流動(dòng)性支持市場(chǎng)上行

張學(xué)慶

股市的投資機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，普漲普跌的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越少見(jiàn)。

春節(jié)之后股市連續(xù)反彈，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出了2017年以來(lái)的新高，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升。

投機(jī)明顯

從最近的交易特點(diǎn)看，投機(jī)特征依然比較明顯。

“目前交易市盈率在 110 倍以上（扣非后），遠(yuǎn)高于 54倍的中位數(shù)市盈率和18倍的市值加權(quán)市盈率，說(shuō)明當(dāng)前交易熱點(diǎn)多在題材類上。疫情發(fā)生之后，此類炒作也并未發(fā)生明顯收斂?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷撰文指出。

李迅雷認(rèn)為，近期 A 股在經(jīng)濟(jì)正處在下行周期同時(shí)又遇到十年不遇的重大疫情，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好反而上行的經(jīng)濟(jì)層面解釋，與貨幣政策的放寬有一定相關(guān)性。去年全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國(guó)內(nèi)也是如此，投資者普遍預(yù)期，在疫情之下，貨幣政策進(jìn)入降息周期概率更大，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)比較充裕，資金推動(dòng)型特征相對(duì)明顯，給題材類股票帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。

從風(fēng)格切換的角度看，大藍(lán)籌股經(jīng)過(guò)這2年的估值修復(fù)之后，估值提升的空間已經(jīng)不大了。對(duì)于投機(jī)者而言，希望能獲得更高回報(bào)率，因此，代表新經(jīng)濟(jì)或新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的創(chuàng)業(yè)板成為首選。

而疫情尚在延續(xù)，復(fù)工難度加大，實(shí)業(yè)投資遇到諸多困難時(shí)，寬松貨幣政策所產(chǎn)生的流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持實(shí)際上效果有限，而且也是分層的。所以，部分流動(dòng)性會(huì)在金融體系空轉(zhuǎn)，給股市倒是帶來(lái)了“流動(dòng)性”。

李迅雷認(rèn)為，未來(lái) 10 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將一直處在結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，行業(yè)的集中度會(huì)不斷提升，頭部現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越明顯。股市的投資機(jī)會(huì)也主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，普漲普跌的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越少見(jiàn)。

他舉例說(shuō)，美國(guó)股市已經(jīng)經(jīng)歷了10年牛市，但這10年（2009-2019）中，全美股票中跑贏平均漲幅的只占16%;納斯達(dá)克市場(chǎng)中，跑贏平均漲幅的股票只占 7.42%，贏家通吃、優(yōu)勝劣汰的特征非常明顯。

李迅雷認(rèn)為，無(wú)論是非典還是此次疫情，都是短暫的，經(jīng)濟(jì)受疫情影響，少則半年，多則一年，但并不會(huì)改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)。市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，一方面是趨勢(shì)性或結(jié)構(gòu)性的，另一方面則來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)的估值變化。

風(fēng)格難改

天風(fēng)證券分析師徐彪認(rèn)為，從各個(gè)地方政府對(duì)人員流動(dòng)不斷加強(qiáng)管控上、從企業(yè)繼續(xù)推遲的復(fù)工上來(lái)看，疫情“實(shí)質(zhì)形勢(shì)”上的拐點(diǎn)可能仍然需要等待。待疫情“實(shí)質(zhì)形勢(shì)”出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，逆周期調(diào)節(jié)政策（包括對(duì)投資和消費(fèi)的刺激）才可能逐步發(fā)力。

逆周期調(diào)節(jié)政策的最重要作用是修復(fù)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀的預(yù)期，防止上證指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是保障科技板塊取得絕對(duì)收益、同時(shí)也是各類科技主題能夠持續(xù)活躍的必要條件。

不同于2003年，這一次傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能不足，未來(lái)雖有刺激政策，但傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門修復(fù)空間有限，相關(guān)板塊超跌反彈的幅度和持續(xù)性可能受限。其中景氣度趨勢(shì)最好的是處于復(fù)蘇初期的地產(chǎn)竣工鏈條，雖然也會(huì)受到1-2個(gè)季度干擾，但從內(nèi)生動(dòng)力來(lái)說(shuō)，可能是未來(lái)延續(xù)度最好的。

因此，在全球5G周期、全球半導(dǎo)體周期、全球云計(jì)算周期帶來(lái)的科技產(chǎn)業(yè)景氣度擴(kuò)散化的背景下，大概率使得中長(zhǎng)期風(fēng)格難以逆轉(zhuǎn)。雖然短期受到疫情的干擾，但在科技產(chǎn)業(yè)周期的內(nèi)生推動(dòng)力之下，新科技依舊是全年業(yè)績(jī)趨勢(shì)較為確定的行業(yè)。

關(guān)注業(yè)績(jī)

“大家的關(guān)注除了貨幣政策和財(cái)政政策以外，會(huì)關(guān)注業(yè)績(jī)，這個(gè)業(yè)績(jī)我們基本上要到3月份才能夠看到?！比疸y投資研究部中國(guó)策略主管劉鳴鏑說(shuō)，“以往的規(guī)律，業(yè)績(jī)往上修整的行業(yè)和個(gè)股，在估值上會(huì)得到一個(gè)支撐、會(huì)有一個(gè)提升。業(yè)績(jī)往下調(diào)的行業(yè)和股票，業(yè)績(jī)和估值是雙殺。”

統(tǒng)計(jì)顯示，截至目前，A 股 3740 家上市公司中，已有2274家公司發(fā)布了2019年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中1352家公司業(yè)績(jī)預(yù)喜，占比為59.45%;略增362家，扭虧301家，續(xù)盈64家，預(yù)增 625 家。萬(wàn)集科技、星徽精密、居然之家、金溢科技、宏創(chuàng)控股等26家公司預(yù)計(jì)2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)1000%。

