證券投資基金期間交易的市場(chǎng)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)來(lái)源

■張 燃，楊 玲，李艷茹

一、引言

證券投資基金業(yè)績(jī)備受學(xué)術(shù)界，從業(yè)人員和投資者關(guān)注。隨著對(duì)基金市場(chǎng)研究的深入，學(xué)者們注意到，使用月度數(shù)據(jù)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果與使用季度數(shù)據(jù)的結(jié)果不同，這說(shuō)明基金季報(bào)可能漏掉了對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著影響的交易，比如在同一個(gè)季度內(nèi)買入又賣出的交易，這類交易被稱為“未報(bào)告交易”“短期交易”或“期間交易（Interim Trade）”。這些交易是否以及通過(guò)何種渠道對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響？已有研究主要從兩方面論證：

一方面，分析基金經(jīng)理短期交易動(dòng)機(jī)和行為，即基金經(jīng)理人持倉(cāng)調(diào)整的動(dòng)因和具體短期操作。Hirshleifer et al.（2012）提出，短期調(diào)整是基于經(jīng)理人獲得的私人信息，主要集中于反向操作以鎖定收益。Scherbina&Jin（2005）認(rèn)為，短期交易與基金經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。由于不愿意承認(rèn)過(guò)去的決策失誤，有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理人往往更傾向于長(zhǎng)期持有虧損的股票，而新的基金經(jīng)理不受過(guò)去業(yè)績(jī)的影響，在交易中會(huì)賣出業(yè)績(jī)較差的股票。Kempf&Ruenzi（2009）將影響基金經(jīng)理決策的原因分為對(duì)失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮和對(duì)超額回報(bào)的追逐。Puckett&Yan（2011）通過(guò)對(duì)1999—2005年期美國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期交易業(yè)績(jī)較好的基金與被交易的股票具有相似的收益特征。這些股票通常表現(xiàn)出過(guò)去業(yè)績(jī)較好、波動(dòng)率較高、對(duì)應(yīng)上市公司的規(guī)模較小和套利可能性較大等特征。

另一方面，估計(jì)短期交易業(yè)績(jī)，即短期交易對(duì)基金整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度。Ferson&Khang（2002）首次考慮到基金交易的時(shí)間變化以及在交易報(bào)告日期間的短期交易。Shukla（2004）在不考慮基金交易費(fèi)用的前提下，認(rèn)為基金短期交易并沒(méi)有為投資者創(chuàng)造價(jià)值，而是提高了基金經(jīng)理人的收入。Kacpersczyk et al.（2005）通過(guò)對(duì)比根據(jù)基金報(bào)告的持股情況構(gòu)造的投資組合收益率與基金實(shí)際收益率之差來(lái)研究基金的不可觀測(cè)交易，發(fā)現(xiàn)這些交易雖然不可觀測(cè)，但是可以為基金創(chuàng)造價(jià)值。Huang et al.（2009）則通過(guò)分析基金當(dāng)前持股波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與基金真實(shí)收益波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的差異，從風(fēng)險(xiǎn)的角度刻畫(huà)短期交易對(duì)基金整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。Puckett&Yan（2011）在Kacpersczyk et al.（2005）的啟發(fā)下，依靠ANcerno數(shù)據(jù)庫(kù)信息，將期間交易從不可觀測(cè)交易中剝離，對(duì)美國(guó)1999—2005年期間共3816只基金的短期交易進(jìn)行細(xì)致研究，發(fā)現(xiàn)去除交易成本后，短期交易在基金的年平均超額收益率中的貢獻(xiàn)約為20～26個(gè)基點(diǎn)，認(rèn)為信息不對(duì)稱、套利機(jī)會(huì)等都是短期交易業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。胡畏（2012）通過(guò)利用基金定期公布的持股信息與每個(gè)交易日公布的基金凈值的方式，間接考察基金的短期交易。朱杰（2012）的研究則是從傳統(tǒng)的三因素模型出發(fā)，將影響因素分為短期交易和交易成本兩類，通過(guò)在模型中加入控制因子的方法，提出了有條件的修正模型。

