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    積極引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市 充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能

    2020-08-10 08:50:41江偉
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2020年27期
    關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者

    江偉

    摘?要:資本市場(chǎng),尤其是擔(dān)綱直接融資功能的股票市場(chǎng),在新時(shí)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。綜合國(guó)內(nèi)外理論與實(shí)踐,引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市已經(jīng)取得各方共識(shí),也是黨的十九大以來(lái)堅(jiān)持的基本國(guó)策。長(zhǎng)期資金入市的前提條件是資本市場(chǎng)的有效性。本文基于芝加哥大學(xué)尤金·法瑪提出的有效市場(chǎng)理論,結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況,完成了相關(guān)問(wèn)題的理論研究;并深入研究滬深A(yù)股2010-2019年的非均衡面板數(shù)據(jù),在理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,明確回答“中國(guó)資本市場(chǎng)功能定位及有效性判斷”“以機(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的影響作用”,以及“各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的影響作用”等關(guān)鍵性問(wèn)題,形成五點(diǎn)核心結(jié)論;同時(shí),從實(shí)踐出發(fā),就如何引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能,完整提出在“結(jié)構(gòu)優(yōu)化、引導(dǎo)入市、分類(lèi)監(jiān)管、退市制度、減持管理”等五方面政策建議。

    關(guān)鍵詞:有效市場(chǎng);股價(jià)同步性;機(jī)構(gòu)投資者;長(zhǎng)期資金

    中圖分類(lèi)號(hào):F2?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:Adoi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.001

    0?引言

    黨的十九大以來(lái),中央高層高度關(guān)注資本市場(chǎng)發(fā)展,明確了資本市場(chǎng)在新時(shí)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位。從全球資本市場(chǎng)發(fā)展格局來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者代表的長(zhǎng)期資金對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展作用舉足輕重,已經(jīng)獲得各方共識(shí)。2018年10月以來(lái),中共中央政治局、國(guó)務(wù)院、監(jiān)管層密集發(fā)聲,呼吁加快引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市,高度重視資本市場(chǎng),尤其是“擔(dān)綱直接融資功能的股票市場(chǎng)”的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

    但是,從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看,長(zhǎng)期資金入市與否,關(guān)鍵取決于市場(chǎng)有效性。只有一個(gè)有效的資本市場(chǎng),才能真正吸引優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期資金“掏出來(lái)、投進(jìn)去、留得住”。當(dāng)前,我們處于一個(gè)怎樣的資本市場(chǎng)?如何才能建立一個(gè)更加有效的資本市場(chǎng)?這樣的時(shí)代之問(wèn),值得每一位金融研究和從業(yè)人員深思探求。

    1?理論研究

    1.1?有效市場(chǎng)理論

    資本市場(chǎng)有效性,就是資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的效用水平。具體包括兩層含義:一是為融資者提供更低的資本成本;二是為投資者提供更高的價(jià)值增值。從而使整個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)效用最大化。

    關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的判斷,作為現(xiàn)代金融學(xué)重要奠基石的有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH,Efficient Markets Hypothesis),提供了較為成熟的分析框架。

    1965年,美國(guó)芝加哥大學(xué)尤金·法瑪(Eugene Fama),提出且持續(xù)完善有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為:在一個(gè)有效的股票市場(chǎng),價(jià)格是價(jià)值的集中反映,股票價(jià)格包含了公司一切有價(jià)值的信息,市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”通過(guò)價(jià)格機(jī)制有效調(diào)節(jié)資源配置,社會(huì)成本最低、社會(huì)效用最大,最有可能達(dá)到資源配置的“帕累托最優(yōu)狀態(tài)”。

    Fama教授之后,學(xué)術(shù)界持續(xù)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行深入研究,從早期的邏輯認(rèn)知框架和市場(chǎng)均衡的有效性表達(dá),逐漸深入到有效市場(chǎng)理論的多層次分析和結(jié)構(gòu)擴(kuò)展。至此,有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論脈絡(luò)逐漸清晰。

    股票相關(guān)信息包括三類(lèi):歷史信息、公開(kāi)信息和內(nèi)部信息。按照這三類(lèi)信息對(duì)股票價(jià)格的影響作用,市場(chǎng)有效性分為三個(gè)層次:第一,如果所有的歷史信息都充分反映在股票市場(chǎng)價(jià)格上,即歷史信息不再影響股票價(jià)格,則為弱式有效市場(chǎng)。第二,如果所有的歷史信息、公開(kāi)信息都充分反映在股票價(jià)格上,即歷史信息、公開(kāi)信息不再影響股票價(jià)格,則為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。第三,如果所有的內(nèi)部信息都充分反映在股票市場(chǎng)價(jià)格上,即所有信息不再影響股票價(jià)格,則為強(qiáng)式有效市場(chǎng)。如圖1所示。

