亞洲金融危機(jī)下對(duì)沖基金沖擊中國(guó)香港問(wèn)題探究

摘要：20世紀(jì)90年代，在亞洲金融風(fēng)暴的背景下，老虎基金等眾多對(duì)沖基金襲擊了東南亞國(guó)家以及中國(guó)香港，對(duì)各國(guó)與地區(qū)的匯率制度帶來(lái)了巨大沖擊。本文梳理了上世紀(jì)末老虎基金襲擊中國(guó)香港的背景與始末，并分析了此事件的現(xiàn)實(shí)意義以及相應(yīng)的總結(jié)思考。

關(guān)鍵詞：老虎基金;對(duì)沖基金;宏觀對(duì)沖;中國(guó)香港聯(lián)系匯率制度

1事件的產(chǎn)生、發(fā)展、演變的過(guò)程

1.1事件產(chǎn)生背景

（1）老虎基金投資策略。老虎基金是一家專(zhuān)注于全球性宏觀金融投資的對(duì)沖基金。主要投資策略包括兩個(gè)方面：股票以及投機(jī)全球貨幣利率和匯率走勢(shì)。

1990年開(kāi)始，老虎基金投資策略主要有兩點(diǎn)：賣(mài)空日本股票市場(chǎng)及日元并賣(mài)空東南亞股票市場(chǎng)及其貨幣。中國(guó)香港是整個(gè)投資策略實(shí)現(xiàn)的最后一環(huán)。

（2）中國(guó)香港聯(lián)系匯率制度。中國(guó)香港地區(qū)施行的聯(lián)系匯率制將7.8單位的港幣與1單位的美元掛鉤。而聯(lián)系匯率制度的實(shí)質(zhì)則要求中國(guó)香港政府必須在有1單位美元外匯儲(chǔ)備的前提條件下，方可發(fā)行7.8單位的港幣。由此可知，美元外匯儲(chǔ)備對(duì)于中國(guó)香港的貨幣發(fā)行，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展都至關(guān)重要。

雖然聯(lián)系匯率制對(duì)中國(guó)香港地區(qū)此前的貨幣穩(wěn)定有顯著成果，但此制度也有著不容小覷的風(fēng)險(xiǎn)缺陷。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)主要包括吸收公眾存款并發(fā)放貸款，通過(guò)利率差額而實(shí)現(xiàn)盈利目的，因而在法定存款準(zhǔn)備金制度的約束下可以通過(guò)信用貸款業(yè)務(wù)使流通貨幣數(shù)量倍增。因此盡管中國(guó)香港有百分之百的美元外匯儲(chǔ)備可支持聯(lián)系匯率制度下的現(xiàn)階段港幣現(xiàn)鈔流通，聯(lián)系匯率制度依然面臨這很大的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榧偈褂捎谀承┰蚋蹘攀褂谜咭筱y行將港幣全部?jī)稉Q成美元時(shí)，銀行將沒(méi)有充足的美元外匯儲(chǔ)備可以支持這樣的操作，隨著銀行倒閉聯(lián)匯制將會(huì)崩潰。

1.2事件發(fā)展演變

（1）泰國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，東南亞成為對(duì)沖基金目標(biāo)。東南亞國(guó)家出現(xiàn)了過(guò)熱情況，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱尤為顯著，其泡沫經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰邊緣。由于日本經(jīng)濟(jì)衰退，美元對(duì)日元的匯率一直上升，泰銖又與美元掛鉤，從而對(duì)泰國(guó)貿(mào)易賬戶(hù)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而嚴(yán)重影響泰國(guó)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，泰國(guó)銀行體制又由于存在地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，導(dǎo)致其壞賬問(wèn)題十分嚴(yán)重。因此，老虎基金做出預(yù)測(cè)：泰銖將貶值。

（2）預(yù)測(cè)應(yīng)驗(yàn)：泰銖貶值，亞洲金融風(fēng)暴展開(kāi)。1997年5月，投機(jī)者們開(kāi)始伺機(jī)行動(dòng)。在現(xiàn)貨市場(chǎng)，跨國(guó)銀行沽售操作之手頻頻伸向泰銖;除此之外，泰銖遠(yuǎn)期匯率也紛紛開(kāi)始被對(duì)沖基金瘋狂賣(mài)空。

泰國(guó)中央銀行對(duì)于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況迅速展開(kāi)保護(hù)行動(dòng)，聯(lián)手新加坡央行施行系列相干舉措，但國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)泰銖的攻擊只增不減。1997年7月2日，泰國(guó)中央銀行最終用盡了300億的美元外匯儲(chǔ)備，被迫宣布泰國(guó)不再實(shí)行與美元掛鉤的匯率制度，改而實(shí)行“浮動(dòng)匯率制”。亞洲金融風(fēng)暴從此正式拉開(kāi)序幕。