根據(jù)Kacperczyk et al.（2005）的方法，使用基金每半年公布一次的全部持股組合收益率與基金凈值增長(zhǎng)率間的差值，即運(yùn)用收益率差（Return Gap）來(lái)定量描述期間交易業(yè)績(jī)。筆者通過(guò)對(duì)我國(guó)2767只證券投資基金在2011—2018年的期間交易的分析，發(fā)現(xiàn)期間交易平均每年的收益率約為1.30%，還發(fā)現(xiàn)基金的期間收益具有持續(xù)性。那么，哪些因素會(huì)影響基金經(jīng)理進(jìn)行期間交易，進(jìn)而影響期間交易業(yè)績(jī)？為此，筆者進(jìn)一步從市場(chǎng)因素、基金特征、交易股票特質(zhì)以及基金經(jīng)理個(gè)人特征等方面探索這一問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金經(jīng)理學(xué)歷越高、從業(yè)年限越長(zhǎng)時(shí)，他（她）越愿意選擇短期交易，并且學(xué)歷較高的男性經(jīng)理人的短期交易業(yè)績(jī)更好。市場(chǎng)規(guī)模因子、賬面市值比因子、股票波動(dòng)率、流動(dòng)性和基金的投資風(fēng)格等因素也會(huì)影響期間交易業(yè)績(jī)的大小。

與上述胡畏（2012）和朱杰（2012）的研究有所不同，筆者的分析是對(duì)我國(guó)證券投資基金期間交易業(yè)績(jī)的直接檢驗(yàn)。并且在研究中運(yùn)用了CSMAR提供的基金每半年持倉(cāng)變動(dòng)數(shù)據(jù)，具體表現(xiàn)為，選取的原始數(shù)據(jù)包括了所有的“累計(jì)買賣價(jià)值超出期初基金資產(chǎn)凈值2%或者累計(jì)買賣價(jià)值前20名”的股票，如果某只股票同時(shí)出現(xiàn)在某一報(bào)告期的買入及賣出的名單中，則認(rèn)為存在期間交易，據(jù)此建立的研究樣本是由真正進(jìn)行過(guò)短期交易的基金構(gòu)成的。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)環(huán)節(jié)，使用了Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的基金季度持倉(cāng)前十名的股票數(shù)據(jù)。當(dāng)相鄰兩季度間基金持倉(cāng)前十名股票持股份額發(fā)生改變時(shí)，便認(rèn)為基金在這個(gè)報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行過(guò)期間交易。上述樣本利用了目前能夠確定的市場(chǎng)上所有的期間交易數(shù)據(jù)，是對(duì)期間交易業(yè)績(jī)的直接檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）期間交易的估計(jì)方法

為了估計(jì)未報(bào)告交易對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，筆者借鑒了Kacpersczyk et al.（2005）的研究方法，其研究認(rèn)為通過(guò)比較基金持有人凈收益變動(dòng)率與基金上期末持股組合收益率之差，可以獲得期間交易的估計(jì)值。據(jù)此，首先假設(shè)基金在考察期內(nèi)不存在期間交易，按照基金在上一觀察期末的持有資產(chǎn)種類與權(quán)重估算當(dāng)期且假設(shè)未發(fā)生期間交易的可能收益值，然后比較該基金的真實(shí)收益與基于上期末基金持有資產(chǎn)計(jì)算的可能收益值，得到收益率差值，用收益率差值近似衡量短期交易的影響。對(duì)基金持有人凈收益變動(dòng)的描述，則從基金凈值的角度出發(fā)，通過(guò)基金份額凈值（NAV）的相對(duì)變動(dòng)描述基金f在時(shí)刻t（季末）的凈收益變動(dòng)（RF）。

為估計(jì)期間交易，將基金f在t時(shí)期持股收益定義為該基金在t-1期末持有的股票在[t-1，t]期內(nèi)收益率的加權(quán)平均。其中，每支股票的權(quán)重為t-1期末股票價(jià)值占基金所持全部股票價(jià)值的百分比。

