銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)債券受托管理人制度差異及原因分析

北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)債券市場(chǎng)法治專業(yè)委員會(huì)

摘要：新證券法首次明確了以持有人會(huì)議及受托管理人為核心的債券治理機(jī)制，完善了投資者保護(hù)的制度基礎(chǔ)。為有效開展債券違約及風(fēng)險(xiǎn)處置工作，銀行間市場(chǎng)出臺(tái)相應(yīng)規(guī)則，填補(bǔ)了受托管理人制度的空白。通過與交易所市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)的規(guī)定在受托管理人職責(zé)、權(quán)利等方面存在一定差異，這緣于制度設(shè)計(jì)之初對(duì)相關(guān)因素的權(quán)衡與考量。未來制度施行的效果還有待進(jìn)一步觀察。

關(guān)鍵詞：受托管理人??職責(zé)??權(quán)利??制度設(shè)計(jì)??考量因素

今年3月1日，新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“新證券法”）正式實(shí)施，公司債券公開發(fā)行條件放寬，以信息披露為核心的注冊(cè)制啟動(dòng)。至此，債券市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的制度改革取得重大進(jìn)展。未來，公司債券市場(chǎng)的法治重心將轉(zhuǎn)至對(duì)投資者合法權(quán)益的保障方面，特別是平衡好債券違約及風(fēng)險(xiǎn)處置中的公平與效率，為債券發(fā)行注冊(cè)制夯實(shí)基礎(chǔ)和提供保障。

對(duì)此，新證券法增加了投資者保護(hù)專章，首次明確了債券持有人會(huì)議制度和受托管理人制度，強(qiáng)化了債券治理的有效性。同時(shí)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），最高人民法院起草了《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會(huì)紀(jì)要（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《糾紛紀(jì)要》）等，確定了各市場(chǎng)公司信用類債券適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一了違約處置的相關(guān)原則和措施，并提出要充分發(fā)揮受托管理人在處置中的核心作用。

在此基礎(chǔ)上，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)指引》）等配套細(xì)則，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)受托管理人或履行同等職責(zé)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“受托管理人”）的相關(guān)職責(zé)、權(quán)利等事項(xiàng)進(jìn)行了具體規(guī)定，填補(bǔ)了銀行間市場(chǎng)受托管理人制度的空白。由于交易所市場(chǎng)的受托管理人機(jī)制實(shí)施較早，通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，兩大市場(chǎng)公開發(fā)行債券的受托管理人制度存在差異。這些制度差異是如何形成的，以及能否有效地達(dá)成保護(hù)投資者的根本目的，值得關(guān)注與思考。

受托管理人職責(zé)的差異及問題

（一）職責(zé)起點(diǎn)不同

在交易所市場(chǎng)，原則上主承銷商的職責(zé)僅限于上市和發(fā)行，后續(xù)管理主要由受托管理人負(fù)責(zé)。因此，受托管理人從發(fā)行完成后，即開始代表投資者利益履行后續(xù)管理職責(zé)。而銀行間市場(chǎng)的受托管理人不同，其職責(zé)更聚焦于違約及風(fēng)險(xiǎn)處置階段的相關(guān)工作，基本不涉及存續(xù)期的常規(guī)監(jiān)測(cè)和督導(dǎo)（見表1）。

（二）職責(zé)授權(quán)方式不同

雖然兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)受托管理人的授權(quán)方式，原則上均為發(fā)行文件授權(quán)、持有人會(huì)議授權(quán)、受托協(xié)議授權(quán)等三種模式，但在具體規(guī)則及實(shí)施上有一定的不同。

由于交易所市場(chǎng)受托管理人肩負(fù)著召集持有人會(huì)議的職責(zé)，《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》（以下簡(jiǎn)稱《風(fēng)險(xiǎn)指引》）明確規(guī)定，受托管理人可在持有人會(huì)議上，提請(qǐng)會(huì)議向其做出相應(yīng)職責(zé)的授權(quán)，如要求擔(dān)保人代償或處置擔(dān)保物，提起民事訴訟或仲裁、申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，參與重整或者破產(chǎn)清算程序等職責(zé)。此外，持有人會(huì)議還可以授權(quán)受托管理人履行其他職責(zé)。因此，按照相關(guān)規(guī)則，交易所市場(chǎng)受托管理人在實(shí)際履行職責(zé)前，通常應(yīng)根據(jù)具體情形召集持有人會(huì)議，并提出相關(guān)議案以獲得具體授權(quán)。這在一定程度上也是受托管理人的法定義務(wù)。

