中概股回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)路徑及效果研究

摘 ? ? ? ? ? 要：近幾年隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和日趨完善，加上當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)模式下，A股市場(chǎng)對(duì)生物科技、云計(jì)算、人工智能等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的高估值水平對(duì)中概股公司具有較強(qiáng)吸引力。藥明康德是首例以“一拆三”的形式分拆回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)，并且主體以IPO的形式在A股上市的中概股。本文通過研究其回歸的路徑及效果，根據(jù)其成功經(jīng)驗(yàn)及回歸中所遇問題，給擬回歸的其他中概股提供借鑒。通過本文研究得出，選擇分拆回歸短期內(nèi)推動(dòng)公司股價(jià)上升，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，加強(qiáng)企業(yè)融資能力等。

關(guān)鍵詞：中概股;分拆回歸;動(dòng)因;效果

一、引言

由于海外資本市場(chǎng)起步較早，發(fā)展較為成熟等原因，我國很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇赴美上市，導(dǎo)致A股錯(cuò)失了很多科技龍頭企業(yè)，極具代表性的如騰訊、阿里巴巴、百度等等，這些優(yōu)良的企業(yè)雖然普遍是在國內(nèi)經(jīng)營和成長，卻是在國外資本市場(chǎng)上市，能享受到企業(yè)投資利益的對(duì)象變成了海外投資者，中國投資者反而無法享受到。近幾年隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和日趨完善，加上當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)模式下，A股市場(chǎng)對(duì)生物科技、云計(jì)算、人工智能等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的高估值水平對(duì)中概股公司具有較強(qiáng)吸引力，中概股開始選擇回歸A股。中概股回歸國內(nèi)A股上市，可以引入海外優(yōu)良資產(chǎn)，起到促進(jìn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)、服務(wù)國家戰(zhàn)略的積極作用。

二、公司背景及事件概述

（一）藥明康德公司簡(jiǎn)介

無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司最初由李革等4人成立于2000年12月，經(jīng)過7年的不斷發(fā)展，藥明康德的業(yè)務(wù)從最初的小分子CRO服務(wù)發(fā)展涵蓋工藝研發(fā)、生物分析等業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，并成功于2007年在紐約證券交易所上市，截至2015年，藥明康德業(yè)已發(fā)展成為擁有世界先進(jìn)的制藥、生物技術(shù)以及醫(yī)療器械研發(fā)開放式能力和技術(shù)平臺(tái)的上市公司。

（二）藥明康德回歸A股歷程

1.拆分合全藥業(yè)登陸新三板

藥明康德于2007年在美國上市，融資1.52億美元。營業(yè)總收入從2009年度的26998萬美元增長至2014年的67427萬美元，2014年3月藥明康德一系列的轉(zhuǎn)型擴(kuò)張戰(zhàn)略不被美國資本市場(chǎng)的投資者們看好，在2014年第四季報(bào)中詳細(xì)披露相關(guān)信息后，股市表現(xiàn)持續(xù)下滑。2015年國內(nèi)資本市場(chǎng)走勢(shì)向好，新三板市場(chǎng)行情火爆，中概開始掀起新一輪的回歸浪潮。2015年4月3日，藥明康德的CMO/CDMO平臺(tái)——合全藥業(yè)在國內(nèi)新三板上市，這標(biāo)志著藥明康德分拆回歸戰(zhàn)略計(jì)劃的第一步順利完成。

2.藥明康德私有化退市

2015年4月29日，李革及匯橋資本集團(tuán)共同向無錫開曼董事會(huì)發(fā)出的無約束力的退市要約。該邀約的內(nèi)容是，由李革及匯橋資本集團(tuán)共同組成的財(cái)團(tuán)擬以5.75美元/普通股的價(jià)格收購其他股東持有的股份，計(jì)算下來，藥明康德本次私有化的價(jià)格約為33億美元，約合220億元人民幣。

2015年12月徹底完成私有化退市。藥明康德還在私有化之前，未拆除VIE架構(gòu)的情況下，將其子公司合全藥業(yè)成功掛牌新三板。

3.拆分藥明生物登陸港股

2017年6月13日，藥明康德分拆主營生物制劑研發(fā)服務(wù)的子公司藥明生物在港股上市，首次發(fā)行以16.64元/股的價(jià)格發(fā)行2.22億股，首次發(fā)行一共募集資金36.93億元人民幣。

4.藥明康德A股上市

2017年3月23日，在分拆合全藥業(yè)新三板上市后的第二年，藥明康德發(fā)布A股上市公告，擬采用IPO的形式登陸A股。2018年3月27日，藥明康德順利過會(huì)，經(jīng)過短短21天之后，在4月13日就獲得IPO批文。這標(biāo)志著藥明康德作為四新行業(yè)“生物科技、云計(jì)算、人工智能和高端制造行業(yè)”中的“獨(dú)角獸”企業(yè)，成為首家通過IPO在A股上市的中概股。2018年4月24日，藥明康德以21.60元/股的價(jià)格在A股首次公開發(fā)行。