    這是一種逆向思維表述,其含義極其深刻,強(qiáng)式有效市場(chǎng)是一種理想狀態(tài),在這種理想狀態(tài)下,所有的信息都不再能夠影響股票價(jià)格,也就是說(shuō),股票價(jià)格充分反映了其投資價(jià)值,即使有突發(fā)事件導(dǎo)致了股價(jià)波動(dòng),也會(huì)很快向著投資價(jià)值回歸。在這樣的市場(chǎng)狀態(tài)下,價(jià)格機(jī)制充分發(fā)揮了作用,因?yàn)閮r(jià)格最高的股票代表著最優(yōu)質(zhì)的投資價(jià)值,是最有前景的行業(yè)、是最具價(jià)值的公司,引導(dǎo)市場(chǎng)資源加速向著這個(gè)方向進(jìn)行配置,融資成本最低、投資收益最大。

    深刻的理論思維也很快獲得了實(shí)證研究的證實(shí)。包括Fama教授本人在內(nèi),很多學(xué)者從海量實(shí)際數(shù)據(jù)出發(fā),充分運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法,證明了歐美資本市場(chǎng)大多為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)或強(qiáng)式有效市場(chǎng);相對(duì)地,新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)有效性,大多數(shù)偏低,最多只能達(dá)到弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)。

    中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚,1990年滬深交易所建立,關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究在1994年前后開(kāi)始。早期,中國(guó)的相關(guān)研究結(jié)論反差很大,對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效市場(chǎng)存在較大爭(zhēng)議。進(jìn)入21世紀(jì),隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放步伐加快、與全球資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng),國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)。個(gè)別研究甚至提出中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)跨越弱式有效市場(chǎng),達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)狀態(tài)。

    1.2?以機(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金與市場(chǎng)有效性相互關(guān)系的理論

    基于Fama提出的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”,股票價(jià)格是上市公司信息的綜合反映,市場(chǎng)越有效,股票價(jià)格包含的信息越多,信息效率也就越高。Roll(1988)開(kāi)創(chuàng)性地從“股價(jià)同步性”角度考察市場(chǎng)效率,取得學(xué)界共識(shí)。按照Roll的研究,個(gè)股收益率由兩部分組成:一是全市場(chǎng)的平均收益率,隨大盤(pán)行情波動(dòng)而波動(dòng),這部分可以為市場(chǎng)回歸模型解釋?zhuān)ǔS檬袌?chǎng)回歸模型擬合優(yōu)度來(lái)表示;二是個(gè)股的超額收益率,不隨大盤(pán)行情波動(dòng)而波動(dòng),這部分不能被市場(chǎng)回歸模型所解釋。

    同時(shí),市場(chǎng)回歸模型擬合優(yōu)度,也可以表述為:個(gè)股波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)的“股價(jià)同步性”。至此,Roll得出結(jié)論:越小,“股價(jià)同步性”越低,股票價(jià)格中包含的“特質(zhì)信息”也就越多,信息效率也就越高,市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。Roll進(jìn)一步研究表明:歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的“股價(jià)同步性”一般在10%-30%之間,也就是說(shuō),大盤(pán)行情波動(dòng)對(duì)歐美資本市場(chǎng)個(gè)股的影響作用僅有10%-30%,所以歐美資本市場(chǎng)有效性較強(qiáng)。

    Jin & Myers(2006)則進(jìn)一步從信息透明度的角度深入研究,結(jié)論是:市場(chǎng)的信息透明度越高,人們可獲得的上市公司“特質(zhì)信息”越少,“股價(jià)同步性”越低。跨市場(chǎng)研究結(jié)論表明:新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng),信息透明度相對(duì)比較差、“股價(jià)同步性”相對(duì)很高。