而《業(yè)務(wù)指引》第十五條規(guī)定：“受托協(xié)議中應(yīng)當(dāng)明確約定持有人對(duì)受托管理人管理及處置擔(dān)保物、參與債務(wù)重組、參與司法程序的授權(quán)方式，包括但不限于發(fā)行文件授權(quán)、持有人會(huì)議授權(quán)、協(xié)議授權(quán)等?！币虼讼啾戎?，銀行間市場(chǎng)對(duì)受托協(xié)議的要求更為嚴(yán)格，即受托協(xié)議中應(yīng)當(dāng)明確約定持有人進(jìn)行授權(quán)的方式、程序及標(biāo)準(zhǔn)，受托管理人據(jù)此獲得履行相應(yīng)職責(zé)的授權(quán)。

（三）銀行間市場(chǎng)受托管理人職責(zé)規(guī)定可能面臨的問題

綜合來看，交易所市場(chǎng)受托管理人職責(zé)較為全面。在銀行間市場(chǎng)受托管理人制度下，后續(xù)管理工作由主承銷商及受托管理人兩個(gè)角色分擔(dān)。其中主承銷商的后續(xù)管理義務(wù)在《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》等文件中做了規(guī)定，包括對(duì)發(fā)行人和提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，督導(dǎo)發(fā)行人合規(guī)使用募集資金、披露信息等。由兩個(gè)角色分擔(dān)后續(xù)管理工作的安排可能面臨如下問題。

首先，受托管理人是否有足夠的能力監(jiān)督信用增進(jìn)安排的實(shí)施情況。根據(jù)《業(yè)務(wù)指引》第十二條、第十六條，在存續(xù)期管理中，受托管理人應(yīng)持續(xù)關(guān)注、核查信用增進(jìn)安排的實(shí)施情況，并披露信用增進(jìn)安排發(fā)生重大變化的情況;第十二條同時(shí)還規(guī)定，當(dāng)發(fā)生法定或約定條件時(shí)，受托管理人應(yīng)處置擔(dān)保物或要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任。但此處“信用增進(jìn)安排”的定義和范圍并不明確，在適用性上存在一定的問題。在實(shí)踐中，除物上擔(dān)保及保證擔(dān)保外，還存在資產(chǎn)池承諾、流動(dòng)性支持承諾、政府承諾函、第三方回購(gòu)承諾等多種形式;在學(xué)理上，信用增進(jìn)安排還包括內(nèi)部增信機(jī)制，如交易商協(xié)會(huì)《投資人保護(hù)條款示范文本》（2019年版）中的交叉保護(hù)、事先約束、控制權(quán)變更等條款，旨在通過遏制發(fā)行人過度冒險(xiǎn)行為，維持公司還本付息的能力。上述信用增進(jìn)安排很多都是由發(fā)行人提供的，與其自身的資信狀況密切相關(guān)。由于并不負(fù)有監(jiān)測(cè)和督導(dǎo)發(fā)行人的職責(zé)，受托管理人是否有能力對(duì)與發(fā)行人有關(guān)的信用增進(jìn)措施進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，維護(hù)好投資者的切身利益，有待進(jìn)一步觀察。

其次，對(duì)受托管理人職責(zé)授權(quán)方式的規(guī)定較為籠統(tǒng)，若受托協(xié)議未事先約定或約定不明，受托管理人履職程序?qū)⑤^為煩瑣。具體來看，當(dāng)受托協(xié)議未事先約定受托管理人相關(guān)職責(zé)的授權(quán)方式，或者受托協(xié)議的約定與其他發(fā)行文件存在沖突時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，持有人通常只能分為兩步走：先召集持有人會(huì)議，變更受托協(xié)議條款;再根據(jù)變更后條款的授權(quán)方式進(jìn)行相應(yīng)職責(zé)授權(quán)。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》（修訂稿）相關(guān)規(guī)則，除受托管理人依據(jù)《糾紛紀(jì)要》代表持有人參與訴訟程序外，其他受托協(xié)議條款變更均為特別議案，應(yīng)由超過本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)90%的持有人同意后方可生效，授權(quán)程序變得異常煩瑣。

