異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬契約有效性

張圣利 孫珊珊

【摘 要】 文章選取2013—2017年中國A股上市公司作為研究樣本，從高管薪酬業(yè)績敏感性和高管薪酬粘性兩個角度實(shí)證分析異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司高管薪酬契約有效性的影響。研究結(jié)果表明：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性，而交易型機(jī)構(gòu)投資者的這一作用并不顯著;我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性特征，相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在抑制高管薪酬粘性方面發(fā)揮著顯著的作用。進(jìn)一步考察在不同的市場化進(jìn)程中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬粘性之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能較大程度地抑制薪酬粘性以提高高管薪酬契約有效性。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者; 高管薪酬契約; 薪酬業(yè)績敏感性; 薪酬粘性; 市場化進(jìn)程

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0105-07

一、引言

在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，高管薪酬一直是大家爭議的話題，其不僅與企業(yè)效率和公司治理水平相聯(lián)系，而且關(guān)系到社會公平[ 1 ]。黨的十九大報(bào)告明確指出：“堅(jiān)持按勞分配原則，完善按要素分配的體制機(jī)制，促進(jìn)收入分配更合理、更有序?！鄙鲜泄咀鳛榻?jīng)濟(jì)市場中最重要的主體，其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和調(diào)節(jié)收入分配、兼顧社會公平方面扮演著重要角色，因此，企業(yè)員工的薪酬尤其是高管薪酬的合理性就顯得尤為重要。那么，如何評價(jià)高管薪酬的合理性？要解決這一問題，必須明確高管薪酬契約制定的依據(jù)和評價(jià)基礎(chǔ)?；谖写砝碚摵托畔⒉粚ΨQ理論，以薪酬和業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬契約成為制定和評價(jià)高管薪酬合理性的次優(yōu)選擇[ 2 ]。然而，隨著高管權(quán)力的膨脹，這一看似完美的業(yè)績型薪酬契約往往會因高管的短視行為偏離最初的航道，其背后更多地隱藏了高管自定薪酬的痕跡[ 3 ]。那么，采取何種措施能夠抑制高管的自利行為，保證高管薪酬的合理性，促進(jìn)社會收入分配的公平性？

近年來在我國“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策下，李爭光等[ 4 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)且有能力參與并監(jiān)督高管薪酬的制定過程，以制約高管權(quán)力膨脹、約束高管層自利行為。2018年金融街論壇年會上，來自政府部門和學(xué)術(shù)界的與會人員也提出大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，對防范化解資本市場重大風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的重要外部投資者，其通過參與公司治理活動，可以直接或間接地影響薪酬契約的合理性和有效性。然而機(jī)構(gòu)投資者的類型和性質(zhì)不同，其公司治理效應(yīng)可能有所不同。因此，本文試圖從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角考察我國上市公司高管薪酬契約的合理性、有效性。本文的研究豐富和拓展了高管薪酬影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)，且為上市公司（尤其是市場化程度較低地區(qū)）的高管薪酬激勵和監(jiān)督提供了新思路。在實(shí)踐意義上，本文的研究結(jié)果為監(jiān)管部門積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理以制約管理層的自利行為，促進(jìn)社會公平方面提供了重要參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）高管薪酬契約有效性的影響因素

從現(xiàn)有研究來看，對高管薪酬契約有效性影響因素的研究主要集中在兩個方面：一是薪酬業(yè)績敏感性。許多學(xué)者的研究結(jié)果表明，高管薪酬、業(yè)績之間的敏感性越強(qiáng)，則高管薪酬契約的有效性越強(qiáng)。具體的，企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量越高[ 5-6 ]，內(nèi)部控制越有效[ 7 ]，公司治理結(jié)構(gòu)越完善[ 8 ]，媒體報(bào)道越頻繁，高管薪酬業(yè)績敏感性越強(qiáng)，進(jìn)而高管薪酬契約有效性也隨之提升。二是薪酬粘性。隨著薪酬制度改革的推進(jìn)，薪酬業(yè)績敏感性呈現(xiàn)不對稱的特征，即粘性特征[ 2 ]，因此有研究認(rèn)為薪酬粘性會影響高管薪酬契約有效性，如企業(yè)業(yè)績[ 9 ]、內(nèi)部控制缺陷[ 10 ]、企業(yè)投資水平[ 11 ]、高管層權(quán)力[ 12 ]等都與薪酬粘性顯著正相關(guān)。而鄔烈嵐和徐雯[ 13 ]、羅莉等[ 14 ]實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能有效緩解高管薪酬粘性，提高薪酬契約有效性。

