可在價(jià)格在自身預(yù)期范圍內(nèi)時(shí)行使權(quán)力。所以此種模式下，本意為一種風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，實(shí)則并不能達(dá)到自身預(yù)期，無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。1995年英國巴林銀行經(jīng)營失誤倒閉,2005年“國儲(chǔ)桐”期貨巨虧事件，再到此次國航燃油套期保值巨額虧損震驚中外，究其原因，陷入“結(jié)構(gòu)性期權(quán)的迷宮”。目前，國內(nèi)還是起步階段的衍生品市場(chǎng)，因?yàn)閺?fù)雜衍生品需要一定風(fēng)險(xiǎn)管理能力和定價(jià)能力，但這是部分企業(yè)所不具備。企業(yè)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)衍生工具需要結(jié)合自身能力做出決策，主要選擇企業(yè)可控、能理解的方案及合約交易，一旦落入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)“陷阱”中，最終會(huì)導(dǎo)致出發(fā)點(diǎn)為避險(xiǎn)，但實(shí)際退出結(jié)果為受到更大的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)過大比例杠桿操作

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國航依據(jù)全年實(shí)際燃油使用數(shù)量的十分之一采用燃油套期保值，這是在2001年至2004年的數(shù)據(jù)，然而，公告顯示08年國航董事會(huì)授權(quán)全年燃油使用數(shù)量的50%～10%采用燃油套期保值。在這一年航空燃油全年使用量為320萬噸，則計(jì)算其燃油套期保值的數(shù)值為192萬噸。影響國航燃油套期保值巨虧的關(guān)鍵因素有二，其一，交易對(duì)方的燃油出賣權(quán)；其二，燃油價(jià)格降低。行權(quán)數(shù)量是國航巨虧的關(guān)鍵，國航豪賭賭局慘敗，對(duì)手方出售燃油量定在年使用量的50%～10%，所以雖然燃油價(jià)格大幅降低，使得國航現(xiàn)貨購買燃油的成本降低，但是其降低的成本無法覆蓋對(duì)手方以約定價(jià)格出賣燃油給本身的巨額虧損。在一定情況下，首先行權(quán)價(jià)格確定，再者市價(jià)確定，確定給對(duì)手方出賣權(quán)的數(shù)量就決定油價(jià)下降是否會(huì)造成虧損。

(三)套期保值目的扭曲

此次國航燃油套期保值巨額虧損，是單方面的虧損。其原因是決策套期保值目的不對(duì)，并不指套保本身無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。國航可使用燃油套期保值來避免因高油價(jià)成本，如油價(jià)上漲，完全可以規(guī)避。對(duì)于事件本身，其只需購買看漲期權(quán)，如油價(jià)上漲，可規(guī)避高成本；如油價(jià)下降，損失的只是手續(xù)費(fèi)。董事會(huì)決策，國航實(shí)際賣出看跌期權(quán)來獲取有限的手續(xù)費(fèi)，典型的投機(jī)者行為，帶來的后果就是國航規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有限，但帶來的風(fēng)險(xiǎn)無限。再加上套期保值燃油數(shù)量過量，使得套保目的并不是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而變成了一場(chǎng)“豪賭”。在簽訂合約后，國際油價(jià)的反差波動(dòng)，讓國航既無法享受低成本油價(jià)，獲得收益；又因?yàn)橛蛢r(jià)上升，國航因?qū)κ址降某鲑u權(quán)承擔(dān)巨虧。國航看錯(cuò)國際油價(jià)變化趨勢(shì)，對(duì)衍生品市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足、場(chǎng)外交易靈活性差，結(jié)合以上原因，國航巨虧也在必然之中。

三、套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)上文歸納總結(jié)，為其他企業(yè)套期保值提供一定可行性建議，探索出一條有效路徑。

(一)“均等相對(duì)”原則

所謂“均等”,現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的商品要和期貨交易的商品種類相同，以及數(shù)量相同。所謂“相對(duì)”，在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易行為和期貨市場(chǎng)要相反，一方為買，一方為賣，反之亦然。

(二)摒棄投機(jī)行為，套期保值目的明確

現(xiàn)貨交易具備一定風(fēng)險(xiǎn)才進(jìn)行套期保值，在市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下，現(xiàn)貨交易價(jià)格穩(wěn)定，無需采取套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。簽到套保合約需支付手續(xù)費(fèi)，套期保值企業(yè)如無法認(rèn)清套保目的，在期貨市場(chǎng)扮演投資者角色。一名風(fēng)險(xiǎn)投資者，面臨結(jié)果不會(huì)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是巨額虧損。

(三)決策套期保值，凈冒險(xiǎn)額與保值費(fèi)用對(duì)比

企業(yè)劃定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，決策前應(yīng)分析風(fēng)險(xiǎn)是否在企業(yè)承擔(dān)范圍之內(nèi)。在長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，面對(duì)套期保值過程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可承擔(dān)套保中哪些風(fēng)險(xiǎn)，哪些風(fēng)險(xiǎn)是需要規(guī)避的。以此設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最低及最高程度，根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況，做出相應(yīng)的預(yù)案。

(四)基差計(jì)算

基差計(jì)算需結(jié)合價(jià)格短期走勢(shì)變動(dòng)估值，提前布局進(jìn)入以及離開期貨市場(chǎng)最佳時(shí)間。做出相應(yīng)預(yù)測(cè)，堅(jiān)決執(zhí)行。原因在于，基差變動(dòng)對(duì)于熟悉者來講其相較于期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格，更為平穩(wěn)。基差變化受持倉費(fèi)用影響，熟悉基差變動(dòng)對(duì)套期保值者來說有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為套期保值交易創(chuàng)造有利條件。

(五)人才隊(duì)伍建設(shè)

套期保值需要專門的人才團(tuán)隊(duì)，操作使用。其專業(yè)性強(qiáng)，外部影響考慮全球政策、金融、外匯、利率等因素，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)層面運(yùn)行，專門的人才隊(duì)伍建設(shè)幫助決策者，靈活使用套期保值，規(guī)避交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。