最后，受托管理人履職的有效性，在一定程度上取決于能否獲得主承銷商的支持與配合。主承銷商和受托管理人兩方代表的利益有根本的區(qū)別：主承銷商是為發(fā)行人融資便利服務(wù)的;受托管理人代表的是債券持有人的利益。雖然在實(shí)踐中主承銷商和受托管理人通常是同一主體，但相關(guān)規(guī)定要求主承銷商和受托管理人必須是兩個(gè)獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)，中間有嚴(yán)格的防火墻措施，因此常規(guī)監(jiān)督與違約處置兩項(xiàng)職責(zé)仍是分離的。這可能對(duì)受托管理人的履職造成較大挑戰(zhàn)。

一是在信息獲取方面，長(zhǎng)期以來，債券違約后投資者一般處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，主要根源在于信息不對(duì)稱。受托管理人作為投資者利益的代表，日常的監(jiān)測(cè)、督導(dǎo)是其了解發(fā)行人真實(shí)狀況的重要手段之一，也是其參與債務(wù)重組及相關(guān)司法程序的基礎(chǔ)。在域外立法中，受托管理人經(jīng)法院許可，還擁有對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查權(quán)，這有效保障了違約處置方案的公平性與可執(zhí)行性。然而，由于銀行間市場(chǎng)受托管理人未被賦予前期常規(guī)監(jiān)督的職責(zé)，其履職在一定程度上有賴于主承銷商的信息供給。遺憾的是，主承銷商對(duì)此并沒有信息披露的法定義務(wù)和責(zé)任。

二是在履職程序方面，在債券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)生違約后，受托管理人應(yīng)積極與持有人溝通，征詢、收集相關(guān)訴求，除非發(fā)行文件、受托協(xié)議明確約定可直接采取措施，否則通常情況下須通過持有人會(huì)議獲得有效的履職授權(quán)。但是在銀行間市場(chǎng)，主承銷商原則上為會(huì)議召集人，在擬訂議案時(shí)并無義務(wù)與受托管理人溝通，且受托管理人也沒有補(bǔ)充議案權(quán)。若當(dāng)期債券的受托管理人并非是主承銷商，則其對(duì)受托管理事項(xiàng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的把控有賴于與主承銷商的具體溝通和協(xié)調(diào)。特別是當(dāng)受托管理人提起的訴訟可能對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不利影響時(shí)，恐怕難以得到主承銷商在程序上的支持與配合。

受托管理人權(quán)利的差異及問題

由于兩個(gè)市場(chǎng)受托管理人的職責(zé)起點(diǎn)不同，相應(yīng)權(quán)利也有所差異，交易所市場(chǎng)多了“募集資金監(jiān)管權(quán)”和“要求發(fā)行人配合權(quán)”兩項(xiàng)權(quán)利。值得注意的是，雖然兩個(gè)市場(chǎng)均將收費(fèi)權(quán)劃分為管理報(bào)酬收取權(quán)和履職費(fèi)用收取權(quán)兩部分，但在履職費(fèi)用收取權(quán)的行使方式上存在較大差異。

對(duì)于交易所市場(chǎng)受托管理人的履職費(fèi)用收取，《風(fēng)險(xiǎn)指引》第十四條、第二十條和第二十三條規(guī)定，在預(yù)計(jì)違約或?qū)嵸|(zhì)違約階段，受托管理人履行申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全、要求追加擔(dān)保、實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)、參加破產(chǎn)程序等職責(zé)時(shí)，應(yīng)督促相關(guān)主體按照受托協(xié)議的約定承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用?？梢钥闯?，受托協(xié)議應(yīng)對(duì)履職費(fèi)用的承擔(dān)主體及承擔(dān)方式進(jìn)行事前約定。而且，受托管理人督促相關(guān)主體進(jìn)行費(fèi)用承擔(dān)，并非是職責(zé)履行的先決條件。結(jié)合上文的授權(quán)方式，持有人會(huì)議決議授權(quán)受托管理人履行具體職責(zé)時(shí)，受托管理人應(yīng)督促約定的主體進(jìn)行費(fèi)用承擔(dān)，但無論費(fèi)用是否實(shí)際承擔(dān)，受托管理人均應(yīng)忠實(shí)勤勉地履行職責(zé)。在實(shí)踐中，部分作為受托管理人的證券公司基于一些特殊因素考慮，往往不得不自行墊付相關(guān)費(fèi)用?！讹L(fēng)險(xiǎn)指引》這樣規(guī)定的目的，是為了保障在個(gè)別義務(wù)人怠于支付費(fèi)用的情況下，風(fēng)險(xiǎn)及違約處置工作得以順利開展，避免債券持有人的整體利益受損。為了保障受托管理人的收費(fèi)權(quán)，《糾紛紀(jì)要》第二十條規(guī)定了“共益費(fèi)用的分擔(dān)”，受托管理人履職所墊付的合理費(fèi)用，可從在執(zhí)行程序、破產(chǎn)程序中受領(lǐng)的款項(xiàng)中直接扣除，其余款項(xiàng)支付給債券持有人。