（二）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與公司治理

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者，即機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，也即不同類型的機(jī)構(gòu)投資者所表現(xiàn)出來的差異性。目前學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者類型的研究主要分為以下幾類：Almazan（2005）基于成本效益原則，劃分為潛在的積極機(jī)構(gòu)投資者和潛在的消極機(jī)構(gòu)投資者;Brickleya（1988）等根據(jù)商業(yè)往來關(guān)系劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者;Elyasiani et al.（2010）根據(jù)投資行為，劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。本文借鑒Elyasiani et al.（2010）的研究將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型來度量其異質(zhì)性。

目前一些文獻(xiàn)也研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。如Chen et al.（2007）、An et al.（2013）、李爭光等（2014）、黃啟新（2017）、劉卿龍和張兆慧（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在公司狀況、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績效和會計(jì)穩(wěn)健性、高管過度自信和過度投資、上市公司投資效率方面，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理層虛夸收益的短視行為，從整體上提高企業(yè)績效。張長海等（2019）則認(rèn)為交易型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理會提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從上述文獻(xiàn)回顧和梳理中可以看出，較少有文獻(xiàn)基于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的視角，從高管薪酬業(yè)績敏感性和薪酬粘性兩方面來考察高管薪酬契約有效性，所以本文從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度來考察高管薪酬業(yè)績敏感性和高管薪酬粘性對高管薪酬契約有效性的影響，這豐富和拓展了高管薪酬影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則（2018）》明確指出：“上市公司對高級管理人員的績效評價(jià)應(yīng)當(dāng)作為確定高級管理人員薪酬以及其他激勵的重要依據(jù)?！庇捎谛畔⒌牟粚ΨQ性，以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約被看作是解決委托代理問題的重要治理機(jī)制。方軍雄[ 2 ]認(rèn)為有效的薪酬制度能夠降低公司代理成本，使高管個人目標(biāo)與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)趨于一致。Shaw et al.[ 9 ]、張列柯等[ 5 ]也認(rèn)為薪酬業(yè)績敏感性反映了高管薪酬與公司績效之間的相關(guān)性，刻畫了管理層勤勉盡責(zé)的程度。因此，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約激勵機(jī)制一時(shí)蔚然成風(fēng)。然而，管理層在經(jīng)營管理的過程中，為了追求自身利益，極有可能操縱公司業(yè)績或主導(dǎo)薪酬制度的設(shè)計(jì)，導(dǎo)致與企業(yè)績效掛鉤的激勵性薪酬制度偏離設(shè)計(jì)的初衷，這時(shí)就需要內(nèi)部或外部的監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與公司治理，監(jiān)督高管的自利行為，以保護(hù)投資者和股東的利益。那么由誰來擔(dān)任這一職責(zé)呢？有效監(jiān)督假說認(rèn)為，在公司內(nèi)部管理中機(jī)構(gòu)投資者扮演著積極的角色，即機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)技能和豐富的資源能行之有效地監(jiān)督管理層，以期從企業(yè)價(jià)值的提升中增加自身財(cái)富。近年來在我國“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策下，機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動力參與公司治理。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加到一定程度時(shí)，其利益與企業(yè)業(yè)績息息相關(guān)，若仍采用與個人投資者相同的“理性冷漠”的態(tài)度就變得不合時(shí)宜，他們轉(zhuǎn)而更愿意采取諸如影響高管薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、監(jiān)督管理層管理活動等措施以保護(hù)切身利益，促進(jìn)社會公平。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對薪酬契約制定和履行的監(jiān)管能力遠(yuǎn)在中小投資者之上，因此其持股會影響高管薪酬契約有效性。由于機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，其對薪酬契約有效性的影響亦會有所不同，基于此，有必要對機(jī)構(gòu)投資者分類考察。