    Piotroski & Roulstone(2004)研究發(fā)現(xiàn):如果機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),導(dǎo)致上市公司“特質(zhì)信息”影響作用放大,避免了個(gè)股隨大盤(pán)行情波動(dòng)的“同漲同跌”,顯著降低了“股價(jià)同步性”,提高了市場(chǎng)有效性。Dumev & Zaeowin(2003)選擇以“以股價(jià)反映上市公司未來(lái)盈利能力”,結(jié)論是“低股價(jià)同步性”是“股票價(jià)格充分反映上市公司特質(zhì)信息”的結(jié)果。Hutton & Marcus(2009)則是從盈余管理的角度研究上市公司信息透明度,得出結(jié)論:上市公司信息透明度越低,“股價(jià)同步性”越高,市場(chǎng)有效性越差。國(guó)內(nèi)學(xué)者王亞平教授(2009)、彭龍教授(2017)等深入研究“股價(jià)同步性”與“信息透明度”相關(guān)性,得出了與Hutton & Marcus(2009)相似的研究結(jié)論。

    綜上所述,基于有效市場(chǎng)假說(shuō),“股價(jià)同步性”與市場(chǎng)有效性的顯著負(fù)相關(guān)性,得到了理論和實(shí)踐的有力證實(shí)。理論和實(shí)證最重要的共識(shí)在于:“股價(jià)同步性”本質(zhì)上是個(gè)股與大盤(pán)收益的相關(guān)程度,越大,說(shuō)明“同漲同跌”現(xiàn)象越普遍,個(gè)股的特質(zhì)信息沒(méi)有充分反映在股價(jià)中,績(jī)優(yōu)和績(jī)差的上市公司沒(méi)有拉開(kāi)差距,全社會(huì)的融資成本很高、投資收益不大,資本市場(chǎng)有效性越差。反之,越小,資本市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。

    1.3?理論研究小結(jié)暨與本文研究問(wèn)題的關(guān)系

    Fama(1965,1970)提出并深化的“有效市場(chǎng)理論”,為研究資本市場(chǎng)有效性問(wèn)題提供了成熟的理論框架,較系統(tǒng)地回答了“什么樣的資本市場(chǎng),能夠充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能”的問(wèn)題。相關(guān)的理論和實(shí)證研究,都證實(shí)了這一研究框架的有效性。

    Fama(1965,1970)之后,Roll(1988)開(kāi)創(chuàng)性地以“股價(jià)同步性”作為“市場(chǎng)有效性”的逆向指標(biāo)。并證實(shí)了歐美資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”在10%~30%之間,也就是說(shuō),大盤(pán)行情對(duì)歐美市場(chǎng)個(gè)股股價(jià)的影響程度僅有10%~30%,所以歐美資本市場(chǎng)有效性較強(qiáng)。

    Roll(1988)之后,Piotroski & Roulstone(2004)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn):歐美資本市場(chǎng)有效性之所以較強(qiáng),是因?yàn)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金,參與到資本市場(chǎng),從而提高了上市公司“特質(zhì)信息”含量,避免了個(gè)股隨大盤(pán)行情的“同漲同跌”,降低了股價(jià)同步性,提高了市場(chǎng)有效性。至此,國(guó)外學(xué)者研究的邏輯框架逐漸清晰。如圖2所示。

    但是,由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚,國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平的判斷尚未有一致性結(jié)論。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng),是否降低了和在多大程度上降低了“股價(jià)同步性”,提高市場(chǎng)有效性水平,現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及。這些問(wèn)題也成為本文后續(xù)研究的重點(diǎn)。

    2?實(shí)證研究

    站在前人研究的基礎(chǔ)上,提出關(guān)鍵假設(shè)如下:

    經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展,中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài),正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

    機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),能夠顯著影響市場(chǎng)有效性水平。具體的影響路徑是:機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,其股價(jià)包含的“特質(zhì)信息”越多,“股價(jià)同步性”越低,市場(chǎng)有效性水平相對(duì)越高。

    不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)市場(chǎng)有效性的影響作用,作用方向一致但作用水平不同。

    2.1?樣本與數(shù)據(jù)選擇

    以滬深A(yù)股上市公司2010-2019年季度收盤(pán)價(jià)為觀測(cè)對(duì)象,去除金融保險(xiǎn)類(lèi)、退市、連續(xù)兩個(gè)季度或累計(jì)四個(gè)季度停牌的上市公司,實(shí)證研究樣本包括2875家上市公司、連續(xù)40個(gè)季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。

    2.2?變量設(shè)計(jì)

    資本市場(chǎng)有效性問(wèn)題,取得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一致共識(shí),綜合國(guó)內(nèi)外前沿研究經(jīng)驗(yàn),以“股價(jià)同步性”作為量化指標(biāo),能夠較好地衡量資本市場(chǎng)有效性。同時(shí),從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看,長(zhǎng)期資金普遍以機(jī)構(gòu)投資者身份,參與資本市場(chǎng),因此,本文進(jìn)行變量設(shè)計(jì)如下。