從披露時(shí)間看，2月份僅有70多家上市公司預(yù)計(jì)披露正式年報(bào)，3月和4月為披露的主要時(shí)間段。此外，受疫情影響，很多公司年報(bào)發(fā)布預(yù)計(jì)將會(huì)推遲到4月30日。

“上市公司的盈利狀況是處于一個(gè)冬天，冬天就是盈利的增速在下降。刺激政策在增加，但是還沒(méi)有足以讓非金融行業(yè)的利潤(rùn)增速有一個(gè)抬升?？梢灾v，新冠肺炎加大了這個(gè)下降的壓力?！眲ⅧQ鏑總結(jié)說(shuō)。

摩根士丹利最新表示，去年四季度的盈利態(tài)勢(shì)暫時(shí)很難繼續(xù)維持。目前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已落到新冠肺炎對(duì)一季度及以后的盈利影響。

從行業(yè)層面看，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)、畜牧業(yè)、醫(yī)療醫(yī)藥業(yè)、白酒飲料、食品加工業(yè)等行業(yè)上市公司相比其他行業(yè)，表現(xiàn)突出。

從板塊看，科創(chuàng)板上市公司整體表現(xiàn)突出。截至目前，48家科創(chuàng)板公司發(fā)布了2019年度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中34家公司預(yù)喜，占比為70.83%。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)是科創(chuàng)板業(yè)績(jī)大增的關(guān)鍵因素。

若按指數(shù)權(quán)重來(lái)看，保險(xiǎn)、多元金融的預(yù)喜占比最高，其次為醫(yī)療、科技硬件，占整體的 7.3%;若按市值占比來(lái)看，保險(xiǎn)、多元金融、醫(yī)療、消費(fèi)者服務(wù)、半導(dǎo)體、科技硬件的預(yù)喜率居前，占市值的12.6%，較去年三季度的4.6%大幅攀升。

如何配置

對(duì)于接下來(lái)的行業(yè)配置，劉鳴鏑表示：“消費(fèi)是我們標(biāo)配的，但是我們對(duì)于醫(yī)療衛(wèi)生和教育是高配的。周期股，我們是標(biāo)配，之前是高配。接下來(lái)的一兩個(gè)月市場(chǎng)可能有一個(gè)拉鋸，大家會(huì)跟蹤開(kāi)工的情況、復(fù)工的情況、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況，與此同時(shí)看個(gè)股的估值和預(yù)期，也跟蹤流動(dòng)性，流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)是有一個(gè)提升作用的。對(duì)于金融類，我們是最大的低配。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)，我們是稍稍高配，有一些股票對(duì)整體經(jīng)濟(jì)不是特別敏感?！?/p>

廣發(fā)證券認(rèn)為，行業(yè)輪動(dòng)沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸向中期主線回歸，預(yù)計(jì)本輪疫情拐點(diǎn)之后，行業(yè)配置主線更接近產(chǎn)業(yè)邏輯。前期漲幅較高的行業(yè)中，純事件驅(qū)動(dòng)或避險(xiǎn)類板塊迎來(lái)補(bǔ)跌，但蘊(yùn)含中期商業(yè)邏輯的板塊即使階段性回吐部分漲幅，在產(chǎn)業(yè)邏輯支撐下仍具備重新向上動(dòng)力。

此外，疫情前表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)、受疫情影響較小、產(chǎn)業(yè)邏輯依然穩(wěn)固的板塊也將逐步回歸。

行業(yè)配置更注重中期產(chǎn)業(yè)邏輯。

1.短期事件受益、中期產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的板塊。

①傳媒（視頻、游戲）：短期疫情影響推升需求，視頻和游戲下載量上行。中期5G周期帶動(dòng)的超高清視頻創(chuàng)新將帶來(lái)大屏場(chǎng)景價(jià)值回歸，而游戲或?qū)⒊蔀?G應(yīng)用核心場(chǎng)景之一。

②互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、遠(yuǎn)程辦公：疫情帶來(lái)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，降低推廣和爬坡期成本，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，疫情結(jié)束以后預(yù)計(jì)大量用戶留存推高用戶基數(shù)，甚至加大對(duì)該領(lǐng)域的投入。

③IT基礎(chǔ)設(shè)施（IDC、服務(wù)器、存儲(chǔ)）：短期醫(yī)療信息化、線上辦公等暴發(fā)式增長(zhǎng)推動(dòng)對(duì)IT基礎(chǔ)設(shè)施需求提升，中期5G 時(shí)代傳輸速率加快、數(shù)據(jù)流量暴發(fā)進(jìn)一步對(duì)需求形成支撐。

2.事件影響有限，中期向上邏輯穩(wěn)固的板塊。

j電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、面板）：半導(dǎo)體自身產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入上行期，春節(jié)不停工受疫情影響有限，5G產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，5G商用化浪潮下電子板塊具有盈利增長(zhǎng)彈性。

②新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：自上而下推動(dòng)明確、產(chǎn)業(yè)空間巨大、潛在催化劑密集的，繼續(xù)關(guān)注四大投資鏈條“中游鋰電池與零部件-上游鋰電材料-中游電機(jī)電控-電動(dòng)整車”，其中電池環(huán)節(jié)單車價(jià)值量增量最大。

③軟件：5G商用在通信底層的技術(shù)層面為各類設(shè)備互聯(lián)的應(yīng)用場(chǎng)景提供支撐，相應(yīng)帶來(lái)各類新興應(yīng)用的發(fā)展土壤。萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代開(kāi)啟，各類IOT設(shè)備交互增強(qiáng)、軟件需求大幅提升。