（3）1997年的中國(guó)香港：暴風(fēng)雨前的寧?kù)o。同年6月，由于亞洲金融風(fēng)暴席卷泰國(guó)，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)在風(fēng)暴中風(fēng)雨飄搖，而此時(shí)的中國(guó)香港并未出現(xiàn)類(lèi)似于泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的恐慌，尚且處于暴風(fēng)雨前的虛假繁榮階段，然其殊不知資本經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的泡沫破滅的危機(jī)已近在眼前。

當(dāng)時(shí)占據(jù)市場(chǎng)份額較大的紅籌股的股價(jià)反映出的結(jié)果竟然是往后數(shù)十年需通過(guò)幾乎是完全不現(xiàn)實(shí)的注資從而維持的快速上升趨勢(shì);除此，投資者并未意識(shí)到他們對(duì)此類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的期望已經(jīng)超過(guò)了其應(yīng)有的層面。觀測(cè)到恒生指數(shù)達(dá)到14000至15000點(diǎn)之間的老虎基金認(rèn)為在中國(guó)香港市場(chǎng)許多股票的股票價(jià)格遠(yuǎn)大于內(nèi)在價(jià)值，因而將目光放向中國(guó)香港市場(chǎng)。按照自由現(xiàn)金流量模型測(cè)算的結(jié)果亦支持上述猜想。

（4）金融危機(jī)席卷中國(guó)香港：1997年10月風(fēng)波，。隨著被老虎基金成功侵襲的東南亞各個(gè)國(guó)家的貨幣劇烈貶值，一時(shí)間由于與美元掛鉤，港幣匯率相比呈現(xiàn)出猛烈上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，然而港幣作為競(jìng)爭(zhēng)性貨幣的身份依然使其利率面臨顯著下降的可能。

同年8月14日與15日，港幣匯率及其遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)反常式下落。針對(duì)市場(chǎng)上大筆賣(mài)空港幣進(jìn)行投機(jī)獲利的對(duì)沖基金的相應(yīng)操作，中國(guó)香港金融管理局迅速做出第一次反擊。

同年10月，對(duì)沖基金又開(kāi)始針對(duì)港元期貨開(kāi)始實(shí)施大量賣(mài)空的投機(jī)操作，其遠(yuǎn)期匯率預(yù)期報(bào)酬率迅猛上行，使中國(guó)香港商業(yè)銀行間同業(yè)折息率隨之上行。為應(yīng)對(duì)此，中國(guó)香港金融管理局采取一系列措施減少市場(chǎng)港幣流通量，當(dāng)日商業(yè)銀行間同業(yè)拆借利率一度飚升。這一招有些傷敵一千自損八百：在上述措施下升高的利率雖然增加了投機(jī)者的成本，一定程度下阻止了炒匯投機(jī)者對(duì)中國(guó)香港聯(lián)系匯率制度造成的摧毀，卻對(duì)股市帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p傷。

1997年10月至次年2月，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)投機(jī)者將戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)至拉丁美洲和韓國(guó)，市場(chǎng)上意外出現(xiàn)一小段短暫的安穩(wěn)階段。但是，老虎基金的投資者們依舊密切關(guān)注中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)重要指標(biāo)動(dòng)向，在等待著一個(gè)出手牟利的最好時(shí)機(jī)。

（5）老虎基金對(duì)沖操作：下單中國(guó)香港電訊股票。1998年5月，老虎基金下單購(gòu)買(mǎi)了金額為1.5億美元的中國(guó)香港電訊股票。這一巨單為老虎基金在未來(lái)帶來(lái)了可觀的收益。

3現(xiàn)實(shí)意義

3.1中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

在中國(guó)香港宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，訪(fǎng)港旅客量是中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，投資者透支率是股市走勢(shì)的反向指標(biāo)。在今后的學(xué)習(xí)與研究中，二者可作為中國(guó)香港宏觀經(jīng)濟(jì)觀測(cè)兩大重要參考指標(biāo)。

（1）訪(fǎng)港旅客量。訪(fǎng)港旅客對(duì)中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)意義非凡，原因如下：

第一，訪(fǎng)港旅客掛鉤中國(guó)香港外匯收入，而由于中國(guó)香港施行聯(lián)系匯率制度，外匯收入作為中國(guó)香港貨幣發(fā)行最重要的一環(huán)，是其原始保障;第二，中國(guó)香港作為一個(gè)世界經(jīng)濟(jì)文化交流的中心城市，訪(fǎng)港旅客的消費(fèi)指標(biāo)是中國(guó)香港GDP很重要的組成部分;第三，訪(fǎng)港旅客量和零售消費(fèi)這兩個(gè)中國(guó)香港重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性很高。通過(guò)訪(fǎng)港旅客量可推斷出零售行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)。

（2）投資者透支率。第一，投資者透支率一定程度上可以反映中國(guó)香港股市交易的活躍程度。通常當(dāng)投資者透支率劇烈反常時(shí)意味著中國(guó)香港股市將有一定程度的調(diào)整，使之回歸正常狀態(tài)。因而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們講投資者透支比率看作股市走勢(shì)的反向指標(biāo)。第二，過(guò)高的投資者透支率會(huì)加速股市調(diào)整進(jìn)程。對(duì)沖基金通常以賣(mài)空股票為主要手段，因此投資者透支率對(duì)他們而言十分重要。