基金的資產(chǎn)配置遠(yuǎn)不止股票，因此在基金持股組合收益率（RH）計(jì)算過(guò)程中，仍需要考慮基金所持其他資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、優(yōu)先股、衍生品、債券等）的收益率。在計(jì)算其他資產(chǎn)的收益率時(shí)，考慮到優(yōu)先股的特殊性，對(duì)其收益率采取和債券相同的方法來(lái)近似計(jì)算。對(duì)于現(xiàn)金等其他資產(chǎn)則以國(guó)債收益率指數(shù)近似衡量?？紤]到指數(shù)構(gòu)成的全面性，選擇了中證系列指數(shù)作為現(xiàn)金和債券的收益率代表。其中，中證全債指數(shù)涵蓋了中國(guó)國(guó)債、企業(yè)債、銀行間債和可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此針對(duì)債券等固定收益證券（含債券及優(yōu)先股等），使用中證全債指數(shù)作為收益率指標(biāo)，而以中證國(guó)債指數(shù)作為現(xiàn)金等其他資產(chǎn)的收益率近似值。以普通股、債券（含優(yōu)先股）、現(xiàn)金等資產(chǎn)在t-1期末基金公布的資產(chǎn)配置占比作為t時(shí)期的權(quán)重，基金投資組合收益率為：

受我國(guó)基金信息披露內(nèi)容的限制，目前無(wú)法將短期交易的交易成本從收益率差中剝離。因此，在分析收益率差符號(hào)和大小的基礎(chǔ)上，推斷期間交易對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。在考慮基金托管費(fèi)用（MF）及管理費(fèi)用（CF）的基礎(chǔ)上，將基金f在t時(shí)期的收益率差（RG）定義為兩者之差：

因此，收益率差可以用來(lái)衡量基金期間交易的業(yè)績(jī)。

（二）期間交易業(yè)績(jī)的可能影響因素

首先，短期交易難免會(huì)受到市場(chǎng)整體收益率水平的影響。Chen（2000）研究顯示，當(dāng)金融市場(chǎng)處于牛市時(shí)，基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)意識(shí)會(huì)增加，短期交易將更加頻繁，而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，出于對(duì)工作穩(wěn)定的考慮，可能減少對(duì)基金持倉(cāng)的短期調(diào)整。

其次，基金自身的特征不可忽略。一般來(lái)說(shuō)，不同類別基金會(huì)采用不同的投資方式，在資產(chǎn)配置時(shí)會(huì)存在較大差異。股票型基金將基金總資產(chǎn)的60%以上投資于股票，比債券型基金更需要對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行頻繁調(diào)整。但由于所選取的樣本基金多為股票型基金和混合型基金，并且在初步的實(shí)證分析中，基金類別變量對(duì)短期交易業(yè)績(jī)的影響在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上均不顯著，因此在后續(xù)研究中沒(méi)有考慮基金類別的影響。除了基金投資類別外，Kacpersczyk et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，基金成立時(shí)間長(zhǎng)短也會(huì)影響短期交易業(yè)績(jī)。同時(shí)，基金的投資風(fēng)格也是影響持倉(cāng)調(diào)整的重要因素。因此，筆者主要從基金成立時(shí)間以及投資風(fēng)格角度分析基金的自身因素對(duì)短期交易的影響。

最后，基金短期調(diào)整的股票特征也會(huì)影響其交易業(yè)績(jī)。一般認(rèn)為，獲取超額收益的機(jī)會(huì)存在于套利可能性高、股價(jià)波動(dòng)率大的股票之中。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常積極搜尋非公開(kāi)信息、尋找存在定價(jià)偏誤的股票，并且依靠這些信息進(jìn)行短期持倉(cāng)調(diào)整。此外，由于信息不對(duì)稱和套利機(jī)會(huì)與股票的流動(dòng)性相關(guān)，且某些基金會(huì)選擇動(dòng)量投資策略，因此股票流動(dòng)性和滯后收益率都是需要考慮的因素。

（三）基金經(jīng)理特征與期間交易業(yè)績(jī)