    2.2.1?應(yīng)變量

    “股價(jià)同步性”,定義為經(jīng)典的CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型擬合優(yōu)度。

    i,t=αi+βim,i,t+εi,t(1)

    式中,i,t是股票觀測(cè)期的收益率;m,i,t是全市場(chǎng)的流通市值在觀測(cè)期加權(quán)平均收益率,εi,t為殘值項(xiàng)。

    因?yàn)?,按照公式?)計(jì)算出來(lái)的股價(jià)同步性,不服從正態(tài)分布。參考Durnev & Zarowin(2003)的研究做法,進(jìn)行單調(diào)變化的對(duì)數(shù)處理,定義變量如下:

    RSQi,t=log[R21-R2](2)

    式中,RSQ越大,說(shuō)明個(gè)股與市場(chǎng)同步波動(dòng)概率越大,則該股票價(jià)格中體現(xiàn)上市公司“特質(zhì)信息”越少,市場(chǎng)有效性越低。

    2.2.2?自變量

    “機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)并持股,”具體定義為每季末公開(kāi)的,機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占該股流通股的比例。

    2.2.3?控制變量

    考慮到不同上市公司基礎(chǔ)不一樣,公司本身的規(guī)模、上市時(shí)間、行業(yè)分類(lèi)等因素都有可能對(duì)信息傳遞及市場(chǎng)有效性產(chǎn)生影響,所以設(shè)計(jì)控制變量如下:

    (1)公司規(guī)模,具體定義為觀測(cè)期末該股票總市值。

    (2)上市時(shí)間,具體定義為該股票首次公開(kāi)發(fā)行距觀測(cè)期末的時(shí)間。

    (3)行業(yè)分類(lèi),根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一級(jí)行業(yè)分類(lèi),按照虛擬變量設(shè)計(jì),屬于該行業(yè)取值為1,否則取值為0。

    本文研究中的變量定義見(jiàn)表1。

    2.3?模型構(gòu)建

    為檢驗(yàn)假設(shè)是否成立,構(gòu)建回歸模型如下:

    RSQi,t=α+β1Holdi,t+β21n Sizei,t+β3InAgei,t+βiIndj+εi,t(3)

    式中,解釋變量是股票的機(jī)構(gòu)投資者持股Hold,被解釋變量是股票的“股價(jià)同步性”指標(biāo)RSQ,控制變量分別是公司規(guī)模Size、上市時(shí)間Age、行業(yè)分類(lèi)Ind,因?yàn)闃颖救萘孔銐?,且均為外生變量,所以采用非平衡面板?shù)據(jù)最小二乘法進(jìn)行回歸處理,根據(jù)Hausman Test判斷后續(xù)應(yīng)采用固定效應(yīng)模型(FEM,F(xiàn)ixed Effects Model)還是隨機(jī)效應(yīng)模型(REM,Random Effects Model)。

    2.4?實(shí)證結(jié)果

    2.4.1?變量描述性統(tǒng)計(jì)

    根據(jù)表2的數(shù)據(jù)研究結(jié)果:整體而言,中國(guó)資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”指標(biāo)逐年下降。而且,滬市“股價(jià)同步性”顯著高于深市;比較合理的解釋是:因?yàn)樯钍蠥股以中小市值股票為主,且包括創(chuàng)業(yè)板股票,這兩類(lèi)股票更容易受炒作而走出獨(dú)立行情,因此“股價(jià)同步性”更低。

    滬深兩市“股價(jià)同步性”均值為0.375,也就是說(shuō),對(duì)于2010-2019年滬深個(gè)股股價(jià),全市場(chǎng)信息影響因子權(quán)重為37.5%,接近Roll(1988)定義的半強(qiáng)式歐美資本市場(chǎng)區(qū)間上線水平,但距離下限水平仍有差距,考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚的現(xiàn)實(shí)原因,我們認(rèn)為:中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài),正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

    同時(shí),我們發(fā)現(xiàn):不同行業(yè)的“股價(jià)同步性”存在差異,“股價(jià)同步性”最高的是“F.交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)”,均值為0.513;“股價(jià)同步性”最低的是“M.綜合類(lèi)”,均值為0.330。

