基金抱團(tuán)持股：價值投資是否變調(diào)？

陶丹

公募基金今年以來“爆款”迭出，因為投資者太熱情而采用比例配售的例子一再出現(xiàn)，反映出市場對公募基金過去一年多投資績效的認(rèn)可。而上交所近期的報告也顯示，個人投資者在2016-2019年的震蕩市中總體虧損，而包括公募基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者則取得了正收益。公募基金賺錢本是美事一件，較低的投資門坎十分親民便于參與，“炒股不如養(yǎng)基”也符合全球股市往專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化發(fā)展的方向，但二季度基金持股進(jìn)一步強(qiáng)化了集中持有的趨勢，也就是所謂的“抱團(tuán)持股”，這些被基金重點抱團(tuán)持有的品種估值越來越高，部分甚至出現(xiàn)“在天上飄”的情況。在大幅炒高之后，基金“抱團(tuán)持股”的行為面臨價值投資理念的拷問，而未來會不會瓦解更攸關(guān)全體投資者的盈虧，三季度或許是一個即將到來的關(guān)鍵節(jié)點。

抱團(tuán)持股：資金太多，好股太少？

從相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，公募基金在二季度出現(xiàn)了行業(yè)和個股“雙集中”的態(tài)勢，醫(yī)藥生物、電子、食品飲料成為細(xì)分行業(yè)中持有比例最高的前三，且相對行業(yè)在A股自由流通市值的比例出現(xiàn)明顯的超配;個股方面，無論是基金持股市值前10、前50還是前100，在基金持股總市值中的占比都進(jìn)一步提升，其中市值前100占總市值的比例已經(jīng)達(dá)到了70%，“抱團(tuán)持股”已經(jīng)是不爭的事實。

“資金太多、好股太少”或許可以部分解釋基金抱團(tuán)的原因。在我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)入中速增長之后，各行業(yè)出現(xiàn)市場份額向龍頭公司集中是不可避免的大趨勢，龍頭公司特別是已經(jīng)上市的公司，更有資源來進(jìn)行市場競爭或并購做大做強(qiáng)。

除此之外，龍頭公司市值較大、流動性較好，便于資金量大的機(jī)構(gòu)投資者吞吐，也是持股相對集中的客觀原因。特別是在近年來A股對外開放進(jìn)程和內(nèi)部改革的推進(jìn)中，外資偏好大市值龍頭股的理念在一定程度上對國內(nèi)公募基金產(chǎn)生影響，而退市機(jī)制深化導(dǎo)致低價小市值冒出黑馬難度加大、注冊制的推廣讓上市公司家數(shù)快速增加，集中研究部分公司具有更高效率等，也是導(dǎo)致基金抱團(tuán)的關(guān)鍵因素。

基金的“市值管理”仍有“地心引力”

盡管公募基金的抱團(tuán)持股有內(nèi)外因素的合理性，但持股過度集中和行業(yè)超配，也存在一定的隱憂，最直接就是基金重倉股估值的提升。東吳證券研報顯示，基金持股前10名的平均市盈率已經(jīng)超過了2015年的水平，而上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均市盈率則顯著低于當(dāng)時。除了龍頭公司出現(xiàn)具有一定合理性的“估值溢價”之外，基金重倉股中高市盈率行業(yè)持股比例的上升也是導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。與此同時，一些估值較低的行業(yè)如銀行等，則被基金明顯低配。雖然說基金可以通過鎖倉減少市場浮籌，用較少的資金就能維持和推動股價，但估值高到一定程度甚至出現(xiàn)局部泡沫，就和價值投資背道而馳，演變成為打著“價值投資”旗號的“價值投機(jī)”。價值投機(jī)到最后，勢必面臨內(nèi)在價值“地心引力”的考驗，不可能無限制地膨脹下去。

影響基金抱團(tuán)的“地心引力”從何而來？一是產(chǎn)業(yè)資本的減持，通過巨量的籌碼供給，讓基金維護(hù)股價需要越來越多的資金參與，到一定程度就會“從量變到質(zhì)變”;第二則是市場無風(fēng)險收益率的變動，目前全球的低利率環(huán)境是基金抱團(tuán)龍頭股的有利時機(jī)，但未來一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，估值極高的品種將逐步喪失性價比優(yōu)勢，長線資金的撤離導(dǎo)致高估值的向下修正。而這兩方面的“地心引力”發(fā)揮作用，很可能通過部分參與抱團(tuán)而賬面浮盈豐厚的基金提前鞋底抹油、一走了之，導(dǎo)致抱團(tuán)的“統(tǒng)一戰(zhàn)線”出現(xiàn)動搖。

瓦解與否看三大指標(biāo)

從A股歷史上看，公募基金的抱團(tuán)持股曾經(jīng)多次出現(xiàn)，消費、周期、金融地產(chǎn)、科技股都曾經(jīng)成為抱團(tuán)的對象，最終都在特定的情況下走向瓦解。這次基金的抱團(tuán)會不會“不一樣”？筆者認(rèn)為，隨著公募基金等機(jī)構(gòu)話語權(quán)的提升，此次抱團(tuán)的“韌性”有望比以往要強(qiáng)。但三季度過后，公募基金面臨“年終總結(jié)”，部分基金可能會先行兌現(xiàn)盈利離場，對抱團(tuán)形成較大的壓力。因此，投資者不妨從以下三大指標(biāo)觀察抱團(tuán)行為是否瓦解：

一是抱團(tuán)行業(yè)是否出現(xiàn)高位放量滯漲或破位的走勢。特別是在行業(yè)利好出現(xiàn)之后，如果出現(xiàn)高開低走、放量下殺的走勢，則存在基金逢高賣出的可能;

二是抱團(tuán)行業(yè)在較高估值的狀態(tài)下是否出現(xiàn)周線、月線級別的急速上沖。如果出現(xiàn)的話，很可能進(jìn)入“盛極而衰”的階段，增加產(chǎn)業(yè)資本高位套現(xiàn)的概率;

三是此前被低配的低估值行業(yè)能否真正崛起產(chǎn)生替代效應(yīng)。如果低配的低估值行業(yè)能夠獲得新增資金的青睞，產(chǎn)生明顯的賺錢效應(yīng)，那么原先在抱團(tuán)行業(yè)中獲利豐厚的基金隨時可能參與進(jìn)來，導(dǎo)致資金向“洼地”流入，帶來風(fēng)格切換導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。

對投資者來說，如果想要參與基金深度抱團(tuán)、漲幅較大的行業(yè)，不妨通過平價或折價的場內(nèi)基金參與，密切觀察市場動向，隨時發(fā)揮“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢獲利了結(jié)。而對于持有相關(guān)股票或基金獲利比較豐厚的投資者，不妨適度兌現(xiàn)利潤回收投入成本，將剩下的持倉視為浮動利潤持有，如此一來當(dāng)可立于不敗之地。