員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

孫丹 劉睿 劉麗輝

摘要：自2014年我國(guó)重啟員工持股計(jì)劃以來，員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。本文首先介紹了關(guān)于員工持股計(jì)劃的主要理論與實(shí)證研究，對(duì)比企業(yè)的兩類重要的人力資本——高管與員工，在創(chuàng)新活動(dòng)中的作用及創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)一步梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)。在實(shí)證分析的綜述中，根據(jù)文獻(xiàn)的分析框架與邏輯關(guān)系，總結(jié)了文獻(xiàn)的研究角度、樣本選擇與主要結(jié)論。

Abstract： Since China restarted its employee stock ownership plan（ESOP）in 2014， the relationship between employee stock ownership plan and corporate innovation has been one of the hot issues that economists have paid attention to. Firstly， this paper introduces the main theoretical and empirical research on ESOP， compares the role and innovation incentive effect of two kinds of important human capital： executives and employees in innovation activities， and further combs the literature of domestic and foreign scholars on the relationship between ESOP and enterprise innovation. In the overview of empirical analysis， based on the analysis framework and logical relationship of the literatures， it summarizes the research perspective， sample selection and main conclusions.

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;企業(yè)創(chuàng)新;股權(quán)激勵(lì);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words： ESOP;enterprise innovation;equity incentive;property right nature

中圖分類號(hào)：F832.51;F272.92? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）21-0244-04

0? 引言

2014年6月20日，中國(guó)證券會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，員工持股計(jì)劃再次走進(jìn)人們的視野，并引起了企業(yè)家和學(xué)者們的廣泛關(guān)注。員工持股計(jì)劃是一種內(nèi)部員工通過持有本公司的股票的方式分享企業(yè)所有權(quán)，參與公司的剩余利潤(rùn)分配的制度。大量的實(shí)證研究表明，員工持股計(jì)劃為公司完善激勵(lì)機(jī)制、緩解委托代理問題、推動(dòng)國(guó)企改革提供了一個(gè)可行的思路（周冬華等，2019;趙立新，2000;王礫，2017）。員工持股制度起源于美國(guó)，西方學(xué)者對(duì)員工持股制度的理論研究相對(duì)豐富，經(jīng)典的理論思想有雙因素理論、分享經(jīng)濟(jì)理論、利益相關(guān)者理論等。這些經(jīng)典的思想為員工持股計(jì)劃的實(shí)施及理論研究提供了依據(jù)。

與美國(guó)員工持股計(jì)劃不同，中國(guó)的員工持股計(jì)劃起步較晚，改革開放以來，中國(guó)企業(yè)的員工持股是國(guó)有企業(yè)在公司制和股份制改造過程中逐步發(fā)展起來的一種股權(quán)制度安排。在1992年，我國(guó)曾進(jìn)行公司內(nèi)部職工股試點(diǎn)，卻因缺乏統(tǒng)一的制度頂層設(shè)計(jì)及監(jiān)管缺位導(dǎo)致嚴(yán)重的利益輸送問題，1994年被國(guó)務(wù)院緊急叫停（黃群慧等，2014）。2014年，在國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革與經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，我國(guó)重啟了員工持股計(jì)劃。員工持股計(jì)劃作為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的新一輪浪潮，為解決國(guó)有企業(yè)的代理問題提供了一條新的路徑（沈紅波等，2018）。黃群慧等（2014）基于我國(guó)國(guó)情和特殊的制度背景下，認(rèn)為我國(guó)的員工持股計(jì)劃兼具“激勵(lì)與治理”雙重效應(yīng)，即具有改善員工福利的激勵(lì)效應(yīng)和完善公司治理和社會(huì)治理的制度效應(yīng)。