    2.4.2?相關(guān)性研究

    如表3所示,Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果是,本文研究中的變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.5,這說(shuō)明變量間多重共線性不顯著。因?yàn)檠芯繕颖緸榉瞧胶饷姘鍞?shù)據(jù),結(jié)果均為顯著,所以后續(xù)分析采用固定效應(yīng)模型(FEM,F(xiàn)ixed Effects Model)最小二乘回歸。

    2.4.3?回歸模型研究

    表4的(1)列是控制變量的OLS回歸結(jié)果,結(jié)果表明:控制變量“公司規(guī)?!焙汀吧鲜袝r(shí)間”與應(yīng)變量“股價(jià)同步性指標(biāo)”負(fù)相關(guān)性十分顯著。也就是說(shuō),上市公司“規(guī)模越大、時(shí)間越長(zhǎng)”,其股價(jià)中包含的“特質(zhì)信息”越多,“股價(jià)同步性”越低,市場(chǎng)“同漲同跌”的概率越小,市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。

    表4的(2)列是自變量的OLS回歸結(jié)果,結(jié)果表明:自變量“機(jī)構(gòu)投資者持股”與應(yīng)變量“股價(jià)同步性指標(biāo)”之間顯著負(fù)相關(guān),達(dá)到-0.856,且顯著高于控制變量回歸系數(shù)。也就是說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加,能夠顯著降低“股價(jià)同步性”。比較合理的解釋是:機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具專(zhuān)業(yè)性、信息渠道更廣、獲取信息及分析判斷能力更強(qiáng),其專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì),機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),其持股行為顯著影響了市場(chǎng),有效放大了上市公司“特質(zhì)信息”的公信程度,有效降低了市場(chǎng)噪聲,從而顯著降低了“股價(jià)同步”、提升了資本市場(chǎng)有效性。

    2.4.4?格蘭杰因果檢驗(yàn)

    根據(jù)上述面板數(shù)據(jù)回歸模型研究結(jié)果,機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),顯著降低了“股價(jià)同步性”、提升了市場(chǎng)有效性。但相關(guān)分析結(jié)論和回歸模型研究結(jié)果,都無(wú)法解決“因果先驗(yàn)性”問(wèn)題。也可能是,“股價(jià)同步性”越低的股票包含上市公司“特質(zhì)信息”越多,投資者獲取“特質(zhì)信息”成本越小,投資者越傾向持有這些股票。即:究竟是“機(jī)構(gòu)投資者持股”是因,導(dǎo)致降低了“股價(jià)同步性”,還是“股價(jià)同步性低”是因,導(dǎo)致“機(jī)構(gòu)投資者加大持股比例”?為深入研究這一問(wèn)題,本文采用“滯后一階向量自回歸”的模型,對(duì)前述兩個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。模型如下:

    其中Δ代表變量的季度增量,回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

    表5中(1)列顯示:“機(jī)構(gòu)投資者持股增量”滯后一階的回歸系數(shù)為-0.753,且在5%置信水平下顯著。也就是說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)季度的持股增加,將導(dǎo)致下季度該股票的“股價(jià)同步性”降低,不隨大盤(pán)行情“同漲同跌”可能性增大,市場(chǎng)有效性增強(qiáng)。

    相反地,表5中(2)列顯示:“股價(jià)同步性變動(dòng)”滯后一階的回歸系數(shù)只有0.003,接近于0,且在5%置信水平下不顯著。這說(shuō)明,“股價(jià)同步性”當(dāng)季度變化,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者下季度持股變化影響幾乎可以忽略不計(jì)。

    至此,得出結(jié)論:“機(jī)構(gòu)投資者持股增加”是導(dǎo)致“股價(jià)同步性降低”的格蘭杰原因,即:“機(jī)構(gòu)投資者”是因,“股價(jià)同步性”是果。

    2.4.5?各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“股價(jià)同步性”的影響檢驗(yàn)

    當(dāng)前,中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者種類(lèi)眾多,主要包括:合格境外機(jī)構(gòu)投資(QFII)、證券投資基金、社?;?、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司和陽(yáng)光私募等。不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略大相徑庭。一般認(rèn)為:QFII、社?;?、保險(xiǎn)公司是“堅(jiān)定的價(jià)值投資者”,風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低,投資策略更傾向績(jī)優(yōu)白馬股或藍(lán)籌股;而其他的“開(kāi)放式基金”,或多或少受市場(chǎng)和投資者情緒影響,風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高,投資策略更傾向市場(chǎng)熱點(diǎn)或題材板塊。這樣的區(qū)別,對(duì)“機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),有效降低了股價(jià)同步性、顯著提高了市場(chǎng)有效性”的基本判斷有無(wú)影響?不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“股價(jià)同步性”影響程度是否一致?

