新形勢(shì)下交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資框架梳理

文

2020年5月19日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“《意見(jiàn)》”），再一次明確了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要方向，也將近年來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革的理論和政策探索進(jìn)行了提升和固化。本文在研讀中央各部委政策文件并分析案例后，梳理了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資的基本政策脈絡(luò)，提出了可行的投融資架構(gòu)，以期與廣大同仁分享。

基礎(chǔ)設(shè)施投融資的相關(guān)政策解析

完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)程中的財(cái)稅政策

《意見(jiàn)》從國(guó)企改革、公平競(jìng)爭(zhēng)、要素市場(chǎng)化配置、宏觀經(jīng)濟(jì)治理、收入分配和社會(huì)保障制度、制度型開放、法治體系建設(shè)7個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域提出改革舉措。其中，對(duì)于國(guó)企改革的方向和定位，公平競(jìng)爭(zhēng)及要素的市場(chǎng)化配置等，進(jìn)一步確認(rèn)了財(cái)稅政策的改革方向。

目前，我國(guó)的財(cái)稅政策架構(gòu)是在應(yīng)對(duì)了2008年美國(guó)次貸危機(jī)、中央重新審視地方政府性債務(wù)后，以黨的十八大及十八屆三中全會(huì)決議為起點(diǎn)構(gòu)建的。根據(jù)全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》部署，深化財(cái)稅體制改革，要圍繞“改進(jìn)預(yù)算管理制度，完善稅收制度，建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”三大任務(wù)，有序有力有效推進(jìn)。2014年6月30日中共中央政治局會(huì)議審議通過(guò)了《深化財(cái)稅體制改革總體方案》（簡(jiǎn)稱“《方案》”）。2014年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）明確了管理地方政府性債務(wù)及財(cái)稅體制改革的基本框架，2015年，新的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》頒布實(shí)施，新一輪財(cái)稅體制改革形成的財(cái)政管理架構(gòu)逐步成形。

按照《方案》，財(cái)稅改革目標(biāo)體現(xiàn)為三方面，實(shí)施全面規(guī)范、公開透明的預(yù)算制度；完善地方稅體系，逐步提高直接稅比重，充分發(fā)揮稅收籌集財(cái)政收入、調(diào)節(jié)分配、促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的職能作用；調(diào)整中央和地方政府間財(cái)政關(guān)系，促進(jìn)權(quán)力和責(zé)任、辦事和花錢相統(tǒng)一。

財(cái)稅體制改革中政府投資的相關(guān)政策

根據(jù)中央各項(xiàng)政策文件的要求，就政府投資或政府主導(dǎo)的投資而言，政策的核心可以概括為對(duì)地方政府性債務(wù)“開前門堵后門”，基本要點(diǎn)梳理如下。

首先，限制傳統(tǒng)融資平臺(tái)的政府融資作用。政策要求融資平臺(tái)公司剝離政府融資職能，不得新增政府債務(wù)；現(xiàn)有融資平臺(tái)公司向市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型；各級(jí)地方政府不再新設(shè)立融資平臺(tái)公司。根據(jù)改革進(jìn)度，中央各部委對(duì)地方政府債、隱性債等均出臺(tái)了限制性政策并輔之以較為嚴(yán)厲的懲戒措施。

目前在交通發(fā)展的供需關(guān)系中，政策規(guī)劃僅關(guān)注價(jià)財(cái)稅政策對(duì)供給和投融資的收入動(dòng)員作用，而沒(méi)有把價(jià)財(cái)稅政策對(duì)交通需求的影響納入進(jìn)來(lái)。

交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資，不能僅僅停留在技術(shù)規(guī)劃的資金保障上，財(cái)務(wù)平衡也不能局限于簡(jiǎn)單的算賬和補(bǔ)缺口。

