政策加碼 美股能否逆轉(zhuǎn)

石悟

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，比起美聯(lián)儲(chǔ)的一系列政策，美國(guó)?2?萬(wàn)億美元財(cái)政刺激似乎才是投資者想要看到的東西。

美聯(lián)儲(chǔ)再度出手實(shí)施量化寬松政策。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布廣泛新措施（extensive?new?meaures）來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，包括了開(kāi)放式的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性便利規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)，宣布推出共計(jì)7000億美元的QE，將購(gòu)買(mǎi)至少5000億美元的國(guó)債和2000億美元的機(jī)構(gòu)MBS，每日和定期回購(gòu)利率報(bào)價(jià)利率將重設(shè)為0%。為確保市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買(mǎi)入美債和MBS。

可以說(shuō)，面對(duì)由于杠桿交易踩踏和金融機(jī)構(gòu)擠兌引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，以及疫情快速升級(jí)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失，美聯(lián)儲(chǔ)以史無(wú)前例的速度和劑量提供流動(dòng)性支持。

這是繼?3?月?16?日美聯(lián)儲(chǔ)剛剛推出“零利率+7000?億美元QE”、18日美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)商票之后的政策升級(jí)，劑量頂格，覆蓋面更廣。

挽救經(jīng)濟(jì)

三菱日聯(lián)銀行首席金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)試圖以更加寬松的政策挽救看似處于自由落體狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)，目前央行的角色已經(jīng)從貸款人轉(zhuǎn)變成買(mǎi)家，并且還不知道規(guī)模，這是真正的無(wú)限量化寬松。

除了無(wú)限量QE的推出，后面還有2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激的大招。美參議院全票通過(guò)2萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激方案，應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情。這是美國(guó)歷史上數(shù)額最大的經(jīng)濟(jì)刺激方案，也是自新冠肺炎疫情在美國(guó)暴發(fā)以來(lái)國(guó)會(huì)通過(guò)的第三項(xiàng)應(yīng)對(duì)疫情法案。

根據(jù)該方案，2500?億美元將用于給美國(guó)公民發(fā)放現(xiàn)金，3500億美元將用于給小企業(yè)提供貸款，2500億美元為因疫情失業(yè)民眾提供福利，5000億美元用于給受疫情影響嚴(yán)重企業(yè)、行業(yè)提供幫助，1300億美元提供給醫(yī)院，其余將提供給各州政府等。

瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）表示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已降息至接近零及重啟量寬，但不足以壓住美元的強(qiáng)勢(shì)。可以相信，美元需求急速上升，主因跨國(guó)企業(yè)仰賴(lài)美元融資，不斷召回美元以應(yīng)付流動(dòng)性需求。如果美元短缺未能全面解決甚至惡化，美元短期內(nèi)可能進(jìn)一步上漲。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)出臺(tái)一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）及貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）等，引導(dǎo)信貸流向家庭及企業(yè)。這些都是2008至2009年流動(dòng)性危機(jī)期間曾經(jīng)出臺(tái)的操作，目的是解決美元融資市場(chǎng)失序問(wèn)題。相信流動(dòng)性在未來(lái)6至8周恢復(fù)正常，當(dāng)美元避險(xiǎn)角色減退，由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的漲幅也隨之下降。

瑞銀認(rèn)為，在隔離及社交距離措施實(shí)施期間，政府應(yīng)每月向私營(yíng)企業(yè)“輸血”，規(guī)模相當(dāng)于GDP約1%至2%，這意味著總成本少于GDP的15%至20%，這是經(jīng)濟(jì)體承受得來(lái)的規(guī)模。

擔(dān)憂(yōu)衰退

由于新冠肺炎疫情全球肆虐，各國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大規(guī)模停擺，成熟市場(chǎng)二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將大幅放緩。

瑞銀預(yù)期今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有1.1%（原來(lái)：1.4%）;歐洲更降至0.3%（原來(lái)：0.8%）?？傮w而言，全球及亞洲今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將顯著放慢至1.6%及2.6%（原來(lái)：2.9%及4.9%）。