Kacperczyk et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理人在不同時(shí)期所表現(xiàn)出的投資能力是不同的：在牛市中，經(jīng)理人更多地通過(guò)其選股能力提升基金業(yè)績(jī)；而在熊市時(shí)，則通過(guò)擇時(shí)能力及時(shí)調(diào)整投資組合的Beta來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。劉莎莎等（2013）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究得到了相似的結(jié)論。Ferson&Mo（2016）認(rèn)為當(dāng)利用線性因子模型對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)，會(huì)存在與基金收益擇時(shí)、波動(dòng)擇時(shí)以及選股能力相關(guān)的因素。Golec（1996）曾經(jīng)以美國(guó)基金作為樣本，研究了基金經(jīng)理的學(xué)歷、受教育年限、年齡、任期、是否為MBA以及基金共同管理人數(shù)與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，可以說(shuō)“買基金就是買基金經(jīng)理”，基金經(jīng)理個(gè)人特征與基金的業(yè)績(jī)相關(guān)?；鸾?jīng)理特征影響其投資風(fēng)格和投資能力，也影響到他們對(duì)自身能力的認(rèn)知，因而會(huì)影響其交易頻率、資產(chǎn)調(diào)整的周期。因此，下文從基金經(jīng)理的人口學(xué)特征、教育背景和從業(yè)經(jīng)歷等因素出發(fā)，分析基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)頻率偏好。各部分研究所使用變量的名稱及定義歸納如表1。

三、樣本與數(shù)據(jù)

實(shí)證研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。穩(wěn)健性檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊。

CSMAR中提供了2009—2018年6月間基金每半年累計(jì)持倉(cāng)變動(dòng)總額的前2%或前20名的股票名稱、變動(dòng)方向及交易金額。根據(jù)上述信息，首先使用Python對(duì)可得到的全部觀測(cè)值進(jìn)行第一次篩選。具體而言，如果一只基金同時(shí)出現(xiàn)在某一時(shí)間段（每半年）內(nèi)的買入變動(dòng)總額的前2%或前20名和賣出變動(dòng)總額的前2%或前20名，即認(rèn)為這只基金在同一觀測(cè)期內(nèi)同時(shí)進(jìn)行了“買進(jìn)—賣出”或“賣出—買進(jìn)”的短期操作，選取此類基金作為研究樣本。之后，再對(duì)每期內(nèi)具有短期交易基金數(shù)目統(tǒng)計(jì)。樣本時(shí)間區(qū)間為2010年6月—2018年6月。受基金信息披露完整性的限制，部分基金數(shù)據(jù)不齊全導(dǎo)致缺漏值，因此需要對(duì)數(shù)據(jù)作進(jìn)一步篩選和剔除。其中，對(duì)由于股票收益率等連續(xù)型變量引起的缺漏采取前后期平均值的方法填充，對(duì)由其他類似于基金期末份額、資產(chǎn)配置等引起的缺漏以及無(wú)法補(bǔ)齊的樣本則直接剔除，最終樣本包含15個(gè)報(bào)告期內(nèi)共計(jì)2767只證券投資基金的短期交易數(shù)據(jù)（見(jiàn)表2）。

表1 變量匯總表

表2 不同時(shí)期進(jìn)行期間交易的證券投資基金數(shù)目

計(jì)算基金凈值增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR。在超額收益率計(jì)算過(guò)程中，考慮到我國(guó)尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，以及主要是在半年的時(shí)間間隔內(nèi)考察短期交易的現(xiàn)狀，故選擇中證國(guó)債收益率指數(shù)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選取滬深300指數(shù)收益率作為股票市場(chǎng)的市場(chǎng)組合收益率。

四、實(shí)證分析

（一）短期交易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

根據(jù)前文方法，對(duì)2767只基金的收益率差進(jìn)行了估計(jì)。在選擇股票回報(bào)率估計(jì)模型時(shí)，雖然多因素模型克服了單因素模型的很多不足，模型的整體解釋能力也有所增強(qiáng)。但在實(shí)證研究中，由于因素的選擇受到個(gè)人主觀判斷的影響，很難找出影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的全部因素。并且多因素模型仍然無(wú)法解釋資產(chǎn)收益的實(shí)質(zhì)性差別，基金業(yè)績(jī)的評(píng)估結(jié)果對(duì)因素的選擇十分敏感。因此，筆者選擇了單純收益率模型和單因子模型。

第一步，對(duì)樣本數(shù)據(jù)整體進(jìn)行研究，即不區(qū)分基金交易的時(shí)間和代碼，將全部基金的收益率差進(jìn)行平均，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 期間交易業(yè)績(jī)估計(jì)結(jié)果（1）

