聚焦美國：企業(yè)破產(chǎn)“兩重天”

新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）對美國經(jīng)濟造成了嚴重的打擊。自2020年3月起，遏制疫情傳播的舉措使經(jīng)濟活動突然停止，導(dǎo)致2020年第一季度美國經(jīng)濟同比萎縮5%，創(chuàng)2008年以來最大降幅，同時失業(yè)率也大幅上升。美國已宣布其經(jīng)濟進入衰退期。預(yù)計2020年第二季度美國經(jīng)濟下滑將更加嚴重。

2020年5月，美國各地重新開放，這將使美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇。根據(jù)科法斯集團（以下簡稱“科法斯”）的預(yù)測，2020年，美國經(jīng)濟將萎縮5.6%，2021年將回升至3.3%。包括德克薩斯州、佛羅里達州和加利福尼亞州在內(nèi)的幾個州的疫情在2020年6月卷土重來，將使重啟不久的美國經(jīng)濟再次熄火。

供需雙重沖擊已經(jīng)導(dǎo)致美國企業(yè)收入大幅下降，對其現(xiàn)金流構(gòu)成壓力。這種情況將導(dǎo)致無法履行財務(wù)義務(wù)的公司數(shù)量增加，迫使它們破產(chǎn)。然而，與歐洲的趨勢類似，美國法院行政管理辦公室（Administration Office of the United States Courts）2020年第一季度的官方數(shù)據(jù)及美國破產(chǎn)協(xié)會（American Boundary Institute，ABI）2020年4月和5月的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，自2020年2月以來，美國企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)有所下降。依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第7章（清算）提出的破產(chǎn)申請量顯著減少，證明了這一趨勢。

不過，依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章（重組）尋求破產(chǎn)保護的企業(yè)數(shù)量驟然增加（2020年5月同比增長48%），預(yù)示著自2020年下半年起，與疫情相關(guān)的美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將全面上升?？紤]到此次疫情沖擊的嚴重性及支持措施逐漸到期，科法斯預(yù)測，2019年年底至2021年年底，美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將同比增長43%。

美國企業(yè)總體資產(chǎn)負債表的健康狀況突出表明，航空航天、零售、汽車和能源行業(yè)最為脆弱。據(jù)科法斯預(yù)測，未來數(shù)月美國將有大量“僵尸”企業(yè)走向破產(chǎn)。盡管“僵尸”企業(yè)的償付能力和盈利能力岌岌可危，但過去10年間，美國保持運營的“僵尸”企業(yè)數(shù)量仍不斷增加，2019年約占美國企業(yè)總數(shù)的6%以上。這些“僵尸”企業(yè)也可能在未來幾個月內(nèi)破產(chǎn)。更重要的是，隨著越來越多的企業(yè)被迫利用債務(wù)應(yīng)對收入損失，陷入困境的企業(yè)也將成倍增加且破產(chǎn)風(fēng)險不斷累積。

近期企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量減少：勿被假象迷惑??

疫情引發(fā)的危機中斷了美國經(jīng)濟自1854年以來最長的一個擴張周期（10年零8個月），2019年美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)了自2009年以來的首次年度增長。制造業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟活動放緩，以及零售業(yè)和美國頁巖氣等脆弱行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量不斷增加，促成了這一趨勢的形成。

根據(jù)美國法院行政管理辦公室公布的數(shù)據(jù)，與2018年相比，2019年美國啟動的破產(chǎn)訴訟案數(shù)量增長了2.5%。2020年第一季度末該辦公室公布的數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量在2020年1月同比增長21.4%之后，從2月開始下降。盡管為了遏制疫情傳播實施了封鎖措施，但2020年4月和5月美國企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量仍略有下降。

最近幾個月，企業(yè)依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第7章（清算）提出的破產(chǎn)申請數(shù)量顯著減少與依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章（重組）尋求破產(chǎn)保護的數(shù)量驟然增加形成了強烈對比。但從總體上看，美國企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量似乎已經(jīng)大幅減少。與歐洲一樣，這種趨勢主要歸因于破產(chǎn)法院停擺、債務(wù)公司的觀望態(tài)度及企業(yè)流動性援助措施。

首先，破產(chǎn)法院停擺。自2020年3月起，美國破產(chǎn)法院不得不關(guān)閉大門。雖然很難估計這一調(diào)整對其運營的影響，但可以想象，這直接導(dǎo)致了申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量的減少。

其次，債務(wù)公司持觀望態(tài)度。實際上，根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第7章清算程序的要求，企業(yè)（或個人獨資企業(yè)中的個人）需要披露其所有資產(chǎn)、收入、債務(wù)和開支。然后，司法代表負責(zé)出售企業(yè)資產(chǎn)，出售所得用于償還債權(quán)人。通過這一程序，企業(yè)或企業(yè)家卸掉了債務(wù)重負，但必須永久停止經(jīng)營活動。由于非自愿破產(chǎn)程序（由希望獲得償付的債權(quán)人發(fā)起）相當(dāng)罕見，因此只有深度陷入困境且前景暗淡的企業(yè)，才有可能在關(guān)門的幾個月內(nèi)選擇走美國《破產(chǎn)法》第7章規(guī)定的路線。