    針對(duì)這一問(wèn)題,我們分別對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社保基金(Pens)、保險(xiǎn)(Ins)、基金(Funds)、券商(Sec)、一般法人(Legal)、信托公司(Trust)持股行為對(duì)“股價(jià)同步性”影響進(jìn)行實(shí)證研究,實(shí)證研究結(jié)果如表6所示。

    實(shí)證結(jié)果顯示:所有類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股行為,都與“股價(jià)同步性”指標(biāo)負(fù)相關(guān)。其中,在5%置信水平下,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社保基金(Pens)、保險(xiǎn)(Ins)對(duì)“股價(jià)同步性”負(fù)相關(guān)性影響最為顯著。

    比較合理的解釋是:合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)很大程度上代表了國(guó)外資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的“態(tài)度”,其持股行為傳遞的“價(jià)值投資”信號(hào),很大程度上提高了績(jī)優(yōu)公司“特質(zhì)信息”的市場(chǎng)公信力,降低了這些股票的“同步性波動(dòng)”的發(fā)生概率、社?;穑≒ens)、保險(xiǎn)(Ins)公信力較強(qiáng),尤其是2015年股市大幅波動(dòng)后,“國(guó)家隊(duì)”的持股名單備受市場(chǎng)關(guān)注,其“持股行為”本身傳遞上市公司“特質(zhì)信息”,通過(guò)市場(chǎng)關(guān)注而持續(xù)發(fā)酵。

    2.4.6?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    綜合考慮臨時(shí)停牌、機(jī)構(gòu)注銷(xiāo)等因素,研究樣本中出現(xiàn)3560個(gè)結(jié)果為“0”的觀測(cè)值,為避免這些“0”觀測(cè)值可能造成的回歸結(jié)果失真,我們進(jìn)一步剔除這些數(shù)據(jù),再次對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸研究。

    如表7所示:主要回歸系數(shù)與前述結(jié)果保持一致,且顯著水平進(jìn)一步提高。同時(shí),綜合考慮到相關(guān)信息在資本市場(chǎng)傳遞的滯后性,我們重新設(shè)計(jì)“股價(jià)同步性”量化指標(biāo),納入滯后一階的市場(chǎng)收益率,再次構(gòu)建回歸模型,并進(jìn)行單調(diào)處理后再次回歸,核心結(jié)論仍然與前述保持一致。至此,我們判斷:本文的實(shí)證研究結(jié)論穩(wěn)健性較強(qiáng),可以采信。

    2.4.7?實(shí)證研究小結(jié)

    如表8所示,本文在前人研究的基礎(chǔ)上,提出了實(shí)證研究的三大關(guān)鍵假設(shè),分別探討“中國(guó)資本市場(chǎng)有效性”“機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性關(guān)系”“不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性關(guān)系”三個(gè)問(wèn)題。

    通過(guò)實(shí)證研究非平衡面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析,可以得出結(jié)論:中國(guó)資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”指標(biāo)整體呈下降趨勢(shì),近十年均值為0.375,接近Roll(1988)定義的半強(qiáng)式歐美資本市場(chǎng)區(qū)間上線水平,但距離下限水平仍有差距,考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚的現(xiàn)實(shí)原因,所以支持假設(shè),即:中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài),正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

    通過(guò)相關(guān)性研究、回歸模型研究,證實(shí):在中國(guó)資本市場(chǎng),“機(jī)構(gòu)投資者持股”與“股價(jià)同步性”之間顯著負(fù)相關(guān),達(dá)到-0.856。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn):“機(jī)構(gòu)投資者持股增量”滯后一階的回歸系數(shù)為0.153,且在5%置信水平下顯著。而“股價(jià)同步性變動(dòng)”滯后一階的回歸系數(shù)只有0.003,接近于0,且在5%置信水平下不顯著?!皺C(jī)構(gòu)投資者持股增加”是導(dǎo)致“股價(jià)同步性降低”的格蘭杰原因,即:“機(jī)構(gòu)投資者”是因,“股價(jià)同步性”是果。所以支持假設(shè),即:機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),能夠顯著影響市場(chǎng)有效性水平。具體的影響路徑是:機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,其股價(jià)包含的“特質(zhì)信息”越多,“股價(jià)同步性”越低,進(jìn)而市場(chǎng)有效性越高。