對(duì)于樣本基金而言，在研究期間內(nèi)，短期交易對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響均值為正，即通過(guò)短期交易調(diào)整基金持倉(cāng)的結(jié)果對(duì)投資人是有利的，這與Kacpersczyk et al.（2005）以及 Puckett&Yan（2010）的研究結(jié)果基本保持一致。在不考慮基金超額收益的前提下，以單純收益率模型計(jì)算結(jié)果為例，短期交易每年對(duì)基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)約為1.30%（半年收益率0.0065的兩倍），即基金業(yè)績(jī)提高了1.3%。單因子模型的計(jì)算結(jié)果略小，期間交易業(yè)績(jī)表現(xiàn)為0.22%（半年收益率0.0011的兩倍）。無(wú)論是從單純收益角度來(lái)說(shuō)，還是超額收益率，短期交易均對(duì)基金凈值產(chǎn)生正向影響。后續(xù)回歸分析中以單純收益率模型的計(jì)算結(jié)果作為期間交易的業(yè)績(jī)度量。

實(shí)際上，許多研究表明，基金的短期交易具有持續(xù)性，即當(dāng)基金某期短期交易業(yè)績(jī)不好時(shí)，下一期的業(yè)績(jī)也很有可能延續(xù)上期表現(xiàn)。為了檢驗(yàn)持續(xù)性是否存在，假定做期間交易的基金在接下來(lái)的幾個(gè)觀測(cè)期繼續(xù)做期間交易。在2015年12月將樣本基金根據(jù)其收益率差值由差到好分為S1～S8共8組，然后按照組別計(jì)算隨后三期的收益率，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4。其中，S1、S8分別代表在Q+0（2015年12月）時(shí)，短期交易業(yè)績(jī)最差和最好的一組。

表4 短期交易業(yè)績(jī)的持續(xù)性

在表4中，第一組S1為2015年12月收益率差最差的29只基金，第八組S8則由該期收益率最佳的28只基金組成。表格中第一行數(shù)據(jù)為2015年12月，每組基金短期收益率差的平均值，第二行數(shù)據(jù)為2016年06月該組別基金收益率的均值，以此類推。根據(jù)表4的計(jì)算結(jié)果，可以看出，S1在第Q+1期、第Q+2期及第Q+3期時(shí)，表現(xiàn)依舊較差，分別為-0.174，0.029以及-0.002。相反，S8組的后續(xù)三期的收益率分別為0.190、0.111、0.034。此外，收益率最高的組和最低組的差異也一直保持顯著為正。這表明，從樣本數(shù)據(jù)上看，在假設(shè)基金經(jīng)理進(jìn)行期間交易具有持續(xù)性的前提下，期間交易業(yè)績(jī)也具有持續(xù)性。

（二）短期交易業(yè)績(jī)的來(lái)源及影響機(jī)制分析

根據(jù)前文對(duì)短期交易業(yè)績(jī)的可能影響因素分析，綜合市場(chǎng)因素、基金自身特征以及被交易股票特征進(jìn)行實(shí)證分析，變量的統(tǒng)計(jì)特征如表5所示。

表5 變量的統(tǒng)計(jì)特征

其中，被交易股票的收益率和流動(dòng)性是上期半年內(nèi)的月收益率和流動(dòng)性指標(biāo)的平均值。被交易股票波動(dòng)率采用異質(zhì)性波動(dòng)率，計(jì)算采用如下方法：搜集當(dāng)期交易股票在上期末前6個(gè)月的每日收益率以及市場(chǎng)收益率，根據(jù)方程（9），對(duì)股票收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，提取每日回歸殘差，然后將殘差波動(dòng)率（即標(biāo)準(zhǔn)差）作為異質(zhì)性波動(dòng)率。

其中，rsi，t代表第 i只股票在時(shí)間 t的收益率；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，rmt則是對(duì)應(yīng)時(shí)間t內(nèi)標(biāo)普中國(guó)A股指數(shù)收益率；E（ei）代表殘差的平均值。