美國(guó)銀行注意到“每次衰退都不一樣”，應(yīng)將當(dāng)前的市場(chǎng)崩盤(pán)與金融危機(jī)區(qū)分開(kāi)來(lái)。

2008年，美國(guó)家庭和金融資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了大筆的過(guò)剩。如今，家庭債務(wù)很低，金融體系的資本非常雄厚。2020年的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自公司的獲利能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是系統(tǒng)的償付能力。

同時(shí)，“每一次衰退又都是一樣的”，無(wú)論原因是什么，一旦信心下降導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，最重要的就是政策反應(yīng)。年初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上（低失業(yè)率、工資上漲、住房堅(jiān)挺），但現(xiàn)在正處于衰退環(huán)境中，有3個(gè)方面值得擔(dān)憂(yōu)。

流動(dòng)性：過(guò)去?12?個(gè)月中，主要的市場(chǎng)支持來(lái)自美國(guó)家庭（1600億美元）和企業(yè)（7150億美元）的凈流入。如果在企業(yè)進(jìn)入回購(gòu)“停電期”（3月下旬和4月的大部分時(shí)間）時(shí)繼續(xù)進(jìn)行投資者拋售，美國(guó)銀行預(yù)計(jì)會(huì)有更多的市場(chǎng)動(dòng)蕩。確實(shí)，對(duì)沖基金的流動(dòng)性已經(jīng)消失。

公司債務(wù)：信貸市場(chǎng)萎縮，公司杠桿率很高，債務(wù)占GDP的比重達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的92%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的“僵尸”公司所占份額達(dá)到了危機(jī)后的12%的高點(diǎn)，美國(guó)破產(chǎn)的步伐已超過(guò)2008年總數(shù)。OPEC與俄羅斯的石油價(jià)格戰(zhàn)將給能源部門(mén)帶來(lái)壓力，投資者已開(kāi)始遠(yuǎn)離信貸資金（最近幾周流出660億美元）。

就業(yè)：美國(guó)銀行的消費(fèi)者信心指標(biāo)正在下滑，表明該流行病已經(jīng)在影響消費(fèi)者的行為。如果病毒影響持續(xù)，公司可能會(huì)開(kāi)始裁員。在未來(lái)幾周內(nèi)，請(qǐng)注意初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)>?24萬(wàn)的情況。

3種前景

以下是瑞銀最新預(yù)期可能的3種經(jīng)濟(jì)情景。

上行情景：V型反彈。

如果人們嚴(yán)格遵守社交距離措施、疫情季節(jié)性消退或藥物研發(fā)成功，那么歐洲及美國(guó)疫情在4月初達(dá)到高峰，隔離措施5月起逐步放松。在政府刺激措施下，第三及第四季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)V型反彈。

在此情景下，標(biāo)普500指數(shù)在年末前可能回升至2900點(diǎn)。然而，美元高收益?zhèn)`約率可能保持在3%至4%，主要集中于較脆弱的能源業(yè)以及受到結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的零售及休閑業(yè)。

基準(zhǔn)情景：U型復(fù)蘇。

如果新增確診病例在4月中見(jiàn)頂，各國(guó)在5月中起取消最嚴(yán)格的防控措施，但疫情難以徹底消失，部分國(guó)家年內(nèi)還要間歇性地實(shí)施防控措施。盡管刺激政策為行業(yè)提供必要的支援，但無(wú)法保障所有企業(yè)。

因此，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)U型形態(tài)，復(fù)蘇大概在四季度展開(kāi)。在此情景下，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)年末前回升至2650點(diǎn)附近。

下行情景：L型發(fā)展。

如果防控措施無(wú)法阻止新冠病毒傳播，歐美新增確診病例在5或6月繼續(xù)上升，大多數(shù)限制措施需要持續(xù)到6或7月，并在下半年間歇實(shí)施。這種情況下，各國(guó)刺激政策未能抵銷(xiāo)長(zhǎng)期需求沖擊，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)及失業(yè)率急劇上升。