    通過(guò)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“股價(jià)同步性”的影響檢驗(yàn),證實(shí):所有類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股行為,都與“股價(jià)同步性”指標(biāo)負(fù)相關(guān)。相比其他機(jī)構(gòu)投資者,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社保基金(Pens)、保險(xiǎn)(Ins)對(duì)“股價(jià)同步性”負(fù)相關(guān)性影響最為顯著。所以支持假設(shè),即:不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)市場(chǎng)有效性水平的影響方向一致,但影響水平不同。

    3?核心結(jié)論

    (1)市場(chǎng)有效性是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展,和在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮引導(dǎo)資源配置“樞紐功能”的重要基礎(chǔ)和前提。

    (2)關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的研究結(jié)論,眾說(shuō)紛紜。本文通過(guò)滬深A(yù)股近3000只股票(去除金融保險(xiǎn)類(lèi)、退市、連續(xù)兩個(gè)季度或累計(jì)四個(gè)季度停牌的上市公司)近十年數(shù)據(jù),建模后論證:中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)水平,正處于向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)過(guò)渡的關(guān)鍵階段。

    (3)基于“中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)水平,正處于向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)過(guò)渡的關(guān)鍵階段”之一基本判斷,通過(guò)數(shù)據(jù)研究發(fā)展:中國(guó)資本市場(chǎng)的“股價(jià)同步性”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美市場(chǎng),集中表現(xiàn)為市場(chǎng)“同漲同跌”現(xiàn)象十分嚴(yán)重,股票價(jià)格沒(méi)能充分反映上市公司“特質(zhì)信息”。中國(guó)資本市場(chǎng)有效性整體偏弱,優(yōu)化資源配置的“樞紐功能”沒(méi)有得到充分發(fā)揮。

    (4)從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng),能夠顯著降低“股價(jià)同步性”水平,更有利于通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制充分反映不同上市公司的“特質(zhì)信息”;更有利于通過(guò)股票價(jià)格機(jī)制提升資本市場(chǎng)有效性水平;更有利于通過(guò)優(yōu)化資源配置完善資本市場(chǎng)“樞紐功能”。

    (5)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),相比起證券投資基金,社?;?、合格境外投資者QFII、保險(xiǎn)和信托等長(zhǎng)期資金,其持股和交易行為“更趨理性”,最顯著降低了“市場(chǎng)噪聲”,提升了信息效率,更有利于改善市場(chǎng)有效性,平抑“股價(jià)同步性”在極端行情下加劇的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    4?政策建議

    第一,繼續(xù)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng),同時(shí)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。2001年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”,二十年過(guò)去了,無(wú)論是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,還是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模,均實(shí)現(xiàn)了明顯增長(zhǎng),實(shí)證研究有力證明了機(jī)構(gòu)投資者在“穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提升市場(chǎng)效率、引導(dǎo)資源配置”方面的積極作用,成績(jī)不容置疑。

    但同時(shí),也必須看到,中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然在數(shù)量和規(guī)模方面去了長(zhǎng)足發(fā)展,內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍有較大提升空間。證券投資基金的比例仍然過(guò)高、“社?;稹⒑细窬惩馔顿Y者QFII、保險(xiǎn)和信托”等長(zhǎng)期資金的比例過(guò)低。證券投資基金作為參與資本市場(chǎng)的重要力量,積極作用無(wú)可厚非,但證券投資基金的“年度/季度考核機(jī)制”隱含了“投資短視化”的內(nèi)在機(jī)制風(fēng)險(xiǎn);而且證券投資基金比例過(guò)高,在相當(dāng)大程度上也導(dǎo)致中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者更容易受到市場(chǎng)“移情作用”影響,進(jìn)而導(dǎo)致非理性的“羊群效應(yīng)”發(fā)生概率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng),加劇了市場(chǎng)異象,不利于價(jià)格機(jī)制和市場(chǎng)效率充分發(fā)揮作用。

    第二,充分發(fā)揮多元化機(jī)構(gòu)投資者的積極作用,尤其應(yīng)加大“養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金”等長(zhǎng)期資金入市的引導(dǎo)力度。

    不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略各具特點(diǎn),對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的影響作用也不盡相同。多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu),一方面有利于保證市場(chǎng)流動(dòng)性,另一方面,機(jī)構(gòu)間的博弈與制衡也更有利于提高市場(chǎng)有效性。