創(chuàng)新是企業(yè)獲取長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)必須創(chuàng)新（張璇等，2017）。然而，與傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)的投資活動(dòng)不同，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)依賴于各種不可預(yù)測(cè)的條件，失敗的可能性很高，因此，基于績(jī)效工資原則的標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)方案在鼓勵(lì)創(chuàng)新方面是不夠的（Holmstrom，1989）。與固定工資和傳統(tǒng)的績(jī)效薪酬激勵(lì)計(jì)劃相比，容忍早期失敗而注重長(zhǎng)期創(chuàng)新績(jī)效的激勵(lì)計(jì)劃將會(huì)更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新 （Manso，2011;Ederer & Manso，2013）。近年來，員工持股計(jì)劃將激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)重點(diǎn)逐漸擴(kuò)展和轉(zhuǎn)移到高管以外的員工，特別是科研人員和技術(shù)人員等非管理層員工，這是員工持股計(jì)劃發(fā)展過程中的“突破性變革”，因?yàn)榧?lì)重心的轉(zhuǎn)移使得員工持股計(jì)劃擁有了一個(gè)全新的功能——促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出（曹玉珊， 陳力維，2019）。

1? 員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃在西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展比較快，西方學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行了大量的理論研究。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、律師凱爾索（Louis O.Kelso）提出的雙因素理論認(rèn)為，財(cái)富由勞動(dòng)和資本這兩種生產(chǎn)要素共同創(chuàng)造，勞動(dòng)應(yīng)該享有資本所有權(quán)。員工持股計(jì)劃能在一定程度上實(shí)現(xiàn)勞資融合，緩解兩者在財(cái)富分配上的矛盾及割裂關(guān)系。分享經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)一步肯定了員工作為勞動(dòng)要素所有者的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，主張員工分享公司所有權(quán)并參與公司管理與治理。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，員工作為企業(yè)的直接利益相關(guān)者，理應(yīng)參與企業(yè)治理和分享企業(yè)剩余權(quán)益。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于是否應(yīng)該實(shí)施員工持股計(jì)劃仍然存在爭(zhēng)議。蔣一葦（1991）的“職工主體論”認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該推行產(chǎn)權(quán)制度民主化以深化企業(yè)改革，讓勞動(dòng)者占有生產(chǎn)資料以確保職工的主體地位，而職工持股計(jì)劃的實(shí)施使得職工成為企業(yè)資產(chǎn)的局部所有者，有利于增強(qiáng)職工主人翁的責(zé)任感。方竹蘭（1997）提出，“人力資本所有者擁有企業(yè)所有權(quán)是一個(gè)趨勢(shì)”，她認(rèn)為，人力資本的專用性使得人力資本所有者成為了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者，而非人力資本所有者卻是風(fēng)險(xiǎn)逃避者，根本的原因在于人力資本所有者是企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者;員工持股計(jì)劃、利潤(rùn)分享制、收益分享制的出現(xiàn)，使得人力資本所有者能夠參與企業(yè)剩余的分享，企業(yè)財(cái)富從貨幣擁有者轉(zhuǎn)移到創(chuàng)富創(chuàng)造者手中，從而“資本雇傭勞動(dòng)”的企業(yè)邏輯逐漸被“勞動(dòng)占有資本”所取代。但是，部分學(xué)者對(duì)員工持股持相反意見。趙維新（1996）從剩余索取權(quán)與控制權(quán)的對(duì)應(yīng)關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為“人力資本與所有者的不可分割”使“資本雇傭勞動(dòng)”存在合理性，讓員工成為企業(yè)的“所有者”，對(duì)員工來說并不一定有利。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果研究集中在三個(gè)領(lǐng)域：一是員工持股計(jì)劃對(duì)公司績(jī)效等方面等的研究（Meng et al.，2011;Ren et al.，2019;Chang et al.，2015;張望軍等，2016;張小寧，2002）。Meng（2011）等經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)強(qiáng)度非常微弱，以至于無法對(duì)公司績(jī)效的改善起到明顯的激勵(lì)作用，而且員工持股使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，由此引發(fā)的“搭便車”問題進(jìn)一步削弱了其激勵(lì)效應(yīng)。然而，Ren等（2019）利用中國(guó)1992-2017年不同時(shí)期實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，雖然激勵(lì)強(qiáng)度不足以及“搭便車”問題可能會(huì)降低員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果，但是，實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的績(jī)效顯著高于未實(shí)施的公司。張望軍等（2016）對(duì)滬深376家實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司的研究表明，實(shí)施員工持股計(jì)劃有助于改善公司的財(cái)務(wù)狀況，且國(guó)企實(shí)施員工持股對(duì)改善盈利能力的效果比民營(yíng)企業(yè)更明顯。張小寧（2002）根據(jù)滬深上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股和員工持股對(duì)企業(yè)績(jī)效均有正向影響，但是董事長(zhǎng)持股數(shù)量、員工持股數(shù)量和比例與企業(yè)績(jī)效并無相關(guān)性，他認(rèn)為可能的原因是員工持股對(duì)不同公司績(jī)效的激勵(lì)程度有差異，另外，經(jīng)營(yíng)者或員工所持有的股權(quán)數(shù)量是一種業(yè)績(jī)附加型報(bào)酬，業(yè)績(jī)附加型報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是層級(jí)式或跳躍式而不是線性關(guān)系。Chang等（2015）認(rèn)為，授予非高管員工股票期權(quán)可以提高員工的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，員工持股計(jì)劃較長(zhǎng)的鎖定期能夠鼓勵(lì)員工對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的人力資本投入，從而增強(qiáng)員工的穩(wěn)定性（孟慶斌，2019;周冬華，2019）。