其次，改變地方政府舉債方式。中央明確提出地方政府不得直接或通過(guò)企事業(yè)單位舉借債務(wù)，只能通過(guò)政府債券方式舉借。地方政府債券分為一般債和專項(xiàng)債，由中央進(jìn)行限額管理，分門別類納入全口徑預(yù)算管理，相關(guān)支出嚴(yán)格按照《預(yù)算法》執(zhí)行。據(jù)此，財(cái)政部分別就地方政府一般債券、專項(xiàng)債券制定了發(fā)行管理辦法、預(yù)算管理辦法等，并與相關(guān)行業(yè)主管部門就土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造和收費(fèi)公路制定了符合行業(yè)特點(diǎn)的專項(xiàng)債管理辦法。各省也相繼出臺(tái)了地方政府債券的管理規(guī)定。

最后，吸引社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理領(lǐng)域。通過(guò)政府與社會(huì)資本合作、政府采購(gòu)及政府購(gòu)買服務(wù)等方式引入社會(huì)資本，提高供給效率。財(cái)政部、發(fā)改委，以及其他各行業(yè)主管部門都先后出臺(tái)大量政策引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，事實(shí)上推動(dòng)了政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的快速增長(zhǎng)。

綜合以上政策，“開前門堵后門”的核心是將政府的支出和債務(wù)由隱性轉(zhuǎn)為顯性，建立規(guī)范的符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的政府支出渠道。

投融資制度的近期變化及討論

2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號(hào)），明確提出“收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入（簡(jiǎn)稱‘專項(xiàng)收入’，包括交通票款收入等），且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位（簡(jiǎn)稱‘項(xiàng)目單位’）根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資”。

根據(jù)這個(gè)文件，各地政府實(shí)施了“債貸組合”項(xiàng)目，但截至目前尚沒(méi)有被各部委認(rèn)可的值得大力推廣的典型案例。由于專項(xiàng)債作為資本金的做法與資本金制度體系和專項(xiàng)債制度體系在操作層面都存在著一些銜接上的困難，有些專家甚至提出了債貸組合會(huì)增加地方政府隱性債的觀點(diǎn)，并在理論界形成了一些討論。

可行的基礎(chǔ)設(shè)施投資方式

通過(guò)納入預(yù)算實(shí)施

這種是傳統(tǒng)的投資方式，基本思路是根據(jù)我國(guó)預(yù)算量入為出的原則，在預(yù)算范圍內(nèi)進(jìn)行投資，有多少錢辦多少事，包括項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)都需要政府的下屬機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)，也就是常說(shuō)的業(yè)主單位負(fù)責(zé)具體實(shí)施。

由于預(yù)算遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋投資資金需求的現(xiàn)狀，業(yè)主單位通常需要進(jìn)行融資，因此這種實(shí)施方式可能會(huì)與當(dāng)前財(cái)政政策中對(duì)融資平臺(tái)的管控，以及對(duì)地方政府隱性債的管控精神存在不一致的問(wèn)題。

通過(guò)舉借政府債券進(jìn)行投資

按照政府債券的相關(guān)管理辦法，政府債券分為兩類。

第一類為舉借地方政府一般債。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，沒(méi)有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。因而一般債類似于納入預(yù)算實(shí)施的方式。

在實(shí)際操作中，一般債的使用比較靈活，因而地方政府通常很少將這一類債券用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。

第二類為舉借地方政府專項(xiàng)債。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確實(shí)需要政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。由于政策上對(duì)政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入的相關(guān)規(guī)定，專項(xiàng)債的使用一般伴隨著本級(jí)政府的下屬機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)的介入。在實(shí)際的專項(xiàng)債方案設(shè)計(jì)中，專項(xiàng)債的償還渠道并沒(méi)有完全對(duì)應(yīng)到政府性基金收入，但一般都采用了專項(xiàng)債項(xiàng)目的自身收入作為償還來(lái)源?；谶@一點(diǎn)，專項(xiàng)債雖然名稱是地方政府專項(xiàng)債，但其使用和償還等本質(zhì)更接近于項(xiàng)目債而不是政府債。