三、回歸動(dòng)因及路徑選擇分析

（一）藥明康德回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)因分析

1.中美市場(chǎng)估值差異

對(duì)藥明康德在美國的股價(jià)研究可以發(fā)現(xiàn)，藥明康德的股價(jià)自上市后從接近30美元不斷下降，直到2009年3月到達(dá)最低點(diǎn)3.67美元，在之后在2009年3-11月間，由于美國股市對(duì)中概股以“中國崛起”進(jìn)行大肆炒作，藥明康德的股價(jià)也一改頹勢(shì)開始迅速攀升，藥明康德在美國的股價(jià)在2009年3-11月增長了490%，最高成交價(jià)在11月達(dá)到近18美元，在此期間藥明康德股價(jià)增長速度遠(yuǎn)超過紐交所綜合指數(shù)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要

藥明康德從事制藥、生物技術(shù)以及醫(yī)療器械研發(fā)外包服務(wù)。隨著中國醫(yī)藥健康領(lǐng)域的發(fā)展，藥明康德有了更多的規(guī)劃。李革曾在藥明康德私有化之際表示，為了進(jìn)一步強(qiáng)化藥明康德的研發(fā)能力和技術(shù)平臺(tái)，將加大對(duì)多個(gè)核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資，其中包括打造一體化基因組學(xué)及精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)平臺(tái)，并參與了英國、美國、中東等國家和地區(qū)的基因組學(xué)及精準(zhǔn)醫(yī)療項(xiàng)目。

3.國內(nèi)政策大力支持

2015年，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的會(huì)上提出要鼓勵(lì)境外優(yōu)質(zhì)上市公司回境內(nèi)上市、要建立戰(zhàn)略新興板。2017年11月，證監(jiān)會(huì)再次表明了對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)有核心技術(shù)、資產(chǎn)規(guī)模良好、有利于國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的優(yōu)質(zhì)中概股回歸的歡迎態(tài)度。2018年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了A股的獨(dú)角獸政策，在四新行業(yè)“生物科技、云計(jì)算、人工智能和高端制造行業(yè)”中的“獨(dú)角獸”企業(yè)如果選擇申請(qǐng)?jiān)贏股上市，可以享受免排隊(duì)，“即報(bào)即審”的優(yōu)惠政策。藥明康德作為生物科技行業(yè)的企業(yè)，滿足“獨(dú)角獸”的條件，成為率先享受到了此條政策的優(yōu)惠的幾個(gè)企業(yè)之一。

（二）“一拆三”回歸路徑選擇分析

1.借殼回歸受阻，整體IPO難度大

借殼上市更適合那些希望在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)回歸A股并具有強(qiáng)大的盈利能力和財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的公司。這也是中概股回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)的最常見方式之一。

2.專注主業(yè)經(jīng)營，消除母子公司間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”

核心戰(zhàn)略理論認(rèn)為，子公司被母公司分拆出來并且上市之后，母子公司都可以專注于自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)展各自的核心業(yè)務(wù)，消除母公司與子公司之間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”，從而改善母公司和子公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和公司價(jià)值。

3.為公司回歸A股提供資金支持

藥明康德子公司的分拆上市和一系列的重組、并購等融資手段提高了子公司的市值，募集到了足夠的資金，給2017年正在申請(qǐng)A股主板上市的控股股東藥明康德提供了強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)支持。

四、分拆回歸后的經(jīng)濟(jì)效果

（一）大幅提升市值

藥明康德作為國內(nèi)CRO的龍頭企業(yè)，在美股市場(chǎng)的PE是30，估值僅約30億美元（約合人民幣200億元），與國內(nèi)相關(guān)行業(yè)估值水平相去甚遠(yuǎn)。

藥明康德借助“獨(dú)角獸”綠色通道，從申請(qǐng)過會(huì)到A股上市僅用了70天時(shí)間。2018年5月8日藥明康德登陸A股，首發(fā)價(jià)格21.6元/股，連續(xù)16個(gè)漲停，漲幅高達(dá)501.44%，開板幾天后即創(chuàng)下138.87元/股的最高價(jià)，市值一度接近1500億元。

（二）改善母子公司經(jīng)營業(yè)績(jī)

2012-2015年藥明康德分拆合全藥業(yè)前的營業(yè)收入復(fù)合增長率為14.59%，分拆后2015-2018年復(fù)合增長率為25.33%，增加了約11個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤復(fù)合增長率由23.93%增長為50.56%。結(jié)果表明分拆上市之后母公司藥明康德專注于CRO業(yè)務(wù)的主業(yè)經(jīng)營，公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯得到優(yōu)化。