在樣本中，解釋變量市場(chǎng)規(guī)模因子均值為-0.0002，即規(guī)模較小的上市公司的收益率高于規(guī)模較大的上市公司。而市場(chǎng)賬面市值比因子均值為0.0003，說(shuō)明在研究期內(nèi)，股票市場(chǎng)整體上價(jià)值型公司的收益率高于成長(zhǎng)型公司。交易股票特質(zhì)上，股票收益率、波動(dòng)率以及流動(dòng)性平均水平依次為0.0138、0.0228、0.0171，說(shuō)明基金短期調(diào)倉(cāng)的股票整體流動(dòng)性較差、收益率及價(jià)格波動(dòng)性較大，存在套利的機(jī)會(huì)，利于短期交易。這些變量間的相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表6。

為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%縮尾處理。將收益率差作為短期交易業(yè)績(jī)的代理變量，建立回歸方程（10）。

其中，被解釋變量RG為基金短期交易業(yè)績(jī)，解釋變量分別為在某一時(shí)間段內(nèi)買賣股票的價(jià)格波動(dòng)率、收益率以及流動(dòng)性、市場(chǎng)因子、基金相關(guān)特征等。在控制年份后的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 市場(chǎng)因素、基金特征和被交易股票對(duì)短期交易業(yè)績(jī)的影響

以上結(jié)果表明賬面市值比因子、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、基金特征和被交易股票特質(zhì)等因素對(duì)于短期交易的業(yè)績(jī)存在顯著影響。流動(dòng)性越強(qiáng)的股票，短期交易業(yè)績(jī)?cè)讲?；波?dòng)性越大的股票，短期交易業(yè)績(jī)?cè)胶?。指?shù)型基金的短期交易業(yè)績(jī)較差。這可能是因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性越強(qiáng)，信息不對(duì)稱程度越低，不利于套利機(jī)會(huì)。而一般認(rèn)為，獲取超額收益的機(jī)會(huì)存在于套利可能性高、股價(jià)波動(dòng)率大的股票之中，所以股票流動(dòng)性越強(qiáng)，短期交易業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

表6 變量間的相關(guān)系數(shù)

（三）經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)短期交易行為的影響

基于前文對(duì)基金期間交易的定義，將上述的2767只明確具有期間交易記錄的基金作為研究樣本，只保留按照前文的判定方法確定發(fā)生過(guò)期間交易的觀測(cè)值，因變量取值為1。對(duì)照樣本為研究期內(nèi)從未進(jìn)行過(guò)期間交易的基金，因變量取值為0。此外，在樣本構(gòu)建過(guò)程中，剔除了基金經(jīng)理相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、以及存在基金經(jīng)理人更替的樣本，最終的研究樣本為2694只基金，其中發(fā)生過(guò)期間交易的基金有1764只，從未發(fā)生過(guò)期間交易的基金有930只，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 基金經(jīng)理人特征與是否進(jìn)行期間交易

回歸結(jié)果顯示：除了基金經(jīng)理人的持證資格外（是否具有CFA證書(shū)），基金經(jīng)理人的性別、從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)短、投資風(fēng)格和學(xué)歷等因素都會(huì)顯著地正向影響基金經(jīng)理的短期交易行為。具體結(jié)果是，學(xué)歷越高、從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)的男性經(jīng)理人越有可能做期間交易。

為了進(jìn)一步定量分析基金期間交易業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理人特征的相關(guān)性，以具有期間交易的基金為樣本，以基金在2011—2018年內(nèi)期間交易業(yè)績(jī)（Return Gap）為被解釋變量，基金經(jīng)理性別、學(xué)歷、證券從業(yè)年限、是否CFA持證、受教育年限等為主要解釋變量，在考慮市場(chǎng)收益率和基金特征影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)行回歸分析。受到基金經(jīng)理人特征數(shù)據(jù)披露的限制，研究樣本為2767只基金，觀測(cè)值總數(shù)為7485。

表9 基金經(jīng)理人特征與期間交易業(yè)績(jī)