那么經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)L型形態(tài)，在此情景下，標(biāo)普500指數(shù)在年末跌至約2100點(diǎn)，但參考過(guò)往的熊市，低點(diǎn)可能出現(xiàn)在1650點(diǎn)至1950點(diǎn)之間。

瑞銀表示，由于沒(méi)法確定在未來(lái)幾個(gè)月發(fā)生以上哪個(gè)情景，具有紀(jì)律、多元化及遠(yuǎn)見(jiàn)的投資方式仍然是長(zhǎng)期資本增值的良策。

調(diào)整難止

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，比起美聯(lián)儲(chǔ)的一系列政策，美國(guó)2萬(wàn)億財(cái)政刺激似乎才是投資者想要看到的東西。

不過(guò)摩根大通表示，結(jié)合2008年危機(jī)應(yīng)對(duì)來(lái)看，初期的財(cái)政及貨幣政策往往無(wú)法觸發(fā)市場(chǎng)的持續(xù)逆轉(zhuǎn)。

復(fù)盤(pán)歷次衰退危機(jī)后，摩根大通指出，危機(jī)始終存在一個(gè)必須解決的核心問(wèn)題——通常圍繞過(guò)度的杠桿作用，而這一次是圍繞感染的擴(kuò)散。在解決方案出現(xiàn)之前，市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)收縮、利潤(rùn)下降、評(píng)級(jí)下調(diào)以及違約率上升進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。寬松的貨幣和財(cái)政政策可以限制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)金融體系造成的沖擊，但很少能阻止市場(chǎng)調(diào)整。

此外，應(yīng)對(duì)危機(jī)需要采取多少財(cái)政措施，以及財(cái)政刺激的實(shí)質(zhì)性很難界定，這加劇了市場(chǎng)的迷惑性。

事實(shí)上，美股在極短的時(shí)間內(nèi)從創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)墜入熊市。標(biāo)普500指數(shù)從歷史最高點(diǎn)暴跌30%只花了22天，超過(guò)了大蕭條時(shí)期的下跌速度。

多家華爾街投行預(yù)計(jì)，美股還將繼續(xù)下跌。高盛預(yù)測(cè)，標(biāo)普500指數(shù)從峰值到低谷的下滑幅度可能為41%。

美國(guó)銀行則認(rèn)為，在標(biāo)普500指數(shù)觸及1800點(diǎn)之前，這波拋售潮可能不會(huì)緩解。

瑞士信貸預(yù)測(cè)，標(biāo)普500指數(shù)整體可能下跌35%;該集團(tuán)指出，2003年SARS疫情期間，股市在新增感染病例達(dá)到峰值一周后才觸底。

瑞銀表示，通過(guò)期權(quán)策略來(lái)分散股票敞口，由于高波動(dòng)率及下行保障需求增加，利于出售美國(guó)及歐元區(qū)股票的看跌期權(quán)，并把所得資金用于買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)的部署。操作適用于預(yù)期市場(chǎng)反彈，但如果市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，此又能夠自動(dòng)減少股票配置。

不過(guò)，美國(guó)銀行的報(bào)告稱(chēng)在歷次熊市之后的?24?個(gè)月中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均總回報(bào)率為20%。而現(xiàn)在，美股已接近可以買(mǎi)入的水平。

蝴蝶效應(yīng)

疫情引發(fā)的股票及債券市場(chǎng)巨型震蕩，已蔓延至外匯市場(chǎng)。投資者止損、被追加保證金及被迫賣(mài)出資產(chǎn)正困擾著貨幣及金屬等資產(chǎn)。

美元指數(shù)一周飆高逾4%，現(xiàn)貨匯市震蕩已推高波動(dòng)率預(yù)期，期權(quán)市場(chǎng)顯示英鎊、澳元及挪威克朗未來(lái)1個(gè)月波動(dòng)率分別達(dá)到15%、22%及25%。

瑞銀認(rèn)為，投資者正在跨資產(chǎn)去杠桿，美元強(qiáng)勢(shì)只是技術(shù)性及自我加速。從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，英鎊不應(yīng)如此被深度低估，但當(dāng)前匯市已被流動(dòng)性緊縮纏上，短期內(nèi)不容易脫下緊箍圈。