最后，支持措施可使企業(yè)改善現(xiàn)金流。例如，早在2020年3月17日，美國聯(lián)邦政府就宣布將企業(yè)所得稅繳納期限從原來的2020年4月15日延長至2020年7月15日。相關(guān)法案還規(guī)定部分稅收和費用可延期繳納，以在此收入緊縮的特殊時期支持企業(yè)的流動性。工資保障計劃（PPP）還通過由美國政府機構(gòu)——小企業(yè)管理局（Small Business Administration）擔(dān)保的貸款，向中小企業(yè)提供現(xiàn)金流援助。除了聯(lián)邦政府的回應(yīng)，美國各州和地方稅務(wù)機關(guān)也推出了稅收減免措施。美國企業(yè)可從延遲清償債務(wù)中獲益。

盡管如此，美國破產(chǎn)法院在2020年3月、4月和5月記錄到的企業(yè)依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章提交的破產(chǎn)申請數(shù)量卻大幅增加。根據(jù)美國破產(chǎn)協(xié)會（ABI）的數(shù)據(jù)，依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章的程序申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量在這3個月里分別上升了18%、26%和48%。這一增長趨勢反映了疫情的早期效應(yīng)。在此期間，赫茲租車（Hertz）、杰西潘尼（J.C.Penney）、懷丁石油（Whiting Petroleum）等公司被迫進入重組程序。

依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)保護的企業(yè)數(shù)量的增加也可能與2019年2月19日《小企業(yè)重組法》的實施有關(guān)。該法可使有困難的小企業(yè)更容易獲得破產(chǎn)保護。雖然現(xiàn)在評估該法對企業(yè)破產(chǎn)的影響還為時過早，但這些變化應(yīng)該會鼓勵更多的公司尋求美國《破產(chǎn)法》第11章的保護。

隨著美國經(jīng)濟活動的恢復(fù)、企業(yè)支付期限壓力的加大，以及支持措施的到期，預(yù)計2020年下半年美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將反彈。

高負債公司面臨破產(chǎn)和“僵尸化”威脅??

自2008年全球金融危機以來，美國非金融企業(yè)的債務(wù)累積速度非?？?，到2019年年底，幾乎占其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的47%。未來幾個月，美國企業(yè)破產(chǎn)量上升的趨勢似乎更加不可避免。為了應(yīng)對疫情，美國企業(yè)努力獲得足夠的流動性，使債務(wù)積累不斷升級，2020年第一季度末占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重創(chuàng)下48.7%的歷史新高。2008—2009年經(jīng)濟衰退后，美聯(lián)儲實施的歷史性低利率助長了債務(wù)的積累，增加了金融脆弱性。由于收入和現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，那些持有短期債務(wù)的企業(yè)將面臨巨大的破產(chǎn)風(fēng)險。

我們使用美國人口普查局（US Census Bureau）發(fā)布的季度報告來確定行業(yè)的脆弱性。2019年第四季度，美國大多數(shù)行業(yè)的杠桿比率（杠桿比率越高，表示企業(yè)依賴債務(wù)融資的程度越高）高于0.5，表明企業(yè)主要通過債務(wù)融資。其中，零售、航空航天、汽車、造紙和制藥行業(yè)的杠桿比率較高。從20多年的歷史數(shù)據(jù)看，航空航天行業(yè)的杠桿比率一直是最高的，值得注意的是，自2010年以來，該行業(yè)的杠桿比率仍在穩(wěn)步上升。這種上升勢頭在服裝和百貨零售行業(yè)也可以觀察到（尤其是2011年以來）。

雖然杠桿比率指標(biāo)初步反映了每個部門的脆弱程度，但它并沒有確定哪些部門最有可能因疫情的沖擊而受到最直接的流動性壓力。在此方面，速動比率（企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負債的比率）則更具體。根據(jù)美國人口普查局發(fā)布的季度報告，2019年第四季度，美國零售業(yè)的流動性狀況最為脆弱。因此，該行業(yè)近期出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)似乎并不令人驚訝。航空航天業(yè)也受到了疫情的嚴重打擊，流動性尤其不足。盡管石油和煤炭制造商看起來并沒有負債累累，但他們在償還債務(wù)方面仍可能遇到困難。另外，汽車行業(yè)的流動性也比較脆弱。

在這種情況下，債務(wù)的積累加劇了人們對“僵尸”企業(yè)數(shù)量增加的擔(dān)憂。這些“僵尸”企業(yè)負債累累，經(jīng)營難以為繼，它們往往利用低利率借貸維持生計?？品ㄋ挂悦绹鲜泄緸闃颖具M行的測算結(jié)果表明，“僵尸”企業(yè)的比重近年來確實有所增加，2019年占美國上市公司數(shù)量的6%以上。而在美國中小企業(yè)中，“僵尸”企業(yè)的比重可能更大。

相關(guān)研究資料表明，生產(chǎn)率較低的“僵尸”企業(yè)往往會排擠生產(chǎn)率較高的企業(yè)的投資和就業(yè)。企業(yè)“僵尸化”將是未來幾個月美國監(jiān)控的重點風(fēng)險。

（本文節(jié)選自2020年7月9日科法斯經(jīng)濟刊物，原文標(biāo)題為“United States： Two-speed Business Bankruptcies”，作者為科法斯集團經(jīng)濟學(xué)家Ruben Nizard。譯/李前）