本文借鑒Elyasiani et al.（2010）的分類方法，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為將其劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，前者聚焦于企業(yè)的長期價(jià)值和獲得長期收益，而薪酬激勵機(jī)制是提升企業(yè)績效與市場價(jià)值的重要手段，這使得穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有必要放棄“用腳投票”的行為方式，選擇監(jiān)督管理層的權(quán)力并參與公司治理，以幫助企業(yè)優(yōu)化與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵機(jī)制，提高薪酬業(yè)績敏感性，從而提升企業(yè)的市場價(jià)值，確保收入分配的公平性。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感性。與之形成鮮明對比的是交易型機(jī)構(gòu)投資者由于其持股比例低，往往從公司股價(jià)波動中獲得短期收益，為了獲得盡可能多的好處，其更傾向于同管理層合謀，通過發(fā)布一些訊息刺激公司股價(jià)的變動獲得利潤。雖然這可能造成上市公司業(yè)績的下降，進(jìn)而波及交易型機(jī)構(gòu)投資者的利益，但只要串謀獲得的利益大于業(yè)績下降帶來的損失，他們就會在參與公司治理過程中保持“理性冷漠”的態(tài)度，而不是積極地監(jiān)督高管的管理活動，因此交易型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著的正面影響。根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)1：

H1：在其他條件既定的前提下，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性。

理論上，企業(yè)業(yè)績作為衡量管理層努力程度的重要指標(biāo)，應(yīng)該與薪酬獎勵同向同比例變動，然而，方軍雄[ 2 ]指出我國上市公司存在高管薪酬粘性現(xiàn)象，即企業(yè)業(yè)績下降時(shí)高管薪酬的邊際減少量顯著低于業(yè)績上升時(shí)薪酬的邊際增加量。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更注重長線投資的機(jī)構(gòu)投資者，這使得其有較大的意愿參與公司治理，監(jiān)督管理層的管理活動，從而有效抑制高管們“獎優(yōu)不懲劣”的自利行為，降低高管薪酬粘性;交易型機(jī)構(gòu)投資者醉心于短期投資，因而其對監(jiān)督企業(yè)管理層管理行為的積極性不高，也就不會對高管的自利行為產(chǎn)生積極影響，從而無法有效降低高管薪酬粘性的問題。根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)2：

H2：在其他條件既定的前提下，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制高管薪酬粘性，從而提高高管薪酬契約有效性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2013—2017年A股上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上根據(jù)研究所需剔除了金融企業(yè)和ST企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到9 151個有效觀測樣本。樣本數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，并采用Winsorize處理以消除連續(xù)變量極端值的影響。

（二）變量度量

1.高管薪酬水平

選取貨幣薪酬最高的前三名高管報(bào)酬總額的自然對數(shù)衡量高管薪酬。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，選用薪酬最高的前三名董事報(bào)酬總額的自然對數(shù)作為替代變量。

2.企業(yè)績效

選擇總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)業(yè)績的代理指標(biāo)。另定義業(yè)績變動虛擬變量（Down），當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時(shí)取1，否則取0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，選用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)業(yè)績的代理指標(biāo)。

3.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

借鑒李爭光等[ 4 ]的研究，本文選用如下公式衡量機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性：

其中，STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）表示機(jī)構(gòu)投資者持股的波動性，MEDIANt，j（SDt，j）代表年度行業(yè)中位數(shù);INVWi，t是機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性啞變量，當(dāng)SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）時(shí)取值為1，否則為0。

4.控制變量

借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、市場化水平等為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒已有研究[ 15 ]，建立模型（1）來檢驗(yàn)假設(shè)1：

在模型（1）中，若？茁1顯著為正，表明高管薪酬業(yè)績敏感性存在。若Roai，t×INVWi，t的系數(shù)？茁3顯著為正，表明相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性。