而銀行間市場(chǎng)則不同，《業(yè)務(wù)指引》第十五條規(guī)定，受托管理人在履行持有人授權(quán)的職責(zé)之前，應(yīng)與持有人就相關(guān)費(fèi)用和法律責(zé)任等進(jìn)行協(xié)商，并在與持有人達(dá)成一致意見后積極履行相關(guān)職責(zé)。從字面意思來看，此處的“協(xié)商”是一種臨時(shí)的合意行為，且為受托管理人履行職責(zé)的前提要件。結(jié)合前述內(nèi)容，可以理解為，受托協(xié)議應(yīng)約定持有人通過何種方式授權(quán)受托管理人履行職責(zé)，履職所涉及的費(fèi)用承擔(dān)，可以在授權(quán)時(shí)進(jìn)行臨時(shí)協(xié)商。如果受托管理人與持有人就相關(guān)費(fèi)用不能達(dá)成一致協(xié)議，則受托管理人可以拒絕履行相關(guān)職責(zé)。

通過對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)將受托管理人置于一個(gè)相對(duì)有利的位置，允許其以未協(xié)商一致為由進(jìn)行免責(zé)抗辯。但這種臨時(shí)協(xié)商的做法是否會(huì)導(dǎo)致處置工作的啟動(dòng)時(shí)間過長(zhǎng)，受托管理人在協(xié)商一致后才開始履職，從而延誤了持有人寶貴的維權(quán)時(shí)機(jī)？特別是根據(jù)《糾紛紀(jì)要》，當(dāng)涉及受托管理人提起訴訟、申請(qǐng)發(fā)行人重整或破產(chǎn)清算的職責(zé)時(shí)，債券持有人只能通過召開持有人會(huì)議，以受托管理人怠于行使職責(zé)為由作出自行主張權(quán)利的有效決議后，才能單獨(dú)在訴訟程序中行使權(quán)利。這是否會(huì)大幅增加持有人自行維權(quán)的成本？況且，“就相關(guān)費(fèi)用未達(dá)成一致意見”是否必然構(gòu)成“怠于行使職責(zé)”？這些問題均有待在實(shí)踐中進(jìn)一步觀察。

銀行間市場(chǎng)受托管理人制度設(shè)計(jì)的考量因素

綜合上述比較，相對(duì)于交易所市場(chǎng)及域外規(guī)則而言，銀行間市場(chǎng)受托管理人制度獨(dú)具特色。為何會(huì)形成如此獨(dú)特的權(quán)責(zé)關(guān)系，有必要對(duì)制度設(shè)計(jì)之初的相關(guān)影響因素進(jìn)行探究，以期幫助市場(chǎng)人士更好地理解相關(guān)規(guī)則，并為我國(guó)債券市場(chǎng)受托管理人制度不斷完善提供一定的鏡鑒。