二是員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)治理改善效果的研究，如企業(yè)的代理成本、投資效率、信息披露等（沈紅波等，2018;周冬華，2019;陳大鵬等，2019）?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，企業(yè)委托代理關(guān)系中代理人存在信息不對(duì)稱的問題，因此需要對(duì)代理者進(jìn)行激勵(lì)，促使其最大限度完成委托人的目標(biāo)（2009，呂長(zhǎng)江）。周冬華等（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃后，高管認(rèn)購(gòu)比例的提高能有效降低代理成本。孟慶斌等（2018）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部存在著“股東—管理層—員工”的委托代理鏈條。其中，員工處于代理鏈的最底層，但是其努力和協(xié)作對(duì)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)具有重要的影響。員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了對(duì)員工的“利益綁定”，有助于提升員工在創(chuàng)新活動(dòng)中的個(gè)人努力、團(tuán)隊(duì)協(xié)作和穩(wěn)定性。陳效東（2017）將企業(yè)的委托代理鏈進(jìn)一步細(xì)化，提出在企業(yè)的“股東—高管人員—核心員工—普通員工”的委托代理鏈條中，核心員工是整個(gè)代理鏈條的中心環(huán)節(jié)，直接影響了高管人員的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和股東價(jià)值目標(biāo)的最大化。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在員工持股計(jì)劃時(shí)，管理層可能出于“討好”員工、避免沖突、“享受平靜生活”等目的，對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，并通過正向盈余管理推升股價(jià)、增加職工股解鎖套現(xiàn)時(shí)的資本利得，從而降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

三是對(duì)員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)的研究（張望軍等，2016;沈紅波等，2018;王礫等，2017;章衛(wèi)東，2016）。張望軍等（2016）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司公告員工持股計(jì)劃能夠帶來正面的市場(chǎng)反應(yīng)，可作為公司穩(wěn)定市值的方式，而且國(guó)有企業(yè)進(jìn)行員工持股帶來的股價(jià)正面效應(yīng)強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，但是該計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響尚不明確。沈紅波等（2018）通過對(duì)比國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的員工持股計(jì)劃在預(yù)案公告日后短期和長(zhǎng)期的公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司總體上具有正的短期公告效應(yīng)，但國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期公告效應(yīng)弱于民營(yíng)企業(yè)。王礫等（2017）利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究投資者對(duì)于公司推行員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的短期公告效應(yīng)顯著為正，而在長(zhǎng)期中逐漸減弱，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)發(fā)布員工持股計(jì)劃的短期公告效應(yīng)更加顯著。章衛(wèi)東等（2016）發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃能夠?yàn)楣編碚蚬嫘?yīng)，提升上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，與二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股份的方式相比，通過定向增發(fā)新股方式實(shí)施員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)更加顯著。

