券商股的“大時代”？

券商“大時代”實(shí)際上在1年前宣布進(jìn)行科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)時就已經(jīng)啟幕。首先，大力發(fā)展直接融資會讓投行業(yè)務(wù)幾何級增長，券商在資產(chǎn)定價、資產(chǎn)管理、資本跟投和研究等多個領(lǐng)域?qū)⒈虐l(fā)強(qiáng)大的能量;其次，隨著資本市場改革的深化，更多制約中國資本市場和券商業(yè)務(wù)發(fā)展的“頑疾”有望破除，包括：T+0的交易制度漸行漸近;交易時間有望接軌國際市場;監(jiān)管層發(fā)文支持券商和基金并購重組，有望推進(jìn)龍頭聚集和打造世界級投行。

中美貿(mào)易沖突的當(dāng)下，我國政府做出了堅(jiān)定改革開放的姿態(tài)，在金融領(lǐng)域，外商已經(jīng)擁有了獨(dú)資經(jīng)營券商和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的權(quán)利。在國內(nèi)資本市場持續(xù)深化改革和國外發(fā)達(dá)的投資銀行勢力開始涌入中國市場的背景下，建設(shè)一個匹配當(dāng)前資本市場改革新境況，并可以與國際一流投行一爭高下的一流券商和投行公司已經(jīng)箭在弦上。

[前提：注冊制改革成功 直接融資將成主導(dǎo)]

我們曾經(jīng)在2019年12期封面文章《科創(chuàng)板萬眾矚目 理性牛助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型》中進(jìn)行過詳細(xì)的論證，2015年以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過兩大改革的“利箭”。

第一支箭：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大幅出清過剩產(chǎn)能，拯救鋼鐵、水泥、煤炭等傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)，并借此大幅降低銀行壞賬率。

第二支箭：房地產(chǎn)漲價去庫存，拯救地方政府的債務(wù)危機(jī)。

而實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板，在增量改革上發(fā)力，助力中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的第三支箭。這一個改革有利于破除中國長期依賴于債權(quán)融資的局面，在緩解宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的同時為大量科技型企業(yè)輸送股權(quán)資本。2008年以來我國融資結(jié)構(gòu)增量中，股票發(fā)行貢獻(xiàn)的比重從未高過10%，最高為2010年和2016年的9%，2018年僅有4%。而銀行信貸體系所占比例近10年來雖有所下降，但依舊占據(jù)60%的比例，剩余36%部分為債券融資。

與間接融資相匹配的傳統(tǒng)行業(yè)在近年來相繼進(jìn)入黃昏期，導(dǎo)致間接融資為主的市場環(huán)境正在慢慢失去根基。眾所周知，傳統(tǒng)行業(yè)與間接融資環(huán)境相匹配的核心在于重資產(chǎn)模式下，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且抵押物十分充足，特別是房產(chǎn)和設(shè)備等資產(chǎn)為傳統(tǒng)行業(yè)的銀行融資帶來便利。但這種模式在以生物醫(yī)藥、云計(jì)算、人工智能和5G等輕資產(chǎn)、高成長和高迭代的科技創(chuàng)新領(lǐng)域行不通，中國未來的科技創(chuàng)新技術(shù)想要得到資本市場的支持，必須大力發(fā)展直接融資市場，這其中股票融資提升企業(yè)的實(shí)力，然后再匹配相應(yīng)的債券融資將是不錯的閉環(huán)。

2020年7月13日，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制后的首次上市委審議會議結(jié)果出爐，康泰醫(yī)學(xué)、鋒尚文化與龍利得3家企業(yè)，將成為創(chuàng)業(yè)板注冊制后的首批上市企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在科創(chuàng)板成功試點(diǎn)1年周時正式上線，這標(biāo)志著中國證券市場改革已經(jīng)取得階段性勝利，未來注冊制有望向滬市主板和深市中小板全面推廣。大力發(fā)展直接融資進(jìn)行金融改革，并由此支持科技創(chuàng)新的方式正逐步走向正軌。

作為交易安排者，券商將在二級交易、產(chǎn)業(yè)并購、一級發(fā)行和資本引介中的作用將更加突出;科創(chuàng)板上市后就將提供融資融券業(yè)務(wù)，這將大大提高證券抵押融資、杠桿交易資金和柜臺市場做市的收入;同時，隨著注冊制的審核，券商未來在企業(yè)上市的資產(chǎn)定價將擁有絕對話語權(quán)，在資產(chǎn)管理、資本跟投和研究定價等方向?qū)òl(fā)生機(jī)，并逐漸構(gòu)筑投行的壁壘;最后，隨著直接融資市場未來的逐步放大，衍生投資工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具也將大行其道，券商將逐步改變過度依賴經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀。

注冊制改革的成功，直接融資在未來逐步成為主導(dǎo)，這是券商“大時代”的根基。

[并購盛宴即將到來]