借鑒已有研究[ 16 ]，建立模型（2）來檢驗(yàn)假設(shè)2：

在模型（2）中，若Downi，t×Roai，t的系數(shù)？茁4顯著為負(fù)，則表明存在薪酬粘性現(xiàn)象。若假設(shè)2成立，則？茁5應(yīng)顯著為正，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有利于降低高管薪酬粘性。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Comp的均值為14.33，標(biāo)準(zhǔn)差為0.66，小于1，表明在我國上市公司中高管貨幣薪酬過高的現(xiàn)象普遍存在?？傎Y產(chǎn)收益率的均值為0.04，中位數(shù)為0.03，表明樣本公司的業(yè)績普遍處于一個較好的狀態(tài)。INVW的均值為0.5，說明近一半的A股上市公司由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。Down的均值為0.53，表明約有53%的樣本公司在研究期間業(yè)績有不同程度的下滑。高管持股比例的均值為0.05，表明我國上市公司對高管的股權(quán)激勵不足，貨幣薪酬仍是激勵高管的主要側(cè)重點(diǎn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.59，表明A股上市公司中約60%的企業(yè)是國有性質(zhì)的，國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Dual的均值為0.22，表明A股上市公司中兩職兼任的現(xiàn)象并不普遍。

（二）主要變量的相關(guān)系數(shù)

表3列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。除了Size與Lev的相關(guān)系數(shù)之外，其他各相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，說明各變量之間不存在明顯的多重共線性問題。高管薪酬水平（Comp）與公司業(yè)績（Roa）的相關(guān)系數(shù)為0.218，且在1%的水平上顯著，說明樣本公司高管薪酬存在業(yè)績敏感性，這也契合薪酬業(yè)績激勵機(jī)制。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表4是模型回歸結(jié)果。在列（1）中，公司業(yè)績（Roa）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明樣本公司高管薪酬與業(yè)績之間存在敏感性，高管薪酬契約總體上是有效的。在此基礎(chǔ)上，列（2）的結(jié)果顯示Roa×INVW的系數(shù)為0.92668，且在1%的水平上顯著，說明在我國上市公司中，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股有利于加強(qiáng)高管薪酬業(yè)績敏感性，提高公司高管薪酬契約有效性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

列（3）和列（4）加入業(yè)績變動虛擬變量（Down），考察當(dāng)其他變量不變的條件下，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股是否有助于抑制高管薪酬粘性。列（3）中Down×Roa的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，即當(dāng)公司業(yè)績上升1個單位時(shí)高管薪酬上升3.48331個單位，當(dāng)公司業(yè)績下降1個單位時(shí)高管薪酬下降2.97368個單位，公司業(yè)績上升時(shí)薪酬增加幅度是業(yè)績下降時(shí)薪酬下降幅度的1.17倍，表明我國上市公司存在高管薪酬粘性特征。在此基礎(chǔ)上，列（4）加入了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性虛擬變量（INVW），其結(jié)果顯示INVW×Down×Roa的系數(shù)為1.0259，且在1%的水平上顯著，這與理論預(yù)期相符。即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的類型為交易型時(shí)，公司業(yè)績上升中高管薪酬增幅是業(yè)績下滑中薪酬降幅的1.44倍;當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者類型為穩(wěn)定型時(shí)，公司業(yè)績上升中高管薪酬增幅是業(yè)績下滑中薪酬降幅的1.01倍。表明相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制高管薪酬粘性，本文的假設(shè)2得以驗(yàn)證。