使用專項(xiàng)債的項(xiàng)目，通常的資金拼盤方式有兩種。一是財(cái)政預(yù)算資金加專項(xiàng)債，滿足投資需求；二是債貸組合，財(cái)政資金加專項(xiàng)債再加上項(xiàng)目貸款，滿足投資需求。

通過(guò)引入社會(huì)資本投資

按照目前地方政府的理解和做法，引入社會(huì)資本也分為特許經(jīng)營(yíng)和PPP兩類。需要說(shuō)明的是，從學(xué)術(shù)和管理的角度而言，特許經(jīng)營(yíng)可以歸屬于政府與社會(huì)資本合作的一種方式，但在我國(guó)的政府投資批準(zhǔn)程序上，兩者有細(xì)微的差別，這導(dǎo)致了地方政府在投資模式選擇時(shí)對(duì)兩者進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)的區(qū)分。

特許經(jīng)營(yíng)模式。這種模式是不需要政府進(jìn)行遠(yuǎn)期財(cái)政支持的投資項(xiàng)目。地方政府通常在建設(shè)期給予財(cái)政、專項(xiàng)債或者配套資源的投入，使得項(xiàng)目在全壽命周期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)平衡后，選擇社會(huì)資本進(jìn)行投資。

由于財(cái)政不需要進(jìn)行遠(yuǎn)期支持，根據(jù)相關(guān)政策不用進(jìn)行財(cái)政承受能力論證也不用出具人大決議等文件，其審批和實(shí)施的程序較簡(jiǎn)單、前期工作周期短。當(dāng)?shù)胤秸凶銐虻馁Y金或資源補(bǔ)助時(shí)，更愿意選擇特許經(jīng)營(yíng)的方式實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目。

PPP模式。這一類是指需要政府進(jìn)行部分財(cái)政支持尤其是需要政府長(zhǎng)期、遠(yuǎn)期進(jìn)行財(cái)政支付的投資，通常選擇政府與社會(huì)資本合作（PPP）的模式實(shí)施。

目前看，由于前期工作較為嚴(yán)格，且對(duì)于一些政策的認(rèn)識(shí)難以達(dá)成一致，地方政府選擇PPP模式的態(tài)度也更加理性。目前由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要強(qiáng)有力的投資拉動(dòng)，學(xué)術(shù)界、咨詢界，以及很多地方政府也在探討在PPP項(xiàng)目中使用專項(xiàng)債作為資本金的方式。但從政策操作和項(xiàng)目本身的情況而言，專項(xiàng)債作資本金在操作上并不順暢。

基礎(chǔ)設(shè)施投融資面臨的主要問(wèn)題

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，基礎(chǔ)設(shè)施投資所占的比重較大，對(duì)資金需求量也很大，僅就改革財(cái)政投資渠道“開前門堵后門”時(shí)，“前門”開的不足，“后門”關(guān)得過(guò)快，因而出現(xiàn)了一些階段性的問(wèn)題。加之復(fù)雜的國(guó)際和國(guó)內(nèi)形勢(shì)對(duì)當(dāng)前的政府投資力度有了新的要求，總體投資難以滿足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)需求的問(wèn)題還存在。

政府投資“開前門”的力度不足以支持經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展

經(jīng)過(guò)這一輪改革，政府投資將融資平臺(tái)，以及政府隱性擔(dān)保借貸的投資模式進(jìn)行了變革，關(guān)掉不規(guī)范舉債的“后門”，打開的是PPP的“前門”。在實(shí)踐中，由于地方政府債券受財(cái)政部的額度管控，而且使用不夠靈活，所以初期發(fā)揮的作用不大；而在中央強(qiáng)化地方政府隱性債管控的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施由于其公益性難以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)平衡，PPP模式在經(jīng)歷過(guò)一輪高潮后也逐漸開始規(guī)范。