從表9可以看出，基金經(jīng)理的性別和從業(yè)年限等因素影響他們期間交易的業(yè)績(jī)。具體來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理證券從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，他的期間交易業(yè)績(jī)?cè)胶?；男性基金?jīng)理比女性基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績(jī)更好；期間交易的業(yè)績(jī)大小不受基金經(jīng)理的學(xué)歷和是否CFA持證的顯著影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)收益率差模型對(duì)我國(guó)證券投資基金期間交易業(yè)績(jī)衡量的穩(wěn)健性，筆者還使用了Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的基金季度持倉(cāng)前十名的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體識(shí)別方法為：當(dāng)相鄰兩季度間基金持倉(cāng)前十名股票持股份額發(fā)生改變時(shí)，便認(rèn)為基金在進(jìn)行期間交易。首先，通過(guò)Stata數(shù)據(jù)合并功能對(duì)采集的全部持倉(cāng)信息進(jìn)行第一次篩選。經(jīng)過(guò)篩選后，剔除在前文研究樣本中已經(jīng)使用過(guò)的基金，剩余的509只基金構(gòu)成穩(wěn)健性檢驗(yàn)樣本。同樣采用收益率差模型，對(duì)509只基金的期間交易進(jìn)行估計(jì)，分析結(jié)果與前文基本保持一致，509只基金的平均年收益率差為1.40%，這表明期間交易可以為基金業(yè)績(jī)帶來(lái)正向的影響，說(shuō)明收益率差模型在不同基金研究樣本下均可以對(duì)期間交易進(jìn)行有效估計(jì)，并且可以得到基本一致的結(jié)論。

五、結(jié)論

筆者使用收益率差模型研究了我國(guó)證券投資基金在2011—2018年間的期間交易對(duì)基金整體業(yè)績(jī)的影響，以及可能因素對(duì)期間交易業(yè)績(jī)的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，期間交易對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的年平均貢獻(xiàn)約為1.30%，期間交易可以為基金投資者帶來(lái)正向的收益。

從市場(chǎng)因素、基金特征、股票特質(zhì)和基金經(jīng)理個(gè)人特征等方面解析期間交易業(yè)績(jī)的來(lái)源時(shí)，發(fā)現(xiàn)：一是市場(chǎng)因素對(duì)基金短期交易業(yè)績(jī)具有顯著影響。受上市公司規(guī)模較小、成長(zhǎng)型公司收益高于價(jià)值型公司收益、信息不對(duì)稱導(dǎo)致的定價(jià)誤差等影響，短期交易的業(yè)績(jī)往往更高。二是基金個(gè)體效應(yīng)對(duì)期間交易業(yè)績(jī)的影響則主要表現(xiàn)在基金的投資風(fēng)格和投資類別等因素。成長(zhǎng)型基金的短期交易業(yè)績(jī)好于收益型基金和平衡型基金，主動(dòng)型基金的短期交易業(yè)績(jī)好于指數(shù)型基金。交易股票的特點(diǎn)在一定程度上反映了我國(guó)基金經(jīng)理的選股能力。三是基金短期交易業(yè)績(jī)與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，而與股票上期回報(bào)率和股票波動(dòng)率正相關(guān)。上述結(jié)果可以理解為當(dāng)股票流動(dòng)性較小，信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，更有可能存在定價(jià)誤差；而波動(dòng)率較大時(shí)，經(jīng)理人越有可能通過(guò)私人信息獲利。另外，研究顯示被交易股票上期收益率越高，本期基金短期交易業(yè)績(jī)?cè)胶谩＿@可能由于基金經(jīng)理人使用了動(dòng)量交易策略。同時(shí)，股票收益率的持續(xù)性可以為短期交易帶來(lái)積極的影響，投資于過(guò)去收益率較高的股票時(shí)，短期交易收益率也較高。

基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)期間交易的影響，體現(xiàn)在基金經(jīng)理的性別、證券從業(yè)時(shí)間和學(xué)歷等方面，學(xué)歷越高、從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)的男性基金經(jīng)理越有可能做短期操作。而基金期間交易業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理個(gè)人特征的分析表明：基金經(jīng)理的性別和證券業(yè)從業(yè)時(shí)間等因素會(huì)影響他們的期間交易業(yè)績(jī)，證券從業(yè)年限越長(zhǎng)的基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績(jī)?cè)胶?，男性基金?jīng)理明顯比女性基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績(jī)更好。這一結(jié)果表明我國(guó)基金經(jīng)理整體上具有選股能力，他（她）們可以根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)，通過(guò)市場(chǎng)信息和私人信息，及時(shí)調(diào)整持倉(cāng)；期間交易的收益可以彌補(bǔ)由此增加的交易成本，因而對(duì)基金持有者有利。