控制變量方面，高管持股比例（Msh）與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，可能是在上市公司中，高管貨幣薪酬激勵機(jī)制與股權(quán)激勵機(jī)制之間存在一定程度的替代效應(yīng)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，說明在樣本公司中上市公司實(shí)際控制人類別對高管貨幣薪酬的影響較小。市場化環(huán)境（Mkt）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明上市公司注冊地的市場化環(huán)境水平越高，高管薪酬水平越高。此外，Size、Board、Dual的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明上市公司的公司規(guī)模、董事會規(guī)模和兩職兼任情況也對高管薪酬水平產(chǎn)生顯著的正向影響。Lev和Top1均與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，表明財(cái)務(wù)杠桿和第一大股東持股比例越高，高管薪酬越低，這與鄔烈嵐等[ 13 ]、謝德仁等[ 15 ]的結(jié)論基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，選用薪酬最高的前三名董事薪酬總額的自然對數(shù)來衡量高管薪酬，其回歸結(jié)果顯示：Roa×INVW的系數(shù)為1.03597，且在1%的水平上顯著為正;Down×Roa的系數(shù)顯著為負(fù);INVW×Down×Roa的系數(shù)為1.20939，且在1%的水平上顯著為正，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制高管薪酬粘性。該結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。第二，借鑒李爭光等[ 4 ]的研究，重新以Roe作為企業(yè)業(yè)績的代理變量進(jìn)行回歸，研究結(jié)論同前文保持一致。限于篇幅表略。

（五）進(jìn)一步分析

通過前面的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性現(xiàn)象，而機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理時(shí)，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制高管薪酬粘性。當(dāng)前區(qū)域間發(fā)展不平衡是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個顯著特征，在市場化程度不同的地區(qū)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在高管薪酬粘性特征中扮演著什么樣的角色呢？借鑒潘宗玲（2016）的研究方法，將市場化水平用三分位數(shù)分成三組，選取最低的一組作為市場化進(jìn)程較低組，選取最高的一組作為市場化進(jìn)程較高組，采用模型（2）研究在較低、較高市場化進(jìn)程下，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬粘性之間的關(guān)聯(lián)性?；貧w結(jié)果如表5所示。

從表5中可以得到，在市場化進(jìn)程較低組和較高組中Roa的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了在我國上市公司中存在高管薪酬業(yè)績敏感性。市場化進(jìn)程較低組中，Down×Roa的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，INVW×Down×Roa的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正。而對于市場化進(jìn)程較高組來說，Down×Roa的系數(shù)為負(fù)但不顯著，INVW×Down×Roa的系數(shù)為正且不顯著。上述結(jié)果表明與市場化進(jìn)程較高的地區(qū)相比，在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)中，上市公司的薪酬粘性特征更顯著，此時(shí)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮更大的治理效用，有效緩解高管薪酬粘性，提升高管薪酬契約有效性。

六、結(jié)論

本文選取2013—2017年中國A股上市公司作為研究樣本，從高管薪酬業(yè)績敏感性和高管薪酬粘性兩個角度實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對上市公司高管薪酬契約有效性的影響，并進(jìn)一步考察了在不同的市場化進(jìn)程中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司高管薪酬粘性之間的關(guān)聯(lián)性，得到以下結(jié)論：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性，而交易型機(jī)構(gòu)投資者的這一作用并不顯著;我國上市公司高管薪酬存在向下的粘性特征，相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在抑制高管薪酬粘性方面發(fā)揮著顯著的作用;在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中擁有較強(qiáng)的話語權(quán)，其能較大程度地發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制高管薪酬粘性以提高高管薪酬契約有效性。

基于本文的研究結(jié)論，有如下啟示：第一，上市公司應(yīng)優(yōu)化高管薪酬結(jié)構(gòu)，充分考慮公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)和管理層的短期目標(biāo)，將股權(quán)激勵機(jī)制和貨幣激勵機(jī)制有機(jī)結(jié)合，充分發(fā)揮股權(quán)激勵機(jī)制的積極作用;第二，政府應(yīng)完善機(jī)構(gòu)投資者投資渠道，注重提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例，繼續(xù)鼓勵和支持機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，充分保障其在高管薪酬制定中的話語權(quán)，約束管理層的自利行為，提高高管薪酬契約的有效性，以促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，保障社會收入分配公平;第三，基于我國區(qū)域間發(fā)展的不平衡、不充分等突出問題，上市公司應(yīng)制定合理的薪酬契約激勵機(jī)制，激勵高管努力提升公司業(yè)績以吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的正向監(jiān)督治理作用（尤其在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)），推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

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