3.2購(gòu)入中國(guó)香港電訊股票的精巧構(gòu)思

（1）預(yù)計(jì)港元同業(yè)拆借利率將大幅上升。老虎基金預(yù)期港元同業(yè)折借利率會(huì)大幅上升，持有大量現(xiàn)金的中國(guó)香港電訊會(huì)直接得益。

（2）中國(guó)香港電訊擁有當(dāng)時(shí)市場(chǎng)壟斷地位。高企的利率對(duì)銀行及地產(chǎn)會(huì)打擊很大，但對(duì)當(dāng)時(shí)擁有壟斷地位的中國(guó)香港電訊的業(yè)務(wù)影響不會(huì)很大;

（3）對(duì)沖操作。購(gòu)買(mǎi)具有壟斷地位的公用股是老虎基金賣(mài)空對(duì)利率及經(jīng)濟(jì)周期敏感的地產(chǎn)股、銀行股的對(duì)沖。

4總結(jié)思考

4.1老虎基金成功原因

（1）重金招募的一流的分析師團(tuán)隊(duì)。在貨幣危機(jī)此起彼伏的整個(gè)20世紀(jì)90年代對(duì)全球貨幣利率和匯率走勢(shì)的投機(jī)使老虎基金令各國(guó)央行生畏。這是因?yàn)椴煌谄渌鼘?duì)沖基金通常借助于投資銀行的證券分析力量來(lái)做出市場(chǎng)分析決策，老虎基金領(lǐng)軍者朱利安重金招募一流的分析師使老虎基金往往能在金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折關(guān)頭在重大投資決策中押對(duì)正確的方向。

（2）通過(guò)恒生指數(shù)做出正確預(yù)測(cè)。當(dāng)亞洲金融風(fēng)暴在泰國(guó)拉開(kāi)序幕，中國(guó)香港股市恒生指數(shù)達(dá)到14000至15000點(diǎn)之間時(shí)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片假象繁榮實(shí)則泡沫瀕臨破滅時(shí)，老虎基金注意到中國(guó)香港市場(chǎng)，他做出來(lái)市場(chǎng)中許多股票的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的判斷。

（3）經(jīng)濟(jì)觀測(cè)參考指數(shù)選擇正確。老虎基金將訪(fǎng)港旅客量和投資者透支率作為其對(duì)于中國(guó)香港宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)觀測(cè)中最關(guān)注的兩個(gè)指標(biāo)。

（4）系統(tǒng)化投資操作節(jié)奏掌控。場(chǎng)分析可知，老虎基金先易后難：先攻破整個(gè)鏈條中最薄弱的部分，然后再將經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)以及銀行體制更完善的國(guó)家們逐個(gè)擊破。先攻破泰國(guó)，接著將戰(zhàn)線(xiàn)蔓延至東南亞其他國(guó)家，然后將精力轉(zhuǎn)向韓國(guó)，最后一環(huán)是中國(guó)香港。

老虎基金在金融工具市場(chǎng)選擇中先衍生后現(xiàn)貨，并運(yùn)用多種金融衍生工具進(jìn)行全球宏觀經(jīng)濟(jì)投資操作。在中國(guó)香港市場(chǎng)中，它先賣(mài)空利率期貨、恒指期貨期權(quán)、港元期貨，再賣(mài)空股票現(xiàn)貨。

4.2中國(guó)香港作為被攻擊對(duì)象的原因

（1）中國(guó)香港聯(lián)系匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)缺陷。聯(lián)系匯率制度的實(shí)質(zhì)導(dǎo)致其在面臨危機(jī)時(shí)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率會(huì)出現(xiàn)激增現(xiàn)象。中國(guó)香港金融管理局規(guī)定只有匯豐銀行、中國(guó)銀行以及渣打銀行三甲發(fā)鈔銀行可以向其1：7.8的兌換率拆借港元，并且此拆借操作只能偶爾小規(guī)模進(jìn)行。

（2）中國(guó)香港的經(jīng)濟(jì)泡沫。雖然老虎基金實(shí)行的是先易后難逐個(gè)擊破的原則，但是它攻擊的國(guó)家還是具有很大共性的，即經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。雖然中國(guó)香港的銀行體制相較于之前被攻擊的東南亞國(guó)家顯然是相當(dāng)健全的。但是，資產(chǎn)泡沫這樣一個(gè)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題依舊是中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)面臨的巨大威脅。中國(guó)香港的經(jīng)濟(jì)體制是高度外向的，因而當(dāng)東南亞等國(guó)家在亞洲金融風(fēng)暴中收到重挫后，它便面臨著一個(gè)貨幣相對(duì)高估和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整問(wèn)題。于是，當(dāng)老虎基金實(shí)現(xiàn)賣(mài)空日元及東南亞貨幣后，中國(guó)香港市場(chǎng)便必然成為它下一個(gè)攻擊的目標(biāo)。

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作者簡(jiǎn)介：黃沁緣（2000—），女，漢族，四川成都人，研究方向：國(guó)際金融。