    據(jù)此,我們建議:在完善立法的基礎(chǔ)上,出臺(tái)相關(guān)政策,積極引導(dǎo)、鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市,改變目前“證券投資基金”一家獨(dú)大的市場(chǎng)格局,形成“養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、證券投資基金”三足鼎立之勢(shì),通過(guò)證券投資基金提供市場(chǎng)流動(dòng)性;通過(guò)長(zhǎng)期資金與“短視投資和過(guò)度投機(jī)”相以制衡,避免因機(jī)構(gòu)投資者持股過(guò)度集中可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),鼓勵(lì)保險(xiǎn)、證券和信托公司利用自營(yíng)資金進(jìn)行戰(zhàn)略性長(zhǎng)期投資;鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)、證券和基金公司提供差異化財(cái)富管理業(yè)務(wù),滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求;規(guī)范發(fā)展私募基金和對(duì)沖基金。

    第三,分類(lèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者,引導(dǎo)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

    機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管不宜“一刀切”,須針對(duì)不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者的不同特點(diǎn),建立并完善分類(lèi)監(jiān)管體制。

    針對(duì)“短期逐利性較強(qiáng)、在資本市場(chǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵‘活躍劑功能”的證券投資基金,須通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)透明度、增加流動(dòng)性,積極探索良性激勵(lì)機(jī)制,完善基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制,鼓勵(lì)建立科學(xué)化、長(zhǎng)周期、比較基準(zhǔn)的評(píng)價(jià)體系,多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,避免因“業(yè)績(jī)排名周期短,評(píng)價(jià)指標(biāo)單一”造成的基金經(jīng)理“非理性、短視化”投資行為,積極引導(dǎo)證券投資基金由“短視投機(jī)者”向“價(jià)值投資者”轉(zhuǎn)變。

    針對(duì)“投資周期較長(zhǎng)、在資本市場(chǎng)發(fā)揮重要‘穩(wěn)定器功能”的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金,須通過(guò)完善行業(yè)法規(guī)、規(guī)范投資管理流程,鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金有序入市,一方面發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用,平抑“股價(jià)同步性”和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面分享中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展紅利,普惠公民。

    第四,完善退市管理制度,提高上市公司質(zhì)量,加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露,提高信息透明度。

    2020年4月爆發(fā)的“瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假”和“中行原油寶”事件再次敲響警鐘,雖然事件爆發(fā)地點(diǎn)或根源不在中國(guó)國(guó)內(nèi),但仍值得深思。中國(guó)資本市場(chǎng)建立三十年來(lái),市場(chǎng)波動(dòng)性大、穩(wěn)定性差,都與“上市公司質(zhì)量良莠不齊、退市制度不完善、信息披露不及時(shí)、不充分,信息獲取機(jī)制不完善”等痼疾相關(guān)。證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)須堅(jiān)持引導(dǎo)上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展,建立更嚴(yán)格、更科學(xué)的融資管理機(jī)制,引導(dǎo)市場(chǎng)給予績(jī)優(yōu)公司以更具吸引力的資金成本,同時(shí)嚴(yán)懲失信者,對(duì)“造假、欺詐、隱藏、瞞報(bào)、利益輸送”等違法行為零容忍,堅(jiān)決予以退市,避免因“市場(chǎng)失靈”導(dǎo)致的“劣幣驅(qū)逐良幣”的“逆向選擇”問(wèn)題。

    第五,規(guī)范化上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人減持管理,提升資本市場(chǎng)整體質(zhì)量、提振市場(chǎng)信心,實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

    研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)經(jīng)常伴隨上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人的高位減持行為,這不同于機(jī)構(gòu)投資者的正常投資決策,而是利用信息不對(duì)稱的不當(dāng)套利。建議對(duì)于上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人等的減持行為,建立適當(dāng)?shù)念A(yù)披露制度,引導(dǎo)其通過(guò)“大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓”等方式進(jìn)行減持,通過(guò)提高市場(chǎng)信息透明度,降低因異常波動(dòng)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在提升資本市場(chǎng)整體質(zhì)量的同時(shí),提振市場(chǎng)信心,在市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)率之間取得適當(dāng)平衡,實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

    基金項(xiàng)目:本文為廣西師范大學(xué)珠江——西江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目(ZX2020061)階段性成果,廣西師范大學(xué)珠江——西江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目(ZX2020050)階段性成果。

    作者簡(jiǎn)介:張鈺(1997-),女,河南安陽(yáng)人,廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生,研究方向?yàn)槁糜喂芾怼?/p>

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