2020年4月14日下午，關(guān)于國內(nèi)考慮將中信證券與中信建投證券進(jìn)行整合的消息以刷屏之勢在業(yè)內(nèi)流傳開來。彼時雖然真假未明，但兩家公司股價率先躁動起來，中信建投證券盤中一度觸及漲停，后漲幅有所縮窄至8.88%，中信證券股價漲幅則達(dá)4.22%。

7月2日，據(jù)彭博社報(bào)道，中信證券和中信建投證券內(nèi)部均同意了一項(xiàng)合并計(jì)劃。中信證券母公司——中信集團(tuán)將作為主要買家，向中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司購買中信建投股權(quán)。兩家券商合并將打造一家規(guī)模820億美元的投資銀行巨擘。這一報(bào)道再次引爆市場，雖然兩家公司再度澄清，但是7月3日券商股迎來漲停潮，在隨后的5個交易日帶領(lǐng)上證指數(shù)一路突破3400點(diǎn)。

2015年的行情，南北車合并刺激同板塊股全部飚升近10倍，例如中車、中交建、中鐵建、中鐵、中電建等等，但今次行情則由中信證券與中信建投合并引爆。加上7月5日收市后對上交所問詢函的回復(fù)，中信建投和中信證券已經(jīng)3次澄清無此事，后市是否會反轉(zhuǎn)？

中信證券與中信建投本就頗具淵源。中信建投證券前身是華夏證券，是當(dāng)年的全國三大券商之一。后由于經(jīng)營不善，被中信證券和建銀投資收購，中信證券以現(xiàn)金出資 16.2 億元，出資比例為 60%?？梢哉f，中信建投證券源自中信集團(tuán)和中信證券;隨后，按照“一參一控”的監(jiān)管要求，2010年11月，中信證券讓渡大部分中信建投股份，當(dāng)時受讓股份的公司有北京國有資本經(jīng)營管理中心和世紀(jì)金源投資集團(tuán)。值得一提的是，2016年，中信股份通過全資公司鏡湖控股出資3億美元成為2016年中信建投H股IPO時最大基石投資者，至今仍是中信建投H股單一最大股東。由于中信證券和鏡湖投資為一致行動人，截止最新季報(bào)，中信系合計(jì)持有中信建投9.61%的股權(quán)。

在2019年6月25日，中信建投曾公告，收到中信證券《關(guān)于擬減持中信建投證券股份有限公司A股股票的函》，中信證券將在公告披露的6個月內(nèi)清倉減持公司股份，當(dāng)時，中信證券共持有中信建投4.27億A股股份，占中信建投總股本比例5.58%。不過截至 2020 年 1 月10 日減持時間屆滿，中信證券只減持了4400萬股，占比0.58%，減持總金額8.09億元，這似乎已經(jīng)為高層的合并運(yùn)作埋下了伏筆。

監(jiān)管層近期已經(jīng)為這種反轉(zhuǎn)鋪設(shè)好了道路。7月17日周五收市，證監(jiān)會有關(guān)部門向派出機(jī)構(gòu)發(fā)出《支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新》的文件，文件中指出，為提升證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)核心競爭力，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新，一是鼓勵市場化并購重組，二是支持券商、基金開展股權(quán)激勵計(jì)劃。派出機(jī)構(gòu)在收到文件后將向轄區(qū)內(nèi)券商、基金轉(zhuǎn)發(fā)。

我國券商行業(yè)確實(shí)需要一些并購整合來應(yīng)對新的環(huán)境。首先，現(xiàn)實(shí)趨勢使然。中美貿(mào)易沖突的當(dāng)下，我國政府做出了堅(jiān)定改革開放的姿態(tài)，在金融領(lǐng)域，外商已經(jīng)擁有了獨(dú)資經(jīng)營券商和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的權(quán)利。在國內(nèi)資本市場持續(xù)深化改革和國外發(fā)達(dá)的投資銀行勢力開始涌入中國市場的背景下，建設(shè)一個匹配當(dāng)前資本市場改革新境況，并可以與國際一流投行一爭高下的國內(nèi)一流券商已經(jīng)迫在眉睫。

此外，當(dāng)前券商行業(yè)具備這樣的并購整合基礎(chǔ)。當(dāng)前我國共有98家綜合型證券公司，行業(yè)高度競爭、業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度高，2019年前十大券商收入集中度約50%、相較于美國（約70%）等發(fā)達(dá)市場仍有提升空間。資本市場深化改革發(fā)展的背景下，橫向收購擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模、縱深收購補(bǔ)充專業(yè)能力，境內(nèi)收購夯實(shí)本土業(yè)務(wù)、境外收購實(shí)現(xiàn)國際擴(kuò)張等均為可選，行業(yè)規(guī)模化、專業(yè)化、特色化發(fā)展并行，將有望帶來行業(yè)格局的優(yōu)化和綜合競爭力的提升。

國內(nèi)已經(jīng)擁有規(guī)模及質(zhì)量世界一流的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，但券商和投行領(lǐng)域一直處于落后狀態(tài)，鼓勵并購重組有望提速國際一流券商和投行的建設(shè)步伐。

[T+0時代有望到來? 交易時間或?qū)⒀娱L]