首先，銀行間市場(chǎng)自身的特點(diǎn)是重要的考量因素，即長(zhǎng)期以來對(duì)主承銷商負(fù)責(zé)制的路徑依賴。銀行間市場(chǎng)的主承銷商主要是商業(yè)銀行，其優(yōu)勢(shì)在于，與發(fā)行人之間維持著長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，更了解企業(yè)的實(shí)際狀況。相比證券公司，銀行分支機(jī)構(gòu)眾多，有專門的客戶經(jīng)理進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，把債券存續(xù)管理和貸后管理結(jié)合起來，能更好地掌握企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，更早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)苗頭;而且，銀行在發(fā)行人所在地往往有著良好的社會(huì)和政府關(guān)系，更便于協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)刭Y源，采取多元化的風(fēng)險(xiǎn)化解措施。此外，銀行也不愿意過早地將客戶資源讓與他人。但其劣勢(shì)在于，商業(yè)銀行很可能既是發(fā)行人最大的貸款銀行，又是主承銷商和受托管理人，還是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)主席，擁有多重身份。當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，商業(yè)銀行將面臨究竟是維護(hù)自身利益還是維護(hù)債券持有人利益的困難選擇，面臨的利益沖突可能比證券公司更大。值得肯定的是，銀行間市場(chǎng)提高了受托管理人的任職資格要求，并在利益沖突管理方面設(shè)置了更為嚴(yán)格的規(guī)定。

其次，對(duì)交易所市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的吸收與借鑒。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，公司債受托管理人工作量較大、收費(fèi)較少、責(zé)任過重。如前所述，受托管理人有時(shí)會(huì)被要求無條件進(jìn)行起訴、追償和談判，有時(shí)還需要墊付高額的訴訟費(fèi)、律師費(fèi)、保全費(fèi)等，但實(shí)際違約處置的清償率普遍較低，收效甚微。而且，“勤勉盡責(zé)”的標(biāo)準(zhǔn)不清晰，受托管理人履職時(shí)常會(huì)有承擔(dān)無限連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致其被動(dòng)行事，不利于違約處置效率的提高。銀行間市場(chǎng)在設(shè)計(jì)相關(guān)制度時(shí)應(yīng)該考慮了現(xiàn)實(shí)情況，即大部分受托管理人仍將由承銷銀行擔(dān)任，但與證券公司相比，債券業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行整體收入中占比較小，過重的責(zé)任和負(fù)擔(dān)可能導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)萎縮。為了既提高違約債券的處置效率，又吸引承銷銀行積極參與，銀行間市場(chǎng)將受托管理人責(zé)任限制在相對(duì)較小的范圍內(nèi)，并在收費(fèi)權(quán)上賦予其有利地位，在一定程度上減輕了受托管理人的壓力。

最后，近年來違約規(guī)模不斷擴(kuò)大，在違約處置中亟需一個(gè)特定的協(xié)調(diào)和代表機(jī)制。隨著債券市場(chǎng)違約步入常態(tài)化，有效處置風(fēng)險(xiǎn)成為金融監(jiān)管工作的重點(diǎn)之一?！锻ㄖ芳啊都m紛紀(jì)要》明確提出，受托管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取有效應(yīng)對(duì)措施，切實(shí)保障債券持有人合法權(quán)益。根據(jù)兩份文件的相關(guān)精神，銀行間市場(chǎng)設(shè)置受托管理人的目的，在于有效解決當(dāng)前違約處置中的集體行動(dòng)困難，在庭外債務(wù)重組等多元化處置方式中發(fā)揮關(guān)鍵性作用，以及進(jìn)一步保障債券違約司法救濟(jì)渠道的銜接與暢通。鑒于承銷銀行在此方面的經(jīng)驗(yàn)較為缺乏，制度鼓勵(lì)具備良好風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)或法律專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人，并設(shè)置了上述權(quán)利和義務(wù)。

總體來看，銀行間市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則對(duì)受托管理人較為友好，且前面提到的一些問題也可通過受托協(xié)議加以修正和完善。但由于《業(yè)務(wù)指引》等相關(guān)規(guī)則還未開始施行，因此目前還難以對(duì)其所能產(chǎn)生的市場(chǎng)效益及影響進(jìn)行評(píng)述。對(duì)于“市場(chǎng)需要一個(gè)什么樣的受托管理人”這一問題，可能需要在長(zhǎng)期的辯證與博弈中，才能得到較為滿意的答案。但可以肯定的是，嚴(yán)格的利益沖突防范機(jī)制、暢通透明的信息溝通渠道、清晰科學(xué)的職責(zé)履行范圍、公平合理的責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、完善的履職保障措施都是不可或缺的。最為重要的是，受托管理人必須要以投資者利益保障為宗旨，而投資者是“欣然付費(fèi)”還是“用腳投票”，則是最好的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