部分學(xué)者在研究時(shí)還發(fā)現(xiàn)，員工的個(gè)人特征、企業(yè)特征及企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃方案的差異也會(huì)影響員工持股計(jì)劃實(shí)施效果。當(dāng)實(shí)施對(duì)象為高技術(shù)、高學(xué)歷的員工時(shí)，員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)、對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更加顯著（孟慶斌等，2019;王礫，2017）。此外，非杠桿性、購(gòu)買折價(jià)高、持股鎖定期長(zhǎng)的員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)（孟慶斌等，2019;Chang et al.，2015）。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)員工持股計(jì)劃包含杠桿、企業(yè)資產(chǎn)透明度低、股權(quán)集中度低時(shí)，員工持股與企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。王礫（2017）在研究員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃方案的差異會(huì)影響投資者的反應(yīng)，員工持股的股票來源或資金來源以員工自有資金的投入或認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股為主更能體現(xiàn)出員工對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的信心，從而進(jìn)一步提升投資者對(duì)員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)，但是大規(guī)模的員工持股也會(huì)引發(fā)“搭便車”的問題，導(dǎo)致降低員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)。

此外，在中國(guó)獨(dú)特的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果具有較大差異。黃桂田等（2007）認(rèn)為，我國(guó)的員工持股源于國(guó)有企業(yè)改制，其規(guī)模、目的和效果與非國(guó)有企業(yè)相比存在差異;對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，員工持股降低了國(guó)有股比重，改進(jìn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向作用，而非國(guó)有企業(yè)員工持股不能顯著影響企業(yè)績(jī)效。趙立新（2015）認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)引入員工持股計(jì)劃，能夠明確企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及解決政企不分的問題，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的有效途徑;通過對(duì)中工美進(jìn)出口有限責(zé)任公司的員工持股計(jì)劃進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)改制一年后的公司在業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益方面都有明顯的提升。楊華領(lǐng)（2016）發(fā)現(xiàn)，核心員工股權(quán)激勵(lì)的范圍越大，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善效果越好，而且這種改善效果在國(guó)有企業(yè)中更加顯著（劉紅等，2018）。但是，姜英兵、于雅萍（2019）卻有不同的結(jié)論，他們認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的高管人員大多具有“準(zhǔn)官員”性質(zhì)，委托代理關(guān)系更加復(fù)雜，國(guó)有企業(yè)的信息透明度低、員工總數(shù)多容易引發(fā)“搭便車”的問題，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)更傾向于福利型，而非激勵(lì)型，這會(huì)削弱股權(quán)激勵(lì)的有效性。沈紅波等（2018）發(fā)現(xiàn)，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)員工持股計(jì)劃高管認(rèn)購(gòu)比例較低，管理層激勵(lì)不足是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效改善效果不明顯的主要原因。

2? 員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新

在我國(guó)提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，“創(chuàng)新”已經(jīng)上升到國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略的地位。對(duì)于企業(yè)而言，創(chuàng)新日益成為一項(xiàng)重要的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，它能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期的、具有不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，而創(chuàng)新活動(dòng)中最關(guān)鍵的要素就是人力資本。因此，如何建立一套合理的人力資本激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，成為了企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵。熊比特認(rèn)為，創(chuàng)新的主體是企業(yè)家，企業(yè)家的職能就是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，引進(jìn)新組合。企業(yè)中的管理層是創(chuàng)新活動(dòng)的“決策者”，員工則承擔(dān)著“執(zhí)行者”的角色（陳效東，2017;姜英兵等，2017）。由于人們對(duì)員工在創(chuàng)新活動(dòng)中的角色認(rèn)知存在偏差（孟慶斌等，2019），已有的研究大多從管理層的角度分析高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的重要性?？讝|民等（2017）利用2000-2012年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系，管理層薪酬薪酬溢價(jià)能夠有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而員工薪酬溢價(jià)卻會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新數(shù)量降低，說明管理層薪酬激勵(lì)是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的主導(dǎo)因素。尹美群等（2018）發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，薪酬激勵(lì)政策能夠促進(jìn)管理層加大創(chuàng)新投入。然而，Holmstrom（1989）認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)各種不可預(yù)測(cè)條件的依賴使得失敗的可能性很高，從而基于工資績(jī)效原則的標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)機(jī)制不足以鼓勵(lì)創(chuàng)新。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是一項(xiàng)主要面向高管人員的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，大量實(shí)證研究結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)能有效地緩解高管與股東之間的代理問題，促使高管增加研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出（田軒等，2018;姜英兵等，2017;朱德勝等，2016）。田軒、孟清揚(yáng)（2018）基于代理理論認(rèn)為，對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不僅有助于企業(yè)提高研發(fā)投入，還顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，且激勵(lì)對(duì)象包含核心技術(shù)人員時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果更加顯著。但是，尹美群等（2018）發(fā)現(xiàn)，高管的股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)新投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中并沒有明顯的促進(jìn)作用，對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)程度也不是越大越好，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新兼具利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)雙重效應(yīng)，高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系（2016，朱德勝、周曉琪）。