目前來(lái)看，“前門”打開不足，“后門”關(guān)得稍快，造成部分基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目難以適應(yīng)，這種狀況不僅在近幾年困擾著地方政府的決策，還將在較長(zhǎng)時(shí)期影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。加之這兩年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)投資總量的要求還在不斷提高，“前門”打開不足的問(wèn)題更加明顯。

新政策的配套制度還需要研究和完善

近年來(lái)，專項(xiàng)債成為中央貫徹“積極的財(cái)政政策更加積極”精神的重要工具，專項(xiàng)債額度不斷提高，專項(xiàng)債的使用也更加靈活。國(guó)務(wù)院33號(hào)文《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》是解決“前門”力度不足的重要政策，2020年1月中旬國(guó)務(wù)院第四次全體會(huì)議上就要求加快發(fā)行和用好地方政府專項(xiàng)債券，推動(dòng)在建工程建設(shè)和具備條件的項(xiàng)目及早開工，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。3月27日中央政治局會(huì)議確定了增加赤字規(guī)模、地方政府專項(xiàng)債及特別國(guó)債“三箭齊發(fā)”的方案，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。但以上政策環(huán)境的寬松對(duì)實(shí)際投資影響還沒(méi)有完全釋放。

對(duì)于專項(xiàng)債作為資本金，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界開展了大量的討論和嘗試，但截至目前，尚未有非常規(guī)范和值得大范圍推廣的案例，主要原因在于具體實(shí)施時(shí)的政策并不匹配。按照我國(guó)資本金制度體系，1996年《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)）和2019年11月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）都明確提出“投資項(xiàng)目資本金作為項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息”的要求。而地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的要求是，專項(xiàng)債應(yīng)當(dāng)由項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還，在實(shí)際操作中，專項(xiàng)債的方案設(shè)計(jì)也不再關(guān)注“政府性基金”，而是直接用項(xiàng)目收入進(jìn)行償還。因此對(duì)于項(xiàng)目而言，地方政府專項(xiàng)債到底是政府債務(wù)還是項(xiàng)目債務(wù)，實(shí)際上是值得探討的。以上兩個(gè)文件之間如何銜接，并沒(méi)有具體的政策。尤其是資本金制度和專項(xiàng)債制度都已經(jīng)形成了制度體系，在具體的實(shí)施過(guò)程中兩者很難相互兼容?；诖祟惽闆r，多數(shù)省份都將專項(xiàng)債作為資本金的政策限定在沒(méi)有社會(huì)資本投資的項(xiàng)目?jī)?nèi)，而這種做法事實(shí)上影響了政策的效力。

即使專項(xiàng)債經(jīng)過(guò)各級(jí)政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)作為項(xiàng)目資本金使用了，還存在著項(xiàng)目獲得收入后，在貸款與專項(xiàng)債兩者償還本息時(shí)是否有優(yōu)先劣后的排序問(wèn)題。如果這一問(wèn)題不能夠合理解決，項(xiàng)目也很難獲得貸款，從而資金拼盤難以完成。

除了以上問(wèn)題，專項(xiàng)債在額度和使用方式等方面也面臨一些技術(shù)問(wèn)題。如專項(xiàng)債額度由財(cái)政部分配且總額根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求確定，與項(xiàng)目需求無(wú)法準(zhǔn)確匹配；專項(xiàng)債額度當(dāng)年確定，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常需要兩年到三年才能完成，在項(xiàng)目立項(xiàng)審批時(shí)難以做出資金來(lái)源是否充分的判斷；此外，專項(xiàng)債的使用周期較短，與基礎(chǔ)設(shè)施回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)也不一致等。

