快遞服務(wù)：4家龍頭企業(yè)估值對比分析

吳曉飛

我國郵政行業(yè)業(yè)務(wù)總體呈逐年增長態(tài)勢，年均復(fù)合增速達(dá)33.70%，2019年我國郵政行業(yè)業(yè)務(wù)總量為16230億元，行業(yè)業(yè)務(wù)收入為9643億元。2019年快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成635.2億件，快遞業(yè)務(wù)收入完成7497.8億元。其中民營企業(yè)在我國快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入中比重最大，遠(yuǎn)高于國有和外資企業(yè)。（數(shù)據(jù)來源：前瞻）

圖1： 順豐市場份額下滑，韻達(dá)市場份額占比增速最快

A股市場中的快遞服務(wù)公司包括：韻達(dá)股份、順豐控股、圓通速遞、申通快遞。過去幾年躍升至行業(yè)規(guī)模第二的韻達(dá)，證明了其戰(zhàn)略聚焦和精細(xì)化管理的成效。在2017年，韻達(dá)的營收規(guī)模在4家公司中占比僅為9%，2019年這一指標(biāo)大幅升至17%，同期，順豐的市占份額由63%逐漸降至56%。

? ? ? ? ? ? ? ? ? 圖2： 市盈率累計(jì)增長幅度（%）

韻達(dá)股份三年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為148%、39%、36%，根據(jù)上文所提到的行業(yè)年均CAGR約為33%，這側(cè)面說明韻達(dá)連續(xù)三個(gè)年度侵蝕競爭對手的市場份額，尤其是在2019年時(shí)行業(yè)競爭加劇，但公司仍保持份額穩(wěn)步提升。反觀順豐，其營收增速已趨于穩(wěn)定且有逐步下滑的趨勢。

在二級市場方面，自2019年初至今，圓通速遞和申通快遞的市盈率估值增漲幅度最大，特別是申通快遞的估值近乎翻倍，圓通速遞的估值也增長了約81%， 但韻達(dá)和順豐在估值方面并未有太高的增長，二者增幅約在45%。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ?圖3：市值累計(jì)增長幅度（%）

然而，若是結(jié)合營收增速和市值累計(jì)增長幅度的角度分析，申通快遞的營收規(guī)模自2019年并未有太多增幅，更多的是靠估值帶動(dòng)的市值變化，圓通速遞也是相同的情況。在估值增幅近乎相同的情況下，順豐的市值累計(jì)增長了約60%，韻達(dá)增長了約46%。

但是市場給這4家公司的定價(jià)或者估值水平是合理的嗎？韻達(dá)股份的4年平均凈利潤增速約為順豐控股的60%，約是其他兩家公司的2倍。但是從定價(jià)方面，市場明顯給韻達(dá)和與圓通相同的定價(jià)水平。以下將用4個(gè)緯度的估值指標(biāo)論證市場給韻達(dá)股份的定價(jià)不合理，低估了其真實(shí)的經(jīng)營能力：

1）行業(yè)平均增速在30%以上的快遞服務(wù)行業(yè)現(xiàn)階段是高速增長的，若是將2017-2019年3個(gè)年度的平均凈利潤增速納入考量，4家公司的PEG估值水平相差更加甚遠(yuǎn)，其中圓通速遞PEG為4.16，高于韻達(dá)的PEG水平4倍，申通的PEG高出韻達(dá)2.6倍。

2）傳統(tǒng)的市盈率估值公式未剔除公司的金融資產(chǎn)，購買公司的出價(jià)應(yīng)加上公司本身已經(jīng)擁有的金融資產(chǎn)市值-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)才是公司的經(jīng)營資產(chǎn)應(yīng)有的價(jià)格。若是根據(jù)此理論，市場購買韻達(dá)的估值同樣低于圓通速遞，略高于申通。

3）結(jié)合以上兩個(gè)指標(biāo)，剔除金融資產(chǎn)的市盈率/3年平均凈利潤增速，市場明顯高估了圓通的價(jià)值，大大低估了韻達(dá)的價(jià)值，兩者相差4倍。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 表1：估值對比分析

? ? ? ? ? ? 圖4：盈利能力對比分析（萬元）

4）在盈利方面，無論是從每個(gè)員工還是公司的經(jīng)營性資產(chǎn)（固定資產(chǎn)和存貨）產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，韻達(dá)都超過其他3家競爭對手，特別是在營收/員工人數(shù)這一指標(biāo)上，韻達(dá)每個(gè)員工產(chǎn)生的營業(yè)收入高達(dá)430萬元，遠(yuǎn)超在快遞行業(yè)一向以科技實(shí)力著稱的順豐的98萬元。

綜上所述，無論是在市占份額、凈利潤增速、盈利能力方面，韻達(dá)股份都優(yōu)于其他3家競爭對手，但是其市場定價(jià)偏離基本面，低于順豐控股、圓通速遞和申通快遞。

? ? ? ? ? 表2：韻達(dá)股份資產(chǎn)回報(bào)率分析

? ? 圖5：韻達(dá)持續(xù)投入長期經(jīng)營資產(chǎn)（萬元）

在個(gè)股方面，韻達(dá)公司的營運(yùn)資本（營運(yùn)資產(chǎn)-營運(yùn)負(fù)債）常年為負(fù)值，證明其不需要投入資金就可滿足日常運(yùn)營需求，這一指標(biāo)并逐漸下降，證明其對上游和下游的話語權(quán)或議價(jià)能力愈來愈強(qiáng)。此外，公司連續(xù)4個(gè)財(cái)報(bào)年度錄的長期經(jīng)營資產(chǎn)的增長，其中包含：信息系統(tǒng)開發(fā)、軟硬件采購、服務(wù)外包合作，在2019年的經(jīng)營資產(chǎn)收益下滑的原因也主要系增加了長期資產(chǎn)的投入規(guī)模。從資產(chǎn)擴(kuò)張的角度，韻達(dá)2017-2019年平均資本支出/營收為17.3%，遠(yuǎn)高于申通11.6%、圓通10.7%、順豐8.8%。相較于競爭對手，韻達(dá)在業(yè)務(wù)量規(guī)模、成本、利潤規(guī)模及增速、歷年的財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定性、戰(zhàn)略定力等方面具備相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢。二級市場方面，公司后期的估值同樣有望得到向上修復(fù)。