疫情后或爆發(fā)全球金融危機(jī)

胡語文

2020年為對(duì)沖疫情的負(fù)面影響，全球央行均選擇了寬松貨幣政策來刺激。雖然刺激政策使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，但負(fù)面影響也在顯而易見地累積。全球資產(chǎn)價(jià)格的泡沫進(jìn)一步向高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域擴(kuò)張，這從中國一線城市的高端住宅價(jià)格暴漲及美股暴跌之后的暴漲可見一斑。

表面上看，近期國債收益率的大幅飆升及中美利差拉大對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率乃至外匯儲(chǔ)備有非常大的影響。從2016年以來，中國外匯凈儲(chǔ)備（外匯儲(chǔ)備扣除外債之后的部分）就在持續(xù)下降，說明中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外資（外債）的依賴度在逐步提高。

在不可能三角的大前提下，如果中國不執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，而是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息或者持續(xù)保持寬松的貨幣政策，最終宏觀整體杠桿率將升破300%，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)加速貶值，外匯儲(chǔ)備大量流失，屆時(shí)將對(duì)中國系統(tǒng)性的金融安全構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

中國若要執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，那就需要保持資本項(xiàng)下的對(duì)外開放，以及實(shí)施浮動(dòng)的匯率機(jī)制。所以，在獨(dú)立性的貨幣政策前提下，資本項(xiàng)下開放和浮動(dòng)匯率機(jī)制似乎是必然選擇，否則，央行只能跟隨全球央行降息或執(zhí)行寬松的貨幣政策。

但資本項(xiàng)下的開放，在高估的資產(chǎn)價(jià)格背景下，將對(duì)外匯儲(chǔ)備形成潛在沖擊，所以，疫情階段只能跟隨全球央行采取寬松的貨幣政策。這意味著利率仍在下行，但金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，除非牢牢地凍結(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，但事與愿違的是，深圳高端住宅價(jià)格在短短幾個(gè)月接近翻倍的漲幅似乎證明了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)大。

而有管制的浮動(dòng)匯率也將確保人民幣匯率的穩(wěn)定性。但資本項(xiàng)下的開放可能不會(huì)那么快，尤其是在房地產(chǎn)價(jià)格處于絕對(duì)高估位置的時(shí)候，一旦開放資本項(xiàng)，最終熱錢流出的速度之快將會(huì)沖擊中國金融體系的系統(tǒng)安全。

金融管理當(dāng)局當(dāng)前的決策非常關(guān)鍵，高房?jī)r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有真正化解，3萬億外匯儲(chǔ)備的底線也存在隱患，宏觀整體的高杠桿率預(yù)示著貨幣政策的空間有限，看來只能實(shí)施積極的財(cái)政政策和直接融資工具了。

以提高直接融資比例為己任的資本市場(chǎng)也有自己的問題。比如最近市場(chǎng)爆炒科技股和消費(fèi)股的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以重視。盡管科技股的繁榮有利于推動(dòng)中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資上市及擴(kuò)大投資，但市場(chǎng)化的新股發(fā)行定價(jià)和資源配置最優(yōu)之間可能會(huì)出現(xiàn)南轅北轍的結(jié)局。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難與股市投機(jī)獲得的超額回報(bào)之間存在天壤之別，這種上市融資帶來的巨大潛在回報(bào)將會(huì)刺激其他企業(yè)家們有更大的沖動(dòng)來上市融資，而不用擔(dān)心實(shí)體經(jīng)營的低回報(bào)。因?yàn)樯鲜虚T檻更低了，只要商業(yè)模式新穎、公司具備創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢(shì)或其他創(chuàng)新能力就好，也就意味著大家會(huì)擠破頭去搞創(chuàng)新思維和類科技產(chǎn)業(yè)，但是否能夠持續(xù)產(chǎn)生或創(chuàng)造經(jīng)營價(jià)值，或許不是最終考慮的。

高估值定價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，這種人性貪婪事后也會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。一些跡象表明，科技股離泡沫破滅不遠(yuǎn)了。尤其在一些大牌公司粉墨登場(chǎng)時(shí)，預(yù)示著市場(chǎng)即將進(jìn)入巔峰對(duì)決階段。二級(jí)市場(chǎng)的投資者們或許未曾經(jīng)歷過或刻意忘卻2000年科網(wǎng)股泡沫破滅的歷史，但作為投資者，誰又能保持一種理性思維來抵制當(dāng)前科技股的賺錢效益呢？只要今天能夠漲停板，哪管他明天是否退市呢？