我國股市在建立初期，為防止過度投機(jī)，采取的是T+1的交易制度。為與國際慣例接軌，1992年5月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后，推出了T+0的交易制度。推出后一個月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數(shù)出現(xiàn)了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數(shù)從390點(diǎn)漲至1559點(diǎn)，漲幅為299.74%。此后，深圳證券交易所于1993年11月也順勢推出T+0交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺，A股市場又出現(xiàn)了一波牛市，上證綜合指數(shù)從378點(diǎn)漲至1053點(diǎn)，漲幅為178.57%。為避免市場過熱、打擊投機(jī)，國務(wù)院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統(tǒng)一改為施行T+1的交易制度。交易規(guī)則更改后一個月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

圖一：2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板進(jìn)行注冊制以來證券指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Choice、股市動態(tài)分析

今年以來，T+0再次成為市場的焦點(diǎn)。“兩會”期間，關(guān)于是否在我國A股市場推行T+0交易制度被多位代表委員提起和熱議。5月29日，上交所作出回應(yīng)，指出為保證市場的流動性、正常實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，科創(chuàng)板下一步的改革方向包括：“將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等。”消息發(fā)布后，6月1日，滬深兩市漲聲相迎，券商板塊大幅上揚(yáng)。

7月7日，原證監(jiān)會主席肖鋼在浦山講壇和CF40孫冶方悅讀會上，發(fā)出了讓市場振奮的信息：“黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”。也是在同一天，各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站紛紛發(fā)布了肖鋼新書《中國資本市場變革》中關(guān)于T+0的觀點(diǎn)，肖鋼認(rèn)為可以考慮從藍(lán)籌股開始T+0試點(diǎn)。原因是藍(lán)籌股通常市值較大、不易被操縱，且本身運(yùn)行較為平穩(wěn)、暴漲暴跌的情況較少，加之與現(xiàn)有的上證50股指期貨、滬深300股指期貨聯(lián)動緊密，因此適宜作為試點(diǎn)品種。此外，肖鋼還建議，在初期可考慮單次T+0的方案，即當(dāng)天資金只能滾動一次。這一觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)上與上交所對人大代表提議的回應(yīng)基本吻合。

延長交易時間也有望成為下一步改革的重點(diǎn)。已經(jīng)開始論證的T+0未來已漸為清晰，而延長交易時間有望成為T+0之后順理成章的改革。7月19日晚，《證券時報(bào)》網(wǎng)刊發(fā)了由上海交大上海高級金融學(xué)院教授陳欣寫作的《延長A股交易時長正當(dāng)時》的評論文章，該文章與當(dāng)周末證監(jiān)會鼓勵券商、基金并購重組和銀保監(jiān)會將險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)比例從30%提高到45%一起引發(fā)看多市場的熱議。

文章表示，與上個世紀(jì)90年代創(chuàng)立初期相比，A股市場已發(fā)生巨大變化。特別是去年以來，中國修改了《證券法》，加大了對證券市場違法犯罪行為的打擊力度，推出了科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制、新三板改革也在緊鑼密鼓推進(jìn)中。對外開放方面，全面取消了QFII、RQFII額度限制，提前放開證券基金、期貨機(jī)構(gòu)外資股比限制，落地了多家外資控股證券公司。

資本市場全面深化改革、加快對外開放，吸引了海內(nèi)外資金增加對A股市場的長期配置。今年上半年，北向資金共凈流入1181.5億元，說明中國股票市場對全球資本的吸引力在不斷提升。A股當(dāng)初設(shè)立的較短交易時段，已難以滿足當(dāng)前市場國內(nèi)外投資者的需求。

A股當(dāng)前的交易時間確實(shí)是全球主要市場中最短的。比如，紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所，股票交易時長為6.5小時，遠(yuǎn)超滬深市場。倫敦證券交易所的交易時間更是長達(dá)8.5小時;德國法蘭克福證券交易所和巴黎泛歐證券交易所也是8.5小時。而亞太市場上，臺灣證券交易所于2000年推遲閉市時間，交易時長增加到4.5小時;東京證券交易所在2011年縮短午間休市時間，交易時長增至5小時;香港交易所多次延長交易時間，交易時長達(dá)到5.5小時;新加坡證券交易所取消午間休市，交易時長達(dá)8小時。（見表一）

表一：主要國家交易所交易時長對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料

“T+0”和延長交易時間嚴(yán)格上來講是兩種規(guī)則，但是作用上有一個共同的方向，即都能起到提高市場的流動性，這對于券商來說都是實(shí)質(zhì)性利好。

實(shí)際上，此前中國資本市場改革和發(fā)展的最大障礙還是注冊制，因?yàn)檫@是直接改變社會整體融資格局的大動作。在注冊制試點(diǎn)和改革成功后， T+0和延長交易時間只是在這一基礎(chǔ)上進(jìn)行深化改革，其到來只是時間問題，行業(yè)的并購重組也是順勢而為。如前文所言，券商“大時代”從設(shè)立科創(chuàng)板并進(jìn)行注冊制試點(diǎn)已經(jīng)基本確定。