引進(jìn)社會(huì)資本的政策體系不穩(wěn)定

政府與社會(huì)資本合作政策起步初期，各級(jí)政府對(duì)PPP模式也寄予厚望，所以得到了快速發(fā)展，也產(chǎn)生了“泥沙混雜”的情況。在此背景下，財(cái)政部主導(dǎo)進(jìn)行了兩輪較大規(guī)模的規(guī)范，由于各地對(duì)規(guī)范政策的理解不一致，有些地方執(zhí)行的嚴(yán)格，而有些地方稍寬松，使地方政府和社會(huì)資本對(duì)PPP政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生了疑問(wèn)。尤其是中央強(qiáng)化對(duì)地方政府隱性債的管控，各地審計(jì)和財(cái)政部門對(duì)于一些PPP項(xiàng)目的做法認(rèn)定為隱性債，使得原本由政府和社會(huì)資本“合理分擔(dān)”的風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)轉(zhuǎn)由社會(huì)資本方承擔(dān)，也影響了社會(huì)資本方的參與積極性。

此外，由于現(xiàn)有PPP政策對(duì)項(xiàng)目的決策、準(zhǔn)備都有著較為嚴(yán)格的要求，因此PPP項(xiàng)目總體運(yùn)作周期較長(zhǎng)，地方政府在加快投資時(shí)PPP程序會(huì)影響投資的及時(shí)性，也使地方政府對(duì)PPP政策產(chǎn)生了疑問(wèn)。PPP項(xiàng)目要求政府的財(cái)政承受能力的10%紅線，也現(xiàn)實(shí)地影響了地方能夠運(yùn)用PPP的空間。

未來(lái)投融資政策的發(fā)展趨勢(shì)

基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新仍將持續(xù)

復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)將在較大程度上影響我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策，具體表現(xiàn)為積極的財(cái)政仍將大力支持基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。而目前來(lái)看，只有在穩(wěn)定的財(cái)政框架下繼續(xù)創(chuàng)新投融資機(jī)制，才有條件應(yīng)對(duì)因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦和疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。因而短期內(nèi)投融資模式創(chuàng)新仍將是投融資業(yè)界的首要任務(wù)。

從當(dāng)前的政策來(lái)看，地方政府債券額度的快速提升和靈活使用，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金政策（REITs）的推出，也傳遞出中央引導(dǎo)地方政府進(jìn)行投融資創(chuàng)新的意圖。

專項(xiàng)債制度應(yīng)當(dāng)進(jìn)行實(shí)踐總結(jié)

隨著地方政府的不斷實(shí)踐，對(duì)于專項(xiàng)債與資本金制度的銜接，典型案例將逐漸呈現(xiàn)。專項(xiàng)債作為資本金后，政府對(duì)專項(xiàng)債及后期運(yùn)作過(guò)程中應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，監(jiān)管的重點(diǎn)是什么，這些問(wèn)題將是政策完善的重點(diǎn)。從目前的管理體系上看，專項(xiàng)債批準(zhǔn)的程序與資本金制度如何兼容，以及專項(xiàng)債與貸款兩者間如何合理設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)是破題的關(guān)鍵。

一些典型案例完成后，中央各部委將會(huì)更加重視相關(guān)問(wèn)題并出臺(tái)相關(guān)政策。

社會(huì)資本將迎來(lái)更佳的介入時(shí)機(jī)

投資基礎(chǔ)設(shè)施必然要撬動(dòng)社會(huì)資本的參與。在當(dāng)前形勢(shì)下社會(huì)資本也有理性投資的需求。目前多個(gè)地方政府已經(jīng)出臺(tái)更有力的政策吸引社會(huì)資本介入基礎(chǔ)設(shè)施投資。

通過(guò)合理設(shè)置政策邊界及風(fēng)險(xiǎn)分配原則，吸引社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施，仍將是各級(jí)政府需要做的工作。

交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資，不能僅僅停留在技術(shù)規(guī)劃的資金保障上，財(cái)務(wù)平衡也不能局限于簡(jiǎn)單的算賬和補(bǔ)缺口。