在企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中，員工雖然不是創(chuàng)新決策環(huán)節(jié)的主體，但是在創(chuàng)新思想的產(chǎn)生、執(zhí)行創(chuàng)新決策的環(huán)節(jié)中發(fā)揮著重要的作用，員工的努力和協(xié)作程度關(guān)系到創(chuàng)新投入能否轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出（2018，孟慶斌等）。相較于高管人員，核心員工擁有專門技術(shù)、掌握核心業(yè)務(wù)、控制關(guān)鍵資源，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展具有重要影響，是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)的主體（2017，陳效東;2017，姜英兵等）。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃往往同時(shí)包含高管人員和核心員工，核心員工是創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)的主體，對(duì)核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以緩解高管與核心員工的代理問題、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使核心員工更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，減少短視行為，與高管人員相比，核心員工持股和股權(quán)激勵(lì)更有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平（2017姜英兵、于雅萍;2017，陳效東）。但是，一些研究者對(duì)員工持股的正向激勵(lì)效應(yīng)持有相反觀點(diǎn)。吳文華、姚麗華（2014）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，核心骨干員工的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間不存在正相關(guān)性。Meng等（2011）指出，由于存在“搭便車”問題，在員工持股計(jì)劃下，員工之間高度分散的股權(quán)并不能產(chǎn)生明顯的激勵(lì)效應(yīng)，當(dāng)股權(quán)被授予給低水平的員工時(shí)，員工持股計(jì)劃的正向激勵(lì)效應(yīng)會(huì)被進(jìn)一步削弱。Oyer（2004）也認(rèn)為，非高管員工持股不能產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，員工個(gè)人的努力無法對(duì)股權(quán)價(jià)值的提升產(chǎn)生明顯影響，由此導(dǎo)致的“搭便車”的問題會(huì)降低員工持股的激勵(lì)效果。

然而，大量實(shí)證研究表明，員工持股計(jì)劃有助于企業(yè)創(chuàng)新（孟慶斌等，2019;周冬華等，2019）。Chang等（2015）發(fā)現(xiàn)，非高管員工持股能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，在實(shí)施廣泛的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)中，這種促進(jìn)作用更加明顯;授予普通員工股票期權(quán)可以加強(qiáng)員工之間的相互監(jiān)督與合作，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部的知識(shí)共享，提高員工的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。孟慶斌等（2019）利用2011-2017年中國(guó)上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，指出員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用來源于員工持股部分而非管理層，員工持股計(jì)劃的“利益綁定”功能提升了員工在創(chuàng)新過程中的個(gè)人努力程度、團(tuán)隊(duì)協(xié)作和穩(wěn)定性。陳效東（2017）認(rèn)為，無論是核心員工持股還是高管的股權(quán)激勵(lì)，均對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)起正面的激勵(lì)效應(yīng)，員工持股計(jì)劃通過縮小高管人員與員工之間的薪資差距，降低了代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。周冬華（2019）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司可以通過降低代理成本、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力來提高公司的創(chuàng)新水平，且員工持股人數(shù)越多、實(shí)施資金規(guī)模越大、資金來源于員工薪酬及自籌資金，越能增加企業(yè)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量?；诠蚕碣Y本理論，黃萍萍等（2019）認(rèn)為員工持股計(jì)劃能有效地改進(jìn)公司的治理問題，使得人力資本的效用得到充分發(fā)揮，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而這種促進(jìn)作用在信息透明度高的企業(yè)中更加顯著，他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，員工持股能夠通過提高管理層的創(chuàng)新意愿而促進(jìn)創(chuàng)新投入，但員工以自有資金認(rèn)購(gòu)股份的方式將會(huì)增強(qiáng)員工的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，反而會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。曹玉珊、陳力維（2019）提出，員工持股計(jì)劃的創(chuàng)新功能依賴于被激勵(lì)員工的“人才專業(yè)性”，人才專業(yè)性會(huì)強(qiáng)化員工持股計(jì)劃與企業(yè)有效創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系，其中，高級(jí)管理人員和技術(shù)人員的人才專業(yè)性對(duì)企業(yè)的有效創(chuàng)新都有顯著的正向影響，并且這兩類人才的專業(yè)性對(duì)員工持股計(jì)劃的創(chuàng)新效應(yīng)的影響之間存在互補(bǔ)關(guān)系。劉紅等（2018）利用滬深2008-2015年上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)核心員工持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，核心員工持股對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的正向影響，核心員工持股比例越高，越有利于公司的技術(shù)創(chuàng)新，且這種正向影響在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