（三）優(yōu)化各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)

1. 盈利能力穩(wěn)步上升

通過營業(yè)利潤率、銷售毛利率、凈利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率及凈資產(chǎn)收益率這幾個(gè)指標(biāo)可以體現(xiàn)出盈利能力。藥明康德凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率相較于2014年未分拆前存在著顯著的變好。其他三個(gè)盈利能力指標(biāo)即使在這期間變動(dòng)較小，但是相較于行業(yè)平均水平。

2.償債能力有所增強(qiáng)

藥明康德在私有化退市還沒有完成主體回歸的短期內(nèi)，其償債能力有所下降，主要還是因?yàn)樗接谢约皩?shí)施公司戰(zhàn)略其他布局借入了大量資金。但是在藥明成功回歸A股后償債能力大幅提高，負(fù)債總額減小，相較于行業(yè)平均水平，公司負(fù)債率較低。說明藥明在成功回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)后償債能力有所增強(qiáng)。

3.營運(yùn)能力保持平穩(wěn)

作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)之一，營運(yùn)能力代表企業(yè)充分利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的能力?？梢杂么尕浿苻D(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率四個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)營運(yùn)能力的強(qiáng)弱。

藥明康德除了存貨周轉(zhuǎn)率相較于2014年未實(shí)施分拆及退市有所下降以外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所提升。雖然2018年較2014年的變化不是很明顯，但是在此期間波動(dòng)幅度較大，說明藥明康德還是在這方面做過改善，總體上呈上升趨勢(shì)。

4.發(fā)展能力穩(wěn)中向好

公司的發(fā)展能力是指未來的發(fā)展趨勢(shì)與發(fā)展速度，是隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化、公司資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)占有率持續(xù)增長的能力，反映公司未來的發(fā)展前景。藥明康德在實(shí)施分拆回歸這一計(jì)劃開始，總資產(chǎn)同比增長率、凈利潤同比增長率、營業(yè)收入同比增長率均保持著較好的比例，說明公司的發(fā)展能力正穩(wěn)步上升，發(fā)展前景值得期待。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，分拆回歸可以提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。母公司和子公司在分拆之后彼此相互獨(dú)立，管理效率就會(huì)進(jìn)一步提高，也會(huì)有更大的價(jià)值被創(chuàng)造出來。

第二，分拆回歸加強(qiáng)企業(yè)融資能力。2017年分拆藥明生物登陸港股，所獲得的資金為后面的主體藥明康德申請(qǐng)IPO及成功過會(huì)創(chuàng)造了前提條件，在三個(gè)公司都分別上市新三板、港股、A股后，其股價(jià)居高不下，股價(jià)的上漲以及公司市值的提升，都使母子公司公司的融資能力得到了很大的提升。

第三，分拆回歸改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。通過分拆上市所形成的一個(gè)新的企業(yè)或者公司原則上只屬于是原來的上市公司的一個(gè)附屬的公司或者資產(chǎn)，而且從結(jié)構(gòu)上來看，原來的上市公司還會(huì)持續(xù)的經(jīng)營，進(jìn)而原來的上市公司在本質(zhì)上其股本結(jié)構(gòu)會(huì)保持不變，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)新的股本，這是由分拆出去的新的公司所形成的。

（二）建議

1.中概股應(yīng)“理性”回歸

中概股公司應(yīng)當(dāng)對(duì)自身目前公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、現(xiàn)金流狀況以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃等實(shí)際情況，對(duì)回歸是否有利于公司的發(fā)展進(jìn)行細(xì)致的評(píng)估，同時(shí)要預(yù)估到回歸所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，作對(duì)比再理性決定是否回歸。一旦選擇回歸，就應(yīng)當(dāng)規(guī)范進(jìn)行，避免因回歸中的不當(dāng)行為引發(fā)投資者訴訟，在國際資本市場(chǎng)造成不必要的負(fù)面影響。

2.選擇分拆回歸應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合

合理的分拆上市能夠帶來很多的好處，如提高企業(yè)市值、獲得更好的融資、增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等。分拆回歸的方式比較適合于多元化經(jīng)營的中概股公司，當(dāng)企業(yè)的多元化發(fā)展達(dá)到一定規(guī)模以后，信息不對(duì)稱、管理效率低等問題出現(xiàn)，此時(shí)恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行分拆通常能夠取得較好的效果。為了避免回歸過程中的融資成本等問題，分拆之前應(yīng)該對(duì)子公司的行業(yè)地位和發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評(píng)估，再結(jié)合自身的戰(zhàn)略規(guī)劃需求是否需要分拆并合理選擇分拆路徑。

作者簡(jiǎn)介：

張麗婭（1994.9- ?），女，穿青人，貴州納雍，碩士研究生，助教，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理會(huì)計(jì)。