3? 總結(jié)

員工持股計(jì)劃實(shí)施以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)，并得到了不同的結(jié)論。員工持股的理論研究多半是從激發(fā)人力資本的積極性的角度論證其可行性，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)的研究都得到了正面的結(jié)論。對(duì)于實(shí)證研究來說，研究結(jié)論依賴于研究的假設(shè)條件、建立的模型、選擇的樣本數(shù)據(jù)及指標(biāo)的衡量方法。無論是對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)還是企業(yè)創(chuàng)新等方面的研究，實(shí)施員工持股計(jì)劃的具體效果都取決于多種因素，內(nèi)部因素或是外部環(huán)境，而計(jì)量模型不可能涵蓋所有方面，這就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究結(jié)論的差異性。在員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證研究中，內(nèi)生性是一個(gè)值得關(guān)注的問題（Chang et al.，2015;姜英兵等，2015），例如，員工持股計(jì)劃能促進(jìn)創(chuàng)新，但創(chuàng)新能力強(qiáng)、創(chuàng)新績(jī)效高的企業(yè)也可能以員工持股計(jì)劃來獎(jiǎng)勵(lì)或激勵(lì)員工進(jìn)一步的創(chuàng)新，由此存在的反向因果關(guān)系可能影響回歸結(jié)果。

對(duì)于員工持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究中，創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)大多采用專利申請(qǐng)數(shù)（姜英兵等，2017;孔東民，2017）、專利授予數(shù)（孟慶斌等，2019;周冬華，2019）、專利他引次數(shù)（孟慶斌等，2019）等。但需要注意的是，這些衡量指標(biāo)并不能全面度量一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新水平，尋找一個(gè)更好的創(chuàng)新衡量指標(biāo)將是創(chuàng)新研究面臨的挑戰(zhàn)之一。朱德勝、周曉珮（2016）指出，我國(guó)大多數(shù)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)是以模仿創(chuàng)新作為主導(dǎo)的創(chuàng)新模式，主要方式為引進(jìn)、購(gòu)買發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品，進(jìn)行改造、開發(fā)和完善，形成具有商業(yè)價(jià)值的創(chuàng)新產(chǎn)品，以往研究卻忽略了這一重要方面，而僅從自主創(chuàng)新的角度衡量公司創(chuàng)新是不夠全面的。Griliches（1990）指出，“尋找能夠衡量創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出指標(biāo)，將成為創(chuàng)新研究領(lǐng)域的強(qiáng)大動(dòng)力之一”。

此外，研究中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新問題，需要考慮中國(guó)特有的政治體制、市場(chǎng)環(huán)境?；仡櫸墨I(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果存在差異（孟慶斌等，2019;周冬華，2019;姜英兵等，2015;劉紅等，2018）。盡管國(guó)外實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)各有不同，但是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷程來看，員工持股計(jì)劃主要是通過構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度來提高企業(yè)績(jī)效（王晉斌，2005;趙立新，2000），而激勵(lì)員工創(chuàng)新成為提高企業(yè)績(jī)效的一種有效途徑。因此，若要充分發(fā)揮員工持股計(jì)劃的積極作用，需要企業(yè)與政府的相互配合和努力。政府管理部門應(yīng)該不斷健全相關(guān)法律與政策，中國(guó)企業(yè)則要努力把握這一歷史機(jī)遇，完善企業(yè)的治理體系與激勵(lì)機(jī)制，以期在未來創(chuàng)造更大的價(jià)值。

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